水羊股份(300740) 事件：水羊股份召开RéVive品牌首款产品上市30周年暨全面进入中国发布会。2024年12月15日，公司召开发布会宣布RéVive品牌正式全面进入中国，官宣品牌中文名“瑞维斐”。 RéVive是首个由整形外科医生创立的科学护肤品牌，定位高奢科技护肤。1）品牌背景：科技先锋背景的高奢护肤品牌，1997年由整形外科医生Dr.Brown创立于北美；品牌起源于上世纪获诺贝尔奖的核心成分EGF，后进行多次改良，将EGF、KGF和IGF的活性有效片段切换成三种寡肽，生物新活肽、生物丰盈肽和生物紧致肽，分别起皮肤更新、皮肤充盈以及皮肤弹性紧致的功效；寡肽分子量小于EGF，更易穿透皮肤、功效更好。2）品牌用户：女性占90%+；分年龄看，18-24岁占6%，25-34岁占26%；35-44岁占34%，45-54岁占20%，55-65岁占10%。3）主要产品系列（首款产品推出时间/目前的sku数）：奢润新活系列（1997年/11个）、柔敏新肌系列（1998年/3个）、悦颜塑体系列（1999年/3个）、清洁及面膜（2002年/17个）、赋活焕彩系列（2003年/7个）、奇肌新生（2004年/2个），其中前五大单品为一夜回春油、嘭嘭眼霜、维c精华、口水精华、翡翠面霜。4）主要销售地区：纽约、洛杉矶、芝加哥、伦敦、中国香港为重点销售地区；品牌坚持全球化发展，目前在欧洲和亚太地区已得到验证，英国地区稳步发展，未来在中国大陆及其他未开发地区拥有较大潜力空间。5）主要渠道：①线下：已进入美国的超高端核心渠道，如第五大道萨克斯百货、Bergdorf Goodman等；入驻英国哈罗德百货等全球奢侈品市场；在中国，目前已进入北京SKP、西安SKP和中国香港DFS等比较领先的高端渠道。②线上：美国主要通过自己的独立站以及一些第三方电商平台进行销售，中国目前已开通天猫、抖音、小红书渠道。 收购PA100%股权，RV正式进入中国市场，EDB增速Q4开始回暖景气度依旧，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。2024年10月，公司取得法国高端美妆品牌PA的完整所有权，收购美国科技先锋高奢美妆品牌RéVive，不断完善公司品牌高端化布局；2024年12月，公司官宣RéVive品牌正式全面进入中国，高奢美妆品牌管理集团转型更进一步。此外，根据久谦数据，2024年10-11月，EDB品牌在抖音渠道的销售额同比+41.6%，较24Q3增速显著提升，同时在天猫渠道的销售额同比+16.2%，增速较为稳健；整体看，EDB品牌Q4销售表现回暖，品牌景气度依旧，有望为2025年业绩提供更多确定性，也进一步彰显公司向高奢美妆品牌管理集团转型的战略决心。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌EDB、PA、RV进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，我们预计24-26年公司归母净利润分别为1.91/2.92/3.55亿元，同比增速分别为-35.0%/52.6%/21.8%，对应PE分别为27X/18X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期。

     水羊股份(300740) 事件： 公司发布2024年三季度报告。 点评： 品牌调整叠加大促投放前置致利润承压，毛利率持续优化 2024Q1-3公司实现营业收入30.45亿元，同比下降9.84%，实现归属母公司净利润0.94亿元，同比下降47.6%，扣非归母净利润1.08亿元，同比下降44.82%。单Q3公司实现营业收入7.52亿元，同比下降30.87%，实现归母净利润-0.11亿元。盈利能力方面，Q3公司业务结构持续优化，毛利率明显提升，净利率受销售费用投放影响有所承压。单Q3公司毛利率为67.99%，同比提升7.67pct，净利率为-1.49%。费用率方面，Q3销售费用率为57.45%，同比提升8.17pct，主要系部分品牌费用过程指标达到预期，但最终销售转化不及预期，以及双十一活动费用前置三季度所致。管理费用率为5.25%，同比提升3.73pct。经营活动现金流为负主要系御泥坊线下渠道收缩以及筹备双十一所致。 高端化布局继续落子，御泥坊及科赴业务仍处于调整期 公司坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的战略。自主品牌方面高端业务增长显著。EDB天猫、京东日销增速超50%，抖音自播板块增速超50%，品牌势能持续提升。第一大单品CP组合持续渗透高端人群，10月份超面二代在中国区上市销售，产品条线进一步扩充。Q3公司收购科技先锋背景的美国高奢护肤品牌RV并取得法国PA完整的所有权，在品牌定位、品类、价位带以及渠道方面与EDB形成差异互补。公司在海外高奢品牌运作方面优势凸显，有望实现产品结构的进一步优化。御泥坊Q3基本完成线下渠道收缩，目前仍处于调整期。CP品牌方面，科赴中国板块仍处于调整阶段，占比进一步下降。其他代理品牌结构进一步优化，西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克以及意大利国民保健品牌ESI等表现靓丽，助力盈利能力提升。 投资建议与盈利预测 公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动，并逐步确立起高端化、全球化战略。考虑到公司御泥坊及科赴中国业务仍处于调整期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润2.00/2.95/3.56亿元，EPS分别为0.51/0.76/0.91元，PE25/17/14x，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

     水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营收30.45亿元，同比-9.84%；归母净利润0.94亿元，同比-47.60%；扣非归母净利1.08亿元，同比-44.82%。单Q3看，公司实现营收7.52亿元，同比-30.87%；归母净利润-0.11亿元，同比-130.41%；扣非归母净利-0.12亿元，同比-124.40%。 品牌高端化布局拉动毛利率提升，销售费用投放加大影响盈利能力。1）毛利率方面，24Q1-3/Q3，公司毛利率为63.09%/67.99%，同比 5.08/+7.67pct；2）费用率方面，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为49.46%/57.45%，同比+6.14/+8.17pct；管理费用率为4.83%/5.25%，同比+0.94/+3.73pct；研发费用率为1.89%/3.40%，同比-0.02/+1.70pct； 3）净利率方面，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.10%/-1.52%，同比-2.23/-4.98pct，扣非归母净利率3.54%/-1.55%，同比-2.24/-5.93pct。 EDB淡季持续高增，收购美国高端美妆品牌，取得PA品牌完整所有权，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。24年10月，公司收购美国高端美妆品牌RéVive，进一步取得法国轻奢品牌PierAuge完整所有权，扩大公司高端品牌矩阵。截至目前，公司已拥有EDB、PA以及此次收购的美国品牌共三个高端美妆品牌，代理西班牙专业医美院线高端品牌美斯蒂克，已初步成为全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团。1）EDB：22年收购以来业绩持续快速增长，23年品牌全球GMV首次突破10亿元，同比增长约100%；24年品牌通过持续的品牌建设和培育，以及渠道的布局延续增长势能；根据婵妈妈数据，24Q3EDB在抖音渠道的销售额同比+9.4%，淡季+消费环境承压情况下仍实现增长；根据抖音电商披露“战报”，EDB在抖音美妆日化行业品牌商家的“双11”正式期开门红战绩榜单位列第8，品牌表现亮眼。2）PierAuge：公司持续将自身的高端品牌管理能力复制到PA上，带动品牌过去一年在中国区的数据取得成几何倍数的增长；目前PA在全球的GMV规模约3500-4000万美元，未来有望通过复制EDB模式，成功打造成为继EDB后的又一高端品牌。3）RéVive：美国高端美妆品牌，目前在全球的GMV水平约7000-8000万美元，未来品牌将复用EDB等品牌在国内的高端渠道资源，持续推进产品的大贸备案，加速其在中国市场的发展。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹、PA等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为1.91/2.56/3.13亿元，同比增速分别为-35.0%/+34.0%/+22.1%，对应PE分别为26X/19X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期

     水羊股份(300740) 公司战略收缩调整致短期业绩承压，确立高端美妆战略新启航 2024Q3公司实现营收7.5亿元/yoy-30.9%，归母净利-0.1亿元/yoy-130.4%，2024Q1-Q3公司营收30.5亿元/yoy-9.8%，归母净利0.9亿元/yoy-47.6%，扣非归母净利1.1亿元/yoy-44.8%。公司主动收缩御泥坊线下渠道，同时对盈利不佳的代运营品牌、大众自有品牌进行收缩和调整，且科赴中国（原强生）业务持续下滑影响当期业绩。考虑到公司资源重新配置需要时间，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利1.9/2.9/3.7（前值3.4/4.1/5）亿元，yoy-34.4%/+50.9%/+27.4%，对应EPS为0.5/0.75/0.95元，当前股价对应PE为25.6/17/13.3倍，看好公司高端美妆战略带动业绩健康增长，维持“买入”评级。 业务结构优化带动毛利率持续提升，费用前置投放为Q4增长蓄力 高毛利品牌占比提升带动毛利率创历史新高：2024Q3公司毛利率/净利率68%/-1.5%，yoy+7.67pct/-5.12pct，2024Q1-Q3毛利率/净利率63.1%/3.2%，yoy+5.08pct/-2.29pct。2024年以来伊菲丹在天猫、京东日销增速超50%，抖音自播板块增速超50%，线下入驻多家高端百货，已开店面业绩均排名商场前1/3，品牌势能持续提升。费用率：2024Q3销售/管理/研发/财务费用率57.4%/5.3%/3.4%/2.1%，yoy+8.17pct/+3.73pct/+1.7pct/+0.05pct。公司Q4及双11销售费用前置、收入端下滑致销售费用率上升。 高奢品牌矩阵初步成型，期待主动渠道品牌调整后打开高奢品牌增长空间公司确立全球化新晋高奢美妆品牌管理集团的战略定位，近期收购美国院线高奢护肤品牌RéVive，EDB+PA+RéVive高奢品牌矩阵初步成型。RéVive全球GMV：约7000万-8000万美元，区域占比：北美60%/欧洲20%/中国大陆10%左右，价格带：300美元左右，最高单品价格达2000美元。PA：已收购剩余股权，并取得一间法国工厂，2024年实现几何式增长，新产品线即将推出，有望复用伊菲丹成功经验，验证公司高奢品牌打造能力。EDB：据久谦数据，2024年1-9月天猫+京东+抖音GMVyoy+49%，消费大环境承压下伊菲丹增长韧性明显。 风险提示：新品牌孵化风险、营销费用管控不及预期、行业竞争加剧等。

     水羊股份(300740) 核心观点 公司内部调整致业绩承压。前三季度实现营业收入30.45亿/yoy-9.84%；实现归母净利润0.94亿/yoy-47.6%。单三季度实现营业收入7.52亿/yoy-30.87%，其中预计自有品牌和代理收入端均有30%下滑；实现归母净利润-1143.98万元，上年同期净利润3761.43万元，由盈转亏。 分业务来看，自有品牌中，由于公司Q3主动清退御泥坊线下渠道，御泥坊单Q3收入下滑约60%，同时对于公司利润端产生约4000万影响；伊菲丹仍表现稳健，Q3收入预计同比增长约20%+，利润率预计维持18%-20%，由于今年较多专场直播于10月开播，较去年9月存在排期差，因此存在收入转化的滞后性，目前10月来看整体伊菲丹仍表现良好。其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势，基本处于盈亏平衡。代理业务中，Q3强生业务由于仍在调整期预计收入下滑30%+，利润率也略有下滑；同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌，导致收入端持续承压。 品牌结构调整带动毛利率上行，费用率在收入下滑下有所提升。2024Q3实现毛利率/净利率分别同比+7.67/-5.12pct，公司高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。销售/管理/研发费用率分别同比+8.17/+3.73/+1.70pct。销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升；管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。 收购美国高奢美妆ReVive并取得PA完整所有权，完善公司高奢品牌矩阵。ReVive目前已拥有八条产品线，价格带在300-2000美金，全球市场GMV约7000-8000万美金，其中中国市场约占10%。核心产品一夜回春油、口水精华等5款产品已完成国内备案。由于保密条款相关收购价格暂未披露，但整体交易估值低于EDB。收购完成后，品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运，水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：三季度在公司主动调整下业绩承压，但随着公司未来不断主动收缩中小品牌，并通过收并购ReVive、PA强化完善自身高端品牌矩阵，有望复制伊菲丹的成功路径，从而完成向新兴高奢美妆企业的战略转型，从而带动业绩及品牌势能的长期健康发展。考虑到公司对大众自有品牌进行收缩调整，同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放，强生业务也在自身经营调整期，我们下调公司2024-2026年归母净利润至1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93）亿元，对应PE分别为29/19/17x，维持“优于大市”评级。

     水羊股份(300740) 事件：24年10月13日，公司宣布完成对一个拥有近三十年历史的美国高档美妆品牌的收购签约。本次收购预计在未来两周左右完成交割；收购完成后，创始人及现有美国管理团队将保留少数股权，创始人和管理团队将继续服务品牌，品牌在美国继续保持独立经营，公司重点发力该品牌在中国地区的业务及美国电商业务赋能。 收购美国高端美妆品牌，补齐全球高端渠道版图。24年10月13日，公司在美国完成对一个拥有近30年历史的科技先锋高档美妆品牌的收购签约，该品牌由整形科的医学博士创立，定位高奢，主流价格带约300美元，最高端的单品价格达2000美元，在全球的GMV水平约7000-8000万美元，品牌规模与2022年的EDB相当；渠道方面，该品牌基本实现美国最高端渠道的全覆盖，如NeimanMarcus（尼曼马克斯百货）、Saks Fifth Avenue（第五大道萨克斯百货）、Bergdoff Goodman（波道夫·古德曼百货），全美共进驻超100家百货商场，此外，品牌也入驻美国最大高奢美妆零售连锁渠道BlueMercury的所有门店以及多家高端美妆连锁Cos Bar。EDB为公司21年收购的法国高端美妆品牌，截至目前，除美国的最高端美妆市场，EDB在全球主要大都市均有布局柜台和网点，全球渠道基本形成；此次收购的美国品牌所在主要渠道恰为EDB尚未补齐的渠道版图部分，此品牌渠道的复用有望填补EDB现有渠道空白，进一步推进EDB品牌的全球化布局。 取得PA品牌完整所有权，完善公司品牌高端化布局。公司于2022年获得PA的中国商标，并不断将自身的高端品牌管理能力复制至PA品牌，助力品牌在中国市场完成从“0-1”的突破；近期公司进一步取得PA品牌的完整所有权，相应地在法国拥有品牌、总部、工厂以及PA品牌在法国合作的近百家的SPA网点。PA为继EDB后公司拥有的第二个全球化高端品牌，目前客单价约200美元，定位高端美妆品牌，与EDB的高奢品牌定位相互补充，进一步完善公司的品牌高端化布局；此外，PA的法国工厂为公司在未来推进产品的全球化制造提供坚实基础。 高端品牌矩阵持续扩充，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。截至目前，公司已拥有EDB、PA以及此次收购的美国品牌共三个高端美妆品牌，代理西班牙专业医美院线高端品牌美斯蒂克；通过已形成的高端美妆品牌矩阵，公司将在美国、法国、日本、中国拥有差异化研发团队和本地化生产能力，在全球主要市场维度（欧洲、英国、法国、美国、加拿大、中国等国家的主要城市）建立起公司品牌的销售网点和旗舰店铺，成为初步全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹、PA等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为3.01/3.56/4.13亿元，同比增速分别为2.4%/18.0%/16.0%，对应PE分别为17X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

     水羊股份(300740) 投资要点 水羊股份加大销售费用投放，H1利润承压。（1）24H1：实现营收22.9亿/yoy+0.14%，归母净利润1.06亿/yoy-25.74%；毛利率为61.5%/+4.6pcts，业务结构变化，高毛利产品销售占比提升；销售费用率为46.8%/+6.4pcts，公司推广费用增加，重点投向伊菲丹、PA等优势品牌，增加伊菲丹品牌代言人、奥运会品牌宣传前置投放；管理费用率为4.7%/-0.3pcts；研发费用率1.4%/-0.6pcts；远期外汇合约到期平仓亏损导致投资收益亏损4253万，同时带来公允价值变动损益2467万元，目前套期保值业务已经全部结束；多重因素导致上半年净利润承压。（2）24Q2：实现营收12.6亿/yoy+1.41%，实现归母净利0.66亿/yoy-27.17%，扣非归母净利润0.6亿/yoy-40.32%。 伊菲丹高端品牌资产极具稀缺性，H1延续高增长。在宏观环境略有疲软背景下，伊菲丹仍保持较高增速，（1）产品端：大单品超面及超级CP保持高增长；第二大单品精华防晒翻倍增速，超级面膜、精华防晒两大单品在小红书高奢人群渗透率位列TOP1；超面二代海外上市、用户反馈较好，预估24Q4中国上新；海外市场的臻金系列、亮白系列、身体系列、香氛等产品有望陆续引进中国。（2）渠道端：国内市场仍保持较高增速，24H1在抖音上位列高端护肤top10，线下的直营店、高奢百货、高奢酒店、SPA、免税等渠道同增100%，未来将持续加大线下专柜投入，中国区线下直营门店24H1同增418%，杭州银泰、合肥银泰、武汉SKP专柜表现较好，正在筹备深圳、西安多家店铺。我们认为伊菲丹体量仍较小，品牌资产具有稀缺性，当前通过多重措施增加曝光，看好品牌长期空间。 打造自主品牌+CP品牌多层次品牌矩阵。（1）御泥坊：5月份完成品牌升级，开创“2+3东方肌肤方程式”品牌理念，受到消费者回购老品+宏观环境影响+消费力减弱等因素，未对新品加大推广，但品牌升级及产品规划清晰，看好未来品牌表现。（2）PA品牌：聚焦“法国院线修护”心智，持续构建产品梯队，品牌客单价有效提升。（3）其他自有品牌：大水滴、御、VAA等持续强化品牌心智。（4）代理品牌体系：原强生业务板块受外部环境叠加中国战略调整，该项业务出现较大幅度下滑；美斯蒂克通过明星代言、多重渠道建设等策略，品牌营收翻倍增长；ESI同比增速超100%。 投资建议：自有品牌EDB增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级，PA品牌高增长，储备多个品牌矩阵。代理业务：独创“cp”模式，细分品类品牌有望完善布局。调整公司2024-2026年营收为45.75亿/50.46亿/54.80亿（原51.22亿/58.89亿/66.55亿），归母净利润2.90亿/3.81亿/4.54亿（原3.80亿/4.68亿/5.48亿），对应PE分别为16.1X/12.3X/10.3X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

     水羊股份(300740) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024H1营收22.93亿元（同比+0.1%），归母净利1.06亿元（同比-25.7%），扣非归母净利润1.19亿元（同比-19.1%）。 品牌建设投入力度加大，阶段性影响2024H1利润实现 公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出，导致2024H1归母净利润与扣非归母净利润同比下滑。2024H1毛利率61.5%（同比+4.57pct），销售费率46.8%（同比+6.35pct），归母净利率4.61%（同比-1.61pct）。 双业务驱动、双平台生态战略持续推进 公司持续实施“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略，有序推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态建设。目前自有品牌体系已初步构建高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，综合毛利率持续改善。CP品牌板块持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，已形成1+5+n的层次结构，大美妆细分品类布局完善。 短期加大投入力度蓄力长期品牌势能提升，维持“买入”评级 考虑到公司阶段性费用投入力度加大以提升长期品牌势能，我们预计公司2024-2026年收入分别为45.83/51.33/55.44亿元，对应增速分别为2.0%/12.0%/8.0%；归母净利润分别为3.05/3.62/4.18亿元，对应增速分别为3.5%/19.0%/15.3%；EPS分别为0.78/0.93/1.08元/股，以8月2日收盘价计，对应2024-2026年PE分别为15x、13x、11x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈的风险；用户体验下降的风险；新品牌拓展不及预期的风险；宏观经济波动风险

     水羊股份(300740) 事件： 公司发布2024年半年度报告。 点评： 销售费用高投放叠加投资收益变动致利润承压，产品结构优化带动毛利率提升 24H1公司实现营业收入22.93亿元，同比增长0.14%，实现归属母公司净利润1.06亿元，同比下降25.74%，实现扣非归母净利润1.19亿元，同比下降19.07%。利润承压主要系公司聚焦品牌资产建设，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出以及远期外汇合约到期影响投资收益所致。盈利能力方面，24H1公司毛利率为61.48%，同比明显提升4.57pct，净利率为4.77%，同比下降1.64pct。费用端来看，24H1公司销售费用率为46.84%，同比提升6.35pct，主要系品牌投放加大；管理费用率为4.69%，同比下降0.33pct；财务费用率为1.38%，同比提升0.57pct，主要系可转债利息费用和汇兑损失增加；研发费用率为1.39%，同比下降0.62pct，主要系23H2调整研发组织，优化技术研发人员结构。单Q2来看，公司实现营业收入12.61亿元，同比增长1.41%，实现归属母公司净利润0.66亿元，同比下降27.17%，净利率为5.29%，环比Q1有所回升。 EDB持续沉淀品牌资产，线下增速超100%，CP业务稳步发展 公司坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的战略。自主品牌方面：（1）EDB：2024H1持续加强品牌资产建设，官宣多位代言人，借势法国巴黎奥运会进一步提升全球影响力。产品方面，大单品超级CP组合以及精华防晒、rich面霜等储备单品实现了良好增长，持续孵化臻金系列、亮泽系列等产品线。渠道方面，继续深耕线上线下多渠道布局，进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，线下渠道增速超100%。（2）御泥坊：24H1品牌升级完成，定位“2+3东方肌肤方程式”，上新黑参胶原瓶，7月新原料“灵芝精粹”获批将应用致灵芝系列产品中，与黑参系列形成补充，品牌整体势能向上。CP品牌方面：覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品5大品类，持续完善各细分品类品牌矩阵布局，孵化优势品牌。24H1西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克以及意大利国民保健品牌ESI营收实现100%增长。 投资建议与盈利预测 公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动，聚焦高毛利品牌加大资源倾斜。主品牌EDB增长势头良好，御泥坊及代理小品牌持续调整优化。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润2.97/3.61/4.30亿元，EPS分别为0.76/0.93/1.10元，PE16/14/11x，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

     水羊股份(300740) 投资摘要 事件概述 公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收22.93亿元（yoy+0.14%)，归母净利润1.06亿元（yoy-25.74%)；2024单Q2营收12.61亿元（yoy+1.41%)，归母净利润0.66亿元（yoy-27.17%)。 分析与判断 营销端：公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出。EDB通过刘嘉玲、梁朝伟合作，推动品牌在高端人群的进一步渗透及品牌认知进一步深化；面膜代言人杨紫、防晒代言人吴磊带动单品的销售增长。 渠道端：24H1线上自有平台营收为0.88亿元（yoy-52.47%），第三方平台营收为19.64亿元（yoy+7.39%）。其中淘系平台营收5.74亿元（yoy-24.22%），抖音营收8.59亿元（yoy+73.01%）。EDB继续深耕线上线下多渠道布局，24H1进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，线下渠道增速超100%。御泥坊于传统渠道完成产品结构优化调整，带动品牌整体毛利提升；达播拓展新资源，跑出成熟的达人溯源专场链路，落地10+专场溯源活动。 产品端：EDB大单品超级CP组合（超级面膜与胶原精粹水的组合）市场认知进一步强化，精华防晒、rich面霜等储备单品也实现了高速增长，品牌持续孵化臻金系列、亮泽系列等产品线；御泥坊推出抗衰精华“黑参胶原瓶”；大水滴3点祛痘精华上市三年累计销售已突破770w瓶。 盈利能力：24H1公司毛利率61.48%（yoy+4.56pcts），净利率4.77%（yoy-1.63pcts)；销售费用率46.84%（yoy+6.36pcts），管理费用率4.69%（yoy-0.33pcts)，研发费用率1.39%（yoy-0.62pcts)，财务费用 （yoy+1.99pcts)，净利率5.29%（yoy-2.11pcts)；销售费用率5.96%（yoy+1.01pcts)，管理费用率0.49%(yoy-0.23pcts)，研发费用率0.14%(yoy-0.07pcts)，财务费用率0.21%(yoy+0.2pcts)。 投资建议 我们预计24-26年营收46.38/54.41/56.92亿元，同比+3.23%/+17.30%/+4.61%；归母净利润3.00/3.60/4.11亿元，同比+1.94%/+20.13%/+14.06%。对应EPS分别为0.77/0.93/1.06元/股；对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争风险；第三方数据统计口径差异；新品推出不及预期风险；产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险；宏观消费环境变化等。

     水羊股份(300740) 事件：公司发布24年半年报。24H1年营收22.93亿，yoy+0.14%；归母净利1.06亿元，yoy-25.74%，扣非归母净利1.19亿，yoy-19.1%，公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大主要品牌相关费用，影响公司本期经营业绩。24Q2公司实现营收12.61亿，yoy+1.4%，归母净利0.66亿，yoy-27.2%，扣非归母净利0.66亿。 营收端：分渠道看，2024H1线上渠道实现营收20.5亿元，yoy+1.9%，营收占比88.0%；其中第三方、自有平台分别实现营收19.6/0.89亿元。 成本方面，24H1毛利率61.5%，同增4.6pct，24Q2毛利率61.6%，同增2.0pct，整体业务及产品结构进一步优化。 费用方面，24H1销售费用率为46.8%，同增6.4pct，主要系推广费用增加所致；管理费用率为4.7%，同减0.3pct；研发费用率1.4%，同减0.6pct。24Q2年销售费用率为47.3%，同增7.4pct；管理费用率为3.9%，同减1.9pct；研发费用率1.1%，同减0.6pct。 EDB2024年持续加强品牌体系化建设，通过刘嘉玲、梁朝伟合作加强品牌在高端人群渗透。大单品超级CP组合市场认知进一步强化，精华防晒、rich面霜等储备单品也实现了高速增长。继续深耕线上线下多渠道布局，24H1线下渠道增速超100%。 24年有望复制伊菲丹的成功经验到佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；伊菲丹预计24年能看到CP系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上；24年我们有望看到线上线下多渠道布局进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道；在市场拓展及运营方面，精细化运营强化平台联动与消费者沟通，高奢人群渗透持续提升。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。考虑外部环境、公司品牌转型调整及加大投放力度，盈利或受影响，下调收入和盈利预测，预计24-26年营收46/51/57亿元（原为49/56/63亿元）。预计24-26年归母净利润3.0/3.6/4.2亿元（原为4.0/4.7/5.4亿元），对应15/13/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

     水羊股份(300740) 事件：水羊股份发布2024年半年度报告。24H1，公司实现营收22.93亿元，yoy+0.14%；归母净利润1.06亿元，yoy-25.74%；扣非归母净利1.19亿元，yoy-19.07%，归母净利润及扣非归母净利润下滑主要系24H1公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出。单Q2看，公司实现营收12.61亿元，yoy+1.41%；归母净利润0.66亿元，yoy-27.17%；扣非归母净利0.66亿元，yoy-40.32%。 高毛利品牌收入占比提升，24H1毛利率同比+4.57pct至61.48%。1）毛利率：24H1/Q2，公司毛利率为61.48%/61.60%，同比+4.57/+1.99pct，主要系高毛利产品收入占比提升。2）费用率：24H1/Q2，公司销售费用率为46.84%/47.27%，yoy+6.35/+7.43pct；管理费用率为4.69%/3.90%，yoy-0.33/-1.87pct，研发费用率为1.39%/1.09%，yoy-0.62/-0.62pct，其中销售费用率提升主要系推广费用增长。3）净利率：24H1/Q2，公司归母净利率为4.61%/5.22%，同比-1.61/-2.05pct；扣非归母净利率为5.21%/5.24%，同比-1.24/-3.66pct。 集中资源投放优势品牌，伊菲丹品牌延续高速增长，美斯蒂克/ESI等代理品牌展现增长潜力。1）伊菲丹：24H1持续加强品牌建设，海外结合法国奥运会进行匹配宣传，并官宣露易丝·布尔昆为品牌大使，持续提升品牌知名度和影响力；国内先后合作杨紫、吴磊、刘嘉玲为面膜类目、防晒产品、品牌代言人，进一步强化大单品超级CP组合（超级面膜与胶原精粹水的组合）市场认知，带动精华防晒、rich面霜等储备单品销售实现高速增长；根据公司公告及久谦数据，24H1伊菲丹品牌线下渠道增速超100%，抖音GMV同比增长76.52%，品牌增长韧性显著。2）御泥坊：5月进行品牌升级，开创“2+3东方肌肤方程式”品牌理念，研发东方珍稀原料，打造全新产品体系，5月已推出抗衰精华“黑参胶原瓶”，储备有牡丹系列、灵芝系列产品。3）其他：公司持续孵化优势品牌，打造多元增长曲线，根据久谦数据，24H1美斯蒂克、VAA抖音GMV分别为1.91/0.27亿元，同比增长510.05%/+13.29%；根据公司公告，ESI品牌24H1同比增速超100%。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为3.01/3.56/4.13亿元，同比增速分别为2.4%/18.0%/16.0%，对应PE分别为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

     水羊股份(300740) 核心观点 上半年加大销售费用投放导致利润端有所承压。上半年公司实现营业收入22.9亿/yoy+0.14%；归母净利润1.06亿/yoy-25.74%；单Q2实现营收12.61亿/yoy+1.41%；实现归母净利0.66亿/yoy-27.17%；扣非归母净利润0.66亿/yoy-40.32%。公司整体营收基本持平，公司加大品牌宣传和市场推广费用的投入支出导致利润有所承压。同时上半年由于外汇套保业务导致公司亏损1751万，目前远期合约已完全平仓，后续将不再产生相关影响。 分业务来看，自有品牌中，伊菲丹继续优异表现，预计单Q2收入增速在40%左右，利润率预计稳定略下滑。PA和VAA品牌在低基数下实现较高增长。御泥坊品牌仍处于品牌调整期，预计Q2收入端仍有下行压力，其他自有品牌预计Q2收入均下滑低双位数。代理业务中，强生系板块仍在经营调整预计收入仍处于下滑态势，但非强生板块表现较好，整体收入预计保持平稳水平。 毛利率不断上行，销售费用率提升明显。2024Q2公司实现毛利率/净利率分别为61.60%/5.29%，分别同比+1.99pct/-2.11pct，产品结构优化以及高毛利品牌销售占比提升带动整体毛利率上行。销售/管理/财务费用率分别同比+7.43pct/-1.87pct/+1.55pct。公司加大品牌投放宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升；此外可转债利息费用和汇兑损失增加导致财务费用提升；而公司内部组织优化和人员调整带动管理费用率有所下行。 营运能力保持稳定，经营性现金流受到推广费用影响下滑较多。公司上半年存货周转天数172天，同比增加8天；应收账款周转天数34天，同比增加8天，整体较为稳定。2024Q2公司经营性现金流净额-0.47亿元，去年同期为0.23亿，同比-304%，主要由于公司为下半年经营预付较多货款和推广费用。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：上半年公司持续推进自有品牌与CP品牌双业务驱动战略，自有品牌中，伊菲丹高奢品牌势能持续提升，其他品牌持续深化差异性赛道定位，不断完善公司多层次品牌矩阵布局。代理业务中，公司持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，持续孵化优势品牌，实现业绩稳健发展。

     水羊股份(300740) 业绩简评 公司7月30日公告2Q24营收12.6亿元、同比+1.4%，归母净利润6578万元、同比-27%，扣非归母净利润6603万元、同比-40%，利润端承压主要系伊菲丹等主要品牌加大种草、市场投放等费用支出致使销售费用率提升至47.27%（同比+7.43PCT）、销售费用绝对值同比增加1亿元。 经营分析 抖音增速亮眼，淘系承压。分平台，1H24抖音营收8.6亿元、同比+73%，淘系营收5.7亿元、同比-24.2%。 伊菲丹占比提升，产品结构持续优化，1H24毛利率同比+2PCT至61.6%。1H24面膜营收3.6亿元、同比-21%，毛利率同比-0.95PCT；水乳膏霜营收17.9亿元、同比+4.23%，毛利率同比+6.98PCT。 伊菲丹强化高奢形象+拓展高端渠道，持续完善产品矩阵，期待品牌势能持续释放。1）品牌端，通过刘嘉玲、梁朝伟合作强化品牌“以爱为本”心智，联动吴磊、杨紫两位代言人，持续渗透高端人群。2）产品端，超级CP组合市场认知进一步提高，精华防晒、rich面霜等储备单品高速增长，持续孵化臻金系列、亮泽系列等产品线。3）渠道端，高奢百货、高奢酒店、SPA拓展有序推进，线下渠道增速超100%；线上抖音延续亮眼表现，据蝉妈妈、炼丹炉数据，Q2天猫+抖音销售额同比+31.6%，其中抖音同比+71%、天猫同比-24%。 御泥坊：24年全新升级，开创“2+3东方肌肤方程式”品牌理念，目前仍处调整中。 CP业务持续完善细分赛道品牌矩阵搭建，资源向优势品牌倾斜，期待盈利改善。 盈利预测、估值与评级 考虑到品宣投入加大蓄力品牌长期势能，短期扰动利润。下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为3.05/3.73/4.34亿元，同比+4%/+22%/+17%，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。

     水羊股份(300740) 事件描述 公司公布24H1年报，24H1/24Q2实现收入22.93亿元/12.61亿元，分别同增0.14%/1.41%，实现归母净利润1.05亿元/0.66亿元，分别同减25.74%/27.17%，实现扣非归母净利润1.19亿元/0.66亿元，分别同减19.07%/40.32%；24H1稀释EPS为0.26元。公司业绩低于预期，主要受销售费用率以及财务费用率提升、投资收益下降。 点评 水乳膏霜具备增长韧性，抖音平台持续发力。品类维度，公司24H1水乳膏霜品类实现收入17.9亿元，同增4.2%，占比78.0%；面膜品类实现收入3.6亿元，同减21.1%，占比15.6%，面膜占比持续下降。渠道维度，24H1抖音平台实现收入8.6亿元，同增73.0%，占比37.5%淘系平台实现收入5.7亿元，同降24.2%，占比25.0%；其他渠道收入10.3亿元，同降16.5%，占比37.5%，抖音平台持续发力，快速增长。 毛利率提升，销售费用率、财务费用率以及投资收益拖累净利率公司24H1毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率 2.0pct/+7.4pct/-1.9pct/+1.5pct/-0.6pct。毛利率提升主要得益于水乳膏霜品类毛利率提升7.0pct，伊菲丹高端定位带动毛利率优化；销售费用率提升主要系公司增加品牌种草、市场投放等支出；研发费用率因优化研发人员结构而下降；财务费用率提升主要系发行可转债提升利息支出。此外，24H1公司远期外汇合约到期平仓损失带来投资亏损4253万元，占比收入1.85%，综上公司24H1归母净利率4.6%，同降1.6pct。 盈利预测及投资建议：考虑到上半年公司业绩增长承压，我们调整公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为2.8亿元/3.5亿元/4.4亿元，对应增速分别为-5%/+27%/+24%，对应PE分别为17倍/13倍/11倍，公司打造多品牌矩阵，御泥坊品牌经过调整有望发力高端品牌伊菲丹处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 风险提示： 主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。

     水羊股份(300740) 2024H1归母净利-25.7%，费用投放增加和远期外汇合约影响归母净利增速 2024H1公司实现营收22.9亿元/yoy+0.14%，归母净利1.06亿元/yoy-25.7%，扣非归母净利1.2亿元/yoy-19.1%，非经损益-1356万元，主要系远期外汇合约公允价值变动和理财收益损失。2024Q2公司实现营收12.6亿元/yoy+1.4%，归母净利0.66亿元/yoy-27.2%。扣非归母净利0.66亿元/yoy-40.3%。利润下滑系公司加大品牌种草、市场投放等费用支出放大品牌势能。此外，智慧工厂投建年初至今新增折旧2597万元。考虑到公司费用投放增速较快，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利3.4/4.1/5（前值4/4.8/5.7）亿元，yoy+16.4%/+19.9%/+21.4%，对应EPS0.88/1.06/1.28元，当前股价对应PE14.2/11.9/9.8倍。看好公司多品牌体系建设逐渐完善，高毛利EDB放量带动业绩提升，维持“买入”评级。 高毛利EDB占比提升带动毛利率向上，营销发力为长期发展赋能 高毛利EDB占比持续提升带动毛利率向上，2024H1公司毛利率61.5%/yoy+4.56pct，净利率4.8%/yoy-1.63pct；2024Q2毛利率61.6%/yoy+1.99pct，净利率5.29%/yoy-2.11pct。看品类：2024H1面膜/水乳膏霜营收3.58/17.9亿元，yoy-21.14%/+4.23%，面膜/水乳膏霜毛利率67.87%/58.6%，yoy-0.95pct/+6.98pct。EDB精粹水、精华防晒、Rich面霜等品类高速增长带动水乳膏霜类目毛利率增长。品牌端：EDB子公司2024H1实现营收1.37亿元/yoy+28.7%，净利润0.35亿元/yoy+36.5%，净利率25.4%/yoy+1.45pct。同时，布局巴黎奥运会进一步强化高奢形象，2024Q2超级面膜、精华防晒实现小红书高奢人群渗透率TOP1，品牌势能进一步提升。此外，KIKO、美斯蒂克、ESI等CP品牌表现亮眼。 线上线下渠道齐发力，汇兑损失影响财务费用 渠道端：2024H1淘系平台收入5.74亿元/yoy-24.22%/占比25%，抖音收入8.6亿元/yoy+73%/占比37.5%，抖音成为线上主要放量渠道；EDB进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，线下渠道增速超100%。2024H1销售/管理/研发/财务费用率46.8%/4.7%/1.4%/1.4%，yoy+6.35pct/-0.33pct/-0.62pct/+0.57pct。财务费用增加系可转债利息费用和汇兑损失增长。 风险提示：代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。

     水羊股份(300740) 事件：2024年5月9日，御泥坊召开“十八周年品牌升级发布会”，发布专属东方肌肤的“2+3东方肌肤方程式”和新品黑参胶原瓶。 御泥坊基于东方肌肤的差异性需求，提出全新护肤方法论“2+3东方肌肤方程式”，从根源上给出针对东方肌肤的护肤解决方案。御泥坊品牌自2006年成立至今始终坚持传承东方文化；2024年5月9日，御泥坊召开“十八周年品牌升级发布会”，发布耗时6年、有针对性地打磨出的“2+3东方肌肤方程式”东方肌肤护肤解决方案，其中“2”指东方历史和东方肌肤，为御泥坊的根基；“+”指品牌在消费者需求、东方女性洞察等方面的多年探索；“3”指东方珍稀、东方匠心和东方美学，是御泥坊在提供东方解决方案时切实落地的三个方面。“2+3东方肌肤方程式”是源于东方历史，并基于东方肌肤特性及筛选东方珍稀，以传承东方匠心和传递东方美学为价值观的全新品牌体系，差异化定位御泥坊品牌特色，焕新品牌成长路径。此外，御泥坊还从中国传统的六大古法中精准提炼出护肤产品的四维关键要素（成分、香调、肤感与技术），打造全新的“东方肌肤四维配方体系”（4D-ESFS，即东方成分+东方香调+东方肤感+东方技术），构建出微流控技术、AI调香技术、肤感模块地图技术、表活与智能清洁技术、纳米制剂技术、创新乳化技术、创新包材以及绿色科技“八大创新技术”，使得“2+3东方肌肤方程式”从体系化研发到科学化配方，再到智能化生产赋能品牌和全方位服务于东方消费者。 御泥坊研发独有新原料，发布首瓶专为东方肌肤研发的抗衰精华“黑参胶原瓶”，品牌产品矩阵竞争力提升。御泥坊原料研发团队13年前即开始布局东方珍稀原料，从37000+多种东方原材中选取22款进行研究，经过超1万多次实验，打造出新原料黑参精粹；23年10月黑参精粹正式获得国家药监局的新原料备案，为全球第一款黑参抗老原料，填补了全球国际原料市场对黑参抗老的研究空白。御泥坊实验室数据显示，对比西方抗老三巨头，黑参精粹与东方肌肤的胶原基因结合力平均高出42.24%，促生I型胶原的效果是玻色因的68.25倍，抗皱效果是玻色因的1.59倍，紧致效果是玻色因的1.31倍，原料抗衰性能强。此外，御泥坊基于黑参精粹原料，开发新品黑参胶原瓶抗衰精华；黑参胶原瓶添加30%浓度的黑参精粹，成分独有且深度契合东方肌肤需求，能够直接促生与东方肌肤抗老相关的6大胶原蛋白，从根源解决胶原流失的问题；同时复配重组Ⅲ型胶原蛋白，能体外直接补充胶原，产品抗衰力高效精准，御泥坊产品矩阵竞争力得以优化提升。 品牌调整与升级有序推进，期待御泥坊调整后再出发。23年来御泥坊终端销售承压，23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，18周年之际品牌推出全新品牌体系与研究成果，品牌调整稳步推进，期待品牌调整升级带来业绩边际改善。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，看好24年品牌调整升级完成后的业绩表现；收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为4.01/4.77/5.44亿元，同比增速分别为36.3%/19.0%/13.9%，对应PE分别为19X/16X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

     水羊股份(300740) 投资要点 水羊股份23&24Q1盈利超预期，利润空间持续扩大。（1）2023年：实现营收44.93亿/yoy-4.86%，归母净利润2.94亿/yoy+135.42%，利润增长超预期；毛利率为58.44%/yoy+5.32pct，来自高毛利品牌占比不断提升；销售费用为4.78亿，销售费用率略降1.70%至41.35%，主因费效管控有所加强；管理费用率略有提升、研发费率略降，折旧、装修费用有所增加。（2）23Q4：营收11.16亿/yoy-19.14%，御泥坊收入不及预期，但毛利率为59.72%、同比增加11.67%、伊菲丹实现高增长，归母净利润1.14亿，归母净利率实现10.23%。（3）24Q1：营收10.32亿元/yoy-1.36%，归母净利润0.40亿/yoy-23.25%，扣非净利润0.53亿/+45%。 双业务共同打造自主品牌+CP品牌多层次品牌矩阵。（1）自有品牌体系：①伊菲丹：推进品牌及产品梯队建设，拓新活动持续强化高奢定位，23年全球整体实现约100%增速，GMV首次破10亿元，飞瓜统计抖音渠道23年销售额3.9亿+，同比增长80%+；24Q1预期延续高增，抖音渠道同比增加超50%，主要系高端定位稀缺性+高奢人群渗透率增加；防晒单品24M3抖音销量超5000件，预期后续新品将继续带来营收增长。②御泥坊：23年全面升级焕新，收入有所下降，24年5月计划对品牌进行升级，后续有望带来增速拐点。③其他品牌：大水滴、御、VAA等持续强化品牌心智，均获高速增长，PA基本解决供应链问题、24Q1看整体趋势向好。（2）代理品牌体系：已形成“1+5+n”代理格局，23年强生内部调整，强生板块收入有所下降，预期未来将深入合作，强生代理业务占比降低。 多渠道齐发力，数字化运营持续赋能品牌。（1）分销售模式：23年公司自营、经销、代销和其他渠道收入占比分别为70.05%/yoy+3.67pct、20.58%/yoy+1.73pct、6.19%/yoy-2.29pct、3.18%/yoy-3.10pct，收入分别同比+0.40%、+3.89%、-30.53%、-51.89%。（2）线上渠道：公司以线上渠道为主，23年线上营收40.80亿/yoy-4.40%，占比90.79%/yoy+0.42pct；第三方平台收入占比82.63%，营收37.13亿/yoy-5.12%，自有平台收入占比8.16%，营收3.67亿/yoy+3.56%；23年第三方平台中淘系收入占比31.06%，营收13.96亿/yoy-26.70%，抖音收入占比25.24%，营收11.34亿/yoy+60.56%。 投资建议：自有品牌：EDB增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级暂不及预期，大水滴维持增长韧性。代理业务：步入稳定发展轨道，强生合作稳定，细分品类品牌有望完善布局。预计公司2024-2026年营收为51.22亿/58.89亿/66.55亿，归母净利润3.80亿/4.69亿/5.48亿，对应PE分别为18.4X/14.9X/12.7X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

     水羊股份(300740) 事件：公司发布23年报及24年一季报。2023年营收44.93亿，yoy-4.9%；归母净利2.94亿元，yoy+135.4%，扣非归母净利2.73亿，yoy+180.8%。24Q1公司实现营收10.32亿，yoy-1.4%，归母净利0.4亿，yoy-23.3%，扣非归母净利0.53亿，yoy+44.67%。 财报重点：■营收端：①分产品看，2023年①水乳霜膏实现营收35.1亿元，yoy-0.2%，占比78.01%；②面膜实现营收8.2亿元，yoy-9.0%，占比18.33%。②分渠道看，2023年线上渠道实现营收40.8亿元，yoy-4.4%，营收占比90.8%；其中第三方、自有平台分别实现营收37.1/3.7亿元，yoy-5.12%/+3.56%。■成本方面，23年毛利率58.4%，同增5.32pct，24Q1毛利率61.3%，同增7.63pct。公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，CP品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化。■费用方面，23年销售费用率为41.4%，同减1.7pct，费用管控加强；管理费用率为5.2%，同增1.1pct；研发费用率1.7%，同减0.2pct，主因调整研发组织，优化研发人员结构所致。24Q1年销售费用率为46.3%，同增5pct；管理费用率为5.6%，同增1.5pct；研发费用率1.7%，同减0.6pct。 EDB2023①品牌建设，通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等活动推动品牌在高端人群的进一步渗透，品牌热度持续提升；②产品，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品，陆续引入了臻金系列、樱花系列等产品线，进一步完善产品矩阵；③渠道，线上线下多渠道布局，2023年于杭州武林银泰开启中国区首家专柜，进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道。 点评：23年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，24年有望复制伊菲丹的成功经验到佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；伊菲丹预计24年能看到CP系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上；24年我们有望看到线上线下多渠道布局进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道；在市场拓展及运营方面，精细化运营强化平台联动与消费者沟通，高奢人群渗透持续提升。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。考虑外部环境及公司品牌转型调整，营收端或受影响，下调营收预测，预计24-25年营收49/56亿元（原为68/84亿元），预计26年营收63亿元。考虑公司结构优化高毛利产品占比提升驱动毛利率向上，预计24-26年归母净利润达4.0/4.7/5.4亿元，对应17/15/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

     水羊股份(300740) 投资摘要 事件概述 公司发布23年报及24年第一季度报告。23年公司实现营业收入44.93元，同比-4.86%；实现归母净利润2.94元，同比+135.42%；实现扣非归母净利润2.73亿元，同比+180.80%。24Q1实现营收10.32亿元，同比-1.36%；归母净利润0.40亿元，同比-23.25%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+44.67%。 分析与判断 高奢护肤品牌伊菲丹持续放量，期待御泥坊调整成果。（1）法国高奢护肤品牌EDB在2023年持续加强品牌体系化建设，通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等活动推动品牌在高端人群的进一步渗透，品牌热度持续提升；持续丰富产品矩阵，品牌打造出超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP（超级面膜与胶原精粹水的组合）多个核心产品，并陆续引入了臻金系列、樱花系列等产品线；渠道上坚持线上线下多渠道布局，2023年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道。（2）御泥坊聚焦整体升级，完成心智矫正梳理及产品体系迭代。23年完成多款核心原料储备，赋能品牌产品；持续坚持全渠道布局，2023年直播合作达人数量超3000+，直播带货多次单场GMV破千万。 产品结构优化+精细化运营，公司盈利能力明显改善。2023年公司毛利率为58.44%，同比+5.32pcts；净利率为6.65%，同比+4.05pcts；费用率方面，公司销售费用率为41.35%，同比-1.70pcts，管理费用率为5.24%，同比+1.13pcts，研发费用率为1.70%，同比-0.18pcts，财务费用率为1.44%，同比+0.63pcts。2023年公司总体盈利能力明显改善，我们认为主要是由于（1）公司自主品牌资产持续沉淀，CP品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构优化，高毛利的产品占比提升；（2）公司加强费效管控，销售费用率同比减少。 投资建议 我们预计24-26年营收49.52/55.78/60.21亿元，同比+10.21%/+12.64%/+7.95%；归母净利润3.93/4.64/5.37亿元，同比+33.50%/+18.24%/+15.56%。对应EPS分别为1.01/1.20/1.38元/股；对应PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争风险；第三方数据统计口径差异；新品推出不及预期风险；产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险。