水羊股份(300740) 核心观点 Q2收入与利润阶段性承压。2026H1公司实现营业收入25.10亿元/yoy+0.40%，归母净利润0.87亿元/yoy-29.36%，扣非归母净利润0.83亿元/yoy-30.95%；单Q2实现营业收入13.12亿元/yoy-7.23%，归母净利润0.52亿元/yoy-35.65%，扣非归母净利润0.48亿元/yoy-39.61%。同时公司拟推出2026年员工持股计划。Q2收入由Q1的同比+10.34%转为下滑，主要系自主大众品牌战略性收缩、CP品牌矩阵调整，同时公司持续加大高端品牌的品牌、研发及市场投入，以及员工持股计划支付费用导致利润端下滑更多。分品牌看，2026H1自有品牌实现收入11.48亿元/yoy+10.55%，占营业收入45.75%/yoy+4.20pct；CP品牌收入约13.61亿元/yoy-6.82%，基本抵消自有品牌增长。其中伊菲丹大单品超级CP组合保持增长，中国区累计开设30余家直营门店，全球市场覆盖31个国家和地区、600余家门店；Revive完成中美市场品牌升级，北美电商收入同比增长超过100%，“一夜回春油”保持高端精华油品类领先；PA继续强化PDRN技术及融雪面膜心智。 分渠道看，2026H1淘系实现收入5.98亿元/yoy+0.56%，占营业收入23.82%/yoy+0.04pct，收入基本稳定；抖音实现收入8.41亿元/yoy-15.67%，占营业收入33.52%/yoy-6.39pct，是公司整体收入承压的核心渠道。其他第三方平台合计实现收入约6.37亿元/yoy+12.10%。公司持续清理低效店铺、优化线上渠道结构。 Q2毛利率明显提升，但销售费用率上升幅度更大，毛销差继续收窄。单Q2毛利率69.35%/yoy+4.08pct，受益于自有高端品牌占比提升及业务结构优化；销售/管理/研发费用率分别为54.70%/5.03%/1.84%，同比分别+6.23/+0.22/+0.22pct。销售费用率提高主要由于公司进行高端品牌国内外市场推广、线下渠道建设及品牌升级投入。营运能力整体稳定。 风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司高端化、全球化战略已由单品牌突破转向EDB、RV、PA矩阵化扩张，自有品牌收入逆势增长、占比持续提升，并带动Q2毛利率显著改善。抖音渠道收缩与高强度品牌投放压制短期业绩，但不改高端品牌放量和渠道多元化趋势；随着高毛利自有品牌规模扩大及费用投入逐步形成产出，盈利弹性有望释放。考虑到公司会加大品牌投放，我们下调2026-2028年归母净利润至1.78/2.09/2.31（2026-2027年原值为2.07/2.38/2.68)亿，对应PE分别为50/43/39x，维持“优于大市”评级。

     水羊股份(300740) 加大高端品牌投入，2026H1整体业绩承压 2026H1：公司实现营收25.1亿元，yoy+0.4%，归母净利8710万元，yoy-29.4%；扣非归母净利8327万元，yoy-31%；2026Q2：公司实现营收13亿元，yoy-7.2%，归母净利5239万元，yoy-35.6%，扣非归母净利4796万元，yoy-39.6%。2026H1经营性现金流2.1亿元/yoy+24%，主要系应收账款、应付账款管理优化、营运资本管理效率提升。公司持续加大高端品牌的品牌、研发、市场等长期投入，同时战略性收缩自主大众品牌，CP品牌矩阵亦调整优化，推动品牌结构进一步改善。我们维持盈利预测不变，预计2026-2028年归母净利2.2/2.9/3.6亿元，yoy+47.8%/+30.4%/+24.9%，当前股价对应PE40.8/31.3/25.1倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期成长，维持“买入”评级。 自有品牌占比持续提升带动毛利率改善，高奢品牌全球线下布局持续深化自有品牌：2026H1营收11.5亿元/yoy+10.6%，占收入比重45.75%，相比2025年全年比重提升3.64pct，毛利率78.8%，yoy+1.98pct。品牌结构进一步改善，带动公司毛利率显著提升。2026Q2公司毛利率69.3%，yoy+4.08pct/环比+4.3pct。EDB：超级CP组合2026H1业绩稳增长，线上有节奏地降低头部主播占比，线下2026H1新开9家直营门店，全国已经开设30余家正式直营门店，公司预计2026年中国区拓展至40-45家，品牌全球网点共600余家，美国市场已布局9家高端酒店及SPA门店。PA：2026H1推出3D抗衰精华等5款新品，公司预计2027年迎来品牌全面升级。RV：全球市场持续深化高奢布局，新拓展免税渠道快速增长；SKP、DFS两大亚洲高奢零售商开设新柜台，北美市场拓展高奢SPA渠道。大众线自主品牌（御泥坊、大水滴、小迷糊等）：战略性收缩市场投入，缩减亏损幅度。 全球化布局投入增加，全球化组织架构稳步推进 2026Q2/2026H1净利率4%/3.5%，yoy-1.76pct/-1.46pct。（1）销售费用率：2026H1为52.9%，yoy+3.97pct。高端及高奢品牌处于建设阶段，新品宣发、品牌升级、全球化布局投入增加。（2）研发费用率:2026H1为2.1%，yoy+0.32pct，占自有品牌营收比重为4.52%。（3）管理费用率：2026H1为5.7%，yoy+0.49pct，主要源于全球化组织架构推进、海内外人才及研发人才招聘投入，以及员工持股计划股份支付摊销。（4）财务费用率：2026H1为1.3%，yoy-0.27pct。 风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。