水羊股份(300740) 收入稳步增长，加大费用投放致利润修复放缓 2025Q1-Q3公司实现营收34.1亿元/yoy+12%，归母净利1.36亿元/yoy+44%，扣非归母净利1.3亿元/yoy+21.6%。2025Q3公司实现营收9.1亿元/yoy+20.9%，归母净利1258万元/yoy+210%，扣非归母净利1035万元/yoy+188.9%。公司阶段性加大费用投放打造品牌故事、做好产品研发和用户管理，短期利润修复放缓。考虑到阶段性多维度费用投放影响利润，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利1.9/2.8/3.8（前值2.6/3.2/4）亿元，yoy+76.8%/+45.1%/+34.6%，当前股价对应PE41/28.2/21倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期持续成长，维持“买入”评级。 高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率，自有品牌布局有序推进 高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率：自有品牌2025Q3毛利率达82%，在整体营收占比由2025H1的41%提升至2025Q3的44%，高端品牌占比进一步提升致公司整体毛利率创近年单季历史新高，2025Q3公司毛利率69.8%/yoy+1.83pct。EDB：2025Q3京东和天猫GMV同比+60%+，Rich面霜二代销售翻倍式增长，加快线下渠道布局，中国启动3年50店计划，海外高端百货渠道和电商独立站渠道齐发力。PA：2025Q3天猫、京东月增明显，2026年预计推出更多PDRN成分产品。RéVive：北美线下营收高双位数增长，高于同期北美线下大盘，预计2026年国内品牌全面升级。 加大投入助力营销和研发，一次性历史费用影响管理费用 加大费用投放影响净利率表现：2025Q3公司净利率1.4%/yoy+2.87pct。（1）销售费用率：2025Q3为54.7%/yoy-2.78pct，仍维持相对高位。公司加大EDB、RéVive等品牌小红书种草投入及88VIP精准投放，RéVive在北美大幅增加投入提升品牌势能。（2）研发费用率：2025Q3为3.4%/yoy+0.03pct。公司全球化研发体系（法国、大阪、东京、纽约实验室）持续完善，自主研发和外部研发机构联动助力高端品牌多线升级、研发费用同比环比均提升。（3）管理费用率：2025Q3为6.8%/yoy+1.57pct，RéVive和PA正式并表，增加海外管理成本，RéVive品牌完成高管团队替换和整合，产生一次性历史高管团队更替费用，并实施多项员工福利和激励计划致管理费用增长。（4）财务费用率：2025Q3为2.1%/yoy+0.03pct，基本稳定。 风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

     水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布25Q3业绩报告。25Q3公司实现营收9.09亿元，同比+20.92%，实现归母净利润1258.33万元，同比+210.00%，实现扣非归母净利润1035.11万元，同比+188.93%。 Q3毛利率同比+1.83pct，整体盈利水平持续优化。25Q3公司整体毛利率69.82%，同比+1.83pct；费用率方面：25Q3公司销售费用率为54.67%，同比-2.78pct；25Q3管理费用率为6.82%，同比+1.57pct，主要系本期管理人员跨国协作与业务支持需求增加所致；25Q3研发费用率为3.43%，同比+0.03pct，主要系本期研发投入增加所致；25Q3财务费用率为2.12%，同比+0.04pct。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率1.38%，同比+2.9pct，实现扣非归母净利率1.14%，同比+2.7pct。 持续加码自有品牌研发投入，海外管理团队调整影响管理成本。公司持续加码自有品牌研发投入，单Q3研发费用支出3122.8万元，主要系公司坚持全球化研发战略布局，在全球范围内的美妆高地进行国际顶尖研发实验室的建设，并对EDB、PA、RV等品牌进行多线升级，同时为进一步加大研发实力，公司加大全球研发人员招聘力度。管理费用方面，随着RV、PA公司及团队的并入合并报表范围，同比去年对应亦增加了海外的管理成本。 自有品牌与CP品牌双业务持续发力，全球化布局深化品牌势能。自有品牌方面：1）伊菲丹：25Q3全新升级rich面霜二代，市场反馈良好，单品销售呈现翻倍式增长；另外储备大单品顶奢臻金系列升级后限量发售，同时品牌持续调整渠道结构，更注重天猫等平销型渠道的投放，加大小红书的长期品牌及产品种草投入，带动三季度天猫、京东等平销型渠道整体增速超60%。加快线下发力，新布局开业一线新一线核心商圈。25Q3巴黎老佛爷第二家伊菲丹门店开业，未来还将有更多门店开拓。2）REVIVE：北美线下市场营收同比实现高双位数增长，REVIVE在国内市场凭借品牌自身优秀的产品力与小众圈层的超高口碑，品牌曝光度与人群资产持续提升，品牌美誉度持续提升，天猫、小红书等渠道均实现高速增长。3）佩尔赫乔：持续强化PDRN源头发明的科技形象，Q3天猫、京东月销增长明显，品牌健康度持续提升。4）御泥坊：品牌势能与经营业绩在报告期内均实现有序复苏。升级后的关键单品黑参次抛，销量环比实现增长翻倍式增长。CP品牌方面：科赴回到正常的发展轨道，国民经典护肤品牌大宝，持续优化市场投放及渠道效率，业绩同比实现高速增长，美斯蒂克等成为新的增长引擎。 投资建议：公司持续推动水羊高端化与全球化布局，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.14亿元、3.22亿元、4.25亿元，同比增速分别为95.1%、49.9%、32.3%，当前股价对应PE分别为37X/25X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外品牌本土化运营风险，宏观经济复苏不及预期。

     水羊股份(300740) 核心观点 收入端持续稳健增长，归母净利润扭亏为盈。前三季度公司实现营收34.09亿，同比增长11.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长44.01%，单Q3实现营收9.09亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.10亿元，同比扭亏为盈。 分业务来看，单Q3自有品牌收入占比约40%，其中伊菲丹预计同比实现20%+增长，佩尔赫乔PA预计收入同比增长40%；Revive实现收入大几千万。代运营端收入整体实现双位数增长，其中美斯蒂克等新锐品牌表现依然较好。一次性费用投入较多导致净利率略有压力。2025Q3公司毛利率/净利率分别为69.82%/1.38%，同比提升1.83/2.87pct，环比变动+4.55/-4.39pct，较前年同期变动+9.50/-2.25pct，高端品牌占比持续提升带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.78/+1.57/+0.03pct，由于去年同期高销售费率影响，Q3销售费用率有所下降，但公司实际加大品牌投放尤其小红书渠道；管理费用率上行主要由于公司完成对于Revive高管团队更换，一次性费用较多；研发费用主要由于公司在多地开设实验室，同时为Revive产品升级以及PA产品储备做准备。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为200天，同比减少7天；应收账款周转天数为31天，同比减少7天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.23亿，同比扭亏为盈。 风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。