科顺股份(300737) 核心观点 23年收入同比小幅增长，减值计提拖累业绩。2023年公司实现营收79.4亿元，同比+3.7%，归母净利-3.4亿元，上年同期1.8亿元，扣非归母净利-4.3亿元，上年同期0.4亿元，EPS为-0.29元/股，业绩承压主因针对高风险地产客户应收账款，以及存货、合同资产、抵债房产等计提信用减值损失7.6亿元、资产减值损失0.6亿元，合计8.2亿元，同比+214%。2024Q1营收14.9亿元，同比-20.4%，归母净利0.53亿元，同比-9.2%，Q1收入同比下滑因2023年9月起子公司丰泽不再纳入合并范围及开工整体较晚、市场需求偏弱影响，目前已重新取得实质性控制权并表。 利润率同比环比改善，费用率小幅提升。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入42.0/18.9/14.7亿元，同比-3.1%/+12.7%/+11.1%，毛利率18.2%/31.6%/14.2%，同比-0.6/+5.6/-7.6pp；此外减隔震贡献收入3.0亿元，同比+15.0%。2023年综合毛利率21.2%，同比基本持平，期间费用率16.9%，同比+0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/-0.1/+0.1/-0.5pp，销售费用率提升主因公司加大C端市场投入所致。2024Q1毛利率23.8%，净利率3.4%，同比+2.2pp/+0.3pp，环比+2.7pp/+28.2pp，期间费用率18.5%，同比+2.2pp/环比-3.1pp，盈利能力同比环比改善，费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄。 现金流仍待修复，强化存量清减、应收规模降低。2023年公司实现经营活动净现金流1.9亿元，同比-18.5%，收现比/付现比1.04/1.09，上年同期0.99/1.01，2024Q1经营活动现金流净流出9.8亿元，同比多流出3.2亿元，收现比/付现比0.85/1.73，上年同期0.82/1.23，现金流仍有待修复主因付现比提高所致，收现状况向好反映公司主动控制风险、优化收入结构效果逐步体现。截至2023年末应收票据及应收账款、其他应收款和合同资产合计49.9亿元，同比-5.8亿元，资产负债率62.9%，同比+7.3pp，主因可转债发行影响，2024Q资产负债率61.6%，环比降低1.3pp，负债率总体依旧可控。 风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款风险 投资建议：减值释放风险轻装上阵，盈利能力有望修复，维持“买入”评级公司持续优化收入结构，并多措并举降本控费，随着计提减值相对充分，风险释放有望轻装上阵。关注防水领域加速出清带来龙头市占率提升，考虑需求恢复偏慢及减值计提扰动，下调盈利预测，预计24-26年EPS为0.26/0.34/0.41元/股，对应PE为17.7/13.7/11.3x，随着增长逐步回归正轨，叠加降本控费发力，盈利有望修复，维持“买入”评级。

     科顺股份(300737) 事项： 公司发布2023年报，全年营收79.4亿元，较上年同期调整后增长3.7%，实现归母净利润-3.4亿元，上年同期调整后为1.8亿元。2024Q1实现营收14.9亿元，同比降20.4%，归母净利润0.5亿元，同比降9.2%。公司2023年度计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。 平安观点： 充分计提减值拖累业绩，公司未来轻装上阵。2023年防水行业持续承压背景下，公司积极拓展经销与非房业务，实现营收同比增长3.7%，毛利率同比持平至21.2%，但归母净利润出现大幅亏损，主要因：1）公司基于审慎原则，计提信用减值损失7.6亿元、资产减值损失0.6亿元，合计计提8.2亿元，同比多计提5.6亿元；2）营销费用增加等导致期间费率同比增0.8pct至16.8%。2024Q1公司营收同比降20.4%，但受益毛利率同比提升2.2pct至23.8%，归母净利润同比仅下滑9.2%。随着公司充分计提减值、轻装上阵，有望缓解资本市场对于公司应收款项的担忧。 防水涂料等增长良好，经销收入占比过半。分产品看，2023年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为53%、24%、19%、4%，收入增速分别为-3%、13%、11%、15%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比-0.6pct、+5.6pct、-7.6pct。分渠道看，当前经销业务收入占比已超过50%，未来公司将持续加大经销商开拓，借助经销商对当地市场的深刻洞察和丰富的商业资源，继续开发空白市场，并加速渠道下沉，针对乡镇市场实施更为精准和有效的产品开发、销售策略和市场推广活动。 付现比提高影响经营性净现金流，应收账款同比减少。2023年公司经营性现金流量净额为1.9亿元，较上年同期2.4亿元有所下滑，主要因尽管收现比提高4.9pct至104%，但付现比提高8.5pct至109%。2024Q1公司经营性现金流量净额为-9.8亿元，同比下滑3.2亿元，同样主要因付现比 提高。2024Q1末应收账款/票据及其他应收款同比下滑17%至48亿元。 投资建议：考虑地产修复弱于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为2.2亿元、3.5亿元，此前预测为5.7亿元、7.3亿元，新增2026年预测为4.2亿元，当前市值对应PE分别为24倍、16倍、13倍。尽管盈利预测下调，但随着行业基本面逐步筑底改善，公司兼具品牌、渠道与产品优势，未来仍具备一定成长性，并且股价已调整较多，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价继续上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转甚至恶化，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

     科顺股份(300737) 减值计提拖累业绩，期待24年迎来边际改善 23年公司实现营业收入79.44亿元，同比+3.7%，实现归母净利润-3.38亿元，同比-289.47%，扣非归母净利润-4.28亿元，同比-1091.66%，全年业绩显著承压，我们认为主要由于23年公司计提了较多的信用减值损失。分季度看，23Q4、24Q1公司营业收入分别为17.04、14.85亿元，同比分别-0.03%、-20.4%，归母净利润-4.2、0.53亿元，同比分别-366%、-9.2%。近期成都、长沙等地产限售逐步放开，我们预计有望带动地产销售数据回暖，公司有望持续受益。 防水涂料&施工稳步增长，原材料降级或带动盈利能力改善 23年防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收42.0、18.9、14.7亿元，同比分别-3.1%、+12.7%、+11.1%，毛利率分别为18.2%、31.6%、14.2%，同比分别-0.6、+5.6、-7.6pct，23年防水材料产销量分别为5.34、5.69亿平米，同比分别+16.7%、+20.1%。24年原材料价格保持下降趋势，以华东地区沥青价格为例，24Q1重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3817、4350元/吨，同比分别-3.4、-5.2%，环比-1.5%、-2.2%，24Q2同比仍呈下降趋势。若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率或具备较好的提升基础。 费用控制能力有待提升，现金流仍有改善空间 23年公司毛利率为21.2%，同比-0.04pct，24Q1毛利率为23.8%，同比+2.22pct。23年期间费用率为16.85%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.26、-0.05、-0.46、+0.05pct。24Q1期间费用率同比+2.21pct，我们认为主要由于收入下滑较多导致费用未能有效摊薄。23年公司资产及信用减值损失合计8.23亿元，同比多损失5.61亿元，综合影响下净利率为-4.31%，同比-6.63pct。23年公司CFO净额为1.92亿元，同比少流入0.43亿元，主要系公司原材料采购支付的现金增加所致。收现比同比+4.88pct至104.01%，付现比同比+8.55pct至109.33%。 关注中长期市占率提升，维持“买入”评级 当前防水行业内集中度仍然较低，我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。考虑到公司23年计提较多减值损失导致业绩显著承压，我们预计公司24-26年归母净利润为2.1、3.0、3.9亿元（24-25年前值为3.7、4.6亿元），近期地产利好政策频出，若后续地产销售数据有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。