乐歌股份(300729) 海外仓业务收入高增，盈利能力短暂承压，维持“买入”评级 公司2024年实现营业收入56.7亿元（同比+45.3%，下同），归母净利润3.4亿元（-47.0%），扣非归母净利润2.0亿元（-20.4%）；2025Q1实现营业收入15.4亿元（+37.7%），归母净利润0.5亿元（-35.2%），扣非归母净利润0.3亿元（-37.5%）。考虑到跨境电商竞争加剧及贸易摩擦影响，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.63/4.39/5.25亿元（2025-2026年原值为4.88/5.80亿元），对应EPS1.06/1.29/1.54元，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.7倍，公司跨境电商及海外仓双轮驱动成长持续，维持“买入”评级。 盈利能力：海外仓业务占比提升致毛利率下降，净利率承压 2024年公司毛利率为29.1%（-7.4pct），期间费用率为24.1%（-4.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7/-0.1/-0.3/+0.2pct，综合影响下，2024年公司销售净利率为5.9%（-10.3pct），扣非净利率为3.5%（-2.9pct）。单季度看，公司2025Q1公司毛利率25.9%（-5.4pct），期间费用率为23.1%（-3.4pct），综合影响下，2025Q1公司销售净利率为3.4%（-3.8pct），扣非净利率1.7%（-2.0pct），2024年公司净利率下滑主系（1）2024年公司小仓换大仓处于收尾阶段，出售海外仓的非经常性收益大幅下降；（2）2024年公司研发投入大幅增加，研发、营销、IT人员增加较多；（3）2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，库容逐步爬坡；（4）2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务的利润。 跨境电商独立站表现靓眼，海外仓业务收入高增 海外仓业务：2024年实现收入24.2亿元（+154.8%），毛利率10.4%（-2.3pct），全年包裹发货数量超1100万个，截至2024年末，公司在全球拥有21个自营海外仓共66.2万平，另外公司首个自建仓已动工，预计2025年末投入使用。跨境电商业务：2024年实现收入20.3亿元（+14.3%），其中独立站收入8.2亿元（+22.0%），电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量。公司目前已经搭建了覆盖境内、境外、线上、线下多类型以及自主渠道为主的多元化销售模式，线性驱动升降系统产品年产能力已提升至250万套，生产规模全球领先。展望未来，我们看好随着美国电商渗透率持续提升，中国跨境电商品牌力不断加强，海外仓需求大幅提升；线上线下多渠道赋能下公司跨境电商业务持续拓展，跨境电商与海外仓业务双轮驱动公司整体收入持续高增。 风险提示：海外市场不及预期、海外仓拓展不及预期、跨境电商竞争加剧。

     乐歌股份(300729) 核心观点 四季度收入延续高增，盈利短期承压。公司发布2024年年报，2024年实现收入56.70亿/+45.33%；归母净利润3.36亿/-46.99%；扣非归母净利润2.00亿/-20.45%。其中2024Q4收入16.95亿/+39.38%；归母净利润0.70亿/-39.71%；扣非归母净利润0.61亿/-38.63%，公司拟每10股派发现金红利3元。2024Q4跨境电商旺季，海外需求高景气，公司收入维持高增长；海外仓扩仓与新业务开拓短期影响盈利。 Q4跨境电商旺季海外仓保持高增长，新开仓短期拖累盈利。2024年海外仓业务收入24.2亿/+154.8%，其中Q4预计增速更高。截至2024年末，公司在全球共拥有21个海外仓，面积66.2万平，新增英国、加拿大与德国三方仓布点。盈利方面，2024年海外仓业务毛利率10.4%/-2.3pct，主因2024H2海外新开仓较多，库容利用率爬坡与租金前置拖累盈利。公司已提前储备了5000亩工业物流用地，首个自建仓Ellabell仓在2024年内已动工，预计2025年底将投入使用，有望降低运营成本。 独立站表现优异，新品逐渐起量。2024年公司跨境电商收入20.3亿/+14.3%，其中独立站收入8.2亿/+22.0%，增速高于亚马逊等三方平台，公司现有独立站12个，占跨境电商的收入比例约4成，新品开拓卓有成效，凭借高性价比与多价位段覆盖，电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量。代工业务方面，公司2B业务稳健，宜家等大客户稳步增长。 全年毛利率下降，费率有效控制。2024年毛利率29.1%/-7.4pct，净利率5.9%/-10.3pct，销售/管理/研发/财务费用率为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct。净利率下滑主要系：1）2024年小仓换大仓处于收尾阶段，出售海外仓的非经常性收益同比大幅下降；2）新模式、新业务与新产品相关投入较多；2）2024年海外仓面积大幅增加，租金前置与库容处于爬坡期；4）前期高企的海运费影响跨境电商利润。 风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足；海外仓需求旺盛。考虑到关税扰动、新业务投入期与海外仓库容利用率正在爬坡，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.6/4.5/5.4亿元（前值4.9/5.7/-亿），同比+7%/24%/19%，当前股价对应PE=14/11/9倍。维持“优于大市”评级。

     乐歌股份(300729) 业绩简评 4月20日公司披露24年报，24A营收56.60亿元（同比+45.33%），归母净利3.36亿元（同比-47.0%），扣非归母净利2.0亿元（同比-20.45%）；4Q24营收16.95亿元（同比+39.4%），归母净利0.7亿元（-39.71%），扣非归母净利0.61亿元（-38.63%），业绩超预期。 经营分析 跨境电商：独立站延续强劲表现，自主品牌影响力提升。24A营收20.26亿元（+14.28%），亚马逊/独立站营收10.83/8.19亿元 （+2.09%/+23.02%），销售额11.43/8.63亿元，买家数量88.61/34.15万位，人均消费金额1290.25/2526.89元。在消费分层的大环境中，独立站满足消费者定制化需求、提升高端产品占比，营收高于亚马逊等第三方平台，且能够实现近2倍的人均消费金额。24A公司自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为73.84%，自主品牌影响力进一步提升。 海外仓：保持快速增长，业务拓展至英、加、德三国，仓库面积增大，行业地位持续提升。24A营收24.23亿元（+154.76%）。2H营收15.72亿元（+167.5%），截至24A，公司在全球拥有21个自营海外仓，面积66.21万平方米，较年初+128.63%，累计服务外贸企业1175家，24年累计处理包裹超过1100万个（+120%）。24A海外仓毛利率10.37%（同比-2.32pct），毛利率承压原因：1）海外仓运营面积大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，24A确认租赁负债利息费用0.7亿元（+99.87%），费用有望后续随租赁期推移逐步下降；2）新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡。公司作为FedEx的全球Top100客户，享有较好的尾程价格优势，伴随爬坡推进，盈利能力后续有望持续改善。 升降桌品牌出海头部企业，海外仓开启第二成长曲线。公司升降桌业务有望持续受益品类渗透率提升、跨境业务高成长，拓品类带动成长加速，海外仓成长进入成长发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头持续成长及海外仓发展潜力，预计25-27年归母净利分别为3.85/4.35/5.22亿元，当前股价对应PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料、海运价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；加征关税的风险。

     乐歌股份(300729) 公司发布2024年度报告 24Q4收入16.95亿，同比+39.4%，归母净利润0.7亿元，同比-39.7%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-38.6%； 24年收入56.7亿元，同比+45.3%，归母净利润3.36亿元，同比-47%，扣非归母净利润2亿元，同比-20.5%。 24年公司智能家居业务和海外仓业务双轮驱动、协同发展，收入同比保持高增速；利润同比下降主要系：1）2024年公司小仓换大仓处于收尾阶段，相比2023年出售海外仓的非经常性收益大幅下降；2）2024年公司探索新模式、新业务，新产品研发投入大幅增加，研发、营销、IT人员增加较多；3）2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，以及新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡；4）2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务的利润。 海外仓业务保持高增，自建仓强化竞争优势 24年海外仓业务营收24.23亿元，同比增长154.76%，增速高于2023年；毛利率10.37%，同比-2.32pct。随着美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，大幅提升了海外仓需求。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，口碑较好，且作为FedEx的全球TOP100客户，享有较好的尾程价格优势，累计服务出海企业1175家，2024年发货包裹数量超过1100万件，仓网建设更加完善，新增英国、加拿大、德国三方仓布点，营收规模高速增长，再创新高。 2024年10月公司开始推进自建海外仓建设，通过提高成本相对低的自建海外仓仓库占比，降低整体海外仓物业运营成本，以此提高乐歌海外仓的竞争优势，吸引更多跨境电商卖家入驻。公司首个自建仓Ellabell仓预计2025年底投入使用，预计到2027年，将有3个自建仓合计超过30万平米的海外仓投用，届时将进一步降低运营成本。 跨境电商业务有序推进，新品、新模式放量 24年跨境电商收入20.26亿元，同比+14.28%，公司智能家居、健康办公产品品类不断丰富，在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，实现销售收入稳中有升。此外，新品开拓卓有成效，且性价比不断提升，高中低不同价格带满足更多用户需求，电动沙发、人体工学椅等新品类逐渐起量。同时，公司2B业务稳步增长，宜家等大客户持续放量。 公司依托跨境电商进行自主品牌建设，24年自主品牌产品收入占比（不含海外仓收入）73.84%。其中，公司独立站销售收入8.19亿元，同比增长22.04%，增速高于亚马逊等三方平台，私域会员数量相比2023年有显著增加。独立站能够较好满足消费者的定制化需求，销卖高端产品，且相比第三方平台，人均消费金额相对更高，销售增速更快；此外，独立站也能够自主设置营销策略和开展营销活动，进一步提升销售量和品牌知名度。 短期新开仓及海运费等影响盈利，费用优化显著 24年公司毛利率29.1%，同比-7.4pct，归母净利率5.9%，同比-10.3pct，盈利能力下滑预计主要系新仓爬坡、海运费等因素影响；从费用来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct，其中销售管理费用优化主要系收入高增规模效应释放，财务费用主要系租赁负债利息费用增加所致。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司具备运营海外仓的丰富经验，可以为海外仓客户提供性价比高、响应及时、配送时效快的方案，拥有良好的履约服务能力；同时快速发展的公共海外仓业务积累的庞大发件量获取更好的尾程快递折扣，有望帮助跨境电商业务获得更低的跨境物流成本，业务协同效应持续显现；我们预计25-27年归母净利润分别为3.9/4.6/5.3亿元（25-26年前值分别为3.7/4.4亿元） 风险提示：关税风险，海外仓建设不及预期风险，市场竞争加剧风险等

     乐歌股份(300729) 公司发布2024业绩预告 公司预计2024归母净利3-3.4亿元，同减46-53%；扣非后归母1.8-2.1亿元，同减17-29%； 其中24Q4归母0.35亿-0.75亿，同减36%-70%；扣非后归母0.40亿-0.70亿，同减29%-60%； 2024业绩减少系： 1、2024年公司小仓换大仓处于收尾阶段，相比2023年出售海外仓的非经常性收益大幅减少。2、2024年公司探索新模式、新业务，新产品研发投入大幅增加，研发、营销、IT人员增加较多。3、2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，以及新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡。4、2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务利润。 2025年智能家居以及海外仓业务齐头并进 智能家居业务围绕健康办公、智能家居场景，扩新品、扩渠道，确保一定的收入增长。海外仓业务，将通过合理利用现有仓库、提升海外仓的库容使用率，加强精细化管理，提高海外仓利润率。 2024年公司海外仓新开仓面积较多，同时行业整体处于大幅扩仓状态。主要原因是美国线上消费旺盛，电商渗透率不断提升，海外仓需求增多。公司2024年末海外仓库容率70%左右，2025年主要通过货架搭建等，释放库容，提升库容利用率，视情况可能小幅扩仓。 公共海外仓竞争优势或逐步显现 自有货量与客户货量同步积累，增强规模化优势，以及跨境物流产业链上下游议价能力。依托上市公司背景和良好口碑，坚持合规运营，成为中大件跨境电商卖家的首选。持续完善物流网络和仓内自动化、信息化建设，仓库运营能力不断提升。提前低成本储备5000亩工业物流用地，未来通过自建海外仓，降低运营成本，形成独有的竞争壁垒。 调低盈利预测，维持“买入”评级 基于24年业绩预告，我们调整盈利预测；预计24-26年营业收入为51.1/62.6/75.8亿元，归母净利润3.2/3.7/4.4亿（原值为4.5/5.0/5.7亿），EPS分别为0.94/1.09/1.3元/股，对应PE为16/14/12x。 风险提示：海外需求不及预期；新仓爬坡不及预期；线上竞争加剧；加征关税风险等；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布年报为准

     乐歌股份(300729) 核心观点 智能家居龙头，前瞻布局海外仓业务。乐歌股份是智能升降家居领军企业，主营以线性驱动为核心的健康办公及智能家居产品，拥有国内自主品牌“乐歌”与海外自主品牌“Flexispot”。随着公司业务规模不断扩大，在运营自用海外仓的基础上，公司延伸布局跨境电商公共海外仓业务，专注于为中大件产品提供全流程一站式跨境物流服务，目前公司共计在全球部署19个公共海外仓，已服务超900家跨境电商企业。24年Q3公司实现营收39.75亿元，同比+48.03%，扣非归母净利润1.40亿元，同比-8.64%，营收增长超预期，利润受费用增加影响略有承压。 线性驱动：自研自产叠加多元销售渠道构成全价值链业务模式。颈腰椎问题逐渐年轻化的趋势推动健康办公需求增长，近年来健康产业支出呈上涨态势，据TECHNAVIO预测2024年全球线性驱动器将拥有超50亿美元市场，可应用到健康办公、智能家居、医疗器械等领域。公司在线性驱动健康消费产品领域已精耕细作多年，其线性驱动的主要核心部件均为自研自产，主要应用在升降桌品类。由于线性驱动行业产品的底层技术具有相似性，随着公司产品结构升级，现已逐渐拓展至电动床、电动沙发等智慧家居领域。目前公司全价值链业务模式已形成，年产能超200万套的生产规模处于全球领先地位。销售方面，公司开拓自有品牌，境内外、线上线下多元销售模式融合，在依托亚马逊等第三方平台的同时，坚持发展独立站积累私域流量，在垂直类独立电商网站中处于第一梯队。截至2024年三季度，公司美国独立站流量在主要竞争对手中排名第一。 海外仓：强化规模效应，开启第二增长曲线。跨境物流依托于跨境电商行业快速发展，据艾瑞预测2025年跨境物流行业规模有望超3.6万亿，而得益于电商模式下高效的物流流转要求，海外仓发展提速。公司拥有超10年海外仓经验，其自身跨境业务量叠加第三方客户订单量，大幅提升了公司与产业链上下游的议价能力，与FedEx、UPS等快递服务商的合同级别高，2023年已成为FedEx全球TOP100客户。此外，由于美国市场对工业用地需求增加，仓储地产供给稀缺，叠加美西峡谷地貌下土地资源紧俏，美国部分核心港口工业仓库的租赁价格持续上升，而公司从19年就已系统性筹划自建公共海外仓项目，已有超800英亩土地资源布局，未来有望随自建仓落地而降本的同时保证仓位供给的持续性补充。截至24年Q3，公司在全球拥有自有+租赁19个海外仓，总面积达62.11万平方米。 投资建议 公司作为自研自产自销的线性驱动产品龙头，有望获益于大健康理念持续深化所带动的智能升降产品渗透率的提升，叠加独立站占比提升带来的利润优化及对私域流量的积累，公司有望步入盈利上行通道。海外仓方面，公司借助规模效应不断提升尾程物流议价能力，并通过先发优势获得大量土地稀缺资源，随着自建仓代替租赁仓的进程推进，公司成本压力及盈利能力有望改善。我们预计24-26年公司营收分别为55.48/65.79/76.79亿元，同比+42%/19%/17%，预计归母净利润分别为4.13/4.97/5.75亿元，同比-35%/+20%/+16%。据wind一致预期，可比公司24-26年平均PE为22/17/14，乐歌股份24-26年PE分别为14/12/10，低于可比公司平均值，具备估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海外仓项目实施进度不及预期；线性驱动产品渗透率不及预期；竞争加剧风险；汇率波动风险；海运费波动风险

     乐歌股份(300729) 核心观点 三季度收入增长提速，扣非利润下滑。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入39.8亿/+48.0%，归母净利润2.7亿/-48.6%，扣非归母净利润1.4亿/-8.6%；2024Q3收入15.5亿/+53.7%，归母净利润1.1亿/+43.0%，扣非归母净利润0.3亿/-53.7%。Q3受益于跨境电商旺季，公司收入增长环比Q2提速；利润端受新开仓爬坡、海运费高位与汇兑损失等多因素拖累，扣非利润大幅下滑，Q3出售海外仓、远期外汇合约与理财公允价值变动等产生非经常性损益约0.73亿。 跨境电商备货旺季预计海外仓延续高增。根据海关总署，2024Q1-Q3我国外贸出口增长6.2%，其中跨境电商增速11.5%，跨境电商势头向好，尤其是中大件产品催生大量海外仓需求。预计公司Q3海外仓业务延续三位数增长，跨境电商业务在旺季维持双位数增长，新品电动沙发、人体工学椅快速起量。四季度黑五网一、圣诞节等大促节点密集，促销旺季库内产品周转加快，2024Q4营收增长有望继续加速、盈利能力有望改善。 Q3毛利率下降，净利率同比持稳。2024Q1-Q3公司毛利率29.8%/+6.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/4.5%/3.0%/1.7%，分别同比-5.1pct/-0.0pct/-0.7pct/+1.1pct，净利率6.7%/-12.6pct；2024Q3毛利率27.5%/-10.3pct，海外仓毛利率下滑主因Q3新开的12万平海外仓尚未达到盈亏平衡线，此外海运费较去年同期仍处高位，拉低跨境电商业务毛利率；2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/4.7%/2.8%/2.5%，分别同比-6.7pct/+0.2pct/-0.4pct/+0.8pct，其中财务费率增加主要系本期租赁负债利息费用及汇兑损失增加，Q3净利率6.8%/-0.5pct。 海外仓有序扩仓，库容利用率提升有望改善盈利。公司自2020年开始推出公共海外仓跨境物流服务，并通过“小仓换大仓”方式滚动发展和优化海外仓库布局。截至2024/9，公司全球共19个海外仓，合计62万平方米，其中Q3新开12万平，随着库容利用率与效率提升毛净利率有望改善。 风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足；库容利用率提升带来海外仓规模与盈利能力同步提升。考虑到海运费与汇兑扰动，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润4.1/4.9/5.7亿元（前值4.5/5.1/5.7亿），同比-35%/20%/16%，当前股价对应PE=12/10/9倍。维持“优于大市”评级。

     乐歌股份(300729) 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收39.8亿元，同比+48%；实现归母净利润2.7亿元，同比-48.6%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-8.6%。单季度来看，Q3公司实现营收15.5亿元，同比+53.7％；实现归母净利润1.1亿元，同比+43%；实现扣非后归母净利润3261.7万元，同比-53.7%。归母净利润增速与扣非后增速相差大主要受去年Q1以及今年Q3非经常性损益中海外仓出售收益影响。 新设海外仓影响毛利率水平，销售费用率下降。24年前三季度，公司整体毛利率为29.8%，同比-6.7pp；单Q3毛利率为27.5%，同比-10.3pp。主要系新开海外仓尚未达到盈亏平衡线，拉低整体毛利率。费用率方面，公司总费用率为24.8%，同比-4.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为15.6%/4.5%/1.7%/3%，同比-5.1pp/-0.02pp/+1.1pp/-0.7pp;单Q3费用率为24.1%，同比-6.2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为14.2%/4.7%/2.5%/2.8%，同比-6.7pp/+0.2pp/+0.8pp/-0.4pp。综合来看，前三季度净利率为6.7%（同比-12.6pp），扣非净利率3.51%（同比-2.2pp）；单Q3净利率为6.8%（同比-0.5pp），扣非净利率2.11%（同比-4.9pp）。Q3扣非后净利率同比下降主要系：1）产生较多汇兑损失；2）新开16万平米海外仓租赁费用增加；3）管理费、物业费以及设备折旧比去年同期有大幅增加；4）海运费较高，跨境电商成本上升。 智能家居新产品逐渐起量，海外仓业务持续高增。分业务模式来看，24年前三季度，1）自主品牌在跨境电商上智能家居新品推出顺利，人体工学椅子、电动沙发等新品逐渐起量，占比超过10%。2）公共海外仓跨境物实现营收14.4亿元，同比+147%，单Q3营收6亿元，同比增长177%，累计服务客户数量926家，新增148家，截至9月末，全球合计19个仓，面积62.1万平米，相比6月末，新增约16万平米。2）代工业务营业收入同比+18.8%，单Q3由于去年下半年补库基数较高，因此同比增速有所放缓，利润率保持稳定。海内外电商来看，24年前三季度，1）跨境电商方面实现营收14.8亿元（同比+15.87%），其中独立站营收同比+23%，亚马逊同比+10.63%。公司继续强化独立站优势，独立站产品定位较亚马逊更高端，较好满足消费者的定制化需求，带动自主品牌均价上行。2）国内电商方面公司双十一实现开门红，京东、天猫等电商品牌升降桌品类排行榜占第一，且市占率有所提升，受益于国补政策和今年双十一战线拉长，预计整体销售同比增长。 新仓完成定向增发，静待利润改善。公司执行“合并小仓，建大仓”的发展战略，滚动出售小面积仓库并将出售收益用于购置建造大面积的仓库。24年10月公司完成美国佐治亚州Ellabell海外仓项目定增，该项目总建筑面积超过9万平方米，成熟运营后新增年处理能力超200万件，毛利率约17.39%。根据公司未来发展规划，预计至2027年底包括该项目在内建成并成熟运营的公共海外仓面积合计33.93万平方米，整体可实现年货物处理量超700万件，2022年度至2027年年货物处理量的年均复合增长率约30%，显著提升公司海外仓的服务能力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.3元、1.45元、1.72元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。考虑到海外仓需求延续高景气，公司自主品牌稳健增长，维持“持有”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，海外仓扩张进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。

     乐歌股份(300729) 公司发布2024年三季度报告 24Q1-3收入39.8亿，同增48%，归母净利润2.7亿，同减48.6%，扣非归母净利润1.4亿，同减8.6%，毛利率29.8%，同减6.7pct，净利率6.7%，同减12.6pct； 24Q3收入15.5亿，同增53.7%，归母净利润1.1亿，同增43%，扣非归母净利润0.3亿，同减53.7%，毛利率27.5%，同减10.3pct，净利率6.8%，同减0.5pct。 利润承压主要系：1）去年1月海外仓出售产生的非经收入远多于今年；2）9月下旬人民币兑美元大幅升值，产生较多汇兑损失；3）Q3新开仓16万平米，免租期期间按租赁准则需确认费用，此外管理费、物业费以及设备的折旧同比都有大幅增加；4）海运费处高位，且有大量货需要出运，为四季度销售旺季备货，跨境电商成本上升；5）为谋求持续增长持续布局，比如分销业务、新产品培育等，前期投入较多而人效尚未达到预期。 跨境电商新品起量，海外仓扩张提速 跨境电商：24Q1-3实现营收14.8亿元，同比增幅15.87%，Q3实现营收5.4亿元，同比增幅13%，新品人体工学椅、电动沙发新产品等逐渐起量，占比超过10%。但当前行业竞争激烈，营销成本增加，公司继续强化独立站优势，24Q1-3独立站增速23%，亚马逊增速10.63%，24Q3两者增速拉大。 海外仓：24Q1-3实现营收14.39亿元，同比增加147%，Q3营收6亿元，同比增长177%，累计服务客户数量926家，新增148家。截至9月末，全球合计19个仓，面积62.11万平米，相比6月末新增约16万平米，新开的海外仓尚未达到盈亏平衡线，拉低整体毛利。 此外，公司海外仓服务的企业大部分产品是家居家具、日常消费品，美国本地生产规模比较小，且人工成本高，不具有优势，依旧需要进口，关税会进一步推进中国出口企业的全球布局（海外投资、建厂等）。近期公司通过和主要海外仓客户交流了解，超过70%的客户已经拥有通过东南亚等中国以外出口货物的能力，且此类客户的订单占比高，公司具备一定的抗风险能力。若关税政策出台后，不排除存在短期波动。 代工：营业利润率保持稳定，24Q1-3累计营收增幅18.8%，Q3同比增速放缓主要系去年下半年补库存明显基数较高。 国内品牌：公司双十一实现开门红，京东、天猫等电商品牌升降桌品类排行榜占第一，且市占率有所提升。受益于国补政策和今年双十一战线拉长，预计整体销售同比增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司三方海外仓+跨境电商精准卡位，受益赛道景气及竞争力验证。根据24Q3业绩情况，考虑短期利润扰动项，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为4.5亿/5.0亿/5.7亿（前值4.5/5.1/5.7亿），对应PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期；新仓爬坡不及预期；线上竞争加剧；加征关税风险等

     乐歌股份(300729) 事件： 乐歌股份发布2024年三季报：2024Q1-3公司实现营收39.75亿元，同比+48.03%实现归母净利润2.65亿元，同比-48.64%，实现扣非后归母净利润1.40亿元，同比-8.64%；单季度看，2024Q3公司实现营收15.48亿元，同比+53.67%，实现归母净利润1.05亿元，同比+43.01%，实现扣非后归母净利润0.33亿元，同比-53.71% 海外仓带动收入上行，新仓爬坡毛利率短暂承压 公司2024年Q1-Q3/单Q3收入分别同比+48.03%/+53.67%，主要系海外仓业务持续高增，带动2024Q3收入上行。其中为满足Q4大促需求、全球布局提升乐仓份额，公司于2024年7月开辟了美中芝加哥和德国维尔讷仓，8月12日-10月11日期间还扩建了休斯顿50万平方英尺、美东南5万平方英尺、美东北86万平方英尺仓库，叠加2024年年初新扩仓库持续爬坡，公司2024Q3营业成本大幅增长，同比+79.21%，因此毛利率短暂承压，2024Q1-3/单Q3毛利率同比-4.40/-10.34pct 卖仓带来非经营收益，静待Q4盈利回暖 2024年9月公司出售佛州部分海外仓，增加当期资产转让收益约1,266.98万美元，贡献非流动性资产处置收益8985.66万元，2024Q3归母净利润增长43.01%，但扣非后归母净利润短暂承压，同比-53.71%，除受营业成本大幅增长影响以外，9月人民币升值和海运费也短期扰动公司盈利能力，2024Q3销售/管理/研发/财务费率分别同比-6.75/+0.17/-0.43/+0.82pct。10月节后人民币贬值以及海运费持续回落或将正向贡献出口业绩，叠加大促季海外仓快速爬坡，Q4盈利有望回暖。 全球部署海外仓业务，自建仓提升盈利水平 公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，截至2024年10月11日，乐歌已在全球部署19个海外仓，总仓储面积667.5万平方英尺，已服务超800家跨境电商企业。2023年公司在运营海外仓基本满仓，净利率增幅明显，预计2024年新增仓库也将快速完成爬坡期，4supply分销平台赋能中小企业跨境电商，百万包裹量带来较强尾程议价能力，公司海外仓业务将持续保持快速增长，同时佐治亚州项目已于2024年10月完成定向增发，预计自建仓完成后，乐仓有望快速提升盈利水平。 海外仓开启第二增长曲线，维持“买入”评级 公司利用产品和渠道优势打造品牌力，海外仓小仓换大仓、租赁转自建后有望扩大库容规模和盈利水平。预计公司2024-2026年营收为50.59/62.62/76.90亿元同比增速为29.66%/23.77%/22.81%。归母净利润为4.50/4.94/5.77亿元，同比增速为-29.02%/9.91%/16.66%，扣非后归母净利润2.90/4.15/5.31亿元，同比增速为14.98%/43.09%/28.18%，营收和扣非归母净利润CAGR为25.38%/28.24%，EPS为1.43/1.57/1.83元/股。公司海外仓开启第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：消费意愿不达预期的风险；海外经营环境和政策风险；人民币汇率波动风险。

     乐歌股份(300729) 核心观点 事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收39.75亿元，同比+48.03%；归母净利润2.65亿元，同比-48.64%；扣非净利润1.4亿元，同比-8.64%；基本每股收益0.85元。其中，公司第3季度单季实现营收15.48亿元，同比+53.67%；归母净利润1.05亿元，同比+43.01%；扣非净利润0.33亿元，同比-53.71%。 业务结构变化&新业务投入影响盈利率表现，汇兑损益导致财务费用率增加。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为29.84%，同比-6.68pct。其中，24Q3单季毛利率为27.48%，同比-10.34pct，环比-3.92pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为24.76%，同比-4.79pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.64%/4.47%/2.99%/1.66%，同比分别变动-5.13pct/-0.02pct/-0.7pct/+1.07pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为3.51%，同比-2.18pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为2.11%，同比-4.89pct，环比-2.92pct。 海外仓加快布局，规模优势持续加强。跨境电商高景气度背景下，公司加快海外仓建设以满足旺盛的订单需求，驱动业务规模维持快速成长。同时，伴随海外仓规模的迅速增加，规模优势赋予公司对跨境物流上下游产业链更强的议价能力，竞争优势进一步加强。报告期内，海外仓实现营收14.39亿元，同比+147%，Q3单季实现6亿元，同比+177%，累计服务客户数量926家，新增148家。截至9月末，全球合计19个仓，面积62.11万平米，相比6月末，新增约16万平米。 新品类拓展逐渐起量，独立站重要性进一步凸显。外销来看，报告期内，跨境电商实现14.8亿元，同比+15.87%，Q3单季实现5.4亿元，同比+13%，新品人体工学椅子、电动沙发新产品等逐渐起量，占比超过10%。其中，报告期内独立站+23%，亚马逊+10.63%，Q3单季二者增速差距拉大。内销来看，公司双十一实现开门红，京东、天猫等电商品牌升降桌品类排名第一，且市占率有所提升。受益于国补政策和今年双十一战线拉长，预计整体销售同比增长。 投资建议：公司为人体工学行业龙头，自主品牌持续发展，不断深化渠道布局，新品类拓展表现顺利；海外仓前瞻布局优势突出，业务体量实现快速扩张，规模优势将持续强化，未来将充分受益于跨境电商高景气度。预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.4/1.58/1.85元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格及海运费大幅波动的风险，海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

     乐歌股份(300729) 业绩简述：24Q1-3公司营收39.75亿元/YoY+48.03%，归母净利润2.65亿元/YoY-48.64%，扣非归母净利润1.40亿元/YoY-8.64%，经营性现金流量净额4.95亿元/YoY-2.62%，经营性现金流量净额4.95亿元/YoY-2.62%。24Q3营收15.48亿元/YoY+53.67%，归母净利润1.05亿元/YoY+43.01%，扣非归母净利润0.33亿元/YoY-53.17%，非经损益为7260万元，主要系海外仓出售收益8986万元和远期外汇合约和理财产品产生的公允价值变动损益及处置收益-480万元。 海外仓订单持续高增，独立站增速环比提升。24Q1-3跨境电商实现营收14.8亿元/YoY+15.87%，24Q3为5.4亿元/YoY+13%，新品人体工学椅子、电动沙发新产品等逐渐起量，占比超过10%。代工业务利润率保持稳定，24Q1-3同比增长18.8%，由于去年补库明显基数较高，增速有所放缓。分渠道看，24Q1-3独立站同比增长23%，亚马逊同比增长10.63%。24Q1-3海外仓营收14.39亿元/YoY+147%，24Q3营收5.88亿元/YoY+177%，累计服务客户数量926家，新增148家。 毛利率和销售费用率同时下降，归母扣非净利率保持稳定。24Q1-3/24Q3 毛利率分别为29.84%/27.48%，分别同比变化-6.68/-10.34pct，新开的海外仓尚未达到盈亏平衡线，拉低整体毛利。费用率方面，24Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.64%/4.47%/2.99%/1.66%，同比变化-5.13/-0.02/-0.70/+1.07pct，24Q3分别为14.19%/4.65%/2.75%/2.51%，同比变化-6.75/+0.17/-0.43/+0.82pct。24Q1-3/24Q3扣非归母净利率分别为3.51%/2.11%，分别同比变化-2.18/-4.89pct。24Q3扣非归母净利率下降，主要原因是9月下旬人民币兑美元大幅升值，产生较多汇兑损失，同时三季度新开仓16万平米，免租期期间按租赁准则需确认费用，对应在报表财务费用上，以及管理费、物业费以及设备的折旧同比大幅增加；此外，海运费处于高位，且有大量货需要出运，为四季度销售旺季备货，跨境电商成本上升。 完成募投项目Ellabell定增募资3.93亿元，预计项目成熟状态运营时毛利为17.39%。10月22日，公司完成定增项目，计划募资5.0亿元，扣除各项发行费用后实际募资净额3.93亿元，其中3亿元用于美国佐治亚州Ellabell海外仓项目，剩余资金补充流动资金。发行对象为包括实控人项乐宏在内的8家投资人，实控人的锁定期为18个月，其余对象的锁定期为6个月。募投项目Ellabell海外仓面积9.33万平方米，货物处理量超过200万件，预计成熟状态运营时毛利率为17.39%。 投资建议：从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，截至9月30日，公司在全球拥有海外仓62万平方米，24年以来扩仓33万平米，我们预计四季度及明年仍有持续扩仓计划。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计24-26年实现归母净利润4.47/4.92/6.05亿元，同比变化-29.5%/+10.0%/+23.0%，对应24-26年PE为12/10/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化，汇率变动风险。

     乐歌股份(300729) 海外仓业务快速扩张，2024Q3收入高增，维持“买入”评级 公司2024Q1-Q3实现营业收入39.8亿元（同比+48.0%，下同），归母净利润2.7亿元（-48.6%），扣非归母净利润1.4亿元（-8.6%）；2024Q3实现营业收入15.5亿元（+53.7%），归母净利润1.1亿元（+43.0%），扣非归母净利润0.3亿元（-53.7%）。考虑到跨境电商竞争加剧及海运费仍处于高位，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.27/4.88/5.80亿元（原值为4.54/5.17/6.03亿元），对应EPS1.36/1.56/1.85元，当前股价对应PE为10.5/9.2/7.7倍，看好公司跨境电商及海外仓双轮驱动成长持续，维持“买入”评级。 盈利能力：汇兑损失增加及海运费影响利润承压 2024Q1-Q3公司整体毛利率为29.8%（-6.7pct），期间费用率为24.8%（-4.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/4.5%/3.0%/1.7%，分别同比-5.1/持平/-0.7/+1.1pct，综合影响下，2024Q1-Q3公司销售净利率为6.7%（+12.6pct），扣非净利率为3.5%（-2.2pct）。单季度看，公司2024Q3公司毛利率27.5%（-10.3pct）；期间费用率为24.1%（-6.2pct），综合影响下，2024Q3公司销售净利率为6.8%（-0.5pct），扣非净利率2.1%（-4.9pct），2024Q3扣非净利率下滑主系（1）人民币兑美元大幅升值，产生较多汇兑损失。（2）三季度新开仓16万平米，免租期期间按租赁准则需确认费用。（3）海运费处于高位，且有大量货需要出运，为四季度销售旺季备货。 跨境电商新品逐渐起量，海外仓业务快速扩张 海外仓业务：2024Q1-Q3实现收入14.4亿元（+147%），其中2024Q3实现收入6亿元（+177%），累计服务客户数量926家（新增148家），2024Q3公司新增美国新泽西仓、休斯顿仓以及德国韦尔讷仓（合计约16万平米），截止2024年9月末，公司在全球共拥有19个合计62.1万平米仓库。凭借超大的仓储面积、优质的服务能力、高效的配送速度，乐歌海外仓成为了Temu的官方认证仓。跨境电商业务：2024Q1-Q3实现收入14.8亿元（+15.9%），其中独立站增长23%，亚马逊增长10.6%；2024Q3实现收入5.4亿元（+13%），其中亚马逊及独立站增速均较2024H1有所提升，公司新品新品人体工学椅子、电动沙发新产品等逐渐起量，占比超过10%。展望未来，2024Q4即将迎来欧美传统消费旺季，我们看好在海外仓利用率持续爬坡，跨境电商新品持续放量下，公司收入利润可期，随着未来自建仓库逐步落地及规模效应放大，公司毛净利率有望双改善。 风险提示：海外市场不及预期、海外仓拓展不及预期、跨境电商竞争加剧。

     乐歌股份(300729 事件： 公司发布2024年半年度报告。2024年上半年实现营业收入24.27亿元，同比+44.64%，实现归母净利润1.60亿元，同比-63.86%（主要系2023年1月出售海外仓，产生较大的非经收入，增加当期资产转让未扣除转让所得税的收益约7,352万美元），扣非归母净利润1.07亿元，同比+29.95%；经营活动产生的现金流量净额1.60亿元，同比-54.29%；基本每股收益0.51元,同比-63.86%；加权平均净资产收益率5.24%，同比-11.55pct。 投资要点: 人体工学产品稳健增长，海外仓业务增速超预期。 2024H1公司人体工学系列产品、仓储物流服务分别实现收入13.37、8.51亿元，同比分别增长17.41%、129.88%。人体工学系列产品仍是公司营业收入的主要来源，整体稳健，增速有所加快，占营业收入比重55.07%；公共海外仓业务快速发展，占营业收入比重由2023年的24.38%提升至35.07%。 智能家居、健康办公产品品类拓展初见成效。 2024H1，公司线性驱动升降系统产品实现销售数量78.38万套，销售金额10.2亿元，同比增长10.42%，销售规模持续扩大。公司智能家居、健康办公产品品类不断丰富，在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，推出了电动沙发、人体工学椅等品类。2024H1欧美消费需求整体向好、电商渗透率稳步提升，健康办公、智能升降家居产品渗透率持续上升，新品类销售收入占比约8%，拓品类初见成效。 海外仓业务保持高增速，规模优势下盈利能力显著提升。 2024H1，公司海外仓业务实现收入8.51亿元，同比增长129.88%，增速超预期，随着美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，大幅提升了海外仓需求。公司持续通过“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓和优化仓库布局，截至2024年7月末，公司在全球拥有17个自营海外仓，面积48.21万平方米，已累计服务778家外贸企业，其中不乏上市公司、中大件品类垂直类目的头部卖家等，规模效应显现，行业地位不断提升，2024年上半年处理包裹超过400万个，同比增加超过120%。2024H1公司海外仓业务毛利率15%，较2023年全年提高2.31个百分点，盈利能力显著提升。公司通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，集合了自身跨境电商业务货量以及所服务客户的货量，规模化优势明显，公司与跨境物流产业链上下游的议价能力较强，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递、支付等方面的议价能力，因此盈利能力持续改善。2024年，公司推进自建海外仓建设，通过提高成本相对低的自建海外仓仓库占比（自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一），降低整体海外仓物业运营成本，以此提高海外仓的竞争优势，吸引更多跨境电商卖家入驻。2022年至2023年期间，公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求，形成行业内独有的竞争壁垒。 自主品牌影响力不断提升，自主渠道独立站表现亮眼。2024H1，公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为68.93%。其中，跨境电商销售收入9.15亿元，同比增长20.36%；独立站销售收入3.69亿元，同比增长20.87%，增速均高于去年全年。上半年，独立站收入占跨境电商收入40.31%，稳中有升。良好的产品力和品牌力是公司业务收入增长的重要保障，公司已成为线性驱动消费品垂直赛道领军者，核心品类如智能升降桌在海内外均居行业领导地位，海外品牌“FlexiSpot”两度荣获BrandZ中国全球化品牌50强，为家具类目第一名，“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一；国内品牌“Loctek乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，是国内线性驱动行业中的领导品。 公司现已搭建了完备的销售渠道，传统ODM产品主要通过海外线下渠道销售，而自有品牌产品则主要通过独立站及线上第三方平台触达C端客群。近年来，公司独立站发展迅速，现有独立站12个，2024年上半年末，跨境电商收入中，独立站渠道和Amazon渠道收入比例分别为40.31%和53.76%。独立站能够较好满足消费者的定制化需求，销卖高端产品，且相比第三方平台，人均消费金额更高，收入增长更快，此外，独立站能够自主设置营销策略和开展营销活动，例如“5·25”会员日等。2024年上半年，公司美国独立站流量在主要竞争对手中排名第一，并稳定保持领先地位。 海外仓毛利率提升，销售费用率下降明显。 毛利率方面，2024H1公司毛利率31.35%，同比-4.39pct，其中人体工学系列产品、仓储物流服务毛利率分别为40.17%、15%，分别同比-1.33、+5.40pct，仓储物流毛利率提升得益于海外仓需求的大幅提升，公司通过有序扩仓等一系列措施提升发件数量，规模优势显现；净利率方面，2024H1扣非净利率为4.41%，同比-0.49pct。期间费用方面，2024H1公司期间费用率25.17%，同比-3.93pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.57%、4.35%、3.14%、1.11%，分别同比-4.11、-0.14、-0.86、+1.18pct，财务费用率有所增加主要系汇兑收益减少所致。 智能家居、健康办公行业市场规模持续扩大，中国品牌出海助力海外仓需求持续增加。 根据Statista数据显示，2022年全球智能家居市场规模约1080亿美元，同比增长10.3%，预计在未来五年保持高速增长态势，复合增长率约为12.5%，2027年将增长至2330亿美元；全球智能家居渗透率从2018年的8.10%，增长至2022年的14.19%，预计2027年全球智能家居渗透率将增长至28.84%。全球办公家具市场规模稳步增长，根据IMARC数据显示，2022年全球办公家具市场规模为608亿美元，预计到2028年市场规模将增长至774亿美元，复合增长率约4.05%。全球升降桌市场规模持续扩容，根据CredenceResearch数据显示，2022年升降桌全球市场规模为67亿美元，预计到2030年全球升降桌规模有望达到110亿美元，复合增长率约为7.2%。 中国跨境电商的出口主要集中于美国、欧洲等发达国家和主要地区，美国商务部数据显示：2024年一季度美国电商销售额2681.2亿美元，同比增长8.5%。根据eMarketer数据显示，2023年美国电商渗透率为15.6%，有望在2027年上升至20.6%。根据商务部数据显示，截至2024年一季度，全国跨境电商主体已超12万家，建设海外仓超2500个、面积超3000万平方米。据弗若斯特沙利文测算，2023年我国跨境电商物流市场规模为3.6万亿元，2024年我国跨境电商物流市场规模约为4万亿元，同比增长11.1%；其中B2C市场规模约为6624亿元，B2C出口市场直邮/海外仓模式分别占比55%/45%，市场规模达2532/2038亿元。当前，美国的海外仓行业尚处发展前期，存量市场极大，尚未形成除亚马逊之外的海外仓运营巨头，在美运营海外仓的中国企业正处于洗牌出清、格局逐步走向集中的进程中。 维持公司“买入”投资评级。 预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为4.15亿元、4.70亿元、5.50亿元，对应EPS分别为1.33元、1.50元、1.76元，对应PE分别为10.63倍、9.40倍、8.02倍。考虑到公司是人体工学行业龙头企业，自主品牌和渠道持续发展，且不断丰富产品品类，在全球智能家居市场规模及渗透率逐年提升的背景下，公司未来有望受益于健康消费及智能家居产业发展，另外，中国跨境电商品牌出海势头迅猛，欧美等发达国家的市场需求旺盛并且电商渗透率持续提升，随着公司公共海外仓业务的持续扩张，规模效益和仓库利用率进一步提升，公司盈利能力有望增强，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：国际政治经济风险；海运费及汇率大幅波动的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险；海外仓扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     乐歌股份(300729) 核心观点 二季度收入维持高增长，归母净利润增速亮眼。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入24.3亿，同比+44.6%；归母净利润1.6亿，同比-63.9%；扣非归母净利润1.1亿，同比+30.0%；经测算，2024Q2实现收入13.1亿，同比+48.1%；归母净利润0.8亿，同比+74.0%；扣非归母净利润0.7亿，同比+6.5%。公司以智能家居与海外仓业务双轮驱动，各业务增速较去年均有所加快，在规模与折扣优势下海外仓盈利能力持续改善，业绩稳步增长。 海外仓增速强劲，下半年旺季值得期待。受益于海外电商渗透率提升、跨境电商崛起与品牌出海趋势加强，催生大量海外仓需求，2024H1公司海外仓收入同比+129.9%至8.5亿，上半年累计处理包裹超过400万个/+120%，发件数量同比显著增加，考虑到下半年圣诞节、黑五网一等大促活动节点密集，预计海外仓业务有望延续高景气。盈利方面，通过提升库容利用率与周转率、执行新的快递折扣与提升仓库管理水平，2024H1海外仓毛利率同比+5.4pct至15.0%，盈利能力持续改善。当前公司在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，经测算，自建海外仓持有成本是租赁成本的1/3～1/2，未来通过提升自建比例预计将进一步降低成本。 独立站表现优异，代工稳健增长，拓品类初见成效。2024H1公司跨境电商收入9.2亿/+20.4%，其中亚马逊收入4.9亿/+16.9%、独立站收入3.7亿/+20.9%，独立站占跨境电商的比例提升至40.3%，获取自主流量的能力有明显提升；代工业务方面，基于新客户的增量贡献与订单的季度波动影响，预计Q2实现较快增长；此外2024H1电动沙发与人体工学椅等新品类的销售收入占比约达到8%，后续也有望成为重要的收入增长点。 盈利受海运费与汇兑扰动，Q2净利率小幅提升。Q2毛利率31.4%/-3.1pct，其中受海运费影响线驱产品毛利率同比-2.8pct，Q2净利率6.2%/+0.9pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为15.7%/4.2%/3.3%/0.8%，分别同比-4.9pct/+0.2pct/-1.0pct/+3.4pct，财务费用增加主要系汇兑收益减少。 风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足；库容利用率提升带来海外仓规模与盈利能力的同步提升。考虑到海运费与汇兑扰动，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润4.5/5.1/5.7亿元(前值4.6/5.2/6.0亿)，同比增速-29%/13%/12%，当前股价对应PE=10/9/8倍。维持“优于大市”评级。

     乐歌股份(300729) 事件： 乐歌股份发布 2024 年半年报： 2024H1 公司实现营收 24.27 亿元，同比+44.64%，实现归母净利润 1.60 亿元，同比-63.46%，实现扣非后归母净利润 1.07 亿元，同比+29.95%；单季度看， 2024Q2 公司实现营收 13.06 亿元，同比+48.08%，实现归母净利润 0.80 亿元，同比+74.02%，实现扣非后归母净利润 0.66 亿元，同比+6.47%。 跨境电商稳步增长，海外仓业务超预期 分产品来看， 公司 2024H1 人体工学系列产品收入 13.37 亿元，同比+17.41%，其中线性驱动产品实现销售数量 78.38 万套，销售金额 10.20 亿元，同比+10.42%，自主品牌收入占主营业务收入（不含海外仓）比例为 68.93%。 跨境电商销售收入9.15 亿元，同比+20.36%， 独立站和亚马逊渠道收入占跨境电商收入比例分别达到30.31%/53.76%。 2020 年起公司大力发展海外仓业务， 海外仓迅速成长为乐歌第二增长曲线， 2024H1 公司仓储物流服务收入为 8.51 亿元， 同比+129.88%，目前已累计服务 778 家出海企业， 2024 上半年处理包裹量超 400 万个，同比增速超过 120%。 仓储物流毛利率上行， 表观利润受卖仓扰动 公司 2024H1/Q2 毛利率分别为 31.35%/31.39%，同比-4.40/-3.16pct， 毛利率降低主要受线性驱动及其他产品盈利能力下滑影响，上半年公共海外仓毛利率则同比增长 5.40pct 达到 15%水平， 较 2023 年全年增长 2.31pct。 从期间费率来看，2024Q2 公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-4.93/+0.24/-1.04/+3.35pct。上半年归母净利润同比下滑 63.46%， 主要系 2023Q1 卖仓及锁汇等业务产生非经常性收益 3.7 亿元，从扣非后归母净利润来看 2024H1/Q2 分别同比+29.95%/+6.47%。 新仓有望快速爬坡， 自建仓提升盈利水平 公司在中大件海外仓行业中处于领先地位， 2023 年在运营海外仓基本满仓， 净利率增幅明显。 2024 年持续小仓换大仓， 7 月芝加哥和德国仓库完成开仓， 目前公司已拥有 17 个自营海外仓，面积 48.21 万平方米， 预计新增仓库也将快速完成爬坡期， 4supply 分销平台赋能中小企业跨境电商， 百万包裹量带来较强尾程议价能力，公司海外仓业务将保持快速增长， 佐治亚州自建仓完成后有望提升盈利水平。 海外仓开启第二增长曲线， 维持“买入” 评级 公司利用产品和渠道优势打造品牌力， 海外仓小仓换大仓、 租赁转自建后有望扩大库容规模和盈利水平。 预计公司 2024-2026 年营收为 50.59/62.62/76.90 亿元，同比增速为 29.66%/23.77%/22.81%。归母净利润为 4.52/4.92/5.73 亿元，同比增速为-28.60%/8.75%/16.36%，扣非后归母净利润 3.20/3.99/5.14 亿元，同比增速为 27.12%/24.68%/28.78%，营收和扣非归母净利润 CAGR 为 25.38%/26.85%， EPS为 1.45/1.57/1.83 元/股。公司海外仓开启第二增长曲线， 维持“买入”评级。 风险提示： 消费意愿不达预期风险； 海外经营环境和政策风险；人民币汇率波动风险

     乐歌股份(300729) 核心观点 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收24.27亿元，同比+44.64%；归母净利润1.6亿元，同比-63.86%；扣非净利润1.07亿元，同比+29.95%；基本每股收益0.51元。24Q2，公司实现营收13.06亿元，同比+48.08%；归母净利润0.8亿元，同比+74.02%；扣非净利润0.66亿元，同比+6.47%。 海运费上涨影响公司利润率表现。 2024年上半年，公司综合毛利率为31.35%，同比-4.4pct。24Q2，单季毛利率为31.39%，同比-3.07pct，环比+0.1pct。毛利率同比下降主要是因为：1）海运费价格大幅上涨，导致履约成本增加；2）毛利率较低的海外仓业务占比迅速提升。 报告期内，公司期间费用率为25.18%，同比-3.92pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.57%/4.35%/3.14%/1.11%，同比分别变动-4.11pct/-0.14pct/-0.86pct/+1.18pct。 2024年上半年，公司扣非净利率为4.41%，同比-0.5pct。24Q2，公司扣非净利率为5.03%，同比-1.96pct，环比+1.35pct。海运费大幅上涨&新品投放力度增加&海外仓新开仓爬坡，共同导致扣非净利率同比有所承压。同时，公司23年1月出售海外仓产生大额非经收入，高基数导致24年上半年归母净利润同比大幅下降。 品类拓展成效初显，跨境电商深化发展。报告期内，公司人体工学系列产品实现营收13.37亿元，同比+17.41%；其中，线性驱动实现10.2亿元，同比+10.42%，非线性驱动实现3.16亿元，同比+47.53%。产品方面，公司推出电动沙发、人体工学椅等新品类，新品类销售收入占比已于报告期内达到约8%。渠道方面，公司积极探索内销线下模式，已在头部城市开设35家经销门店；跨境电商实现收入9.15亿元，同比+20.36%；独立站实现收入3.69亿元，同比+20.87%。 海外仓业务快速成长，规模优势持续加强。上半年，公司海外仓业务实现收入8.51亿元，同比+129.88%，毛利率15%，同比+2.31pct。海外场布局稳步推进，截至2024年7月末，公司在全球拥有17个自营海外仓，面积48.21万平方米。同时，乐歌海外仓已累计服务超过778家出海企业，2024年上半年处理包裹超过400万个，同比增加超过120%，预计伴随包裹数量的快速增长，尾程快递服务规模优势将进一步加强。 投资建议：公司为人体工学行业龙头，自主品牌持续发展，不断深化渠道布局，新品类拓展表现顺利；海外仓前瞻布局优势突出，业务体量实现快速扩张，规模优势将持续强化，未来将充分受益于跨境电商高景气度。预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.46/1.63/1.85元，对应PE为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格及海运费大幅波动的风险，海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险

     乐歌股份(300729) 业绩简述：1H24公司实现营业收入24.27亿元/yoy+44.64%，归母净利润1.60亿元/yoy-63.86%，归母净利润大幅下滑主要系23年1月出售海外仓，增加当期资产转让未扣除转让所得税的收益约7352万美元，使得基数较高，扣非归母净利润1.07亿元/yoy+29.95%。其中2Q24实现营收13.06亿元/yoy+48.08%，归母净利润0.80亿元/yoy+74.02%，主要系23Q2远期锁汇公允价值变动损失3973万元导致基数较低，扣非归母净利润0.66亿元/yoy+6.47%。 海外仓订单持续高增，毛利率环比改善。分业务看，24H1①海外仓收入8.51亿元/yoy+129.88%，毛利率15%/相比23年全年+2.31pct，占比总营收35.07%，上半年处理包裹量为400万件，同比增加超过120%。截至7月31日，公司在全球拥有17个自营海外仓，相比24年年初增加5个，面积48.21万平方米，相比24年年初增长66.47%，累计服务客户778家。②自主品牌10.86亿元/yoy+16.15%，占比总营收44.76%，其中跨境电商9.15亿元，独立站3.69亿元/yoy+20.9%，占比跨境电商40.3%，公司现有独立站12个，亚马逊4.92亿元/yoy+16.3%，占比跨境电商53.8%。③代工4.90亿元/yoy+30.00%，占比总营收20.18%。分产品看，24H1人体工学系列实现收入13.37亿元，占营收比重为55.07%。 毛利率和销售费用率同时下降，归母扣非净利率保持稳定。盈利能力方面，1H24/2Q24毛利率分别为31.35%/31.39%，分别同比变化-3.06/-3.07pct，扣非归母净利率分别为4.41%/5.03%，分别同比变化-0.50/-1.96pct。费用率方面，1H24销售/管理/研发费用率分别为16.57%/4.35%/3.14%，同比变化-4.11/-0.14/-0.86pct，2Q24分别为15.73%/4.25%/3.29%，同比变化-4.93/+0.24/-1.04pct。 海外仓业务随自建仓占比提升，毛利率有望持续优化。2022年至2023年期间，公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。经公司测算，自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一，通过提高自建海外仓占比，可以有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间，形成行业内独有的竞争壁垒。 投资建议：从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，截至7月31日，公司2024年已扩仓19万平米，我们预计下半年仍有持续扩仓计划。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计24-26年实现收入50.81/63.31/73.97亿元，同比增长30.2%/24.6%/16.8%，预计24-26年实现归母净利润4.45/4.96/6.10亿元，同比变化-29.8%/+11.4%/+23.1%，对应24-26年PE为10/9/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化，汇率变动风险。

     乐歌股份(300729) 2024H1收入增速靓眼，海外仓业务增长超预期，维持“买入”评级 公司2024H1实现营业收入24.3亿元（同比+44.6%，下同），归母净利润1.6亿元（-63.9%），扣非归母净利润1.1亿元（+30.0%），其中资产处置损益为6213万元。单季度看，公司2024Q2实现营业收入13.1亿元（+48.1%），归母净利润0.8亿元（+74.0%），扣非归母净利润0.7亿元（+6.5%）。考虑到2024下半年为欧美传统消费旺季，跨境电商及海外仓业务有望持续增长，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.54/5.17/6.03亿元，对应EPS为1.45/1.65/1.93元，当前股价对应PE为9.9/8.6/7.4倍，维持“买入”评级。 盈利能力：低毛利海外仓业务占比提升导致毛利率承压，期间费用管控持续 公司2024H1毛利率31.3%（-4.4pct），毛利率降低主系低毛利海外仓业务占比提升，期间费用率为25.2%（-3.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/4.3%/3.1%/1.1%，同比分别-4.1/-0.1/-0.9/+1.2pct。综合影响下2024H1销售净利率为6.6%（-19.8pct），扣非净利率为4.4%（-0.5pct），销售净利率下降主系2023年1月出售海外仓产生较大非经常性收益所致。单季度看，公司2024Q2毛利率为31.4%(-3.1pct)，期间费用率为24.1%（-2.4pct），综合影响下2024Q2销售净利率为6.2%（+0.9pct），扣非净利率为5.0%（-2.0pct）。 收入拆分：海外仓增长超预期，跨境电商独立站表现靓眼 海外仓业务：2024H1实现收入8.5亿元（+129.9%），毛利率15.0%（+5.4pct），截至2024年6月末，公司海外仓已累计服务超过778家出海企业，2024H1处理包裹数量超400万个，同比增加超120%，规模化优势逐渐显现，跨境物流产业链上下游的议价能力、库容利用率及周转显著提升，随着2024下半年欧美迎来传统消费旺季，公司持续布局新仓，我们预计海外仓包裹发货量有望进一步提升。跨境电商业务：2024H1实现收入9.15亿元（+20.4%），其中独立站表现靓眼，实现收入3.7亿元（+20.9%），收入占比提升至40.3%；亚马逊收入4.9亿元（+16.3%）。产品方面，公司智能家居、健康办公产品品类不断丰富，2024H1新品类销售收入占比约8%，品类拓展初见成效。随着欧美电商渗透率及健康办公、智能升降产品渗透率逐步提升，公司品类拓展战略持续推进，我们预计公司产品结构有望进一步优化，跨境电商业务收入实现稳步提升。 风险提示：海外市场不及预期、海外仓拓展不及预期、跨境电商竞争加剧。

     乐歌股份(300729) 公司发布2024年半年度报告 24H1收入24.3亿，同增45%，归母净利润1.6亿，同减64%，扣非归母净利润1.1亿，同增30%，其中非经常损益主要来自非流动性资产处置损益； 24Q2收入13.1亿，同增48%，归母净利润0.8亿，同增74%，扣非归母净利润0.7亿，同增6%。 分产品，24H1人体工学系列产品收入13.4亿，同比+17.4%，毛利率40.2%，同比-1.3pct；仓储物流服务收入8.5亿，同比+129.9%，毛利率15.0%，同比+5.4pct。 中大件海外仓竞争壁垒突出，仓储面积持续扩容 截至2024年7月末公司全球布局17仓、面积48万方，累计服务客户778家；24H1处理包裹超400万个，同增120%，收入增速靓丽；通过有序扩仓，库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，盈利能力持续改善。 乐歌海外仓集合了自身跨境电商业务货量以及所服务客户的货量，规模化优势明显，提升了公司与跨境物流产业链上下游的议价能力，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递、支付等方面的议价能力；此外公司拥有14年跨境电商和12年海外仓运营经验，深知中大件跨境卖家的痛点难点，可以提供更加经济、高效的服务。 公司以较低价格在美国核心港口储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求。经公司测算，自建海外仓持有成本是租赁成本的1/3-1/2，自建占比提升可有效降低海外仓物业成本，增加盈利空间，形成独有竞争壁垒。 跨境电商：拓品类成效初现，独立站增长靓丽 24H1公司跨境电商收入9.2亿，同增20%，其中独立站表现亮眼，收入3.7亿，同增21%，同比增长提速。一方面公司拓品类初见成效，24H1欧美消费需求整体向好、电商渗透率稳步提升，健康办公、智能升降家居产品渗透率持续上升，公司新品类销售占比8%；另一方面，独立站增长靓丽，24H1独立站收入占跨境电商40.3%，能够较好满足定制化需求，且人均消费金额更高，能够自主设置营销策略和开展营销活动如“5·25”会员日等。我们乐观期待下半年公司旺季表现。 海运费回落预计盈利改善，产业链全球布局规避风险 24H1公司毛利率31.4%，同比-4.4pct，扣非净利率4.4%，同比-0.5pct，我们预计主要系海运费上涨因素影响；当前海运费已现回落，我们预计下半年盈利能力或有所改善。 公司全球布局4个生产基地，供应链稳定，生产保障能力强，抗风险能力和成本优势明显，可实现0关税出口美国，凭借领先的生产规模优势和全球化制造布局，公司在采购上具有较高的议价能力及供应链整合能力，也拥有了海内外市场竞争对手难以复制的效率及成本优势，我们预计整体关税风险可控。 维持盈利预测，维持“买入”评级 三方海外仓+跨境电商精准卡位，受益赛道景气及竞争力验证，我们预计24-26年归母分别为4.5亿/5.1亿/5.7亿，对应PE分别为10X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求不及预期；新仓爬坡不及预期；线上竞争加剧；加征关税风险等