水羊股份(300740) 事件：2024年5月9日，御泥坊召开“十八周年品牌升级发布会”，发布专属东方肌肤的“2+3东方肌肤方程式”和新品黑参胶原瓶。 御泥坊基于东方肌肤的差异性需求，提出全新护肤方法论“2+3东方肌肤方程式”，从根源上给出针对东方肌肤的护肤解决方案。御泥坊品牌自2006年成立至今始终坚持传承东方文化；2024年5月9日，御泥坊召开“十八周年品牌升级发布会”，发布耗时6年、有针对性地打磨出的“2+3东方肌肤方程式”东方肌肤护肤解决方案，其中“2”指东方历史和东方肌肤，为御泥坊的根基；“+”指品牌在消费者需求、东方女性洞察等方面的多年探索；“3”指东方珍稀、东方匠心和东方美学，是御泥坊在提供东方解决方案时切实落地的三个方面。“2+3东方肌肤方程式”是源于东方历史，并基于东方肌肤特性及筛选东方珍稀，以传承东方匠心和传递东方美学为价值观的全新品牌体系，差异化定位御泥坊品牌特色，焕新品牌成长路径。此外，御泥坊还从中国传统的六大古法中精准提炼出护肤产品的四维关键要素（成分、香调、肤感与技术），打造全新的“东方肌肤四维配方体系”（4D-ESFS，即东方成分+东方香调+东方肤感+东方技术），构建出微流控技术、AI调香技术、肤感模块地图技术、表活与智能清洁技术、纳米制剂技术、创新乳化技术、创新包材以及绿色科技“八大创新技术”，使得“2+3东方肌肤方程式”从体系化研发到科学化配方，再到智能化生产赋能品牌和全方位服务于东方消费者。 御泥坊研发独有新原料，发布首瓶专为东方肌肤研发的抗衰精华“黑参胶原瓶”，品牌产品矩阵竞争力提升。御泥坊原料研发团队13年前即开始布局东方珍稀原料，从37000+多种东方原材中选取22款进行研究，经过超1万多次实验，打造出新原料黑参精粹；23年10月黑参精粹正式获得国家药监局的新原料备案，为全球第一款黑参抗老原料，填补了全球国际原料市场对黑参抗老的研究空白。御泥坊实验室数据显示，对比西方抗老三巨头，黑参精粹与东方肌肤的胶原基因结合力平均高出42.24%，促生I型胶原的效果是玻色因的68.25倍，抗皱效果是玻色因的1.59倍，紧致效果是玻色因的1.31倍，原料抗衰性能强。此外，御泥坊基于黑参精粹原料，开发新品黑参胶原瓶抗衰精华；黑参胶原瓶添加30%浓度的黑参精粹，成分独有且深度契合东方肌肤需求，能够直接促生与东方肌肤抗老相关的6大胶原蛋白，从根源解决胶原流失的问题；同时复配重组Ⅲ型胶原蛋白，能体外直接补充胶原，产品抗衰力高效精准，御泥坊产品矩阵竞争力得以优化提升。 品牌调整与升级有序推进，期待御泥坊调整后再出发。23年来御泥坊终端销售承压，23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，18周年之际品牌推出全新品牌体系与研究成果，品牌调整稳步推进，期待品牌调整升级带来业绩边际改善。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，看好24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为4.01/4.77/5.44亿元，同比增速分别为36.3%/19.0%/13.9%，对应PE分别为19X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

     水羊股份(300740) 投资要点 水羊股份23&24Q1盈利超预期，利润空间持续扩大。（1）2023年：实现营收44.93亿/yoy-4.86%，归母净利润2.94亿/yoy+135.42%，利润增长超预期；毛利率为58.44%/yoy+5.32pct，来自高毛利品牌占比不断提升；销售费用为4.78亿，销售费用率略降1.70%至41.35%，主因费效管控有所加强；管理费用率略有提升、研发费率略降，折旧、装修费用有所增加。（2）23Q4：营收11.16亿/yoy-19.14%，御泥坊收入不及预期，但毛利率为59.72%、同比增加11.67%、伊菲丹实现高增长，归母净利润1.14亿，归母净利率实现10.23%。（3）24Q1：营收10.32亿元/yoy-1.36%，归母净利润0.40亿/yoy-23.25%，扣非净利润0.53亿/+45%。 双业务共同打造自主品牌+CP品牌多层次品牌矩阵。（1）自有品牌体系：①伊菲丹：推进品牌及产品梯队建设，拓新活动持续强化高奢定位，23年全球整体实现约100%增速，GMV首次破10亿元，飞瓜统计抖音渠道23年销售额3.9亿+，同比增长80%+；24Q1预期延续高增，抖音渠道同比增加超50%，主要系高端定位稀缺性+高奢人群渗透率增加；防晒单品24M3抖音销量超5000件，预期后续新品将继续带来营收增长。②御泥坊：23年全面升级焕新，收入有所下降，24年5月计划对品牌进行升级，后续有望带来增速拐点。③其他品牌：大水滴、御、VAA等持续强化品牌心智，均获高速增长，PA基本解决供应链问题、24Q1看整体趋势向好。（2）代理品牌体系：已形成“1+5+n”代理格局，23年强生内部调整，强生板块收入有所下降，预期未来将深入合作，强生代理业务占比降低。 多渠道齐发力，数字化运营持续赋能品牌。（1）分销售模式：23年公司自营、经销、代销和其他渠道收入占比分别为70.05%/yoy+3.67pct、20.58%/yoy+1.73pct、6.19%/yoy-2.29pct、3.18%/yoy-3.10pct，收入分别同比+0.40%、+3.89%、-30.53%、-51.89%。（2）线上渠道：公司以线上渠道为主，23年线上营收40.80亿/yoy-4.40%，占比90.79%/yoy+0.42pct；第三方平台收入占比82.63%，营收37.13亿/yoy-5.12%，自有平台收入占比8.16%，营收3.67亿/yoy+3.56%；23年第三方平台中淘系收入占比31.06%，营收13.96亿/yoy-26.70%，抖音收入占比25.24%，营收11.34亿/yoy+60.56%。 投资建议：自有品牌：EDB增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级暂不及预期，大水滴维持增长韧性。代理业务：步入稳定发展轨道，强生合作稳定，细分品类品牌有望完善布局。预计公司2024-2026年营收为51.22亿/58.89亿/66.55亿，归母净利润3.80亿/4.69亿/5.48亿，对应PE分别为18.4X/14.9X/12.7X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

     水羊股份(300740) 事件：公司发布23年报及24年一季报。2023年营收44.93亿，yoy-4.9%；归母净利2.94亿元，yoy+135.4%，扣非归母净利2.73亿，yoy+180.8%。24Q1公司实现营收10.32亿，yoy-1.4%，归母净利0.4亿，yoy-23.3%，扣非归母净利0.53亿，yoy+44.67%。 财报重点：■营收端：①分产品看，2023年①水乳霜膏实现营收35.1亿元，yoy-0.2%，占比78.01%；②面膜实现营收8.2亿元，yoy-9.0%，占比18.33%。②分渠道看，2023年线上渠道实现营收40.8亿元，yoy-4.4%，营收占比90.8%；其中第三方、自有平台分别实现营收37.1/3.7亿元，yoy-5.12%/+3.56%。■成本方面，23年毛利率58.4%，同增5.32pct，24Q1毛利率61.3%，同增7.63pct。公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，CP品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化。■费用方面，23年销售费用率为41.4%，同减1.7pct，费用管控加强；管理费用率为5.2%，同增1.1pct；研发费用率1.7%，同减0.2pct，主因调整研发组织，优化研发人员结构所致。24Q1年销售费用率为46.3%，同增5pct；管理费用率为5.6%，同增1.5pct；研发费用率1.7%，同减0.6pct。 EDB2023①品牌建设，通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等活动推动品牌在高端人群的进一步渗透，品牌热度持续提升；②产品，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品，陆续引入了臻金系列、樱花系列等产品线，进一步完善产品矩阵；③渠道，线上线下多渠道布局，2023年于杭州武林银泰开启中国区首家专柜，进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道。 点评：23年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，24年有望复制伊菲丹的成功经验到佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；伊菲丹预计24年能看到CP系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上；24年我们有望看到线上线下多渠道布局进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道；在市场拓展及运营方面，精细化运营强化平台联动与消费者沟通，高奢人群渗透持续提升。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。考虑外部环境及公司品牌转型调整，营收端或受影响，下调营收预测，预计24-25年营收49/56亿元（原为68/84亿元），预计26年营收63亿元。考虑公司结构优化高毛利产品占比提升驱动毛利率向上，预计24-26年归母净利润达4.0/4.7/5.4亿元，对应17/15/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

     水羊股份(300740) 投资摘要 事件概述 公司发布23年报及24年第一季度报告。23年公司实现营业收入44.93元，同比-4.86%；实现归母净利润2.94元，同比+135.42%；实现扣非归母净利润2.73亿元，同比+180.80%。24Q1实现营收10.32亿元，同比-1.36%；归母净利润0.40亿元，同比-23.25%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+44.67%。 分析与判断 高奢护肤品牌伊菲丹持续放量，期待御泥坊调整成果。（1）法国高奢护肤品牌EDB在2023年持续加强品牌体系化建设，通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等活动推动品牌在高端人群的进一步渗透，品牌热度持续提升；持续丰富产品矩阵，品牌打造出超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP（超级面膜与胶原精粹水的组合）多个核心产品，并陆续引入了臻金系列、樱花系列等产品线；渠道上坚持线上线下多渠道布局，2023年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道。（2）御泥坊聚焦整体升级，完成心智矫正梳理及产品体系迭代。23年完成多款核心原料储备，赋能品牌产品；持续坚持全渠道布局，2023年直播合作达人数量超3000+，直播带货多次单场GMV破千万。 产品结构优化+精细化运营，公司盈利能力明显改善。2023年公司毛利率为58.44%，同比+5.32pcts；净利率为6.65%，同比+4.05pcts；费用率方面，公司销售费用率为41.35%，同比-1.70pcts，管理费用率为5.24%，同比+1.13pcts，研发费用率为1.70%，同比-0.18pcts，财务费用率为1.44%，同比+0.63pcts。2023年公司总体盈利能力明显改善，我们认为主要是由于（1）公司自主品牌资产持续沉淀，CP品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构优化，高毛利的产品占比提升；（2）公司加强费效管控，销售费用率同比减少。 投资建议 我们预计24-26年营收49.52/55.78/60.21亿元，同比+10.21%/+12.64%/+7.95%；归母净利润3.93/4.64/5.37亿元，同比+33.50%/+18.24%/+15.56%。对应EPS分别为1.01/1.20/1.38元/股；对应PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争风险；第三方数据统计口径差异；新品推出不及预期风险；产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险。

     水羊股份(300740) 事件： 公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。 点评： 产品结构优化带动盈利改善，24Q1扣非净利润同比增长45% 23年公司实现营业收入44.93亿元，同比下降4.86%，归母净利润2.94亿元，同比大幅提升135.42%，扣非归母净利润2.73亿元，同比增长180.8%。利润增长主要系高毛利品牌占比提升及管理效率提升所致。盈利能力方面，2023年公司毛利率58.44%，同比提升5.32pct，净利率6.65%，同比提升4.05pct。23年公司费用管控良好，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为41.35%/5.23%/1.71%，同比分别降低1.7/提升1.13/降低0.18pct。管理费用率提升主要系水羊智造基地转固，折旧费用有所增加。24Q1公司实现营业收入10.32亿元，同比下降1.36%，归母净利0.40亿元，同比下降23.25%，扣非归母净利润0.53亿元，同比提升44.67%。非经损益主要系持有及处置金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益。24Q1公司毛利率为61.34%，同比大幅增长7.63pct，净利率为4.13%，同比下降1.09pct。 EDB23年全球增速超100%，御泥坊焕新在即，CP业务稳步发展公司坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的战略，构建高奢、中产、国潮、大众多元的多层次自有品牌矩阵。自主品牌方面：（1）EDB：23年全球增速超100%，全球GMV突破10亿。产品方面，超级CP、抗光老精华防晒贡献核心收入，24年有望推广rich面霜及高客单臻金系列进一步完善产品矩阵。渠道方面，坚持线上线下多渠道布局，23年国内首家专柜落地杭州武林银泰，进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道。营销方面，持续强化品牌高奢护肤属性，24年有望借势法国巴黎奥运会进一步提升全球影响力。（2）御泥坊：23年仍处于品牌调整期，聚焦心智矫正梳理及产品体系迭代，完成黑参提取物、PQQ多款核心原料储备，今年全新定位“2+3东方肌肤方程式”，有望迎来全面升级。（3）大水滴：持续深耕熬夜心智，23年实现双位数以上增长。CP品牌方面：与强生合作步入稳健发展轨道，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品5大品类，细分品类品牌矩阵布局不断完善，持续聚焦优势品牌。 投资建议与盈利预测 公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动，聚焦高毛利品牌加大资源倾斜。主品牌EDB增长势头良好，御泥坊及代理小品牌持续调整优化。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润3.93/4.62/5.35亿元，EPS分别为1.01/1.19/1.37元，PE18/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

     水羊股份(300740) 2024Q1扣非归母净利yoy+44.7%，远期外汇合约影响归母净利表观数值2023年营收44.9亿元/yoy-4.86%，归母净利2.94亿元/yoy+135.4%，扣非归母净利2.7亿元/yoy+180.8%。2023Q4公司营收11.2亿元/yoy-19.1%，归母净利1.14亿元/yoy+1804.4%。2024Q1公司营收10.3亿元/yoy-1.36%，归母净利0.4亿元/yoy-23.25%，扣非归母净利0.53亿元/yoy+44.7%，非经损益-1331万元较去年同比下降2860万元，系2024Q1已平仓的远期外汇合约亏损3008万元（一次性费用）。利润增长系多层次自有品牌矩阵体系进一步完善，高毛利品牌占比持续上升。我们维持2024-2025年盈利预测不变并新增2026年盈预测，预计2024-2026年归母净利4/4.8/5.7亿元，yoy+36%/+20.3%/+17.6%，对应EPS1.03/1.24/1.46元，当前股价对应PE17.2/14.3/12.2倍，业绩增长长期逻辑不改，维持“买入”评级。 EDB海内外同期放量，新进代言人拓圈+多品类接棒成长 EDB子公司2023年实现营收/净利润/净利率2.85亿元/0.73亿元/25.7%（2022年8-12月EDB子公司实现营收/净利润/净利率0.951亿元/0.24亿元/25.2%），预计全球GMV达10亿元+/yoy+100%左右。CP组合带动品类盈利能力提升，2023年面膜收入8.2亿元/yoy-9%，毛利率68.96%/yoy+11.1pct。渠道端:成本较高的淘系平台收入14亿元/yoy-26.7%，抖音收入11.3亿元/yoy+60.6%，渠道端优化助力销售费用率下降，2023年销售/管理/研发/财务费用率41.3%/5.2%/1.7%/1.4%，yoy-1.7pct/+1.1pct/-0.2pct/+0.6pct。2023年海外/国内营收14.6/30.4亿元，yoy+8.8%/-10.3%，毛利率62.1%/56.7%，yoy-0.73pct/+7.06pct。看全年EDB品牌多SKU接续成长，防晒表现优异，2024年线下渠道持续加码。 毛利率连续多个季度增长，代运营业务亦进入健康成长阶段 2023年毛利率/销售净利率58.44%/6.65%，yoy+5.32pct/+4.05pct，2024Q1毛利率/销售净利率61.34%/4.13%，yoy+7.63pct/-1.08pct。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率46.3%/5.7%/1.8%/1.1%，yoy+5.1pct/+1.5pct/-0.6pct/-0.6pct。品牌建设和销售持续加码，管理费用率增长系计提折旧费用增加。PA供应链问题解决后积极发力运营。代理业务公司淘汰部分亏损品牌，资源聚焦KIKO、美斯蒂克、妮尚希、ESI等优势品牌，多品牌强运营能力持续体现。 风险提示：代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。

     水羊股份(300740) 【投资要点】 公司发布2023年及2024年一季报。2023年实现收入44.93亿元（-4.9%），归母净利2.94亿元（+135.8%），扣非后2.73亿元（+181.9%）。单季度看，23Q4收入11.16亿元（-19.1%），归母净利1.14亿元，扣非后0.77亿元。此外，24Q1收入10.32亿元（-1.4%），归母净利0.40亿元（-23.3%），扣非后0.53亿元（+44.7%），主要系金融资产和负债公允价值变动及处置损益。 盈利能力显著改善，费效控制良好。①毛利率：23/24Q1同比分别为58.4%/61.3%，同比+5.32/+7.63pct，主要系高毛利、高客单产品占比持续提升。②费率：23年销售/管理/研发费用率分别为41.3%/5.2%/1.7%，同比-1.70/+1.13/-0.18pct，费用管控持续优化。其中，管理费用提升主因水羊智造基地转固折旧摊销费上升；研发人员数量同比下降，但占比提升至13.3%（+2.54pct），处于体系梳理阶段。③净利率：23/24Q1扣非后销售净利率各6.07%/5.17%，同比各+4.02/1.65pct，盈利能力显著改善。 伊菲丹抖音翻倍增长，“自有+代理”双业务共进。伊菲丹：已打造出超级面膜、精华防晒、精粹水及超级CP等核心SKU，23年通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等推动高端人群进一步渗透，23年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，新产品线孵化包括臻金系列、樱花系列等。据青眼数据，23年抖音GMV超4.13亿元（+108%），天猫GMV超1.72亿元（+61%），24Q1抖音延续高增态势（+84%），电商平台GMV已超过御泥坊。御泥坊：23Q3聚焦整体升级，完成心智矫正及产品体系迭代。23年渠道仍以天猫为主，京东同比+57%。大水滴：23年抖音GMV达1.57亿元（+107%），京东GMV同增超3倍。代理品牌：继续强化“1+5+N”层次结构，强生分拆Kenvue及团队费用调整影响部分收入，美斯蒂克等CP品牌23年表现强劲。 抖音贡献占比提至25%，线下渠道覆盖大众至高端百货。23年公司线上收入达40.8亿元，占比90.8%。其中，淘系/抖音收入13.96/11.34亿元，同比各-26.7%/+60.6%，占比31.1%/25.2%。线下方面，SKP、丝芙兰、银泰百货、沃尔玛、华润、屈臣氏、KKV、调色师等线下渠道有序布局。 【投资建议】 23年为伊菲丹被收购以来第一个完整会计年度，公司在高奢方面的不俗表现验证了其多品牌资产运营的优秀能力，且后续不断坚定高毛利、高客单的产品结构切换，聚焦优势资源投放。结合此前股权激励目标，我们预计公司2024-26年归母净利润各4.03/4.72/5.41亿元；EPS分别为1.04/1.21/1.39元;对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济影响消费需求； 新品孵化及推广不及预期； 抖音等平台费率提升侵蚀利润等。

     水羊股份(300740) 事件回顾 公司公布23年年报及24Q1季报，23年实现收入44.93亿元，同降4.86%，实现归母净利润2.94亿元，同增135.42%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同降180.8%，稀释EPS为0.73元；24Q1实现收入10.32亿元，同降1.36%，实现归母净利润为0.4亿元，同降23.25%，实现扣非归母净利润为0.53亿元，同增44.67%，EPS为0.10元。公司23年业绩符合预期，24Q1扣非归母利润高增长。 事件点评 品类结构持续优化，水乳膏霜类产品提升至78%。23年分品类来看：1）公司水乳膏霜类实现收入35.05亿元，同降0.2%，占比+3.64pct至78.01%，御泥坊构建全新春江花月夜产品体系，并通过微800、微400产品沉淀高价值人群；2）公司面膜类实现收入8.23亿元，同降9%，占比-0.84pct至18.33%，面膜品类下降主要系公司品牌战略的调整；3）品牌管理服务实现收入1.08亿元，同降60.44%，占比-3.39pct至2.41%。分品牌来看，23年公司披露的子公司EDB（伊菲丹）收入2.85亿元，净利润0.73亿元，23年伊菲丹快速增长，预计24Q1高增势能不变。 抖音平台表现亮眼，持续多平台布局。23年分渠道看：1）淘系平台实现收入13.96亿元，同降26.7%，占比31%，受平台流量下滑增长承压；2）抖音平台实现收入11.34亿元，同增60.56%，占比25%，公司拓宽兴趣电商布局，加强客单控制能力，新兴平台持续发力；3）其他销售渠道实现收入19.6亿元，同降7.04%，占比44%。公司坚持多平台布局，未来多品牌矩阵有望在新兴电商平台持续发力。 毛利率稳步提升，24Q1销售/管理费用率提升拖累净利率。公司23年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为58.44%/41.35%/5.24%/1.7%，较22年同期变动率分别+5.32pct/-1.7pct/+1.1pct/-0.18pct，毛利率提升得益于产品结构升级，销售费率优化；综合，公司23年归母净利率同增3.91pct至6.55%。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为61.34%/46.31%/5.66%/1.75%，较23Q1变动分别为+7.63pct/+5.06pct/+1.53pct/-0.6pct，毛利率持续提升，销售/管理费用率提升，此外公司24Q1因平仓远期外汇合约带来投资亏损3008万元，影响净利润；综合，公司24Q1归母净利率同降1.1pct至3.88%。 盈利预测及投资建议：公司主品牌御泥坊处于调整中，伊菲丹保持快速增长，伴随品牌调整逐步落地，有望释放活力。我们调整盈利预测，预计24年-26年归母净利润分别为3.8亿元/4.6亿元/5.1亿元，对应PE为19倍/16倍/15倍，维持买入评级。 风险提示： 主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。

     水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布2023年及2024年一季度报告。23年，公司实现营收44.9亿元，同比-4.9%；归母净利润2.9亿元，同比+135.4%；扣非归母净利2.7亿元，同比+180.8%。24Q1，公司实现营收10.3亿元，同比-1.4%；归母净利润0.4亿元，同比-23.3%；扣非归母净利0.5亿元，同比+44.7%。 水乳膏霜业务同比持平，抖音渠道实现高增。23年，公司实现营收44.93亿元，同比-4.86%。分业务看，1）水乳膏霜：23年营收35.05亿元，同比-0.20%；2）面膜：23年营收8.24亿元，同比-9.00%；3）品牌管理服务：23年营收1.08亿元，同比-60.44%；4）其他：23年营收0.56亿元，同比+80.43%。分渠道看，1）线上：23年营收40.80亿元，同比-4.40%，其中淘系/抖音营收分别为13.96/11.34亿元，同比-26.70%/+60.56%，抖音渠道实现增长；2）线下：23年营收4.13亿元，同比-9.10%。 聚焦发展高毛利率品牌，盈利能力大幅提升，24Q1毛利率同比+7.63pct，扣非归母净利率同比+1.64pct。1）毛利率方面，23年，公司毛利率为58.44%，同比+5.32pct；24Q1，公司毛利率为61.34%，同比+7.63pct。2）费用率方面，23年，公司销售费用率为41.35%，同比-1.70pct，主要系公司加强费效管控；管理费用率为5.24%，同比+1.13pct，主要系折旧费用、装修费用增加；研发费用率为1.70%，同比-0.18pct，主要系公司调整研发组织，优化研发人员结构。24Q1，公司销售费用率为46.31%，同比+5.06pct；管理费用率为5.66%，同比+1.53pct；研发费用率为1.75%，同比-0.60pct。3）净利率方面，23年，公司实现归母净利润2.94亿元，对应归母净利率6.55%，同比+3.91pct；实现扣非归母净利2.73亿元，对应扣非归母净利率6.07%，同比+4.02pct。24Q1，实现归母净利润0.40亿元，对应归母净利率3.88%，同比-1.11pct；实现扣非归母净利0.53亿元，对应扣非归母净利率5.17%，同比+1.64pct。 自有品牌与CP品牌双业务驱动，公司多曲线成长可期。1）自有品牌：持续沉淀品牌资产，初步构建涵盖高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，其中①稀缺高奢品牌伊菲丹持续高增，PA培育孵化中：23年持续加强品牌体系化建设，营销端通过品牌艺术沙龙会、明星代言（23年10月官宣杨紫为超级面膜代言人、24年3月官宣吴磊为抗光老精华防晒代言人）、南法溯源等活动，产品端打造出超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP（超级面膜与胶原精粹水的组合）等多个核心产品，储备臻金系列、樱花系列等潜力产品线；渠道端坚持线上线下多渠道布局，持续开拓杭州武林银泰等高奢百货、高奢酒店SPA等渠道，不断强化品牌高奢属性，提升高奢人群渗透；此外，公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌Pier Auge，中长期看，依托超强的品牌筛选与运作能力，PA有望成为继EDB之后的另一增长曲线；②御泥坊：23年聚焦品牌整体升级，完成心智矫正梳理及产品体系迭代；依托公司研发新原料“黑参提取物”，储备东方黑参胶原紧致精华液新品，品牌24年诞生18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现；③其他：大水滴、小迷糊、御和VAA在23年持续强化品牌心智，收入保持较高的增长韧性。2）代理品牌：形成“1+5+N”的板块结构，其中，①强生：23年强生代理业务受到强生集团旗下科赴公司剥离影响，长期看公司将积极寻求与科赴公司的稳定合作，稳定代理业务基本盘；②其他：持续孵化西班牙专业医美院线健康食品品牌美斯蒂克、欧洲高端护肤品牌伊诗贝格等优势品牌，推动代理业务稳步发展。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，看好24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为4.01/4.77/5.44亿元，同比增速分别为36.3%/19.0%/13.9%，对应PE分别为18X/15X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

     水羊股份(300740) 事件：公司发布23年年报&24年一季报，公司23年实现营业收入44.93亿元/yoy-4.9%，归母净利润2.94亿元/yoy+135.4%，扣非归母净利润2.73亿元/yoy+180.8%；单Q4看，23Q4实现营业收入11.16亿元/yoy-19.1%，归母净利润1.14亿元/yoy+1804.4%，扣非归母净利润0.77亿元。24Q1公司实现收入10.32亿元/yoy-1.4%，归母净利润0.40亿元/yoy-23.3%，扣非归母净利润0.53亿元/yoy+44.7%。 兴趣电商实现亮眼增速，EDB子公司盈利能力优异。23年EDB子公司实现收入2.85亿元、净利润0.73亿元，对应净利率为25.71%，23H2净利率为26.77%，环比23H1提升2.83pct，盈利能力稳定向好。1）分产品看：23年水乳膏霜产品实现收入35.05亿元/yoy-0.20%，毛利率为55.18%/yoy+6.34pct，面膜实现收入8.24亿元/yoy-9.00%，毛利率为68.96%/yoy+11.10pct，高毛利品牌占比提升驱动核心品类毛利率显著增长；2）分渠道看：线上渠道中，核心电商平台淘系/抖音分别实现收入13.96/11.34亿元，同比分别-26.70%/+60.56%，抖音兴趣电商有力带动线上渠道增长。 高盈利品牌占比提升推动毛利率持续优化，24Q1增加费用投放继续聚焦品牌资产积累。1）23年：毛利率与期间费用率同步优化推动盈利能力向好。23年毛利率/期间费用率/净利率分别为58.44%/49.73%/6.65%，同比分别+5.32/-0.11/+4.05pct，毛利率与费用端共同优化带动净利率明显改善，销售/管理/财务/研发费用率分别为41.35%/5.24%/1.44%/1.70%，同比分别-1.70/+1.13/+0.63/-0.18pct，费效管控加强推动销售费率优化。2）24Q1：营销投放增加继续夯实品牌力。24Q1毛利率/期间费用率/净利率同比分别+7.6/+5.4/-1.1pct，毛利端延续增长趋势，高端产品对于毛利率增长的驱动作用依然显著；费率端拆分来看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.1/+1.5/-0.6/-0.6pct，销售费用率增长或源于公司相关营销费用投入增多，如3月伊菲丹官宣防晒代言人吴磊，并推广高端“抗光老”防晒，锚定消费者防晒+抗衰需求，根据灰豚数据，3月/4月累计至22日伊菲丹抖音渠道防晒产品占比分别达31.4%/37.2%，代言人推动产品认知度迅速提升。24Q1非经常损益中，金融资产/负债公允价值变动等因素产生的损益-0.17亿元，其中：投资收益-0.3亿元，主要源于已平仓的远期外汇合约亏损，公允价值变动收益+0.13亿元，可期待后续非经常因素影响缓解后回归继续高质量成长。 持续推动“自有品牌+CP品牌双业务驱动”发展战略。公司持续沉淀品牌资产，初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵。自有品牌方面：①伊菲丹：持续加强品牌体系化建设，在已有的超级面膜等大单品基础上引入臻金系列、樱花系列等产品线，完善产品矩阵，推动高端人群渗透；②御泥坊：品牌焕新进行中，期待后续升级发布；③大水滴：持续深耕熬夜心智，大单品3点祛痘精华23年实现小红书平台全类目祛痘搜索量TOP1，抖音、天猫等多渠道祛痘精华榜单TOP1，实现细分赛道领先位置，期待未来盈利贡献能力加强。CP品牌方面：目前已形成“1+5+N”层次结构，与强生合作步入稳健发展轨道，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品5大品类，细分品类品牌矩阵布局不断完善，持续聚焦优势品牌。 盈利预测：公司具备自有品牌+CP品牌双轮驱动，资源向高盈利品牌倾斜推动公司发展提质，叠加费效管控优化驱动盈利向好；随着后续非经常因素影响缓解、核心品牌焕新完成并继续进行营销投入建立品牌资产，期待公司基于独特模式实现更优增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.90/4.61/5.21亿元，同比分别增长33%/18%/13%，对应PE分别为19/16/14X。 风险因素：兴趣电商流量红利减退、市场竞争加剧、品牌焕新效果不及预期。

     水羊股份(300740) 核心观点 2024Q1扣非归母净利同比增长45%。公司2023年实现收入44.93亿/yoy-4.86%；归母净利2.94亿/yoy+135.42%，处于此前业绩预告中值；扣非归母净利2.73亿/yoy+180.80%。其中2023Q4实现收入11.16亿/yoy-19.14%；归母净利1.14亿/yoy+1863.51%；扣非归母净利0.77亿元/yoy+694.49%。公司自主品牌品牌矩阵进一步完善，代理业务进入良性轨道，整体稳健发展。2024Q1公司实现营收10.32亿/yoy-1.36%；归母净利0.40亿/yoy-23.25%；扣非归母净利0.53亿/yoy+44.67%。其持有相关金融资产产生的公允价值变动损益-1665万，预计主要为套保业务亏损短期扰动。 毛利率大幅上行，2024Q1销售费用率有所提升。2023年实现毛利率/净利率58.44%/6.65%，分别同比+5.32pct/+4.05pct；销售/管理/研发费用率41.35%/5.24%/1.70%，分别同比-1.70pct/+1.13pct/-0.18pct。2024Q1实现毛利率/净利率61.34%/4.13%，分别同比+7.63pct/-1.09pct，销售/管理/研发费用率分别同比+5.06pct/+1.53pct/-0.60pct。受益于伊菲丹和高毛利代理业务占比提升公司毛利率大幅上行。2024Q1销售费用率提升较多主要由于公司投入较多品牌推广费；管理费用率系计提折旧费增加所致。 2024Q1受推广费支付增加带动经营性现金流有所承压。2023年公司存货周转天数同比上升31天；应收账款周转天数同比增加6天；经营性现金流净额为2.62亿元，同比+1379.66%，高毛利产品增加，盈利能力增强，另一方面系去年同期基数较低，使得经营性现金流净额大幅增加。2024Q1存货周转天数同比上升16天；应收账款周转天数同比上升9天，公司经营性现金流净额为-0.15亿元，同比-125.24%，系推广费支付增加所致。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司持续坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略，自有品牌中，定位高奢敏感肌抗衰细分赛道的伊菲丹持续凭借自身定位稀缺性和强消费者认同实现高速增长，带动公司业绩和盈利水平共振提升。而代理业务板块，随着强生逐渐调整落地叠加高毛利其他品牌持续增长，整体板块预计持续向好。我们维持公司2024-2025年并新增2026年归母净利润4.05/4.95/5.75亿元，对应PE分别为18/15/13x，维持“增持”评级。

     水羊股份(300740) 事件： 公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收44.93亿元（同比-4.9%），归母净利润2.94亿元（同比+135.4%），扣非归母净利润2.73亿元（同比+180.8%）；2024Q1营收10.32亿元（同比-1.4%），归母净利润0.4亿元（同比-23.3%），扣非归母净利润0.53亿元（同比+44.7%）。 业务结构优化与投放效率提升，驱动公司2023年以来业绩高增长 公司扣非归母净利润高增长驱动因素来自于：1）公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，CP品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。2023年综合毛利率58.4%（同比+5.32pct），2024Q1综合毛利率61.3%（同比+7.63pct）。2）公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设。2023年扣非归母净利率6.07%（同比+4.01pct），2024Q1扣非归母净利率5.17%（同比+1.64pct）。 双业务驱动战略持续推进，股权激励赋能可持续发展 公司持续实施“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略，有序推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态建设。目前自有品牌体系已初步构建高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，整体盈利能力持续改善。CP品牌板块持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，已形成1+5+n的层次结构，大美妆细分品类布局完善。公司2023年发布股权激励计划，绑定核心骨干赋能未来可持续发展。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司2023年与24Q1收入受品牌结构调整影响，但毛利率与扣非归母净利率呈改善趋势，预计公司2024-2026年收入分别为56.25/64.41/71.69亿元，对应增速分别为25.2%/14.5%/11.3%；归母净利润分别为4.00/4.92/5.61亿元，对应增速分别为35.9%/23.1%/14.1%；EPS分别为1.03/1.27/1.44元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年24倍PE，对应目标价24.69元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本大幅上升

     水羊股份(300740) 事件： 公司发布23年业绩预告，预计23年归母净利润2.8-3.2亿元，yoy+124%-+156%；扣非归母净利润2.6-3.0亿元，yoy+169%-+210%；其中23单Q4预计归母净利润1.0-1.4亿元，对比22Q4归母净利润581万元；扣非归母净利润0.65-1.05亿元，对比22Q4扣非归母净利润亏损1302万元。 本次业绩变动主要原因： ①公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升； ②注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降；③预计23年非经常性损益对当期净利润的影响约为2,000万元。 点评： 23年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，根据蝉妈妈及魔镜市场数据，伊菲丹23年线上销售GMV达6.6亿元，24年有望借鉴伊菲丹的成功经验，进一步孵化佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；23年御泥坊调整阶段，我们认为24年有望看到御泥坊重塑品牌新貌；伊菲丹预计24年能看到CP系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。预计23/24/25年归母净利润达3.0/4.0/4.7亿元，对应20.5/15.4/13.0xPE，维持“买入”评级。 风险提示：获客不及预期风险、研发不及预期风险、竞争加剧风险；业绩预告仅为初步核算结果，请以23年年报为准

     水羊股份(300740) 事件： 水羊股份发布2023年度业绩预告：预计2023年实现归母净利润2.8-3.2亿，同比增长124%-156%；实现扣非归母净利润2.6-3.0亿，同比增长169%-210%。 业务结构优化与管理效率提升驱动业绩增长 业绩增长主要因素有：1）公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。2）公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。3）公司预计2023年度非经常性损益对当期净利润的影响约为2,000万元。 双业务驱动战略持续推进，股权激励赋能可持续发展 公司坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自有品牌升级形成2+2+n的矩阵结构，御泥坊、EDB等品牌表现出色，品牌矩阵进一步完善，代理品牌形成1+5+n的层次结构，整体盈利能力持续改善。同时，2023年公司发布股权激励计划，以7.87元/股的授予价格向不超过345名激励对象授予限制性股票326.9万股（占总股本的0.84%），分两期解锁，对应23年-24年业绩考核目标（剔除股权激励费用的归母净利润）分别为3.0亿元、4.0亿元，股权激励彰显公司长期发展信心。 盈利预测、估值与评级 维持前期盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为56.36/65.69/76.06亿元，对应增速分别为19.3%/16.6%/15.8%；归母净利润分别为2.91/3.91/4.61亿元，对应增速分别为132.9%/34.5%/17.9%；EPS分别为0.75/1.00/1.18元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年22倍PE，对应目标价22.08元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

     水羊股份(300740) 事件： 公司发布2023年业绩预告。 点评： 全年净利润同比增长124%-156%，Q4增速亮眼 公司发布2023年度业绩预告，预计2023实现归属于上市公司股东的净利润盈利2.8-3.2亿元，比上年同期增长124%-156%；扣除非经常性损益后的净利润盈利2.6-3亿元，比上年同期增长169%-210%，预计2023年非经常性损益对公司净利润的影响约为2000万元。单Q4来看公司预计实现净利润1.00-1.40亿元，去年为581.21万元，同比增长1619.3%-2307.5%，扣非归母净利润0.65-1.05亿元，同比扭亏为盈。净利润增长主要系公司自有及代理业务高毛利品牌结构占比提升，精细化运营叠加组织体系建设完善，费用管控效果提升，费比有所下降。 EDB持续夯实高端心智，代理业务产品结构优化 公司自有品牌与代理品牌双业务驱动。自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，主品牌御泥坊及自有小品牌持续调整优化，高奢护肤品牌EDB进一步聚焦品牌心智塑造，深化产品梯队及渠道建设。渠道方面，去年9月中国首个专柜落地杭州武林银泰，23年11月及24年1月先后在深圳老佛爷、北京三里屯布局快闪店，持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局，进一步渗透高端人群。产品方面，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品。营销方面，10月中旬官宣超级面膜首位代言人杨紫，推高品牌声量。根据魔镜数据，伊菲丹旗舰店淘系渠道2023年销售额同比增长51.3%，23Q4同比增长56.7%。代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，美斯蒂克等高毛利品牌销售良好，占比有望持续上升。 投资建议与盈利预测 公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动。主品牌御泥坊及自有小品牌持续调整优化改善利润率，收购EDB完善高端赛道布局，增长势头良好。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润2.98/3.93/4.68亿元，EPS分别为0.77/1.01/1.20元，PE19/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

     水羊股份(300740) 事项： 公司公告经初步测算，预计23年实现归母净利润2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%，扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。 国信零售观点： 2023年，公司持续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。自有品牌业务中，伊菲丹定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增；御泥坊持续强化品牌建设，依托大单品策略推进全渠道发展。整体公司未来将进一步完善自有品牌矩阵，推动长期良性发展；代理业务中，稳步推进1+5+N”战略，以强生集团合作稳定为基础，并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力深度培育海外小众品牌，实现稳步发展。此外随着公司产品结构的持续优化以及费用管控的成效显现，预计公司盈利水平仍有提升空间。我们维持公司2023-2025年归母净利3.02/4.05/4.96亿元，对应PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 评论： 2023年归母净利同比增加124%-156% 公司公告经初步测算，预计23年实现归母净利润2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%，扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。其中非经常性损益对当期净利润的影响约为2000万，预计主要系政府补助。其中，单Q4预计实现归母净利润1.0-1.4亿，同比增长1619%-2307%，预计实现扣非归母净利0.65-1.05亿，去年同期亏损1302万元，实现扭亏为盈。 公司持续坚持双业务驱动模式。一方面自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，高端抗衰品牌伊菲丹持续提升品牌势能，推出超级面膜、超级CP、胶原水等多款核心大单品完善产品矩阵，并不断加强全球高端百货、高端酒店等渠道布局；御泥坊稳步推进品牌调整升级，产品矩阵和渠道结构不断优化；熬夜肌品牌大水滴以3点祛痘精华与3点特舒精华矩阵式大单品结构不断发力，预计未来盈利能力有望进一步提升。另一方面，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。 整体来看，随着公司产品结构改善以及自有品牌运营效益显现，毛利率水平预计稳步上行。叠加公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，管理及销售费用管控效果预计提升，带动费比有所下降，进而提升公司整体盈利水平。 中值中值 投资建议：23年业绩预告增长124%-156%，品牌运营效益进一步提升 公司持续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。自有品牌业务中，伊菲丹定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增；御泥坊持续强化品牌建设，依托大单品策略推进全渠道发展。整体公司未来将进一步完善自有品牌矩阵，推动长期良性发展；代理业务中，稳步推进1+5+N”战略，以强生集团合作稳定为基础，并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力深度培育海外小众品牌，实现稳步发展。此外随着公司产品结构的持续优化以及费用管控的成效显现，预计公司盈利水平仍有提升空间。我们维持公司2023-2025年归母净利3.02/4.05/4.96亿元，对应PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观环境影响风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧等风险。

     水羊股份(300740) 事件回顾 公司公布 2023 年业绩预告，预计 2023 年归母净利润为 2.8-3.2亿元，同比+124%-156%；扣非归母净利润为 2.6-3.0 亿元，同比+169%-210%；其中 23Q4 预计归母净利润为 1.0-1.4 亿元，同比+1619%-2308%；扣非归母净利润为 0.65-1.05 亿元，同比+598%-905%。公司业绩超预期，业绩中枢与股权激励目标接近。 事件点评 伊菲丹实现高增长， 23Q4 净利率提升。 从收入端来看，伊菲丹实现高增长，得益于超高端品牌定位以及超级面膜、精华面膜、面霜、精粹水等产品不断放量，品牌系列不断丰富。从业绩端来看： 1）代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升，整体毛利率优化； 2）公司坚持精细化运营，持续提升管理效率，完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。公司 22Q4 同期亏损，预计 23Q4 净利率大幅改善。 23Q4 非经常性收益预计约 3500 万。 公司预计 2023 年非经常性损益对当期净利润的影响约 2000 万元， 23Q1-Q3 非经常性损失约 1512万（其中持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益合计亏损 2582 万），预计 23Q4 非经常性收益约3500 万，预计与政府补助、交易性金融资产及负债相关投资收益等有关。 盈利预测及投资建议： 我们维持盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.1 亿元、 3.9 亿元、 4.7 亿元，对应 PE 分别为 23倍/18 倍/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。

     水羊股份(300740) 全年归母净利 yoy+124%-156%，完成股权激励目标可期 公司公告 2023 年预计归母净利润约 2.8-3.2 亿元， yoy+124.0%-156.0%，扣非归母净利 2.6-3 亿元， yoy+169%-210%， 非经损益影响利润约 2000 万元。 2023Q4预计归母净利 1-1.4 亿元， 2022 年同期为 581.2 万元，扣非归母净利 0.65-0.85 亿元， 2022 年同期为-1302 万元。公司多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀， 高毛利品牌 EDB 占比持续上升， 代理品牌业务进入良性轨道。同时，公司动态优化销售模式， 精细化运营费用管控效果提升， 进一步推动盈利能力提升，全年完成股权激励目标可期。 我们维持盈利预测不变， 预计 2023-2025 年公司归母净利为3/4/4.8 亿元， yoy+141%/+33%/+20.3%，对应 EPS 为0.77/1.03/1.23元，当前股价对应 PE 为 23.8/17.9/14.9 倍， 维持“买入”评级。 EDB 品牌势能提升、 多 SKU 储备、 高奢品牌高复购率带来增长持续性 据久谦数据， 2023/2023Q4 伊菲丹天猫+京东+抖音 GMV 达 5/1.9 亿，yoy+68.3%/42.8%， 其中大单品 CP 组合 2023 年三平台销售占比 75%左右。 产品端： 超级 CP 组合模式跑通， 孵化精华面霜/防晒霜等产品， 引入樱花/美白肌肤亮泽/臻金系列助力产品体系不断丰富。 对标海蓝之谜全年超级大单品销售占比53%左右， 公司第二梯队产品放量仍有较大空间。 营销渠道端： 9 月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰， 10 月官宣杨紫为超级面膜代言人，促进流量导入。预计 2024 年 EDB 将继续进行产品扩充， 线下将覆盖更多高端百货和免税渠道，持续放量前景乐观。 大水滴为强运营能力提供另外证明，其他品牌有望接力步入正轨 大水滴： 紧抓熬夜肌赛道红利进行配方升级， Q3 三点祛痘精华升级为 2.0 和特舒精华组合发力。据久谦数据， 2023 年天猫+京东+抖音 GMV2.5 亿元/yoy+50%，2023Q2/Q3/Q4 GMV yoy+30.3%/56.9%/60.7%。 御泥坊： 正经历品牌升级调整的阵痛期。 预计于 2024 年 4 月全面推出升级后的产品体系，期待 2024 年亮眼表现。代理业务： 2023Q3 公司完成与强生消费品分拆公司科赴中国新一轮战略合作续约， 继续保持稳定合作关系。其他代理国际品牌（kiko、美斯蒂克等） 整体业绩提升， Q3 新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希（客单价 2000 元+）。 风险提示： 品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等

     水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布2023年业绩预告，业绩超预期增长。2023年，公司预计实现归母净利润为2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%；实现扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。23Q4，公司预计实现归母净利润1.0-1.4亿元，同比增长1619.3%-2307.5%；实现扣非归母净利润0.65-1.05亿元，同比增长597.6%-904.8%。公司23年业绩预告范围下限超于此前预期，公司增长势头强劲。 多层次自主品牌矩阵体系持续完善，降本增效有效推进，盈利能力稳步提升。公司2023年利润强势增长主要系：1）公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。 2）公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。3）公司预计2023年非经常性损益对当期净利润的影响约2000万元。 自主品牌之伊菲丹：定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，23Q4持续深化品牌建设驱动增长，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。23Q4伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性；2）营销端，10月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量，提升品牌势能。公司2019年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场，2022年以4950万欧元对价收购法国EDB公司的90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。22年公司收购伊菲丹至今品牌销售持续高增，一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。此外，公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌PierAuge等品牌，中长期来看，依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验，PA品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好自有品牌业务后续成长空间。 自主品牌之御泥坊：23H2起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。御泥坊品牌成立于2016年，2021年开始推进品牌调整与升级，1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体；2）产品方面，持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代），并推出微800玻尿酸次抛精华、微400抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构；3）渠道方面，从淘宝拓宽至全渠道发展，截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。23Q4御泥坊品牌在天猫和抖音渠道同比下滑，但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入，23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌24年诞生18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计23-25年公司归母净利润分别为2.95/4.05/5.30亿元，同比增速分别为136.6%/37.3%/30.7%，对应PE分别为24X/18X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

     水羊股份(300740) 业绩简评 公司1月18日预告23年归母净利润2.8-3.2亿元、同增124%-156%，扣非归母净利润2.6-3亿元、同增169%-210%，非经常性损益影响约为2000万元；以此推算4Q23归母净利润1-1.4亿元、同增1619%-2307%，超预期。 经营分析 Q4业绩超预期主要系：1）自主品牌看，伊菲丹/大水滴延续高增；2）代理业务看，kiko、美斯蒂克等品牌势头强劲，整体盈利趋势向好；3）费用端，加强费用管控&部分投放前置在Q3，费比降低；4）人民币汇率11月以来呈升值趋势，外汇套期保值影响在Q4减弱。 展望24年，多业务望齐头起势 伊菲丹：渠道&产品双重发力，看好中长期空间+短期带来的利润增厚。1）渠道：加强全球高端渠道&免税网点布局，国内高端百货、高端酒店SPA拓展初有成效（如南法纯净之源快闪体验店今年1月亮相北京三里屯太古里）；2）产品：CP组合（超级面膜&精粹水）、精华防晒等打造极致产品体验、持续建立品牌高端心智，国外产品矩阵完善、“子弹”储备充足（未来国内望逐步引入）。 大水滴：精准卡位熬夜肌赛道，“22点晚安+0点密集护理+3点紧急护理”3大系列提供针对性解决方案，产品体系成形+升级迭代，增长势头望延续。 御泥坊：24年预计全新升级，期待新品、新视觉等拉动品牌恢复增长。 代理业务：利润率偏低的强生系占比降低+发力盈利能力较强的潜力品牌，未来整体利润率望持续改善。 24年伊菲丹&大水滴势能延续+御泥坊全新升级+代理业务改善，兑现股权激励目标可期。 盈利预测 维持盈利预测，预计23-25年归母净利润为3/4/4.62亿元、同比+141%/+33%/+16%,对应PE分别为24/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。