九典制药(300705) 核心观点 事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为26.93亿元（+15.75%），归母净利润为3.68亿元（+36.54%），扣非归母净利润为3.40亿元（+36.91%）。2024年1季度，公司实现营业收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润为1.26亿元（+63.44%），扣非归母净利润为1.06亿元（+53.90%）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏快速增长，产品梯队持续丰富。2023年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入约15.47亿元（+18.70%），由于该品种自2023年起被纳入广东等地区集采且陆续开始执行，我们预计该品种销量增速高于收入增速。由于集采后各项费用得到压缩，我们认为对公司利润端影响较小，且有利于中长期稳健发展。公司产品梯队持续丰富，2023年酮洛芬顺利纳入国家医保目录，目前椒七麝凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等经皮给药高端制剂也已经申报生产，公司产品梯队持续丰富，有利于外用制剂收入持续增长。公司积极拓展销售渠道，2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏在OTC渠道快速放量，我们认为院外渠道销售占比增加有助于产品利润率的提升和品牌影响力的形成，有助于突破院内市场销量天花板。 费用率持续优化，盈利能力稳健提升。2023年全年和2024年1季度，公司销售费用率持续下降，主要由于：（1）集采推进，相关品种销售费用降低；（2）外用制剂市场进入成熟期后费用投入减少；（3）公司进行营销模式转型。我们认为随着费用率的优化，公司盈利能力有望稳健提升，利润增速有望超过收入增速。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为31.89亿元、40.81亿元和49.06亿元，同比增速分别为18.4%、28.0%和20.2%；归母净利润分别为5.02亿元、6.52亿元和8.30亿元，同比增速分别为36.3%、29.8%和27.4%，以5月14日收盘价计算，对应PE分别为25.8倍、19.9倍和15.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品集采降价超预期，竞争格局快速恶化；新产品放量/获批进度低于预期。

     九典制药(300705) 投资要点 事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入26.93亿元，同比增长15.75%，归母净利润3.68亿元，同比增长36.54%，扣非净利润3.40亿元，同比增长36.91%。2024年Q1实现营业收入5.91亿元，同比增长17.74%，归母净利润1.26亿元，同比增长63.44%，扣非净利润1.06亿元，同比增长53.90%。 业绩快速增长，利润持续走高。2023年及2024年Q1，公司收入利润保持快速增长。24Q1营收5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非净利润1.06亿元（+53.90%）。2024Q1利润增速高于收入，我们预计与洛索洛芬钠凝胶贴膏集采后，销售费用率有所下降有关。 制剂板块保持优势，产品梯队逐渐形成。分业务：（1）制剂：凝胶贴膏持续放量，市场份额进一步扩大。公司23年制剂收入22.36亿元（+15.86%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比增长18.70%，其他口服制剂收入6.89亿元（+9.89%）。院内临床业务市场份额稳步扩大，洛索洛芬钠凝胶贴膏入选多地省级集采，有望保持快速放量。酮洛芬凝胶贴，顺利纳入国家医保目录，有望实现快速放量，推动公司经皮给药管线的高速增长。后续管线不断丰富，1.1类新药椒七麝凝胶贴膏已经申报生产，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望陆续获批、带来新的增长点。（2）原辅料、药用辅料稳健增长，进一步打开国际市场。原料药销售收入1.68亿元（+30.15%），药用辅料销售收入1.76亿元（+7.63%），增长稳健。2023年原料药新增备案登记13个，12个与制剂共同审评审批结果转A。国际化方面，成功通过包括在内德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企及伊朗官方的严格审计，为公司开拓更广阔的国际市场奠定了坚实基础；同时着力发展高端药用辅料，成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场，正逐步扩大影响力。 费用端优化显著，盈利能力持续提升。费用率：毛利率、费用率保持相对稳定，持续加大研发投入。毛利率：2023年毛利率77.38%（+0.23pp），24Q1毛利率72.64%（-2.27pp），基本保持稳定。费用率：2023年销售费用率48.56%（-3.87pp），管理费用率3.64%（+0.83pp），财务费用率0.22%（-0.37pp），三项费用率合计52.42%（-0.37pp），基本保持稳定。24Q1销售费用率40.50%（-5.65pp），管理费用率3.33%（-0.52pp），财务费用率0.68%（+0.70pp），三项费用率合计44.52%（-5.47pp）。研发投入：2023年公司研发费用2.54亿元（+26.26%），占收入比例9.44%（+0.79pp），24Q1研发费用4093万元（-3.92%），占收入比例6.93%（-1.56pp）。 盈利预测与投资建议：根据年报、一季报，综合考虑集采影响及公司费用率的下降，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年收入32.49、39.08、46.90亿元，同比增长21%、20%、20%；归母净利润5.08、6.84、9.11亿元（24-25年调整前值为5.02、6.54亿元），同比增长38%、35%、33%。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，原辅料业务增长稳健，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     九典制药(300705) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季度报告。 核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，盈利水平不断提升，推动公司2023年业绩快速增长。2023年，公司实现营业收入26.93亿元，同比+15.75%；实现归母净利润3.68亿元，同比+36.54%。单看2023Q4，公司实现营业收入8.00亿元，同比+9.98%；实现归母净利润0.58亿元，同比-4.96%。公司2023Q4净利润出现负增长主要因为：受研发项目增多以及临床进度等影响，研发费用同比增加0.24亿元。分业务看，2023年，公司药品制剂实现收入22.36亿元，同比+15.86%。其中，受益于部分地区集采放量以及院外渠道发力等，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比+18.70%；其他口服固体制剂实现收入6.89亿元，同比+9.89%。公司原辅料药业务（合并报表范围，不含植物提取物）实现收入3.44亿元，同比+17.40%。原辅料子公司九典宏阳成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企的官方审计，多库酯钠、达格列净、磷酸奥司他韦等5个产品成功在韩国等完成注册，辅料产品成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场，公司原辅料业务国际化进展积极。从盈利水平看，2023年，公司整体业务毛利率为77.15%，同比-0.63pcts，主要受部分产品集采降价影响；公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为48.56%、3.64%、9.44%、0.22%，同比分别变动-3.87pcts、+0.83pcts、+0.79pcts、-0.37pcts，其中销售费用率明显下降主要由于营销模式转型成效显现、院外渠道拓展顺利以及部分产品集采放量等。综合影响下，公司2023年净利率同比提升2.09pcts至13.68%。 销售费用率下降明显，2024Q1利润增长超预期。2024Q1，公司实现营业收入5.91亿元，同比+17.74%；实现归母净利润1.26亿元，同比+63.44%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比+53.90%。从盈利水平看，2024Q1，公司整体业务毛利率为72.64%，同比下降2.27pcts；公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为40.50%、3.33%、6.93%、0.68%，同比分别变动-5.65pcts、-0.53pcts、-1.56pcts、+0.70pcts。总的来看，公司2024Q1净利润增速明显快于营收增速主要由于销售费用率下降明显。 产品矩阵日益丰富，院外渠道持续发力，公司业绩高增可期。2023年，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获批上市，且以极具竞争力的价格顺利纳入国家医保目录，2024年有望实现快速放量。除洛索洛芬钠及酮洛芬凝胶贴膏之外，椒七麝凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等一系列经皮给药高端制剂处于申报生产状态，公司产品矩阵日益丰富，未来业绩增长动力充足。此外，公司积极推动营销模式转型以及院外渠道建设，进一步提升盈利水平，助力公司未来业绩增长。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润5.04/6.55/8.50亿元，EPS分别为1.46/1.90/2.46元，当前股价对应的PE分别为24.82/19.08/14.70倍，结合公司业绩增速、历史估值、同业公司估值等，给予公司2024年25-30倍PE，对应的合理目标价格为36.50-43.80元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；产品研发进展不及预期风险等。

     九典制药(300705) 核心品种保持高增长，运营效率持续提升，维持“买入”评级 2023年公司实现营业收入26.93亿元（同比+15.75%，以下均为同比口径）；归母净利润3.68亿元（+36.54%）；扣非归母净利润3.40亿元（+36.91%）。2024Q1公司实现营业收入5.91亿元（+17.74%）；归母净利润1.26亿元（+63.44%）；扣非归母净利润1.06亿元（+53.90%）。费用端看，公司2023年销售费用率48.56%（-3.87pct）；管理费用率3.64%（+0.83pct）；研发费用率9.44%（+0.79pct）；财务费用率0.22%（-0.37pct）。2024Q1公司销售费用率40.50%（-5.65pct）；管理费用率3.33%（-0.52pct）；研发费用率6.93%（-1.56pct）；财务费用率0.68%（+0.70pct）。我们看好公司在经皮给药领域的市场优势，上调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为5.11/6.49/8.10亿元(原预计2024-2025年为4.91、6.07亿元)，EPS分别为1.48、1.88、2.35元/股，当前股价对应PE分别为23.6、18.6、14.9倍，维持“买入”评级。 洛索洛芬凝胶贴膏收入表现亮眼，原辅料业务持续高增长 2023年度公司药品制剂销售实现销售收入22.36亿元（+15.86%）。其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入15.47亿元（+18.70%）；其他口服固体制剂实现销售收入6.89亿元（+9.89%）。公司原料药和药用辅料业务2023年实现原料药销售1.68亿元（+29.87%）；药用辅料销售1.76亿元（+7.56%）；植物提取物销售0.73亿元（+21.60%）。2023年公司CXO服务实现销售收入0.38亿元（-8.40%）。 院内外市场稳中有进，公司研发投入持续加大 公司院内临床业务稳中有进。洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，院外快速放量；酮洛芬凝胶贴膏首次参加国家医保谈判，以合适的价格顺利纳入国家医保目录，2024年开始放量；院外线上电商端全面布局，新渠道带来明显业绩增量。公司在2023年持续加大研发投入，全年研发投入2.69亿元，占公司营收9.99%，同比增长28.14%，2023年内公司7个制剂品种获批上市。 风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

     九典制药(300705) 事件： 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收26.93亿元（YoY+15.75%）；归母净利润3.68亿元（YoY+36.54%）。2024Q1公司实现营收5.91亿元（YoY+17.74%）；归母净利润1.26亿元（YoY+63.44%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币3.21元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。 各业务板块齐头并进、稳健增长 分板块看，2023年营收中1）药品制剂板块收入22.36亿元（YoY+15.86%），其中主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元（YoY+18.70%），其他口服固体制剂收入6.89亿元（YoY+9.89%）。2）原辅料业务稳步发展，原料药实现收入1.68亿元（YoY+29.87%）；药用辅料板块实现收入1.76亿元（YoY+7.56%）。 销售费用率持续优化，盈利能力向好 公司2023年扣非后销售净利率为12.62%（YoY+1.95pct）；2024Q1扣非后销售净利率为17.96%（YoY+4.22pct），利润率提升显著。2023年销售费用率为48.56%（YoY-3.87pct），2024Q1销售费用率下降至40.50%（YoY-5.65pct），随着集采逐步推进+外用制剂产品市场渐入成熟期因而相关费用减少+半自营模式转型，未来销售费用率有望进一步降低。根据公司2024年度财务预算报告，预计2024年扣非归母净利润同比增长30-40%，彰显公司对其盈利能力的信心。 洛索洛芬钠凝胶贴膏销售有望多点开花，酮洛芬凝胶贴膏医保放量可期主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏院内临床端+院外（线下OTC+线上店商端）多渠道销售推进：一方面，以院内销售为基，市场份额稳步提升。其中，广东联盟地区集采基本均已执行，较好实现了以价换量。随着后续地区集采执行，有望进一步提升产品市占率，影响积极；另一方面，积极推进院外市场，目前占比小但产品快速放量，截至2023年底已成功开发目标连锁至280家，覆盖门店近3.8万家。后续随着公司加大院外投入，打造“久悦”贴膏品牌，销售值得期待。2023年上市的新品酮洛芬凝胶贴膏于同年底通过医保谈判以8.68元/贴的价格纳入《国家医保目录（2023年）》，贡献业绩增量。公司在经皮给药领域在研产品超15个，其中7个已报产，后续有望形成经皮给药产品梯队，向经皮给药龙头迈进。 盈利预测 我们预测公司2024-2026年营收分别为31.10/35.87/41.82亿元，归母净利润分别为5.13/6.76/9.01亿元。2024-2026年对应当前市值24/19/14XPE，维持“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险；应收账款逾期等风险

     九典制药(300705) 事件： 公司发布 2023 年度报告及 2024 年一季报 2023 年实现收入 26.9 亿， 同比增长 15.75%， 实现归母净利润 3.68亿， 同比增长 36.54%， 实现扣非归母净利润 3.4 亿， 同比增长 36.91%；销售费用率为 48.6%， 同比降低 3.8pct。 2024 年 Q1 实现收入 5.91 亿， 同比增长 17.74%， 实现归母净利润1.26 亿元， 同比增长 63.44%， 实现扣非归母净利润 1.06 亿元， 同比增长 53.9%。 销售费用率为 40.5%， 同比降低 5.7pct。 2023 年各业务稳健增长， 贴膏管线有序推进 制剂： OTC 持续开拓， 酮洛芬纳入医保， 固体口服制剂持续借助集采放量： 2023 年公司药品制剂收入 22.4 亿元， 同比增长 15.9%， 其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 15.4 亿元， 同比增长 18.7%， 口服固体制剂收入 6.9 亿元， 同比增长 9.9%； 23 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额逐步扩大， 并同时拓展 OTC 渠道， 实现双渠道并进； 酮洛芬成功纳入医保， 实现双品种并进； 固体口服制剂有三个品种成功中选集采， 实现以价换量。 原辅料： 公司品种众多、 工艺成熟具备成本优势、 部分产品市场率领先； 2023 年公司原料药业务收入 1.7 亿元， 同比增长 29.9%， 药用辅料收入 1.8 亿元， 同比增长 7.6%， 植物提取物收入 0.7 亿元， 同比增长 21.6%。 截至 23 年母公司成功开发了 83 个原料药品种， 86 个药用辅料品种， 产品多、 系列全， 部分产品市占率高， 竞争优势明显。 贴膏管线丰富， 即将迎来收获期： 据公司年报披露， 公司在研外用制剂产品超 15 个， 其中申报生产 7 个， 包括利多卡因凝胶贴膏、 洛索洛芬钠贴剂、 氟比洛芬凝胶贴膏、 椒七麝凝胶贴膏、 吲哚美辛凝胶贴膏， 公司贴膏管线布局丰富， 将迎来收获期。 盈利预测与投资建议 根据定期报告调整盈利预测， 我们预计 24-26 年归母净利润分别为 5.2/6.8/8.9 亿元（前值 24-25 年分别为 5.1/6.5 亿元） ， 公司业绩亮眼， 且产品矩阵成型， 长期成长动力充沛， 参考可比公司估值， 24 年给予 30 倍， 24 年目标市值为 155 亿， 对应目标价为 44.9 元， 维持“买入”评级。 风险提示 产品销售和推广不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 政策波动风险； 产品研发不及预期。

     九典制药(300705) 投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25年将有约4个贴膏产品在国内获批。 我国慢性疼痛患者超3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。 洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023年收入为15.5亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。 打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025年将会上市约4个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。 盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.1亿元、7.0亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

     九典制药(300705) 事项： 公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。 同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 平安观点： 24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。2023年公司毛利率和净利润分别为77.15%（-0.63pp）、13.68%（+2.09pp）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。