九典制药(300705) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季度报告。 核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，盈利水平不断提升，推动公司2023年业绩快速增长。2023年，公司实现营业收入26.93亿元，同比+15.75%；实现归母净利润3.68亿元，同比+36.54%。单看2023Q4，公司实现营业收入8.00亿元，同比+9.98%；实现归母净利润0.58亿元，同比-4.96%。公司2023Q4净利润出现负增长主要因为：受研发项目增多以及临床进度等影响，研发费用同比增加0.24亿元。分业务看，2023年，公司药品制剂实现收入22.36亿元，同比+15.86%。其中，受益于部分地区集采放量以及院外渠道发力等，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比+18.70%；其他口服固体制剂实现收入6.89亿元，同比+9.89%。公司原辅料药业务（合并报表范围，不含植物提取物）实现收入3.44亿元，同比+17.40%。原辅料子公司九典宏阳成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企的官方审计，多库酯钠、达格列净、磷酸奥司他韦等5个产品成功在韩国等完成注册，辅料产品成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场，公司原辅料业务国际化进展积极。从盈利水平看，2023年，公司整体业务毛利率为77.15%，同比-0.63pcts，主要受部分产品集采降价影响；公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为48.56%、3.64%、9.44%、0.22%，同比分别变动-3.87pcts、+0.83pcts、+0.79pcts、-0.37pcts，其中销售费用率明显下降主要由于营销模式转型成效显现、院外渠道拓展顺利以及部分产品集采放量等。综合影响下，公司2023年净利率同比提升2.09pcts至13.68%。 销售费用率下降明显，2024Q1利润增长超预期。2024Q1，公司实现营业收入5.91亿元，同比+17.74%；实现归母净利润1.26亿元，同比+63.44%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比+53.90%。从盈利水平看，2024Q1，公司整体业务毛利率为72.64%，同比下降2.27pcts；公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为40.50%、3.33%、6.93%、0.68%，同比分别变动-5.65pcts、-0.53pcts、-1.56pcts、+0.70pcts。总的来看，公司2024Q1净利润增速明显快于营收增速主要由于销售费用率下降明显。 产品矩阵日益丰富，院外渠道持续发力，公司业绩高增可期。2023年，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获批上市，且以极具竞争力的价格顺利纳入国家医保目录，2024年有望实现快速放量。除洛索洛芬钠及酮洛芬凝胶贴膏之外，椒七麝凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等一系列经皮给药高端制剂处于申报生产状态，公司产品矩阵日益丰富，未来业绩增长动力充足。此外，公司积极推动营销模式转型以及院外渠道建设，进一步提升盈利水平，助力公司未来业绩增长。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润5.04/6.55/8.50亿元，EPS分别为1.46/1.90/2.46元，当前股价对应的PE分别为24.82/19.08/14.70倍，结合公司业绩增速、历史估值、同业公司估值等，给予公司2024年25-30倍PE，对应的合理目标价格为36.50-43.80元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；产品研发进展不及预期风险等。

     九典制药(300705) 核心品种保持高增长，运营效率持续提升，维持“买入”评级 2023年公司实现营业收入26.93亿元（同比+15.75%，以下均为同比口径）；归母净利润3.68亿元（+36.54%）；扣非归母净利润3.40亿元（+36.91%）。2024Q1公司实现营业收入5.91亿元（+17.74%）；归母净利润1.26亿元（+63.44%）；扣非归母净利润1.06亿元（+53.90%）。费用端看，公司2023年销售费用率48.56%（-3.87pct）；管理费用率3.64%（+0.83pct）；研发费用率9.44%（+0.79pct）；财务费用率0.22%（-0.37pct）。2024Q1公司销售费用率40.50%（-5.65pct）；管理费用率3.33%（-0.52pct）；研发费用率6.93%（-1.56pct）；财务费用率0.68%（+0.70pct）。我们看好公司在经皮给药领域的市场优势，上调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为5.11/6.49/8.10亿元(原预计2024-2025年为4.91、6.07亿元)，EPS分别为1.48、1.88、2.35元/股，当前股价对应PE分别为23.6、18.6、14.9倍，维持“买入”评级。 洛索洛芬凝胶贴膏收入表现亮眼，原辅料业务持续高增长 2023年度公司药品制剂销售实现销售收入22.36亿元（+15.86%）。其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入15.47亿元（+18.70%）；其他口服固体制剂实现销售收入6.89亿元（+9.89%）。公司原料药和药用辅料业务2023年实现原料药销售1.68亿元（+29.87%）；药用辅料销售1.76亿元（+7.56%）；植物提取物销售0.73亿元（+21.60%）。2023年公司CXO服务实现销售收入0.38亿元（-8.40%）。 院内外市场稳中有进，公司研发投入持续加大 公司院内临床业务稳中有进。洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，院外快速放量；酮洛芬凝胶贴膏首次参加国家医保谈判，以合适的价格顺利纳入国家医保目录，2024年开始放量；院外线上电商端全面布局，新渠道带来明显业绩增量。公司在2023年持续加大研发投入，全年研发投入2.69亿元，占公司营收9.99%，同比增长28.14%，2023年内公司7个制剂品种获批上市。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

     九典制药(300705) 事件： 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收26.93亿元（YoY+15.75%）；归母净利润3.68亿元（YoY+36.54%）。2024Q1公司实现营收5.91亿元（YoY+17.74%）；归母净利润1.26亿元（YoY+63.44%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币3.21元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。 各业务板块齐头并进、稳健增长 分板块看，2023年营收中1）药品制剂板块收入22.36亿元（YoY+15.86%），其中主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元（YoY+18.70%），其他口服固体制剂收入6.89亿元（YoY+9.89%）。2）原辅料业务稳步发展，原料药实现收入1.68亿元（YoY+29.87%）；药用辅料板块实现收入1.76亿元（YoY+7.56%）。 销售费用率持续优化，盈利能力向好 公司2023年扣非后销售净利率为12.62%（YoY+1.95pct）；2024Q1扣非后销售净利率为17.96%（YoY+4.22pct），利润率提升显著。2023年销售费用率为48.56%（YoY-3.87pct），2024Q1销售费用率下降至40.50%（YoY-5.65pct），随着集采逐步推进+外用制剂产品市场渐入成熟期因而相关费用减少+半自营模式转型，未来销售费用率有望进一步降低。根据公司2024年度财务预算报告，预计2024年扣非归母净利润同比增长30-40%，彰显公司对其盈利能力的信心。 洛索洛芬钠凝胶贴膏销售有望多点开花，酮洛芬凝胶贴膏医保放量可期主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏院内临床端+院外（线下OTC+线上店商端）多渠道销售推进：一方面，以院内销售为基，市场份额稳步提升。其中，广东联盟地区集采基本均已执行，较好实现了以价换量。随着后续地区集采执行，有望进一步提升产品市占率，影响积极；另一方面，积极推进院外市场，目前占比小但产品快速放量，截至2023年底已成功开发目标连锁至280家，覆盖门店近3.8万家。后续随着公司加大院外投入，打造“久悦”贴膏品牌，销售值得期待。2023年上市的新品酮洛芬凝胶贴膏于同年底通过医保谈判以8.68元/贴的价格纳入《国家医保目录（2023年）》，贡献业绩增量。公司在经皮给药领域在研产品超15个，其中7个已报产，后续有望形成经皮给药产品梯队，向经皮给药龙头迈进。 盈利预测 我们预测公司2024-2026年营收分别为31.10/35.87/41.82亿元，归母净利润分别为5.13/6.76/9.01亿元。2024-2026年对应当前市值24/19/14XPE，维持“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险；应收账款逾期等风险

     九典制药(300705) 事件： 公司发布 2023 年度报告及 2024 年一季报 2023 年实现收入 26.9 亿， 同比增长 15.75%， 实现归母净利润 3.68亿， 同比增长 36.54%， 实现扣非归母净利润 3.4 亿， 同比增长 36.91%；销售费用率为 48.6%， 同比降低 3.8pct。 2024 年 Q1 实现收入 5.91 亿， 同比增长 17.74%， 实现归母净利润1.26 亿元， 同比增长 63.44%， 实现扣非归母净利润 1.06 亿元， 同比增长 53.9%。 销售费用率为 40.5%， 同比降低 5.7pct。 2023 年各业务稳健增长， 贴膏管线有序推进 制剂： OTC 持续开拓， 酮洛芬纳入医保， 固体口服制剂持续借助集采放量： 2023 年公司药品制剂收入 22.4 亿元， 同比增长 15.9%， 其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 15.4 亿元， 同比增长 18.7%， 口服固体制剂收入 6.9 亿元， 同比增长 9.9%； 23 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额逐步扩大， 并同时拓展 OTC 渠道， 实现双渠道并进； 酮洛芬成功纳入医保， 实现双品种并进； 固体口服制剂有三个品种成功中选集采， 实现以价换量。 原辅料： 公司品种众多、 工艺成熟具备成本优势、 部分产品市场率领先； 2023 年公司原料药业务收入 1.7 亿元， 同比增长 29.9%， 药用辅料收入 1.8 亿元， 同比增长 7.6%， 植物提取物收入 0.7 亿元， 同比增长 21.6%。 截至 23 年母公司成功开发了 83 个原料药品种， 86 个药用辅料品种， 产品多、 系列全， 部分产品市占率高， 竞争优势明显。 贴膏管线丰富， 即将迎来收获期： 据公司年报披露， 公司在研外用制剂产品超 15 个， 其中申报生产 7 个， 包括利多卡因凝胶贴膏、 洛索洛芬钠贴剂、 氟比洛芬凝胶贴膏、 椒七麝凝胶贴膏、 吲哚美辛凝胶贴膏， 公司贴膏管线布局丰富， 将迎来收获期。 盈利预测与投资建议 根据定期报告调整盈利预测， 我们预计 24-26 年归母净利润分别为 5.2/6.8/8.9 亿元（前值 24-25 年分别为 5.1/6.5 亿元） ， 公司业绩亮眼， 且产品矩阵成型， 长期成长动力充沛， 参考可比公司估值， 24 年给予 30 倍， 24 年目标市值为 155 亿， 对应目标价为 44.9 元， 维持“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 政策波动风险； 产品研发不及预期。

     九典制药(300705) 投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25年将有约4个贴膏产品在国内获批。 我国慢性疼痛患者超3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。 洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023年收入为15.5亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。 打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025年将会上市约4个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。 盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.1亿元、7.0亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

     九典制药(300705) 事项： 公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。 同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 平安观点： 24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。2023年公司毛利率和净利润分别为77.15%（-0.63pp）、13.68%（+2.09pp）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。

     九典制药(300705) 投资要点： 聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。 中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿， 2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。 1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。 2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。 1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。 2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 盈利预测与投资建议： 九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。 我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。 2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示： 产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期。

     九典制药(300705) 事件 九典制药股份发布公告：近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。 投资要点 椒七麝凝胶贴膏完成III期，疗效显著、安全性较好 椒七麝凝胶贴膏是公司首个按照1.1类中药新药申报的品种。该临床按照随机、多中心、双盲、安慰剂对照设计，分膝骨关节炎和肩关节周围炎两个独立的临床试验。临床总结报告结论为椒七麝凝胶贴膏试验组相对于安慰剂组的优效性成立，用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 临床数据有力支撑推广 中医中药治疗骨关节炎拥有悠久的历史，在中老年人群体中，拥有较高的信任度，目前在零售市场中，中药贴膏依然占据主要市场。在《骨关节炎中西医结合诊疗指南》中，对中药贴膏的效果评价为1B推荐，椒七麝凝胶贴膏按照严谨的临床试验申报上市，高质量的临床数据将有效支持未来的市场推广。 研发后备管线丰富 椒七麝凝胶贴膏填补了公司在中药贴膏剂中一环，并拥有更高的仿制难度。我们预计临床总结之后将申报上市，预计2025年获批上市。同时，公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等10个外用制剂品种。 盈利预测 公司洛索洛芬钠凝胶贴剂在浙江省集采已平稳落地，未来价格将整体稳定，预计酮洛芬纳入医保谈判，2024年正式开始放量，预测公司2023-2025年收入分别为28.44、34.67、40.94亿元，归母净利润分别为3.82、5.13、6.46亿元，EPS分别为1.11、1.49、1.87元，当前股价对应PE分别为30.3、22.5、17.9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 销售不及预期，政策风险及质量不及预期等风险。

     九典制药(300705) 主要观点： 事件 2023年12月5日，九典制药发布《关于公司取得临床试验总结报告的提示性公告》。九典制药近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。 事件点评 椒七麝凝胶贴膏疗效显著安全性较好，未来市场空间潜力大椒七麝凝胶贴膏作为局部使用的药物，具有温经散寒、活血止痛之功，能有效缓解膝骨关节炎引起的疼痛，起效较快，可改善患者临床症状及活动能力，且用药方便，用药安全性较好。椒七麝凝胶贴膏预计25年获批。 三期临床结果：疗效显著，安全性较好。 试验组疗效相对于安慰剂组的优效性成立（组间差异有统计学意义）；试验药物组用药后的疼痛改善、止痛有效率、止痛起效时间、中医症候总有效率相较于安慰剂组，均有统计学差异；此外，椒七麝凝胶贴膏用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 长中短期看好公司产品梯队，打造经皮给药制剂龙头 短期：洛索集采影响落地，酮洛芬预计医保后快速放量。2025年前洛索洛芬钠凝胶贴膏多次集采后，价格利空出尽，以价换量维持收入稳步增长，目前广东联盟集采以价换量执行较好；院外零售市场同步布局。酮洛芬凝胶贴膏23年底国谈结束后，预计能快速放量。 中期：产品梯队清晰。24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市，同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将获批上市。局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成。 长期：经皮给药制剂作为全球第三大制剂未来潜力，九典制剂作为国内该领域稀缺标的，具备龙头潜力。 投资建议：维持“买入”评级 我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.77/43.83亿元（前值为27.82/34.03/41.72亿元），分别同比增长20%/25%/26%，归母净利润分别为3.74/5.02/6.69亿元（前值为3.74/4.86/6.42亿元），分别同比增长39%/34%/33%，对应估值为30X/22X/17X。维持“买入”投资评级。 风险提示 政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

     九典制药(300705) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入18.93亿元（+18.37%）；归属上市公司股东的净利润3.10亿元（+48.76%）；归属于上市公司股东的扣非后净利润2.89亿元(+43.24%)。2023年第三季度公司实现营业收入6.75亿元（+18.83%）；归属上市公司股东的净利润1.12亿元（+42.91%）；归属于上市公司股东的扣非后净利润1.10亿元（+43.06%）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏保持稳健增长，刚需属性显著。外用制剂产品梯队日益成熟。前3季度洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入10.98亿元（+22.71%），其中第3季度洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入4.00亿元（+25.25%），在行业波动的情况下保持平稳增长。我们认为主要是由于：（1）产品刚需属性强，预计在医院端仍然保持较快增长；（2）OTC和线上电商渠道保持高速增长。受益于老龄化趋势下外用镇痛用药需求增加和对传统中成药贴膏的替代，我们预计洛索洛芬钠凝胶贴膏未来仍将保持稳健增长。公司目前外用制剂产品梯队日益成熟，酮洛芬凝胶贴膏的医保谈判工作正在进行中，若成功进入医保目录，2024年起有望快速放量；利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏等产品已申报生产；吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂等产品正在开展临床。随着后续产品获批，公司将形成外用制剂产品集群，驱动业绩持续稳健增长。 费用端有望持续优化，盈利能力有望逐步提升。23Q3公司单季度销售费用率为42.71%，与23Q1和23Q2相比显著下降，体现出公司运营效率逐步提升。我们认为，后续随着外用制剂半自营覆盖范围扩大、集采后销售费用减少以及OTC/电商渠道销售收入提升，同时公司整体收入体量提升后规模效应体现，预计公司费用端有望持续优化，盈利能力有望逐步提升。 盈利预测和估值。我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为28.29亿元、36.05亿元和45.02亿元，同比增速分别为21.6%、27.4%和24.9%；归母净利润分别为3.66、4.82和6.31亿元，同比增速分别为35.8%、31.5%和30.9%，以10月27日收盘价计算，对应PE分别为23.9、18.1和13.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期；核心品种被纳入地方集采后降价幅度超预期；医保谈判失败或降价幅度较大。

     九典制药(300705) 事件： 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（YoY+18.37%）；归母净利润3.10亿元（YoY+48.76%）；扣非归母净利润2.89亿元（YoY+43.24%）。2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（YoY+18.83%）；归母净利润1.12亿元（YoY+42.91%）；扣非归母净利润1.10亿元（YoY+43.06%） 销售费用率下降可期，盈利能力持续向好 2023Q1-3公司毛利率为77.99%（YoY-0.30pct）；净利率为16.38%（YoY+3.35pct）。销售费用率46.58%（YoY-4.56pct），随着集采逐步推进+外用制剂产品市场渐入成熟期因而相关费用减少+半自营模式转型，未来销售费用率有望进一步下降；管理费用率3.51%（YoY+0.74pct），主要系工资及服务费增加所致；财务费用率0.10%，（YoY-0.62pct），主要系上年可转债利息所致；研发费用率8.31%（YoY+0.28pct）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏放量+酮洛芬凝胶贴膏国谈进行，双轮驱动有望加速销售规模提升 主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来销量快速提升，2022年销售收入实现13.03亿元，目前已中选广东联盟集采且自22年12月起陆续落地执行，2023年下半年以来，该产品入选浙江第四批集采、京津冀“3+N”联盟集采，就广东联盟目前的执行情况看，实现了较好的以价换量，随着其余地区集采推进落地，销售规模有望持续扩大。销售渠道上，洛索洛芬钠凝胶贴膏目前以院内销售为主，后续将加大院外市场投入，打造“久悦”贴膏品牌，有望实现院外收入突破提升。另，新品酮洛芬凝胶贴膏已通过《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》初步形式审查，目前进入国谈第四阶段，国家医保局预计今年12月初有望公布新版目录，若成功纳入，明年起放量可期。 聚焦经皮给药蓝海，在研产品丰富助力持久续航 公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业，已获批上市2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏），在研产品超15个，包括已申报上市的氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬凝胶、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏；临床阶段的吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂等，产品矩阵扩容助力公司在经皮给药领域持久续航。 盈利预测 根据前三季度公司经营情况，公司控费效果显著、盈利能力提升，我们调整盈利预测，预计2023-2025年收入27.63/33.50/41.33亿元（调整前30.90/39.15/49.61亿元）；归母净利润3.85/5.21/6.86亿元（调整前3.49/4.63/6.30亿元）。2023-2025年对应当前市值24/17/13XPE，维持“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险

     九典制药(300705) 业绩超预期，维持“买入”评级 公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.1亿元，同比增长48.76%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长43.24%。2023第三季度营业收入6.75亿元，同比+18.83%；归母净利润1.12亿元，同比增长42.91%；扣非归母净利润1.10亿元同比增长43.06%。根据三季报情况，考虑到公司费用率的下降，我们上调2023-2025年公司归母净利润为3.92/4.91/6.07亿元（原值为3.53/4.60/5.84亿元），2023-2025年的EPS为1.14/1.42/1.76元（原值为1.02/1.34/1.69元），当前股价对应PE分别为21.5/17.2/13.9倍，考虑到公司贴膏/贴剂产品管线丰富，后续众多产品有望逐步落地，维持“买入”评级。 盈利能力持续增强，销售费用率明显降低 2023年前三季度公司毛利率为77.99%，同比下降0.3个百分点，净利率为16.38%，同比增长3.35个百分点。净利率提升明显，盈利能力持续增强。2023前三季度公司销售费用率46.58%、同比下降4.56个百分点；2023年第三季度公司销售费用率42.71%，同比下降8.37个百分点。我们预计，在公司主要产品洛索洛芬钠凝胶贴膏集采区域持续增加，行业政策导致的推广费用下降，公司未来产品线逐步丰富的前提下，公司的销售费用率有望稳中有降，净利率有望进一步提高。 可转债顺利落地，项目建成后有望提升公司业绩 2023年第三季度，公司成功发行可转债3.6亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目的建设，项目建成后，随着公司口服固体制剂数量的持续增加，有望进一步提升公司业绩。 风险提示：竞品上市速度超预期，行业竞争加剧，市场拓展不及预期，在研产品临床进度不及预期。

     九典制药(300705) 投资要点： 事件：公司发布2023年三季度报告。 核心品种快速放量+销售费用率下降明显，推动公司2023Q3业绩快速增长。2023Q1-Q3，公司实现营业收入18.93亿元，同比+18.37%；实现归母净利润3.10亿元，同比+48.76%。单看2023Q3，公司实现营业收入6.75亿元，同比增长18.83%；实现归母净利润1.12亿元，同比增长42.91%。从盈利水平看，2023Q3，公司整体业务毛利率为78.45%，同比下降0.28pcts，主要受部分产品价格下降影响；公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为42.71%、3.34%、9.83%、0.29%，同比分别变动-8.37pcts、+0.05pcts、+1.98pcts、-0.40pcts，其中销售费用率环比下降7.82pcts，主要由于公司优化营销模式以及学术推广活动受行业政策影响有所减少。综合影响下，公司2023Q3净利率同比提升2.80pcts至16.64%。总的来看，公司2023Q3业绩保持快速增长主要受益于核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量以及公司盈利水平提升。 凝胶贴膏制剂产品矩阵日益丰富，重点关注酮洛芬凝胶贴膏医保谈判进展以及椒七麝凝胶贴膏临床研究进展。公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏销售主要集中医院渠道，在零售药店、医药电商等渠道具有较大拓展空间。受益于院内渠道以及院外渠道渗透率的不断提升，洛索洛芬钠凝胶贴膏仍有望实现较快增长，奠定公司未来业绩增长基础。此外，2023年3月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获批上市，目前已通过2023年医保药品目录调整形式审查，后续有望纳入医保目录；公司中药1类创新药椒七麝凝胶贴膏处于临床III期阶段，预计将于2023年底申报生产、2025年获批上市。公司在凝胶贴膏制剂领域的产品矩阵日益丰富，竞争优势不断强化。酮洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏等新产品将进一步增强公司业绩增长动力。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.91/4.88/6.09亿元，EPS分别为1.13/1.41/1.77元，当前股价对应的PE分别为22.22/17.80/14.26倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持20%-30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为16.51%，PE的均值、中位数分别为18.10、18.09倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2023年25-30倍PE，对应的目标价格为28.25-33.90元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；产品研发进展不及预期风险等。

     九典制药(300705) 事件 九典制药股份发布2023年三季度业绩公告：2023年Q3实现实现收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增长48.76%；扣非后归母净利润2.89亿元，同比增长43.24%。 投资要点 利润率持续提升，业绩保持高增长 2023年前3季度，公司实现收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增48.76%；扣非后归母净利润2.89亿元，同比增长43.24%，基本每股收益0.90元/股。从单季度看，Q3收入同比增长18.83%，扣非后归母净利增同比增长43.06%。2023年Q3净利润率为16.38%，对比22年Q3提高3.35pp。 贴膏需求相对刚性，主力产品保持平稳增长 公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏为医保目录用药，2022年中标广东联盟药品集采采购，且止痛为相对刚性需求，在3季度医疗反腐背景下，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售依然保持平稳增长。部分区域集采中标后，销售费用得以降低，第3季度公司销售费用率为42.71%，对比第二季度显著下降。 医保谈判机遇，新品种强化品牌效应 2023年新获批酮洛芬凝胶贴膏属于国内首仿，独家剂型，目前定价高于洛索洛芬钠凝胶，该品种已进入医保谈判目录，若公司酮洛芬凝胶贴膏产品顺利纳入医保，2024年放量可期。公司后续储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等10个外用制剂品种，预计将陆续获批。公司在零售和线上渠道产品快速上量，随着更多品种上市，将形成更强的品牌效应，降低医院渠道集采和竞品上市的风险。 盈利预测 公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，并先后获批两个凝胶贴剂品种，随着产品陆续丰富，其平台价值有望逐步获得认可，考虑销售效率提升，销售费用率下降，上调2023-2025年业绩，预测公司2023-2025年收入分别为28.44、34.67、40.94亿元，归母净利润分别为3.82、5.13、6.46亿元，EPS分别为1.11、1.49、1.87元，当前股价对应PE分别为22.7、16.9、13.5倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 研发进展不及预期，竞争加剧风险，集采价格降幅超预期，产品销量不及预期等风险。

     九典制药(300705) 事项： 公司公布2023三季报，实现收入18.93亿元（+18.37%），归母净利润3.10亿元（+48.76%），扣非后归母净利润2.89亿元（+43.24%），公司利润增长超出此前市场预期。 其中Q3单季度实现收入6.75亿元（+18.83%），归母净利润1.12亿元（+42.91%），扣非后归母净利润1.10亿元（+43.06%）。 平安观点： 公司三季度利润增长超出预期。根据我们预测，公司2023全年归母净利润增长33%左右，公司前三季度实现归母净利润增速高达49%，超出我们预期。其中Q3单季度归母净利润实现43%的增长，我们认为在学术推广受影响的行业背景下显得尤为难得，预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏保持快速增长。Q3单季度收入增速19%，利润增速高于收入增速的原因主要得益于公司费用率的控制，其中Q3销售费用率下降至42.71%（-8.37pp）。我们认为Q3单季度费用率低一方面是由于学术推广活动受影响；另一方面是公司进行半自营转型和OTC开拓所致。展望未来公司销售费用率整体仍有望稳中有降。 酮洛芬凝胶贴膏即将迎来放量，公司产品梯队完善。根据国家医保局公告，2023年医保谈判专家审评结果已经公布。考虑到国内化药贴膏剂临床稀缺，我们认为公司酮洛芬凝胶贴膏大概率通过了专家审评，接下来就是最后谈价环节。在洛索洛芬钠凝胶贴膏基础上，我们认为酮洛芬凝胶贴膏会保持快速放量态势。同时根据公司此前公告，利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏均已报产；吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂等正在开展临床。预计公司25年开始会有大量新产品上市，梯队丰富。 公司在外用镇痛领域优势明显，维持“推荐”评级。公司外用制剂品种储备丰富，业绩持续快速增长，行业竞争格局好。同时持续向OTC和线上渠道开拓，并在个别省份试点半自营模式，有望持续提升核心产品利润率和市场空间。我们暂维持公司2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅23.5倍，性价比凸出，维持“推荐”评级。 风险提示：1）研发风险：公司研发或获批进度不及预期。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期可能。

     九典制药(300705) 事件：公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（yoy+18%），归母净利润3.1亿元（yoy+49%），扣非归母净利润2.89亿元（yoy+43%）。其中，2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（yoy+19%），归母净利润为1.12亿元（yoy+43%），扣非归母净利润1.1亿元（yoy+43%）。 点评： 凝胶贴膏核心大品种持续放量，利润增速表现亮眼：①从营收维度看，2023Q3医药行业迎来医疗反腐整顿，而2023Q3单季度公司营收同比增长19%，营收增长动力强劲。公司强劲增长动力主要来源于重磅品种洛索洛芬钠凝胶贴膏（23H1该品种实现营收6.99亿元，占公司总营收比例为57%），由于产品具备透气性好、皮肤刺激性小、疗效突出等优点，目前市场渗透率仍存提升空间。在院内渠道方面，目前公司在上海、湖南、北京、广东等开发进展较好，但医院覆盖率仍存在提升空间。在院外渠道方面（主要指连锁药店+电商），23H1连锁药店端已成功开发连锁药店至200多家，覆盖门店3万多家；而电商端公司主要是在京东大药房、阿里健康和公司小程序上销售，目前连锁药店+电商两大渠道均实现较好增长。②从利润维度看，2023Q1-3公司归母净利润增速大幅超过营收增速，主要系公司销售费用率下降带来公司净利率提升。 2023Q1-3公司销售费用率同比下降4.56个百分点（达46.58%），而公司净利率提升3.35个百分点（达16.38%）。公司销售费用率下降主要系：1）2023Q3医药行业学术推广等活动停滞，导致销售费用有所节省；2）2023年广东联盟集采（洛索洛芬钠凝胶贴膏入选）推行，公司产品开拓新医院所需的销售费用下降。 研发管线渐入收获期，酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审评阶段：①重磅产品酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审核阶段。2023年3月公司酮洛芬凝胶贴膏获批上市，该产品是公司继洛索洛芬凝胶贴膏后的又一潜力大品种。目前该产品正处于医保谈判审评阶段，后续公司将对酮洛芬凝胶贴膏在全国范围内推行半自营的销售模式。我们认为，若2023年该品种顺利进入医保目录，2024年起公司有望迎来第二增长曲线。②多个凝胶贴膏项目铸造经皮给药平台护城河。目前公司的利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏已申报生产。而吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂正在开展临床。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.69亿元、34.59亿元、42.34亿元，同比增速分别为19%、25%、22%，归母净利润为3.85亿元、4.86亿元、6.13亿元，同比分别增长43%、26%、26%，对应2023/10/23股价的PE分别为22倍、17倍、14倍。 风险因素：产品销售不及预期，产品医保谈判进展不及预期，凝胶贴膏竞品陆续上市导致竞争加剧，产品研发进展不及预期。

     九典制药(300705) 投资要点 事件：10月23日，公司发布三季度报告，23Q3收入6.8亿,同比增长18.8%，归母净利润1.1亿，同比增长42.9%。 2023Q3业绩表现亮眼，经营能力持续改善。1）2023单3季度：收入6.8亿，同比增长18.8%，归母净利润1.1亿，同比增长42.9%，归母净利率16.6%，同比提升2.8pct，销售费用率42.7%，同比下降8.4pct；2）2023前三季度：收入18.9亿，同比增长18.4%，归母净利润3.1亿，同比增长48.8%，归母净利率16.4%，同比提升3.4pct，销售费用率46.6%，同比下降4.6pct。 洛索洛芬带动公司近6年收入、利润端复合增速均超30%：公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2017年获批，2019年被纳入乙类医保，产品快速放量带动公司业绩高增长，2017年公司收入5.3亿，归母净利润0.7亿元，2022年公司收入为23.3亿元（17-22年CAGR为34.5%），归母净利润为2.7亿元（17-22年CAGR为31%）。23H1公司洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额为7亿元，同比增长21.4%。洛索洛芬钠凝胶贴膏目前二、三级医院渗透率仍有较大提升空间，且公司正在开拓OTC渠道，预计未来将持续贡献突出业绩。 重磅产品酮洛芬凝胶贴膏获批，预计24年放量贡献业绩，贴膏产品矩阵蓄势待发：公司酮洛芬凝胶贴膏于2月28日获批，若下半年顺利进入医保目录，参考洛索洛芬钠进入医保后的放量节奏以及国内目前化药凝胶贴膏市场仍有较大增量，预计公司酮洛芬凝胶贴膏将接力洛索助力公司业绩持续增长。同时公司在研品种氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏正在稳步推进，打造贴膏产品矩阵，助力公司长期发展。 盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，结合前三季度表现调整了盈利预测。我们预计2023-2024年，公司将实现归母净利润3.8/4.9亿元，同比增长42%/29%。对应当前股价，23-24年PE分别为21.8/17倍，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；

     九典制药(300705) 主要观点： 事件 2023年10月23日，九典制药发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增长48.76%；经营性现金流量净额3.87亿元，同比增长132.53%。 事件点评 23Q3公司收入维持高速增长 23Q3公司营业收入为6.75亿元，同比增长18.83%，归母净利润1.12亿元，同比增长42.91%，公司三季度收入和利润规模维持上半年高速增长趋势。 销售费用率逐步优化，23Q3净利率较去年同期提升明显 公司销售毛利率前三季度为77.99%，较22年同期下降0.3个百分点，Q3为78.45%，较22年同期下降0.28个百分点；销售净利率前三季度为16.38%，较22年同期增长3.35个百分点，Q3为16.64%，较22年同期增长2.8个百分点。销售费用率前三季度为46.58%，较22年同期下降4.56个百分点，Q3为42.71%，较22年同期下降8.37个百分点；管理费用率前三季度为3.51%，较22年同期增长0.74个百分点；研发费用率前三季度为8.31%，较22年同期增长0.27个百分点；财务费用率前三季度为0.10%，较22年同期下降0.63个百分点。随着公司产品逐步形成规模，洛索被纳入多个集采，公司销售费用率逐步优化，盈利能力持续提升。 洛索多次纳入集采，价格降幅可控，以价换量加速产品院内销售 2022年3月洛索洛芬纳凝胶贴膏首次被纳入集采，单贴价格由2021年约20.7元/贴降至18.1元/贴。2023年浙江省和京津冀“3+N”联盟将洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入集中采购名单。未来预计多次集采后，洛索洛芬钠凝胶贴膏的价格将维持稳定，以价换量预计能加速洛索拓展医院，持续放量。 管线产品预计持续推出，扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 23年3月酮洛芬凝胶贴膏成功上市，24-25年预计4款产品落地，逐步形成局部镇痛化学贴膏剂领域产品群。24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市，同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将于25年获批上市。局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成，市场影响力持续增长。 投资建议：维持“买入”评级 我们维持此前预测，公司2023~2025年收入分别27.82/34.03/41.72亿元，分别同比增长20%/22%/23%，归母净利润分别为3.74/4.86/6.42亿元，分别同比增长39%/30%/32%，对应估值为22X/17X/13X。维持“买入”投资评级。 风险提示 政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

     九典制药(300705) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%，归母净利润3.10亿元，同比增长48.76%，扣非净利润2.89亿元，同比增长43.24%。 业绩超预期，核心产品延续亮眼表现。前三季度公司收入利润保持快速增长，我们预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏保持快速增长；利润增速快于收入增速，主要因为费用率的下降（前三季度销售费用率同比减少4.56pp）。单季度看，2023Q3营业收入6.75亿元（同比+18.83%，下同），归母净利润1.12亿元（+42.91%），扣非净利润1.10亿元（+43.06%）。展望全年，我们预计在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏以及原辅料业务带动下，公司业绩有望保持快速增长态势。 费用率：毛利率保持稳定，费用率下降，持续增加研发投入。毛利率：前三季度、2023Q3毛利率分别为77.99%（-0.30pp）、78.45%（-0.28pp），毛利率保持稳定。费用率：前三季度销售费用率46.58%（-4.56pp）,销售费用率下降主要源于收入的快速增长，管理费用率3.51%（+0.74pp），财务费用率0.10%（-0.63pp），三项费用率合计50.19%（-4.45pp）；2023Q3销售费用率42.71%（-8.36pp），管理费用率3.34%（+0.06pp），财务费用率0.29%（-0.41pp），三项费用率合计46.34%（-8.71pp）。研发投入：前三季度研发费用1.57亿元（+22.42%），占收入比例8.31%（+0.27pp），研发投入持续增长，占比保持稳定；2023Q3研发费用6635万元（+48.69%），占收入比例9.83%（+1.97pp）。 盈利预测与投资建议：根据三季报，综合考虑集采影响以及公司费用率的下降，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入27.66、33.33、40.31亿元（调整前29.36、38.91、49.47亿元），同比增长18.9%、20.5%、20.9%；归母净利润3.85、5.02、6.54亿元（调整前3.65、4.93、6.42亿元），同比增长42.9%、30.2%、30.4%。当前股价对应23-25年PE为22/17/13倍。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     九典制药(300705) 短期来看，“久悦”品牌，局部镇痛凝胶贴膏剂将持续发力 洛索洛芬钠凝胶贴膏： 国内首仿产品，“国谈+多次集采”，先入市场优势明显，价格利空尽出。2023年H1洛索洛芬钠凝胶贴膏收入6.99亿元，同比增长21.35%，占公司总收入的57%，药品制剂板块占公司总收入的83%。2022年3月被纳入集采，单贴价格由2021年约20.7元/贴降至18.1元/贴。2023年浙江省和京津冀“3+N”联盟将洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入集中采购名单。未来预计多次集采后，洛索洛芬钠凝胶贴膏的价格将维持稳定。 酮洛芬凝胶贴膏： 日本市场王牌产品，国内首仿，适应症与洛索洛芬钠凝胶贴膏协同，预计完成医保谈判后，能加速放量，未来潜力大。酮洛芬外用制剂是日本市场王牌产品，占据1/3的市场。中国市场尚未开发，未来潜力大。 管线产品预计持续推出，扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 2024-2025年预计4款产品落地，逐步形成局部镇痛化学贴膏剂领域产品群。2024年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；2025年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。 中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局 椒七麝凝胶贴膏是九典制药自主研发的新型中药贴膏剂，预计23年底申报生产，25年获批。现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 长期来看，经皮给药制剂领域拥有更大发展空间 全球市场规模高速扩大，产品加速推入市场 经皮给药制剂作为全球第三大制剂可以避免首过代谢、控制药物缓慢释放，提高患者依从性。经皮给药制剂自1979年开始逐步受到全球关注，高速发展。2001-2020年全球经皮给药市场规模从20亿美元增长至525亿美元，FDA审核通过的经皮给药制剂数目从每年获批5个左右增长至每年获批15个左右。 应用领域广泛，开发潜力大 经皮给药制剂可以通过皮肤将药物递送至血管作用于局部或全身，可以被广泛应用至各领域。截至2023年6月，FDA审批通过的经皮给药制剂共有23个品种，适应症广泛覆盖于心脑血管疾病、生殖系统疾病、神经系统疾病和戒烟等领域，未来开发前景良好。 公司具备“原料药+辅料+制剂”完整产业链，保障品质，优化成本 公司原料药与辅料相互协同，参与集采成本优势明显。截止2023年6月底，公司已取得116个制剂品种的批准文号，完成了78个原料药品种的备案登记，81个药用辅料批文的备案登记。公司同步研发核心原料药和辅料，保证原料药供应稳定，不受制于上游原料药厂家，更不会形成主导制剂产品原料药被其他企业垄断的局面。 投资建议 九典制药是中国经皮给药制剂稀有标的。公司经皮给药制剂规划发展明确，预计到25年底，洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏将持续放量，维持公司收入增长。我们预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.03/41.72亿元，分别同比增长20%/22%/23%，归母净利润分别为3.74/4.86/6.42亿元，分别同比增长39%/30%/32%，对应估值为23X/18X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 市场需求变化风险，研发风险和人才流失风险等。