九典制药(300705) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%，归母净利润3.10亿元，同比增长48.76%，扣非净利润2.89亿元，同比增长43.24%。 业绩超预期，核心产品延续亮眼表现。前三季度公司收入利润保持快速增长，我们预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏保持快速增长；利润增速快于收入增速，主要因为费用率的下降（前三季度销售费用率同比减少4.56pp）。单季度看，2023Q3营业收入6.75亿元（同比+18.83%，下同），归母净利润1.12亿元（+42.91%），扣非净利润1.10亿元（+43.06%）。展望全年，我们预计在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏以及原辅料业务带动下，公司业绩有望保持快速增长态势。 费用率：毛利率保持稳定，费用率下降，持续增加研发投入。毛利率：前三季度、2023Q3毛利率分别为77.99%（-0.30pp）、78.45%（-0.28pp），毛利率保持稳定。费用率：前三季度销售费用率46.58%（-4.56pp）,销售费用率下降主要源于收入的快速增长，管理费用率3.51%（+0.74pp），财务费用率0.10%（-0.63pp），三项费用率合计50.19%（-4.45pp）；2023Q3销售费用率42.71%（-8.36pp），管理费用率3.34%（+0.06pp），财务费用率0.29%（-0.41pp），三项费用率合计46.34%（-8.71pp）。研发投入：前三季度研发费用1.57亿元（+22.42%），占收入比例8.31%（+0.27pp），研发投入持续增长，占比保持稳定；2023Q3研发费用6635万元（+48.69%），占收入比例9.83%（+1.97pp）。 盈利预测与投资建议：根据三季报，综合考虑集采影响以及公司费用率的下降，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入27.66、33.33、40.31亿元（调整前29.36、38.91、49.47亿元），同比增长18.9%、20.5%、20.9%；归母净利润3.85、5.02、6.54亿元（调整前3.65、4.93、6.42亿元），同比增长42.9%、30.2%、30.4%。当前股价对应23-25年PE为22/17/13倍。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     九典制药(300705) 短期来看，“久悦”品牌，局部镇痛凝胶贴膏剂将持续发力 洛索洛芬钠凝胶贴膏： 国内首仿产品，“国谈+多次集采”，先入市场优势明显，价格利空尽出。2023年H1洛索洛芬钠凝胶贴膏收入6.99亿元，同比增长21.35%，占公司总收入的57%，药品制剂板块占公司总收入的83%。2022年3月被纳入集采，单贴价格由2021年约20.7元/贴降至18.1元/贴。2023年浙江省和京津冀“3+N”联盟将洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入集中采购名单。未来预计多次集采后，洛索洛芬钠凝胶贴膏的价格将维持稳定。 酮洛芬凝胶贴膏： 日本市场王牌产品，国内首仿，适应症与洛索洛芬钠凝胶贴膏协同，预计完成医保谈判后，能加速放量，未来潜力大。酮洛芬外用制剂是日本市场王牌产品，占据1/3的市场。中国市场尚未开发，未来潜力大。 管线产品预计持续推出，扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 2024-2025年预计4款产品落地，逐步形成局部镇痛化学贴膏剂领域产品群。2024年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；2025年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。 中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局 椒七麝凝胶贴膏是九典制药自主研发的新型中药贴膏剂，预计23年底申报生产，25年获批。现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 长期来看，经皮给药制剂领域拥有更大发展空间 全球市场规模高速扩大，产品加速推入市场 经皮给药制剂作为全球第三大制剂可以避免首过代谢、控制药物缓慢释放，提高患者依从性。经皮给药制剂自1979年开始逐步受到全球关注，高速发展。2001-2020年全球经皮给药市场规模从20亿美元增长至525亿美元，FDA审核通过的经皮给药制剂数目从每年获批5个左右增长至每年获批15个左右。 应用领域广泛，开发潜力大 经皮给药制剂可以通过皮肤将药物递送至血管作用于局部或全身，可以被广泛应用至各领域。截至2023年6月，FDA审批通过的经皮给药制剂共有23个品种，适应症广泛覆盖于心脑血管疾病、生殖系统疾病、神经系统疾病和戒烟等领域，未来开发前景良好。 公司具备“原料药+辅料+制剂”完整产业链，保障品质，优化成本 公司原料药与辅料相互协同，参与集采成本优势明显。截止2023年6月底，公司已取得116个制剂品种的批准文号，完成了78个原料药品种的备案登记，81个药用辅料批文的备案登记。公司同步研发核心原料药和辅料，保证原料药供应稳定，不受制于上游原料药厂家，更不会形成主导制剂产品原料药被其他企业垄断的局面。 投资建议 九典制药是中国经皮给药制剂稀有标的。公司经皮给药制剂规划发展明确，预计到25年底，洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏将持续放量，维持公司收入增长。我们预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.03/41.72亿元，分别同比增长20%/22%/23%，归母净利润分别为3.74/4.86/6.42亿元，分别同比增长39%/30%/32%，对应估值为23X/18X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 市场需求变化风险，研发风险和人才流失风险等。

     九典制药(300705) 事件： 公司发布 2023 年半年度报告。 2023H1，公司实现营业收入12.18亿元，同比+18.11%；实现归母净利润 1.98亿元，同比+52.29%；实现扣非归母净利润 1.78 亿元，同比+43.35%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.16 亿元，同比+23.02%； 实现归母净利润 1.21亿元，同比+63.60%；实现扣非归母净利润 1.09 亿元，同比+56.42%。受益于核心制剂品种放量以及期间费用率下降等， 公司 2023H1 利润增长略超预期。 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏增长较快，原料药营收增速有所放缓。 2023H1，分业务看： 药品制剂实现收入 10.10 亿元，同比+19.13%，营收占比达 82.92%。其中， 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 6.99 亿元，同比+21.35%，营收占比达 57.37%，洛索洛芬钠凝胶贴膏营收增速有所放缓主要由于 2023Q1 新冠疫情影响以及广东等地区联盟集采降价影响； 除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入 3.11 亿元，同比+14.45%。 原辅料业务（合并报表范围）实现营收 1.54 亿元，同比+15.38%。其中， 原料药实现收入 0.61 亿元，同比+2.60%，原料药营收增速放缓主要受产品价格波动影响；药用辅料实现收入 0.93 亿元，同比+26.25%。 CDMO 业务实现营收 0.19 亿元，同比-11.06%，主要受项目交付节奏等影响。 整体业务毛利率略有下降，销售费用率下降明显。 2023H1， 受部分产品价格下降等影响， 公司整体业务毛利率同比下降 0.31pcts 至77.74%。公司期间费用率同比下降 2.74pcts 至 59.80%。其中， 公司销售费用率同比下降 2.46pcts 至 48.72%，主要由于产品集采放量以及营销模式优化等；公司管理费用率同比提升 0.46pcts 至 11.08%，主要受工资及服务费增加影响； 财务费用率同比下降 0.74pcts 至0.00%，主要系可转债利息费用减少所致。综合影响下，公司净利率同比提升 3.64pcts 至 16.23%。 营销渠道优化+新产品放量，公司业绩增长可期。 在制剂产品销售方面，公司以经销模式为主。为强化终端渠道的销售能力，降低销售费用，公司已在部分省区组建自营团队。同时，公司积极布局院外渠道， 加强与连锁药店合作，搭建医药电商平台。报告期内，公司已成功开发目标连锁 200 多家，覆盖药品零售门店 3 万多家，零售渠道产品销售呈现快速增长趋势。 在新产品方面， 2023 年 3 月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有 18 款制剂产品、 22 款化学原料药产品、 8 款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，受益于营销渠道优化以及新产品放量等，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润3.79/4.71/5.93 亿元， EPS 分别为 1.10/1.37/1.72 元，当前股价对应的 PE 分别为 19.13/15.41/12.23 倍，考虑到：（ 1）未来 3 年，公司业绩有望保持 20%-30%的复合增速；（ 2）过去 3 年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为 16.51%， PE 的均值、中位数分别为 18.10、18.09 倍；（ 3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，对应的目标价格为 27.50-33.00 元/股，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

     九典制药(300705) 事项： 公司发布2023半年度报告，实现收入12.18亿元，同比增长18.11%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长52.29%；实现扣非后归母净利润1.78亿元，同比增长43.35%。公司业绩超出此前预期。 平安观点： 2023Q2 单 季 度 业 绩 超 预 期 。 2023Q2 单 季 度 实 现 收 入 7.16 亿 元（+23.02%），归母净利润1.21亿元（+63.60%），扣非后归母净利润1.09亿元（+56.42%），收入端增速恢复高增长，而利润端表现超出此前预期。与上年同期相比，2023Q2公司毛利率提升至79.72%（+2.49pp），且研发费用率下降至6.76%（-1.77 pp），同时非经项目1142万元（+192%）。从2023上半年整体来看，公司销售费用率下降明显，2023H1销售费用率为48.72%。我们认为伴随着OTC渠道开拓和半直营模式试点铺开，公司销售费用率有望持续下降。 凝胶贴膏增速如期回升。2023H1公司主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入6.99亿元（+21.35%），我们预计其23Q2实现收入约4.5亿元，增速在40%以上，增速恢复明显。2023H1其他口服制剂收入3.11亿元（+14.45%），维持稳定。原料药业务收入6121万元（+2.60%），药用辅料业务收入9313万元（+26.25%），我们预计23Q2这两项业务增速较Q1均有所回落。2023Q2收入结构的变化是毛利率提升的主要原因。 产品管线持续丰富，经皮给药龙头地位稳固。截至2023H1，公司已进入注册程序的在研制剂项目共18项，其中包括酮洛芬凝胶、利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏等外用剂型。目前在经皮给药方向，公司拥有2个凝胶贴膏产品，在研外用制剂产品超10个，我们认为从24年开始会陆续迎来落地期。考虑到经皮给药制剂产品研发壁垒较高，我们认为公司龙头地位稳固 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。公司产品储备丰富，各项业务向好发展，经皮给药龙头地位稳固，业绩有望保持持续快速增长。考虑到上半年研发费用率相对较低，下半年费用端可能会加大投入，因此我们暂维持公司2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，经过前期调整后，当前股价对应2023年PE仅20.5倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示：1）研发风险：公司在研产品较多，存在失败或进度不及预期风险。2）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期可能。3）政策风险：集采执行力度超预期。

     九典制药(300705) 投资要点 事件：8月16日，公司发布半年报，23H1收入12.2亿，同比增长18%、归母净利润1.97亿，同比增长52.29%、扣非归母净利润1.78亿，同比增长43.45%。 2023Q2业绩表现亮眼，经营能力持续改善。据公司半年报，23H1收入12.2亿，同比增长18%、归母净利润1.97亿，同比增长52.29%、扣非归母净利润1.78亿，同比增长43.45%、销售费用率为48.7%，同比下降2.5pct；23Q2收入7.16亿，同比增长23%，毛利率为79.7%，同比提升2.5pct，研发费用率为6.76%，同比下降1.78pct，归母净利润为1.2亿，同比提升63.6%，归母净利率为16.87%，同比提升4.2pct。 洛索洛芬带动公司近6年收入、利润端复合增速均超30%：公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2017年获批，2019年被纳入乙类医保，产品快速放量带动公司业绩高增长，2017年公司收入5.3亿，归母净利润0.7亿元，2022年公司收入为23.3亿元（17-22年CAGR为34.5%），归母净利润为2.7亿元（17-22年CAGR为31%）。23H1公司洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额为7亿元，同比增长21.4%。洛索洛芬钠凝胶贴膏目前二、三级医院渗透率仍有较大提升空间，且公司正在开拓OTC渠道，预计未来将持续贡献突出业绩。 重磅产品酮洛芬凝胶贴膏获批，预计24年放量贡献业绩，贴膏产品矩阵蓄势待发：公司酮洛芬凝胶贴膏于2月28日获批，若下半年顺利进入医保目录，参考洛索洛芬钠进入医保后的放量节奏以及国内目前化药凝胶贴膏市场仍有较大增量，预计公司酮洛芬凝胶贴膏将接力洛索助力公司业绩持续增长。同时公司在研品种氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏正在稳步推进，打造贴膏产品矩阵，助力公司长期发展。 盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计2023-2024年，公司将实现归母净利润3.6/4.8亿元，同比增长34%/32%。对应当前股价，23-24年PE分别为20.1/15.2倍，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；

     九典制药(300705) 业绩符合预期，维持“买入”评级 8 月 15 日，公司发布 2023 年半年报， 2023 年上半年公司实现营业收入 12.18 亿元，同比增长 18.11%； 归母净利润 1.98 亿元，同比增长 52.29%； 扣非归母净利润 1.78 亿元，同比增长 43.35%。 我们维持 2023-2025 年公司归母净利润为3.53/4.60/5.84 亿元， 2023-2025 年的 EPS 为 1.02/1.34/1.69 元，当前股价对应 PE分别为 20.8/16.0/12.6 倍，考虑到公司贴膏/贴剂产品管线丰富，后续众多产品有望逐步落地，维持“买入”评级。 非甾体抗炎药物凝胶贴膏发展潜力大，公司有望成为业内领军企业 2023 年上半年，公司药品制剂实现销售收入 10.10 亿元，同比增长 19.13%。其中，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入 6.99 亿元，同比增长 21.35%;公司目前拥有 2 个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超 10 个，其中申报生产 3 个，随着凝胶贴膏/贴剂的产品线持续丰富，公司有望成为业内领军企业。 原料药及药用辅料增长迅速， 多个制剂陆续获批， 有望借助集采快速放量 公司原辅料的研发、生产、销售由全资子公司九典宏阳组织。 2023 年上半年，九典宏阳单体报表实现营业收入 2.14 亿元，同比增长 15.13%。 其中， 原料药销售收入 0.6 亿元，同比增长 2.60%； 药用辅料销售收入 0.93 亿元，同比增长26.25%。截至 2023 年上半年末，公司及子公司共拥有 116 个药品注册证书，报告期内新增 5 个药品注册证书， 公司产品中标国家级药品集采 1 批次、省级药品集采批 6 次，有望通过集采实现药物快速放量。 风险提示： 竞品上市速度超预期，行业竞争加剧，市场拓展不及预期，在研产品临床进度不及预期。

     九典制药(300705) 二季度环比恢复，利润端增速高于收入端，拐点已现 公司发布2023年半年报，2023H1实现营收12.18亿元（+18.11%）；归母净利润1.98亿元（+52.29%）；扣非归母净利润1.78亿元（+43.35%），利润端增速超收入端，盈利能力持续向好。2023Q2单季度营收实现7.16亿元，同比增长23.02%，环比增长42.63%；归母净利润1.21亿元，同比增长63.60%，环比增长57.03%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增长56.42%，环比增长58.54%。 凝胶贴膏销售保持较高增速，各板块业务协同发展 分板块看，1）2023H1药品制剂板块收入10.10亿元，同比+19.13%。其中主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入6.99亿元，同比增长21.35%。除外用制剂外其余制剂产品收入稳定增长，2023H1实现销售收入3.11亿元，同比+14.45%。2）原料药业务承压，2023H1收入为0.61亿元，同比+2.60%。3）药用辅料板块2023H1实现收入0.93亿元，同比+26.25%。4）2023H1，CXO板块实现收入0.19亿元。 盈利能力提升，费用控制逐步优化 2023H1公司毛利率为77.74%，同比减少0.31pct；净利率为16.23%，同比增加3.64pct。销售费用率48.72%，同比减少2.45pct；管理费用率3.60%，同比增加1.12pct，主要系工资及服务费增加所致；财务费用率0.001%，同比减少0.74pct，主要系上年可转债利息费用所致；研发费用率7.47%，同比减少0.67pct。 营销网络加深助力销售提升，半自营渠道拓展有望推动销售费用率下降 公司积极推进营销网络布局，“院内+院外”渠道共同发力。1）OTC端通过与百强连锁合作提升门店覆盖率，截至2023H1已成功开发目标连锁200多家，覆盖门店3万多家。2）持续发展医药电商渠道，已实现了较好的销售增长。3）药品制剂销售由合作经销向半自营模式拓展，洛索洛芬纳凝胶贴膏已在三省份进行半自营模式试点，运营效率和盈利能力有望提升。同时公司在部分省份开启自营团队建设，有望增强对终端渠道的掌控能力，推动销售费用率下降。 盈利预测 随着洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏上市销售，我们预测公司2023-2025年营收分别为30.90/39.15/49.61亿元，归母净利润分别为3.49/4.63/6.30亿元。2023-2025年对应当前市值21/16/12XPE，维持“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险；应收账款逾期、研发人才流失等其他风险；测算具有一定主观性

     九典制药(300705) 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营业收入12.18亿元，同比增长18.12%，归母净利润1.98亿元，同比增长52.29%，扣非净利润1.78亿元，同比增长43.35%。 业绩快速增长，核心产品延续亮眼表现。上半年公司收入利润保持快速增长，利润增速快于收入增速，主要因为费用率的下降（23H1研发费用率同比减少0.67pp，三项费用率同比减少2.08pp），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入6.99亿元，同比增长21.35%。单季度看，23Q2营收7.16亿元（同比+23.02%，下同），归母净利润1.21亿元（+63.60%），扣非净利润1.09亿元（+56.43%），洛索洛芬钠凝胶贴膏23Q2收入4.53亿元（+43.82%）。展望下半年，我们预计随着经济持续复苏，在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏以及原辅料业务带动下，公司业绩有望保持快速增长态势。 分业务：制剂、原辅料持续成长，新产品酮洛芬放量可期。1）制剂：凝胶贴膏持续快速增长，非贴膏制剂有望带来新的增长驱动力。23H1制剂收入10.10亿元（+19.13%），其中核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏收入6.99亿元（+21.35%），非贴膏制剂收入3.11亿元（+14.45%）；23Q2洛索洛芬钠凝胶贴膏收入4.53亿元（+43.82%），我们预计洛索收入的快速增长主要来源于疫后医院终端诊疗复苏带动需求提升以及公司持续加大等级医院、连锁药店、医药电商的推广力度，非贴膏制剂收入1.58亿元（+4.56%）。目前公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超10个，其中申报生产3个。2）原辅料快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势。23H1原料药收入0.61亿元（+2.60%），药用辅料收入0.93亿元（+26.25%）；23Q2原料药收入0.29亿元（-20.44%），药用辅料收入0.44亿元（+5.49%），我们预计原辅料收入的波动主要由需求及产品结构调整等因素引起。 费用率：毛利率保持稳定，费用率略微下降，持续增加研发投入。毛利率：23H1、23Q2毛利率分别为77.74%（-0.31pp）、79.72%（+2.49pp），我们预计Q2毛利率的提升主要来自于洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速增长。费用率：23H1销售费用率48.72%（-2.46pp）,管理费用率3.60%（+1.12pp），财务费用率0.00%（-0.74pp），三项费用率合计52.32%（-2.08pp）；23Q2销售费用率50.53%（+0.72pp），管理费用率3.42%（+0.89pp），财务费用率0.02%（-0.67pp），三项费用率合计53.97%（+0.94pp）。研发投入：23H1研发费用9101万元（+8.46%），占收入比例7.47%（-0.67pp），研发投入持续增长，占比保持稳定；23Q2研发费用4841万元（-2.44%），占收入比例6.76%（-1.76pp）。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入29.36、38.91、49.47亿元，同比增长26.2%、32.5%、27.1%；归母净利润3.65、4.93、6.42亿元，同比增长35.3%、35.0%、30.4%。当前股价对应23-25年PE为20/15/11倍。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     九典制药(300705) 事件 九典制药股份发布公告：公司发布 2023 年半年度报告，实现营业收入 12.177 亿元，同比增长 18.11%；归母净利润 1.976亿元，同比增长 52.29%； 基本每股收益 0.58 元/股。 投资要点 外用制剂产品持续丰富，主力产品保持平稳增长 2023 年 Q2 营收环比 Q1 增长 42.62%，扣非后归母净利润环比 Q1 增长 58.41%。 公司独家医保品种洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2022 年销售已突破 13 亿元，位列医院销售终端外用止痛药物的前列。该产品已经形成较高的的品牌知名度和患者认可度，报告期内，同比增长 21.35%； 2023 年 2 季度，公司获批酮洛芬凝胶贴膏，属于国内首仿，独家剂型，预计年内该产品将参与医保谈判， 2024 年放量可期。公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等 10 个外用制剂品种，预计将陆续获批。 仿制药分享集采市场机遇，期待下半年放量 上半年公司共获得 5 个药品注册证书，其中非洛地平缓释片已中标第八批国家组织药品集中采购，预计下半年将进入采购期。公司还有瑞舒伐他汀钙片等多个品种续约国家联采。目前公司共有 18 个制剂品种处于申报生产阶段。 盈利预测 公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，并已先后获批两个凝胶贴剂品种，随着产品陆续丰富，其平台价值有望逐步获得认可， 预测公司 2023-2025 年收入分别为 28.44、 34.67、 40.94 亿元， 归母净利润分别为3.56、 4.91、 6.27 亿元， EPS 分别为 1.04、 1.43、 1.82 元，当前股价对应 PE 分别为 20.6、 14.9、 11.7 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 研发进展不及预期， 竞争加剧风险， 集采价格降幅超预期，产品销量不及预期等风险

     九典制药(300705) 六位一体布局制药领域，多维发展打通垂直一体化产业链 九典制药于2001年成立，2017年创业板上市，深耕制药行业，以研发为驱动，坚持“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化战略，形成了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链。公司发展历经两大阶段，前期以药品口服制剂为主，原辅料、植物提取物为辅，为传统仿制药企业；自2017年公司首款外用制剂洛索洛芬钠凝胶贴膏上市为公司带来发展新引擎，开启第二成长曲线，营收规模快速提升，2022年实现营收23.26亿元（+42.92%），已成为国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一。公司未来将继续以贴膏剂、缓控释制剂为重点，发展外用高端制剂，打造局部经皮给药龙头企业。 慢性疼痛治疗市场需求亟待满足，经皮给药处发展初期前景广阔 我国慢性疼痛患者基数高增速快，用药需求广阔，经测算市场规模大约900亿元，存在较大的消炎镇痛外用制剂提升空间。经皮给药对比口服给药优势突出，市场持续扩容，我国目前以传统中药橡胶膏占主导，凝胶贴膏销售快速放量，我们认为随着“两个替代”及“两个升级”（化药贴膏对中成药贴膏市场形成替代，经皮给药对其他剂型形成替代，产品向高端复杂制剂升级，向改良型新药、创新药升级），中国经皮给药市场规模有望持续扩容，长坡厚雪前景广阔。 坚定经皮给药战略方向，原辅料协同发展降本增效 1）公司重点布局经皮给药领域，已获批两款凝胶贴膏：洛索洛芬钠凝胶贴膏2022年收入实现13.03亿元，院内上量+院外拓展共同发力，有望取得销售新突破；酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿，具备10亿级单品潜力。超15个产品在研，向多剂型多适应症扩展，助力公司保持经皮给药行业领先地位。2）公司持续扩充口服制剂产品储备，近年来每年成功申报产品10个左右，多个“光脚品种”通过集采放量取得销售突破。3）在集中带量采购背景下，原辅料业务为公司发展奠基。通过“内供+外销”降本增效，内供保障公司一体化发展战略，成本优势突出，原材料供应稳定；对外开拓新客户，打造特色品种，业绩亮眼，2022年原料药、药用辅料分别实现收入1.29亿元（+67.77%），1.64亿元（+47.21%）。 估值与评级 随着洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏上市销售、原辅料向好发展，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为30.90/39.15/49.61亿元，归母净利润分别为3.49/4.63/6.30亿元。考虑到公司在外用制剂领域地位领先，按可比公司PE估值法，给予23年目标估值36倍PE，对应目标价36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险；应收账款逾期、研发人才流失等其他风险；测算具有一定主观性

     九典制药(300705) 九典制药：快速成长的凝胶贴膏特色制剂企业 九典制药是一家集药品研发、生产、销售于一体的上市医药企业，2001年注册成立，2017年创业板上市。九典制药主营业务及主要产品包括药品制剂、原料药及药用辅料、CXO业务等。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速放量，公司制剂业务收入占比逐步提高，中长期来看以洛索洛芬钠凝胶贴膏和近期获批上市的酮洛芬贴膏为代表的透皮给药制剂将驱动公司业绩快速增长。考虑到酮洛芬凝胶贴膏前期推广费用较大，我们下调2023年的归母净利润预测为3.53亿元（原值为3.82亿元）；新增2024-2025年公司归母净利润为4.60/5.84亿元，2023-2025年的EPS为1.02/1.34/1.69元，当前股价对应PE分别为26.7/20.4/16.1倍，考虑到公司贴膏/贴剂产品管线丰富，后续众多产品有望逐步落地，维持“买入”评级。 非甾体抗炎药物透皮给药凝胶贴膏发展潜力大，公司有望成为业内领军企业 凝胶贴膏属于透皮给药剂型，与传统橡胶膏、软膏、黑药膏相比具有无残留、透气性好、皮肤刺激性小、无渗漏不污染衣物等优点。目前已获批上市的透皮贴剂适应症主要集中在精神神经、抗炎镇痛等领域。2018-2021年，外用非甾体抗炎镇痛药的用药占比从8.1%上升至9.4%，2022年上半年，外用非甾体抗炎镇痛药的同比增长为20.4%。除洛索洛芬钠凝胶贴膏外，2023年3月21日，公司外用镇痛新星酮洛芬凝胶贴膏重磅上市，有望成为镇痛新星。 原料药及药用辅料增长迅速，多个制剂陆续获批，有望借助集采快速放量 原料药方面，公司持续在已有品种的质量、成本、市占率等优势，积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁、西甲硅油等市场，药用辅料方面，公司积极调整产品结构，减少低毛利药用辅料的销售，重点钻研高技术难度辅料。 风险提示：竞品上市速度超预期，行业竞争加剧，酮洛芬凝胶贴膏产品拓展市场不及预期，在研产品临床进度不及预期。