晶瑞电材(300655) 2025H1经营业绩大幅改善，毛利率/净利率同比提升，给予“买入”评级晶瑞电材公布2025年半年报，2025H1公司实现营收7.68亿元/yoy+10.68%，归母净利润0.70亿元/yoy+0.75亿元，经营业绩大幅改善，同比扭亏；Q2单季度实现营收3.98亿元/yoy+9.33%；归母净利润0.26亿元/yoy+548.79%。2025H1毛利率24.47%/yoy+6.01pct，2025Q2毛利率25.79%/yoy+10.00pct，连续两个季度环比提升。2025H1净利率12.56%/yoy+14.60pct；2025Q2净利率10.95%/yoy+11.16pct。考虑到公司高纯湿化学品规模效应显现，盈利能力提升，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.23/1.56/1.92亿元（2025-2026年原值1.11/1.34亿元），当前股价对应100.2/79.3/64.1倍PE，给予“买入”评级。 高纯湿化学品规模效应显现，光刻胶业务稳步推进，国产替代进行时2025H1公司高纯湿化学品/光刻胶/锂电池材料/化学工业/能源业务分别实现营收4.51/1.06/1.05/0.74/0.31亿元，同比+22.49%/+12.36%/-15.71%/+1.07%/-2.98%。高纯湿化学品：供应国内二十多家头部芯片制造厂，达成国内技术领先/产能最大/市场份额前列三重目标，全面实现国产替代。2025H1高纯双氧水出货量同比+55%以上，高纯异丙醇批量出货，高纯氨水/高纯硫酸/高纯硝酸销量分别同比增长8.45%/86.20%/48.44%。受益于部分产品原材料价格下降、公司高纯双氧水原材料实现自供等因素，高纯湿化学品整体毛利率上升13.43pct。光刻胶：2025H1销售额增长超过18%，i线光刻胶销量及销售额同比增长均超过22%，KrF光刻胶销量及销售额均实现了数倍增长(2024年同期基数相对较小)，ArF光刻胶实现小批量出货；紫外宽谱系列光刻胶产品出货量增长显著。受益于下游行业复苏，整体国产替代进程加快。锂电池材料：营收1.05亿元/yoy-15.71%，毛利率yoy-5.15pct，主因原材料BDO价格同比大幅下降拉动核心产品NMP价格同比下降，NMP销量同比基本持平。工业化学品及能源：主系电子化学品原材料或副产物，2025H1毛利率同比-11.29pct，主因工业双氧水、2-P产品价格下降。 风险提示：下游需求不及预期、产能扩张不及预期、新品导入不及预期。

     晶瑞电材(300655) 公司发布2024年年报，2024年公司实现营收14.35亿元，同比+10.44%；实现归母净利润-1.80亿元，同比-1,311.61%；其中24Q4实现营收3.75亿元，同比+10.11%，环比+2.21%；实现归母净利润-1.80亿元，同比-2,264.71%（亏损扩大），环比-3,295.22%（由盈转亏）。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收3.70亿元，同比+12.17%，环比-1.27%；实现归母净利润4,350.26万元，同环比均扭亏为盈。公司拟向全体股东每10股派发0.45元（含税）的现金分红。看好公司高纯化学品布局逐渐完善，维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年公司业绩承压，25Q1扭亏为盈。2024年公司由盈转亏，毛利率为19.23%（同比-4.39pct），净利率为-13.34%（同比-14.12pct），期间费用率为20.11%（同比+2.38pct），其中研发费用率为6.91%（同比+1.45pct）。2024年公司业绩下滑主要原因为：1）公司锂电池材料主要产品NMP、部分高纯化学品售价同比下降，相关产品毛利同比下滑；2）公司对部分子公司包含商誉的相关资产组进行减值测试，计提商誉减值准备1.44亿元，同时计提其他资产减值2,492.78万元，共计减少利润1.69亿元；3）2024年公司持续加大高端光刻胶及高纯化学品等产品的研发投入，研发费用达9,923.75万元（同比+39.74%）；4）2024年公司半导体G5级高纯双氧水、高纯硫酸等新建主体资产规模建成，新增产线全面投产且大批量出货，在建工程转固，同时耗资较大的ArF、KrF高端光刻胶实验室投入使用，固定资产折旧金额同比增加7,614.17万元；5）2024年公司利息支出共计5,050.35万元，同比增加1,325.08万元。25Q1公司扭亏为盈，毛利率为23.05%（同比+1.65pct，环比+5.50pct），净利率为14.29%（同比+18.35pct，环比+62.29pct），主要原因为公司交易性金融资产价值波动，且公司经营稳中有升。 公司高纯化学品出货量同比增长，产能布局逐渐完善。2024年公司高纯化学品实现收入7.78亿元（同比+11.85%），销量25.24万吨（同比+16.83%），毛利率14.05%（同比-1.21pct，主要系产品价格下滑所致）。2024年公司高纯化学品业务收入同比增长，主要原因为高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸、高纯盐酸及显影液等高纯湿化学品的销售额同比增长。根据公司2024年年报，2024年公司高纯硫酸及高纯双氧水出货量均创历史新高。2024年公司高纯双氧水收入近3.5亿元，同比增长近15%，出货量同比增长超20%；高纯硫酸收入增长近2倍，销量同比增长近3倍；高纯氨水销量同比增长超70%；高纯盐酸销量同比增长超13%；高纯NMP持续稳定出货。公司是全球范围内同时掌握半导体G5级高纯双氧水、高纯硫酸、高纯氨水、高纯盐酸、高纯硝酸、高纯异丙醇、高纯NMP等高纯产品技术的少数企业之一。在产能布局方面，公司建成了高纯硫酸、高纯双氧水等四个生产基地，拥有二十多万吨的本土最大产能和地域安全布局；在市场份额方面，主要产品全面实现国产替代，供应国内超过二十家主要半导体芯片制造厂，成为多数重要客户的一供，其中高纯双氧水已成为国内第一大供应商，市占率超四成，部分产品出口日本和东南亚地区。根据公司2024年年报，2024年公司年产9万吨半导体级高纯硫酸项目产品已达G5等级，已批量供应国内部分12英寸晶圆厂商；高纯NMP已取得中芯国际、华虹集团、长鑫存储、维信诺等多个逻辑、存储、显示面板大客户的持续订单，每年出货量数千吨，且多个客户正在验证测试中；年产1万吨G5级异丙醇建成投产，已批量出货。未来公司高纯系列产品组合有望进一步扩大市场占有率、巩固行业地位。 公司光刻胶、锂电池材料业务持续发展。2024年公司光刻胶实现收入1.98亿元（同比+27.61%），销量1,388吨（同比+27.93%），毛利率41.73%（同比-8.66pct）。根据公司2024年年报，受益于下游行业复苏、国产替代进程加快，2024年公司光刻胶产品销量同比增长，其中正性光刻胶产品销量合计增长超23%，销售额增长超过29%；i线光刻胶向中芯国际、长鑫存储、华虹半导体、晶合集成等国内知名半导体企业批量供货；在DUV光刻胶方面和中国石化集团全面合作，多款KrF光刻胶已量产出货；ArF高端光刻胶小批量出货，多款产品已向客户送样并验证；紫外宽谱系列光刻胶产品销量及销售额增长均超27%，且对多个国家或地区的新客户实现首次出口。另一方面，2024年公司锂电池材料实现收入2.60亿元（同比-5.28%），销量2.21万吨（同比+15.75%），毛利率17.41%（同比-5.65pct），主要原因为核心产品NMP价格同比下降近20%，然而NMP产品的销售数量同比增长较为明显。根据公司2024年年报，公司全资孙公司渭南美特瑞正在新建6万吨NMP（含回收）产线，该项目建成后公司锂电池级NMP及半导体级NMP产能有望大幅提升。 估值 考虑到行业竞争加剧、公司主要产品价格下滑，调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.76/1.12/1.55亿元，每股收益分别为0.07/0.11/0.15元，对应PE分别为115.9/78.7/56.7倍。看好公司高纯化学品布局逐渐完善，维持增持评级。 评级面临的主要风险 产品研发及项目投产进度不及预期；市场需求下行；行业竞争加剧。

     晶瑞电材(300655) 投资要点: 资产折旧及研发费用同比增加，2024Q3盈利同比下降 公司2024年前三季度实现营业收入10.60亿元，同比+10.56%；实现归母净利润66.50万元，同比-97.04%；实现扣非归母净利润-0.12亿元，同比-123.50%；销售毛利率19.82%，同比-3.97个pct，销售净利率-1.09%，同比-2.30个pct；经营活动现金流净额为1.52亿元，同比+234.80%。 2024Q3单季度，公司实现营业收入3.67亿元，同比+10.76%，环比+0.71%；实现归母净利润为0.06亿元，同比-51.91%，环比+39.43%；扣非后归母净利润-0.09亿元，同比-152.18%；经营活动现金流净额为0.32亿元，同比+73.84%。销售毛利率为22.41%，同比-2.05个pct，环比+6.61个pct；销售净利率为0.70%，同比-1.12个pct，环比+0.91个pct。 2024Q3公司归母净利润同比下降0.06亿元，主要由于固定资产折旧、财务费用计提及研发费用大幅增加所致。2024Q3公司毛利润同比增长0.01亿元，环比增长0.25亿元。期间费用方面，2024Q3财务费用同比/环比分别增加0.02/0.11亿元，主要系本期融资成本及承担回购义务计提财务费用增加所致；公司加大研发投入，Q3研发费用同比/环比分别增加0.07/0.03亿元。2024Q3公司公允价值变动净收益同比增加0.22亿元，主要由于公司持有金融资产公允价值波动；所得税同比增加0.25亿元，主要由于对部分子公司亏损未计提递延所得税资产。 高纯化学品优势明显，多款光刻胶量产出货 根据公司2024年半年报，公司是国内技术领先、产能最大、市场份额前列的半导体高纯湿化学品供应商，已建成高纯硫酸、高纯双氧水共二十多万吨产能，位居同行业第一，其中高纯双氧水已成为国内第一大供应商，市占率约四成。 公司拥有紫外宽谱、g线、i线、KrF、ArF全系列光刻机以及配套测试实 验设备，紫外宽谱系列光刻胶多年来稳居国内市占率第一；i线光刻胶系列产品在完成国家重大科技项目02专项项目后规模化供货；DUV光刻胶方面和中国石化集团全面合作，多款KrF光刻胶已量产出货；ArF高端光刻胶研发工作加速进行中，多款产品已向客户送样并开展验证。 NMP产品技术先进，产能有望大幅提升 根据公司2024年半年报，公司NMP产品采用国际先进技术及工艺，已向市场规模化供应长达十年，拥有一批合作关系稳定的优质客户。公司正在建设年产2万吨γ-丁内酯、10万吨电子级N-甲基吡咯烷酮、2万吨N-甲基吡咯烷酮回收再生项目，项目建成后公司锂电池级NMP及半导体级NMP产能大幅提升。锂电池粘结剂产品CMCLi完成产品迭代，产品性能已经得到动力电池核心企业认可。 盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入分别为13.30、16.75、25.45亿元，归母净利润分别为0.12、0.82、1.96亿元，2025年-2026年对应预测PE分别为154、64倍。公司高纯化学品优势明显，多款光刻胶量产出货，NMP产能未来将大幅提升，考虑公司未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示市场需求波动与市场竞争风险，安全生产、环保及质量控制风险，原材料价格波动及成本、费用控制风险，持续保持先进技术及核心技术泄密的风险，汇率风险，供应商变动风险等