创业黑马(300688) 投资摘要 事件概述 8月11日，公司发布2023年半年报，1H23公司实现营业收入、归母净利润分别为1.02亿元、-2439.93万元，分别同比-49.12%、46.78%。 分析与判断 （1）公司业务结构持续优化，企业服务高速增长，关注业绩修复情况。 收入端：公司主动优化缩减企业服务业务中毛利较低的财税服务业务，对收入产生波动影响。 利润端：公司归母净利润较上年同期增幅较大，主要系毛利率和期间费用较为稳定的科创知识产权及SaaS服务业务收入增长，此类业务逐步体现出规模优势，实现扭亏为盈。 （2）单板块来看，公司在企业加速服务和企业服务基础上，新增AIGC服务板块，不断提供多元化的综合企业服务，持续赋能国内中小创企业发展。 企业加速服务：1H23收入3821.30万元，同比下降24.07%；毛利1703.90万元，同比下降38.04%，主要系帮助企业在实战中解决成长核心问题的企业加速服务受宏观经济影响，尚未全面恢复。 企业服务：1H23收入5918.64万元，同比下降59.23%；毛利2957.44万元，同比增长133.88%。营收下降主要系公司收缩企业服务中低毛利的财税服务业务；毛利增长主要系企业服务中的科创知识产权及SaaS模式服务业务规模大幅增长，因此毛利率维持稳定。截至2023年6月，公司企业服务客户数新增3351个，较去年同期持平；新增订单1.11亿元，较去年同期增长18%。 AIGC服务：公司5月27日推出AIGC咨询与技术服务业务，1H23收入39.42万元，共192人次报名付费，收入主要来自AIGC产业营产品，预计随着AIGC产业营产品的不断推出，叠加“黑马天启”科创大模型开始收费，业绩有望逐步释放，成为公司新的业绩增长点。 业务结构的持续优化，科创服务垂类模型的逐步落地，预计公司2023年收入及利润有望优于2022年。公司持续布局AIGC领域，拟以1亿元自有资金设立“智算科技”。公司通过自研垂类模型、AIGC产业营、新设AIGC生产力赋能中心，打造“模型+算力+培训”于一体的AI产业全方位布局，持续赋能AIGC领域发展。 内容：“智算科技”将作为公司建设AI生产力赋能中心（黑马智算）的实施主体，建设和运营AI生产力赋能中心、AI创新孵化加速器，支持人工智能应用于企业发展，赋能产业升级与中小企业数智化发展。 目的：“智算科技”将进一步提升公司服务创业创新企业、高新技术企业、专精特新企业等国家产业政策支持的科技类企业，持续夯实AIGC领域的布局。 投资建议 公司加速AIGC服务业务落地，打造新的业绩增长点；因为公司主动优化低毛利的财税业务，对收入产生波动影响，我们下调2023年营业收入至3.59亿元，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.29亿元、0.38亿元、0.58亿元，分别同增135.1%、29.6%、51.6%，对应估值分别为178倍、137倍、90倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内经济环境变动风险、市场竞争风险、管理风险、人才培养与流失风险、企服平台SaaS化建设研发风险。

     创业黑马(300688) 事件：公司发布2023年中报，报告期内，公司实现营业收入1.02亿元，同比-49.12%；归母净利润-0.24亿元，同比+46.78%；扣非后归母净利润-0.24亿元，同比+47.15%。毛利率45.00%，同比+23.79pct，净利率-23.09%，同比+4.47pct。 单季度来看，23Q2，公司实现营收0.54亿元，同比-46.94%；归母净利润-0.14亿元，同比+48.49%；毛利率45.22%，同比+19.83pct，环比+0.46pct；净利率15.48%，同比+577.06pct，环比-2.93pct。 业务调整初见成效，毛利率大幅改善。①企业服务业务实现营收0.59亿元/同比-59.23%，毛利率49.97%/同比+41.26pct，主要原因在于收缩了企服业务中毛利较低的财税服务业务，导致营业收入、营业成本大幅下降，毛利率大幅度提升；但企服业务中的核心板块科创知识产权及SaaS服务业务收入大幅增长，毛利率及期间费用率稳定，报告期内实现扭亏为盈，据艾瑞咨询预测SaaS服务市场规模2021-2024年的年复合增长率为18.1%，市场需求稳步提升有望为公司带来增量业绩。②企业加速业务实现营收0.38亿元/同比-24.07%，毛利率44.59%/同比-18.40pct，受外部需求影响仍承压明显，下半年伴随宏观经济修复、民营经济回暖，企业加速业务有望逐步放量。③为优化业务结构，增强盈利能力，提升整体业务毛利水平，聚焦核心业务开展，创业黑马全资子公司拟向天津税医转让其所持有的天津税医100%股权，交易价格为398万元，本次股权转让实施后，天津税医不再纳入公司合并报表范围，未来报表更好展现公司经营绩效。 AIGC业务率先盈利，后续有望加速业绩兑现。公司推出于2023年5月27日黑马AIGC产业峰会上正式推出AIGC咨询与技术服务业务，截至六月底，已有192人次报名，实现营收39.42万元。未来，公司以AICG培训为流量入口，推动垂直行业应用模型推广落地，助力更多的中小企业降本增效&加速成长，后期“黑马天启”科创模型结束公测开始收费服务后，该部分业务业绩逐步释放，打造公司新的业绩增长点。 加速拥抱AI，筹资加码科创大模型和智算中心建设。①7月21日，公司发布定增预案，拟向不超过35名特定投资者，募集资金总额不超过5.07亿元，用于“科创大模型建设”、“智能中台建设”两大项目；其中科创大模型项目预计投资总额为4.15亿元，建设期为三年，此次发行融资，公司将在原有基础上进一步加强科创大模型的技术基座建设，继续引入论文期刊、政策知识及自主标注数据填充模型数据层，同时在科创大模型架构应用层提升现有高企应用AI逻辑处理能力的同时，推进创新笔记、知识助手等用户应用落地。②8月11日，公司公告拟自有资金1亿元设立全资子公司智算科技，致力于建设和运营AI生产力赋能中心（黑马智算中心的实施主体）和AI创新孵化加速器，支持人工智能应用于企业发展，赋能产业升级与中小企业数智化发展。这一决策凸显公司的前瞻性和战略性，智算中心是未来计算的重要形态，它将人工智能、大数据、云计算等技术深度融合，为各行各业提供智能化的解决方案，一旦建成，将深度赋能公司的全线业务，实现降本增效的同时，提升公司产品和服务的市场竞争力。 投资建议：2023H1，公司收缩毛利率较低的财税业务、城市拓展业务报告期内存量订单交付尚未达到确认收入标准和企业加速服务未恢复至同期水平是公司报告期内产生亏损的主要原因。下半年，公司基石业务有望稳健复苏同时迎来交付密集期，叠加积极开展AIGC认知培训，并以此为商业模型推广提供流量入口，实现从C端到B端的客户基数扩大，带动AI赋能的飞轮效应，加速赋能全体系企业服务效能提升，打开公司业绩新增量。我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为0.06/0.10/0.16亿元，EPS分别为0.03/0.06/0.10元，对应PE分别为954/548/342倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、技术发展转化不及预期、行业竞争加剧、国内宏观环境变化风险、大模型推广不及预期、企服平台SaaS化建设研发风险、人才流失风险。

     创业黑马(300688) 国内首家科创服务领域A股上市企业，打造出多元化的企业服务平台。公司创立于2008年，主要经营国内中小创企业加速发展，构筑多元化企业服务平台，主要服务于国内中小创企业，已实现从企业加速服务到企业服务的延伸，伴随中小企业全生命周期，为企业提供企业加速服务、城市拓展服务、科创服务、营销服务、投融资服务等一系列的企业服务，同时推出“天启”大模型以及国内首个数字人存证平台，推广“AI普惠”与“AI经济”，加速推动公司业务融合发展。 受项目建设和外部环境影响，2022年公司业绩承压。公司全年实现营收3.47亿元/同比+2.13%，归母净利润-0.84亿元/同比-831.06%，扣非后归母净利润-0.82亿元/1296.56%，归因于企服业务处于建设期，团队扩张、业务拓展等导致营业成本较高，且基石业务企业加速服务、城市拓展业务受环境影响，交付量减少。 分季度看，Q1-Q4分别实现营收0.99/1.02/1.05/0.42亿元，同比+238.73%/+45.81%/+19.71%/-72.86%，Q4受外部环境影响承压明显。 分产品看，企业服务业务/企业加速服务/其他服务分别实现营收2.42/0.94/0.11亿元，同比+33.39%/35.98%/-2.79%，企服业务可划分为财税/SaaS/知识产权/城市拓展/营销业务（分别营收1.36/0.45/0.35/0.15/0.11亿元，同比+74.90/+190.77%/+55.79%/-72.21%/-12.53%），Saas业务营收同比增长近两倍归因于基数低且企服SaaS平台投入使用。客户和订单方面，企服客户+6793个，同比16.26%，订单金额同比+20.34%至1.76亿元，新业务增长势头良好；企业加速客户数量同比-61.64%至3323个，期末合同订单减少935.74万元至5820.44万元。 盈利能力：1）毛利率方面，2022年公司整体毛利率28.35%/同比-18.34pct，归因营收占比最高的企服业务毛利率拉低（15.20%/同比-18.31pct）；2）费率方面，销售费用率24.31%/同比-0.49pct，管理费用率28.20%/同比+4.55pct系公司股权激励计划实施所致，研发费用率分别为4.02%/同比+0.60pct，系科创知识产权平台、财税业务系统、黑马加速云平台、管理中台等的开发升级所致；3）净利率方面，公司净利率-31.77%/同比-28.52pct。 2301业绩逐渐回暖，盈利能力同比改善。2301公司实现营收0.48亿元，同比下滑51.34%但优于2204表现，归母净利润-0.11亿元/同比+44.47%，扣非后归母净利润-0.11亿元/同比+45.11%，毛利率44.76%，同比+27.82pct，环比-36.61pct，整体费用率64.57%/同比+23.38pct其中销售/管理/研发费用率分别为33.70%/28.72%/10.13%，同比+13.47pct/+9.73pct/+5.01pct，净利率-19.69%%，同比+4.44pct，环比+73.80pct。 以企业加速服务为基石，SaaS化推动企服转型升级：1）聚焦企业全生命周期服务：围绕“认知、资源、资本”三大核心发展要素，打造站式服务体系，陪伴中小企业全生命周期，解决客户从初创期、成长期到成熟期各阶段全部痛点问题，核心产品包含“黑马成长营”、黑马实验室”、“城市学院”等；2）深耕产业服务生态：依托成熟的企服体系，链接汇聚各类优质稀缺资源进一步扎根产业，与具有企业加速服务赋能能力的企业家、投资家及专业机构，以及具有政策与产业资源支持能力的地方政府、大型企业等各方共同合作普惠中小企业；3）落实“业务企服化、企服SaaS化”战略：公司依托多元化企服平台为中小企业数智化建设提供标准、专业的企业服务产品，全面推行服务SaaS化建设，实现企业服务业务自身的快速规模化复制和利润的提升，打通大数据与业务生态资源链接，以线上多元化企服SaaS平台+线下专业团队服务相结合的方式完成交付，优化升级“产品+服务”的线上线下协同服务能力。 准出黑马天启科创大模型，构筑AIGC创新生态：与360集团宣布达成战略合作，正式推出国内首个专用于科创服务的垂直行业大模型——“黑马天启科创大模型”。1）垂直应用于科创服务行业：该模型是创业黑马利用多年行业知识积累、汇聚海量产业数据，通过自有研发团队，基于科创云SaaS开发平台、Microsoft+Stanford开源技术以及360智脑支持，研发出的一款垂直应用于科创服务领域的大模型，台在为更多中小企业提供AIGC便利服务；2）聚焦行业痛点：克服知识产权服务中存在的诸如客户项目大、申报时间集中、案件撰写周期长以及客户来自多个行业等挑战；3）显著提升效率：目前黑马天启科创大模型能够为企业提供科技项目申报材料智能撰写和数据填报服务，并赋能科创服务全流程，平均生成文件数目超过24个类别，单个文件的平均摆写时长少于10秒，平均生成字数高达2000字+。截至5月26日，黑马天启已经累计完成200+企业客户的交付、2200+的项目方案文件智能摆写，单一项目累计节约时长可达90%，客户现场咨询效率提升15-20倍。 携手“达摩院”，运营“AI+数字人”产业生态圈层。1）数字人产业基地：2023年3月，达摩院与数智云科签署战略合作协议，数智云科由公司持股50%与朝阳国际、先创企业管理共同出资成立，为北京市数字人产业企业提供产业加速服务、产业基地运营、产业综合服务平台，未来双方发挥各自优势共同促进加强国产自主可控区块链技术的创新应用、加强数字人知识产权保护、全方位服务数字人产业基地入驻企业，激活数字人产业活力；2）打造AI社区：数智云科作为达摩院“魔搭社区”首家且目前唯一一家合作运营机构，将陆续将其运营的北京市数字人基地中数字人产业链优质企业和多年来服务的超10万家中小企业资源接入“魔搭社区”，打造并运营“AI+数字人”产业生态圈层，通过双方共同提供的模型即服务（MaaS）系列培训课程、限时免费算力等服务，帮助广大中小企业快速应用AI模型助力自身业务发展，重塑公司企服业务形态；3）数字人存证平台：5月31日，基于“长安链”技术打造了一个专为数字人产业提供可信存证服务的在线平台一一北京市数字人基地存证平台，正式上线内测。根据《北京市促进数字人产业创新发展行动计划（2022-2025年）》提出的发展目标，到2025年，北京市数字人产业规模将突破500亿元，培育1-2家营收超50亿元的头部数字人企业、基于公司在数字人方面的布局和现有政府和企业的合作资源，有望抢占先发优势。 “企业服务+专精特新”行业景气度攀升，公司主营迎发展红利期。根据中商产业研究院数据，我国企业服务行业已进入快速发展阶段，截至2021年，中国企业服务市场规模达10.3万亿元，预测2023年将达到12.3万亿元，根据中国中小企业研究院研究预测，2023年中国中小企业总体呈现景气回升向好态势，2023年中国中小企业综合景气年平均指数由2022年的79.63上升到84.05，同比提升5.6%，企业服务等需求有望增长，利好公司主营业务。公司累计服务覆盖超10万家企业，是国内首批认定的中关村国家自主创新示范区创新型孵化器，是工信部认定的国家级中小企业公共服务示范平台。国家鼓励中小创无其专精特新企业旗帜鲜明，公司作为科创企服行业领军企业具备扎实的客户资源基础，已沉淀形成创始人社群资源，具备成熟的企业成长方法论并将中小企业的企业服务需求标准化、并与众多科技企业共同发起成立“黑马AIGC产业服务联盟”，依托培训和自身的MaaS服务相互结合，打造AIGC的推广和服务平台，实现更多中小企业的“AI普惠”与“AI创新”，抢占AI浪潮先机。 投资建议：作为业内领先的中小创企业服务与解化机构，公司积极布局AI，天启大模型和数字人存证平台的落地验证公司超强技术执行能力，有望提升公司行业地位和核心竞争力，加速赋能数字人产业链中小企业、看好公司未来业绩成长空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.08/0.14/0.20亿元，EPS分别为0.05/0.08/0.12元，对应PE分别为725/420/292倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、技术发展转化不及预期、行业竞争加剧、国内宏观环境变化风险、大模型推广不及预期、企服平台SaaS化建设研发风险、人才流失风险。

     创业黑马(300688) 公司深耕行业数十年，独特产业优势助力优质中小企业发展。公司系全国首家科创服务领域A股上市企业，是集创业者成长所需的企业融资、宣传推广、战略咨询等服务为一体的中国领先综合性创业服务平台，专业从事企业加速服务、知识产权服务、产业加速服务、城市拓展服务、财税服务、专精特新综合服务、营销服务、投融资咨询服务等组成的企业服务产品体系，伴随企业全生命周期发展。公司服务省级专精特新企业超1000家，市级专精特新企业超2000家，新三板企业超百家。2022年实现营业收入3.47亿元，同比增长2.1%，创历史最好水平。 公司基于核心产品和服务，全面面向产业链转型升级，打造了其独特的竞争优势，主要体现在“科技赋能传统核心商业化产品”和“SaaS平台升级线上服务”两方面，并发布科创专属大模型： 1、公司拥有完整的中小企业加速成长方法论与服务矩阵，解决客户从初创期、成长期到成熟期各阶段的痛点问题，打造一站式服务体系，高效聚合优质稀缺资源，陪伴中小企业全生命周期。公司具备丰富的企服经验与成熟的运营体系，链接汇聚各类优质稀缺资源，以科技赋能商业化模式，以AI助力业绩增长。 2、公司持续升级线上服务，推进SaaS平台建设和“黑马天启”科创大模型，业务企服化、企服SaaS化、产学研一体化已取得一定成效。随着公司SaaS产品日益成熟和“黑马天启”科创大模型的赋能，公司的企业加速服务质量能够得到更大提升，推进产业智能升级，巩固行业领先地位，取得较好的投资收益。 “黑马天启”科创大模型：公司发布黑马天启科创大模型，打造面向产业的AIGC的推广和服务平台。公司1）利用自有专利、版权、商标、政策等知识积累和海量产业数据，为大模型开发提供充足的数据和场景支持；2）依托自身的科创云SaaS开发平台、Microsoft+Stanford开源技术以及360智脑的支持，为黑马天启的开发提供了坚实的技术保障；3）启动专为AIGC产业创业者开办的训练营“黑马AIGC产业营”，聚焦基础概念、商业应用、模式创新、前景趋势、产业融合、数据安全等六大前沿主题，助创业者接入产业未来。黑马天启科创大模型为企业提供科技项目申报材料智能撰写和数据填报服务，平均生成文件数目超过24个类别，单个文件的平均撰写时长少于10秒，平均生成字数高达2000字+。黑马天启科创大模型聚焦在行业知识与行业能力建设，通过技术创新，助力科创服务机构提高行业效率与服务水平。 达摩院MaaS：公司旗下数智云科携手阿里巴巴达摩院，打造专属MaaS赋能加速全流程，共同促进区块链技术的创新应用和数字人发展。达摩院基于魔搭社区为公司提供：1）开源的MaaS共享平台，为AI开发者提供灵活、易用、低成本的一站式MaaS开源社区；2）MaaS培训课程，促进“AI普惠”与“AI创新”共同发展；3）限时免费算力，降低AI开发者初始化模型使用门槛。根据双方签署的战略合作协议，首批开源模型超300个，中文模型占比超1/3，包括阿里通义大模型、澜舟科技孟子模型、智谱AI多语言预训练模型、中文版GPT-3、中文版CLIP等探索AI前沿的中文大模型。达摩院为数智云科所服务的中小企业提供从模型、培训到算力全流程的专业赋能，围绕元宇宙及互联网3.0的技术平台搭建进一步深化布局，提升与公司产业加速等业务的协同效应和可持续发展力，提升数智云科运营服务能力。 黑马科创云：黑马科创云以“AI大数据”+“SaaS云服务”模式助力数字化产业升级，以科技优势赋能企业加速。“黑马科创云”是国内首个面向专精特新小企业的知识产权服务SaaS平台，通过“SaaS云服务”+“科创落地服务”双轮驱动模式，为企业提供集合知识产权运用、管理于一体的高质量企业解决方案。“黑马科创云”在企业知识产权智能管理方面拥有知产智能管家、企业智能风险监控、企业智能风险检测、知产档案馆等服务体系，支持超4000个服务产品云上下单、支付、交付，全流程可视化，拥有1.2亿+全国工商信息数据、3000万+商标数据、6000万+专利数据、全国版权数据的智能数据查询服务，以及覆盖全国32个省、直辖市、自治区科技项目政策，通过“知识产权基础业务”+“SaaS云平台”+“AI大数据”，致力于为企业提供一站式科技创新服务，成为线上线下融合的全方位科创服务云平台。 投资建议 公司坚持量质并举，不断巩固行业领先地位，同时公司全面升级核心商业化产品，打造独具特色的科技赋能企业加速孵化模式，兼具独特风格及创新能力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.22亿元、0.39亿元、0.71亿元，对应估值分别为224倍、124倍、69倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国内经济环境变动风险、市场竞争风险、管理风险、人才培养与流失风险、企服平台SaaS化建设研发风险。