乐歌股份(300729) 核心观点 业绩简述：乐歌股份发布2023年第三季度报告。公司前三个季度实现营业收入26.85亿元/+16.14%，归母净利润5.17亿元/+226.40%，扣非归母净利润1.53亿元/+131.84%。公司Q3单季度营收及归母净利润均高增。23Q3单季度实现营业收入10.07亿元/+31.90%，实现归母净利润0.74亿元/+163.90%，实现扣非归母净利润0.70亿元/+23.95%。 公司Q3单季度业绩超预期高增。主要有以下原因：（1）跨境电商业务受益于人民币升值、海运费下降以及自身新品类、新市场开拓带来业绩提升。（2）传统外贸业务随着海外去库存进入尾声，以及年底大促备货，Q3接单量和出货量同比、环比均有明显增加。（3）Q3海外仓业务继续快速增长，仓库利用率提升，尾程派送价格优势加强，通过优化管理，人员成本也有比较明显降低，毛利率大幅改善，以及大仓运营的规模效应，都使公司盈利能力大幅提升。 公司Q3单季度毛利率环比改善。23Q3单季度毛利率37.81%/-2.66pcts，环比增长3.35pcts。毛利率环比改善的原因：（1）由于海运费持续下降；（2）由于海外仓业务得益于小仓换大仓、管理优化、信息化、自动化程度的提升，以及包裹量的不断增加公司可以从尾程派送公司获得更低的运费折扣，使得海外仓营业利润率在三季度取得突破，营业利润率为10.7%，首次突破10%。毛利率同比下降的原因：（1）2022Q3的成本中不包含海运费，而2023Q3按照最新会计准则，将海运费转进合同履约成本中。（2）2023Q3海外仓业务收入占比提升，该业务毛利率低于其他业务，拉低公司整体毛利率。 公司23Q3单季度费用率小幅下降。公司23Q3单季度总费用率/同比为30.29%/-0.95pcts，销售费用率/同比为20.93%/-1.20pcts，管理费用率/同比为4.48%/-1.04pcts，财务费用率/同比为1.69%/+2.54pcts，研发费用率/同比为3.18%/-1.24pcts。 品牌红利持续发力，海外仓新业态为发展保驾护航。公司以跨境电商的业务模式深耕于智能家居、健康办公领域，并延伸布局海外仓创新服务综合体项目。公司跨境电商独立站DTC自主渠道短价值链竞争优势凸显，公司坚持品牌发展战略，以高性价比产品积极开拓海外市场。海外仓进一步发挥规模效应，摊薄尾程物流成本。 投资建议：公司处于短期人民币贬值、海运费下降的宏观周期中，有利于缓解其成本端压力。并且23Q4仍有众多购物节和海外节假日。公司微观层面前瞻性布局海外公共仓并取得成效，前期主营业务人体工学类产品稳健增长，公司出口的人体工学产品与海外仓联动发展。中长期公司将由于海外仓业务形成新一轮增长，预计2023-2025年归母净利润分别为6.5、4.5、5.9亿元，当前价格对应PE为5.4、7.9、6.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动、汇率波动、行业竞争加剧。

     乐歌股份(300729) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营收26.9亿元，同比+16.1%；实现归母净利润5.2亿元，同比+226.4%；实现扣非净利润1.5亿元，同比+131.8%。单季度来看，2023Q3公司实现营收10.1亿元，同比+31.9％；实现归母净利润0.7亿元，同比+163.9%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+23.9%。Q3收入增长提速，业绩表现亮眼。 降本控费有序推进，扣非后盈利能力稳健。报告期内，公司整体毛利率为36.5%，同比-2.4pp，单Q3毛利率为37.8%，同比-2.7pp，毛利率同比下降主要系收入准则变化，将海运费从销售费用转计入营业成本，以及毛利率较低的海外仓业务收入占比提升。费用率方面，公司总费用率为29.5%，同比-5.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.8%/4.5%/0.6%/3.7%，同比-4.5pp/-0.2pp/+0.2pp/-0.6pp，销售费用率降幅大于毛利率降幅，毛销差扩大，主要由于公司销售费用投放效率进一步提升，以及海外仓业务盈利能力爬坡。此外一季度公司处置海外仓致非流动资产处置损益增加约5亿元。综合来看，前三季度公司扣非后净利率为5.7%，同比+2.8pp；单Q3扣非后净利率为7%，同比-0.4pp，实际盈利能力稳定。 跨境电商推出性价比产品，品牌竞争力进一步提升。前三季度跨境电商赛道品牌竞争趋于激烈，升降桌品类小品牌增多，公司为应对市场竞争，同时满足年轻消费者对性价比产品的需求，推出下沉价格带产品成效良好。整体来看公司通过海外仓规模优势节约仓储物流成本，同时发挥自身产品力优势，自主品牌产品竞争力进一步凸显。2023年H1公司人体工学工作站系列产品仍是营收的主要来源，实现收入10.5亿元，占总营收的62.6%，自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）的71.3%。产品为品牌赋能，提升品牌认知度和美誉度。同时，2023年H1独立站销售同比增加8.5%，公司独立站DTC自主渠道价值链竞争优势凸显。公司将持续投入和发展跨境电商模式，拓展中东等美国以外的海外市场，保持升降桌品牌的行业领先地位。 海外仓收入延续高增，盈利能力显著改善。公司购置核心土地建设自有仓保证库容，扩大规模提升尾程议价能力，尾端物流成本降低，形成销售和利润的第二增长曲线，海外仓与智能家居业务形成生态互助模式。目前公司在海外土地储备充足，2024年仍将继续扩张海外仓规模，扩大规模优势。2023年H1公司公共海外仓实现总收入4.6亿元，同比增加76.4%，其中向第三方提供服务收入3.7亿元。智能家居、健康智慧办公产品与海外仓服务业务“双轮”驱动，推动公司可持续发展。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.88元、1.41元、1.60元，对应PE分别为8倍、10倍、9倍。维持“持有”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。

     乐歌股份(300729) 2023Q3收入增长提速，海外仓布局打开成长空间，维持“买入”评级 公司2023Q1-Q3实现营收26.85亿元（+16.1%），实现归母净利润5.17亿元（+226.4%），公司扣非归母净利润为1.53亿元（+131.8%）。单季度看，2023Q3公司实现营收10.07亿元（+31.9%），实现归母净利润0.74亿元（+163.9%），实现扣非归母净利润0.70亿元（+24.0%）。考虑到2023Q4为海外消费旺季，我们上调盈利预测，预计2023-2025归母净利润为5.99/4.76/5.45亿元（原5.33/4.54/5.13亿元），对应EPS1.92/1.52/1.74元，当前股价对应PE为7.5/9.5/8.3倍，海外仓布局持续推进，看好公司长期成长，维持“买入”评级。 盈利能力：毛利率因会计准则调整同降、控费持续推进 2023年前三季度公司毛利率为36.5%（-2.4pct），毛利率同比下降主系会计处理上对比2022年将海运费转入履约成本；费用率方面，公司期间费用率29.5%（-5.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.8%/4.5%/3.7%/0.6%。综合影响下公司净利同比提升12.4pct至19.2%。单季度看，2023Q3公司毛利率37.8%（-2.7pct）；期间费用率为30.3%（-0.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.9%/4.5%/3.2%/1.7%综合影响下，公司净利率同比提升3.7pct至7.3%。 海外业务发展动力充足，公司第二成长曲线雏形正现 公司海外业务为公司2023Q1-Q3营收增长提供主要驱动力。公司“小仓换大仓”战略推进降本增效，并叠加跨境电商自主品牌力提升，我们预计全年公司海外业务增速可期。业务亮点拆分看：海外仓业务，2023Q1-Q3公司坚持小仓换大仓战略，扩大公用仓面积，规模效应逐步扩大下盈利能力预计稳步提升；同时公司发件数量提升，已成为美国FedEx全球TOP100客户，议价能力持续提升，降低了尾程物流的成本。跨境电商业务，公司核心竞争力突出，“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛等电商平台升降桌品类排名维持前列。ODM代工业务，随着海外客户去库存周期结束，我们预计客户订单量将逐步修复，带动业务收入增速恢复。 风险提示：国内市场开发不及预期、海外仓建设不及预期、逆全球化风险

     乐歌股份(300729) 事件： 公司发布三季报：2023前三季度公司营收26.85亿元，同比增长16.14%；分别实现归母/扣非归母净利润5.17/1.53亿元，同比分别增长226.40%/131.84%。其中，Q3单季度公司实现营收10.07亿元，同比增长31.90%；归母/扣非归母净利润分别为0.74/0.70亿元，同比分别为163.90%/23.95%。 延续“合并小仓，建大仓”战略，海外仓业务蓬勃发展 2023年Q1-3公司分别实现营收7.96/8.82/10.07亿元，同比分别增长4.29%/12.34%/31.90%。公司延续海外仓业务快速发展态势，于7月通过孙公司于美国分别购买了面积为436英亩（对价款1140万美元）、76.712英亩（对价款2301.3万美元）的土地；秉持“合并小仓，建大仓”战略滚动发展公共海外仓。 Q3归母净利率同比上行，财务费用有所提升 盈利能力方面，2023Q3公司毛利率/归母净利率分别为37.81%/7.30%，同比分别为-2.65/+3.65pct，期间费用方面，23Q3公司销售/管理/财务/研发费率分别为20.93%/4.48%/1.69%/3.18%，同比分别增减-1.20/-1.04/+2.54/-1.24pct；财务费率上升主要系利息费用增加和汇率变动汇兑收益减少所致。 产品聚焦人体工学，海外仓盈利能力逐步提升 公司坚持发展自主品牌，截至23H1，境内“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一，23H1公司自主品牌收入占主营业务（不含海外仓）比例为71.29%，较2022全年提升 2.40pct。海外仓，截止23H1，公司在美、英、德、日本等国均设有海外仓，全球累计12仓共27.58万平方米，规模效应下仓储物流服务业务毛利率边际提升，23H1达9.25%（同比22H1增长5.62pct）有望持续增厚公司利润。 投资建议与盈利预测 公司为人体工学行业龙头，以线性驱动为基本盘的同时拓展海外仓业务，我们认为海外仓已逐步成为新的增长极。预计公司2023-2025年分别实现营收38.68/48.89/58.71亿元，归母净利润为6.00/4.37/4.91亿元，EPS为1.92/1.40/1.57元/股，对应PE为7.69/10.57/9.40倍，维持“买入”评级。 风险提示 海运费价格超预期风险；新品销量不及预期风险；汇率波动超预期风险

     乐歌股份(300729) 业绩简评 10月24日公司披露三季报，23Q1-3实现营收26.85亿元，同比+16.14%，归母净利润5.17亿元，同比+226.40%。其中23Q3实现营收10.07亿元，同比+31.90%，归母净利润0.74亿元，同比+163.9%，扣非后归母净利0.70亿元，同比+23.95%。 经营分析 跨境电商B2C：拓品类+拓市场显著，汇率影响下同比增速修复显著。我们预计Q3跨境电商业务同比+20%左右，受益自主品牌力积累，7月会员活动日大促影响带动增量，海运费下降、汇率贬值等带动提速，开拓单品沙发、智能床等品类，以及加速新市场开拓驱动成长。伴随Q4海外旺季大促、公司中高端产品的推出，看好份额持续提升。 海外ODM：去库结束收入增速拐点兑现，预计Q3ODM业务同比/环比+30%/+14%，伴随下游大客户去库结束订单修复，同比、环比均呈改善趋势。 海外仓：延续高成长，规模效应下盈利能力扩张显著。预计Q3海外仓营收同比/环比+89%/+8%，伴随库容率提升带动管理等固定费用的摊薄、尾程物流商议价能力提升等，海外仓业务盈利能力仍保持扩张进程。 受会计政策调整、汇率、海外仓占比提升影响，3Q毛利率37.8%（同/环比-2.7/+3.4pct），销售/管理&研发/财务费用率同比-1.2/-2.3/+2.5pct至20.9%/7.7%/1.7%，净利率7.3%（同/环比+3.7/+2.1pct）。 升降桌品牌出海头部企业，品类扩张+市场开拓驱动成长。公司升降桌业务有望持续受益行业渗透率提升红利保持稳健成长，海外仓成长进入成长发力期，自建仓替换+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 盈利预测 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头，整体产品力、渠道力等竞争要素优于行业平均水平，品牌势能处于提升期，预计23-25年归母净利分别为5.9/4.4/5.1亿元，当前股价对应PE分别为7/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

     乐歌股份(300729) 公司简介 公司为智能升降桌赛道的跨境电商品牌出海头部企业，深耕欧美市场，海外营收占比超90%，自主品牌占主营收入比例超70%，22/1H23年营收32.1/16.8亿元，同比+11.7%/+8.4%，归母净利润分别为2.2/4.4亿元，剔除出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润1.04/0.82亿元，扣非归母净利率+3%/+4.9%。23年9月拟定增募集资金不低于5亿元，4亿元用于Ellabell海外仓项目建设、1亿元用于补充流动资金。 投资逻辑 三维度剖析：乐歌何以在智能升降消费品赛道脱颖而出？健康理念深入、价格带下移带动智能升降产品渗透率加快，双电机/AI智能功能/儿童桌等细分领域&功能带动价格带向上跃迁。 1）产品策略：精耕深度+性价比齐驱，上游延伸奠定成本优势基础，细分功能产品&品牌溢价带动单价高于同业，应对市场竞争加快性价比单品推出，海外品牌定位在250-300美金/件。 2）渠道策略：双轮驱动，亚马逊聚焦流量性价比单品，独立站主推升级新品，流量沉淀+成熟度提升，看好盈利能力提升，独立站20-22年收入CAGR+44%，客户数/客单值CAGR+21%/+16%，占自主品牌营收比重从20年的22%提升至22年的31%。 3）成长思路：增加高复购、强刚需类产品，提升单客价值打开成长天花板，国内从细分儿童桌赛道切入、加速线下门店开拓。海外仓：成长性及盈利弹性如何？ 行业发展周期演变角度，从粗犷发展走向精细化、增值化运营，运营门槛提升，优质提效是关键。2021-2023H1，公共海外仓收入1.71/4.88/3.63亿元，同比+850%/+186%/+101%。盈利弹性提升三大路径：①“重资产”模式自建代替租赁减轻成本压力、②借助规模优势提升尾程议价力、③规模效应摊销固定成本，毛利率从2021年的2.75%提升至2023H1的9.25%。 盈利预测、估值和评级 我们预测23/24/25年归母净利分别为6/4.5/5亿元，同比+174%/-25%/+12%，我们将剔除由出售海外仓带来的非经常性损益后的扣非归母净利润作为估值预测基础，扣非归母净利润2.4/2.7/3.4亿元，同比+8%/+15%/+27%。可比公司2024年平均PE为20倍，首次覆盖给予公司2024年22倍PE估值，对应目标价19.2元，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外募投项目实施进度不达预期的风险；自主品牌竞争加剧的风险。

     乐歌股份(300729) 事件： 公司发布半年报：2023年半年度公司营收16.78亿元，同比增长8.37%；分别实现归母/扣非归母净利润4.43/0.82亿元，同比分别增长239.76%/810.46%。其中，Q2单季度公司实现营收8.82亿元，同比增长12.34%；归母/扣非归母净利润分别为0.46/0.62亿元，同比分别为-58.94%/+415.27%。 线性驱动仍为主要收入来源，海外仓业务逐步成为第二成长曲线 分品类来看，23H1人体工学工作站/仓储物流服务/其他自制产品/人体工学大屏支架/其他外购产品分别实现营收10.51/3.63/1.22/0.90/0.36亿元，同比2022年同期分别比增长-6.17%/101.13%/4.66%/11.04%/7.77%；其中，人体工学工作站中线性驱动（23H1营收9.24亿元）仍为公司主要销售来源；海外仓业务则逐步成为公司第二成长曲线，营收占比同比提升9.99pct至23H1的21.66%。 H1归母净利率同比上行，Q2汇兑收益增加 盈利能力方面，2023H1公司毛利率/归母净利率分别为35.74%/26.41%，同比分别为-2.37/+17.99pct。期间费用方面，23Q2公司销售/管理/财务/研发费率分别为20.66%/4.01%/-2.53%/4.34%，同比分别增减-4.76/0.07/-1.98/-0.16pct；其中，销售费率边际减少主要系会计准则发生变动，财务费率下降主要系汇兑损失减少所致。 产品聚焦人体工学，海外仓盈利能力逐步提升 自由品牌方面，公司坚持发展自主品牌，境内“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一，23H1公司自主品牌收入占主营业务（不含海外仓）比例为71.29%，较2022全年提升2.40pct。海外仓，截止23H1，公司在美、英、德、日本等国均设有海外仓，全球累计12仓共27.58万平方米，规模效应下仓储物流服务业务毛利率边际提升，23H1达9.25%（同比22H1增长5.62pct），有望持续增厚公司利润。 投资建议与盈利预测 公司为人体工学行业龙头，以线性驱动为基本盘的同时拓展海外仓业务，我们认为海外仓已逐步成为新成长曲线。预计公司2023-2025年分别实现营收38.34/47.89/57.08亿元，归母净利润为5.32/4.44/5.10亿元，EPS为1.71/1.42/1.64元/股，对应PE为8.26/9.90/8.62倍，维持“买入”评级。 风险提示 海运费价格超预期风险；新品销量不及预期风险；汇率波动超预期风险

     乐歌股份(300729) 事件：公司发布 2023 年半年报。公司 23H1 实现营收 16.8 亿元，同比+8.4%；归母净利 4.4 亿元，同比+239.8%；扣非净利 0.8 亿元，同比+810%。 其中， 单Q2 收入 8.8 亿元，同比+12.3%；单 Q2 归母净利 0.46 亿元，同比-58.9%；扣非 0.62 亿元，同比+415%。 收入端：家具业务增速承压， 海外仓确立第二增长曲线。 1） 23H1 智能家具业务收入 12.99 亿元，同比下降 4%， 主要受海外消费降级、耐用品消费承压影响；公司自主品牌占比 71.3%，同比+3pct。 2）公共海外仓业务录得营收 3.6 亿元，同增 101%，公司招商情况良好、 业务快速上量。 分渠道来看， 线上增速转正，线下 ODM 降幅收窄， 独立站渠道增势强劲。23H1 公司线上销售收入 8.7 亿元，同比+0.2%， 其中独立站收入 3.05 亿元，同比+8.5%； 线下业务（以境外 ODM 为主） 录得营收 4.5 亿元，同比-11.1%，环比 22H2 同比-21.4%的降幅显著收窄。 盈利能力： 业务结构调整造成毛利率下滑，费用率显著优化。 23H1 公司净利率 26.41%，同比增加 17.99pct，主系公司加快实施“小仓换大仓”战略，出售海外仓等产生大额资产处置收益 5.11 亿元； 扣除非经常性损益后，公司净利率为 4.90%，同比增加 4.32pct。 1）公司多业务盈利能力优化，毛利率下滑主系业务结构调整导致。 23H1公司毛利率 35.7%（ -2.38pct），其中低毛利的海外仓业务占比大幅提升，测算因结构变更造成的毛利下降约-2.93pct。分业务来看， 大屏支架业务毛利率 31.2%（ +7.4pct），主要受益海运价格、原材料及汇率等外部因素改善；工作站毛利率 42.4%（ -0.09pct）， 受海外耐用品去库影响较大； 海外仓毛利率大幅提升至 9.25%（ +5.62pct），规模效应逐步显现， 同时公司客户规模扩大，目前已成为美国 FedEx 全球 Top100 客户，对上游议价能力进一步强化。 2）一次性换仓费用结束、运输费用转计存货成本， 费用率显著优化。 23H1公司费用率 29.1%（ -7.3pct）。其中研发费用率 4%（ -0.2pct）， 销售费用率20.7%（ -6.1pct）， 主系公司 22 年存在一次性换仓运输费用造成高基数。 投资建议：强化渠道建设+持续布局新仓，公司中长期成长动力充足。行业承压阶段， 公司持续推进境外线下渠道建设， ODM 业务α优势有望凸显，静待业绩拐点。 海外仓“小仓并大仓”战略落实，规模效应初步显现，未来有望充分利用美国优势港口 4800 亩用地，持续带来业务增量。 预计公司 2023-2025 年营收 37.4/44.1/50.4 亿元，同增 16.4%/18.0%/14.3%； 扣非归母有望达2.15/3.89/4.89 亿元，同增 106.6%/81.3%/25.5%； 归母净利 7.7/4.6/5.4 亿元，对应当前 PE 5.7/9.6/8.1X， 维持“增持”评级。 风险提示： 海外仓建设不及预期， 美国深度衰退导致需求承压， 国际贸易关系黑天鹅事件突发。

     乐歌股份(300729) 2023H1扣非净利润增长亮眼，海外仓业务增速亮眼，维持“买入”评级 公司2023年上半年实现营收16.8亿元（+8.4%），实现归母净利润4.43亿元（+239.8%），其中公司出售美国海外仓实现3.6亿元资产转让税后收益，公司扣非归母净利润为0.82亿元（+810.5%）。单季度看，2023Q2公司实现营收8.8亿元（+12.3%），实现归母净利润0.5亿元（-58.9%），实现扣非归母净利润0.6亿元（+415.3%）。考虑非经常性损益增加，我们上调盈利预测，预计2023-2025归母净利润为5.33/4.54/5.13亿元（原3.03/4.02/5.11亿元），对应EPS1.71/1.46/1.65元，当前股价对应PE为8.6/10.1/8.9倍，维持“买入”评级。 线性驱动仍为公司主要营收来源，海外仓业务增速亮眼 分产品：海外仓营收增速亮眼，成为公司营收第二曲线。2023H1公司人体工学工作站/仓储物流服务/人体工学大屏支架分别实现收入10.51/3.63/0.90亿元，同比-6.17%/+101.13/+11.04%，毛利率分别为42.38%/9.25%/31.19%，同比-0.09/+5.62/+7.35pct，收入占比分别为62.63%/21.66%/5.34%。其中，人体工学工作站中线性驱动产品收入9.24亿元，同比+0.49%。分渠道：独立站营收增长稳定，经营风险进一步降低。2023H1公司线上收入8.66亿元，同比+0.3%，收入占比66.7%。线上直销渠道中，独立站/亚马逊收入同比+8.48%/-4.66%，天猫/京东/抖音增速分别为+6.52%/-24.63%/+148.43%。 盈利能力：期间费用率改善、净利率提升亮眼 2023H1公司毛利率为35.7%（-2.4pct）。费用率方面，公司期间费用率29.1%（-7.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.7%/4.5%/4.0%/-0.1%，分别同比-6.1/+0.2/-0.2/-1.1pct。控费成效显现叠加公司出售美国海外仓影响，净利率同比提升18pct至26.4%。预计未来随着公司海外仓的扩展，公司产品的销售费用率将进一步降低。单季度看，2023Q2公司毛利率34.5%（-2.1pct）；期间费用率为26.5%（-6.8pct）。综合影响下，公司净利率同比下降9.1pct至5.2%。 自主品牌、海外仓协同发展，护城河持续拓宽 自主品牌方面，2023H1公司自主品牌营收占比为71.29%（不含海外仓收入），境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛等电商平台升降桌品类销量排名第一；境内“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一。自主渠道方面，公司2023H1独立站销售同比+8.48%，美国独立站流量首次排市场第一，公司运营风险进一步降低。海外仓：截止2023年6月，公司全球运营12个海外仓，总面积27.58万平方米，实现第三方服务收入3.66亿元。2023H1公司对6个海外仓加强自动化、信息化建设，有效推进降本增效。同时，公司加快推进小仓换大仓战略。一方面加快推进自建大仓，另一方面公司前瞻性地以极低的成本在美国核心区购买了4800亩土地，提前锁定远期仓库成本优势。 风险提示：国内市场开发不及预期、海外仓建设不及预期、逆全球化风险

     乐歌股份(300729) 核心观点： 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收16.78亿元，同比增长8.37%；归母净利润4.43亿元，同比增长239.76%；基本每股收益1.43元/股。其中，公司第二季度单季实现营收8.82亿元，同比增长12.34%；归母净利润0.46亿元，同比下降58.87%。 毛利率同比下降，费用率大幅改善，资产处置致净利率大幅波动。 毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为35.74%，同比下降2.37pct。其中，23Q2单季毛利率为34.46%，同比下降2.09pct，环比下降2.7pct。毛利率下滑主要是因为，低毛利率的仓储物流服务业务占比提升。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为29.1%，同比下降7.29pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.68%/4.49%/4%/-0.07%，分别同比-6.12pct/+0.16pct/-0.22pct/-1.12pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为26.41%，同比提升17.99pct；23Q2单季净利率为5.24%，同比下降9.07pct，环比下降44.62pct。净利率同、环比大幅波动主要是因为：23Q1出售仓库获得大额资产处置收益。 坚定发展自主品牌，内外销稳步扩张。外销方面，报告期内，独立站实现营收3.05亿元，同比增长8.48%，独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一；亚马逊实现营收4.23亿元，同比下降4.66%。乐歌境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝等电商平台升降桌品类销量排名第一。内销方面，“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续第一，天猫、京东非自营、淘宝分销分别实现营收0.48、0.3、0.12亿元，分别同比变动+6.52%、+6.79%、-20.38%。 前瞻布局掌握丰富海外仓资源，业务实现快速开拓。公司自2020年上半年全力推进跨境电商公共海外仓项目，截至报告期末，在美国、德国、日本等地设有海外仓共12个，面积27.58万平方米，其中全美9个核心港口和路基港口枢纽城市，超300个卸货月台、500个集装箱泊位。2022年公司陆续进行土地储备，截止报告期末，公司以极低成本在美国核心区域购买4,800亩土地，进一步提前锁定远期仓储成本。同时，乐歌海外仓积极整合美国本土物流网络资源，主动向上游和下游供应链整合，建立全美9仓所在核心港口的拖卡车队，实现港口拖柜的运输网络支持，给中小企业提供货柜到港后的完整解决方案。报告期内，公司公共海外仓服务业务实现总收入4.6亿元，同比增长76.38%，其中，向第三方提供服务收入3.66亿元。 投资建议：公司线性驱动产品内外销协同拓展，深度布局跨境电商公共海外仓业务，在手资源丰富，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.72/1.45/1.67元/股，对应PE为9X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     乐歌股份(300729) 核心观点 智能家具业务：β与α共振，驱动ODM业务拓展超预期。1）行业β：2023上半年美国消费韧性超预期，下半年零售商补库有望开启，短期内订单有望边际改善；2）公司α：美国供应链安全政策背景下，下游零售商逐步切换产能供应，对合作供应商提出全球化产能布局要求。公司15年开始布局海外供应链，目前已拥有越南基地和欧美海外仓体系，2022年新入驻宜家渠道，优秀的供应服务能力下份额有望提升。 海外仓业务：需求持续提升，盈利能力有望大幅改善。伴随跨境电商品类不断丰富、下游消费者体验要求提升以及日益加强的海关合规监管，相比于直邮模式，海外仓模式兼具性价比与服务质量优势，在跨境物流中的份额有望持续提升。公司依靠跨境电商与海外供应链运营经验新拓展第三方海外仓业务，2022年营收快速上量，收入增速达186%，占比从6%提升至15.3%。 公司海外仓业务规模、盈利能力仍有较大提升空间。1）短期来看，“小仓并大仓”后公司现有海外仓库容使用率爬坡，固定成本持续摊薄，23Q1海外仓净利率已提升至8%；2）长期来看，公司前瞻性低价购入800英亩美西工业用地（当前美西口岸工业仓库供不应求，租赁价格持续上升），当前持有地皮可建设约10余个自建海外仓，长期发展空间可观。预计单个项目落地后年贡献净利润1亿元，自建仓大幅优化地租成本，有望提升净利率至15.6%。 投资建议：公司是海外升降桌椅品牌龙头+海外仓A股上市标的，看好2023年公司ODM业务下游订单增长超预期，以及海外仓业务长期发展机会。预计公司2023-2025年实现营业收入37.35/44.08/50.37亿元，同增16.4%/18.0%/14.3%；公司未来三年归母净利预计分别为7.68/4.56/5.39亿元，对应当前PE分别为6.6/11.1/9.4X；剔除一次性资产处置收益等非经常项目（23Q1海外仓出售收益达5.04亿元），公司扣非归母有望达2.15/3.89/4.89亿元，同增106.6%/81.3%/25.5%，对应PE分别为23.6/13.0/10.4X，维持“增持”评级。 风险提示：海外仓建设不及预期、美国深度衰退导致需求承压、国际贸易关系黑天鹅事件突发