普利制药(300630) 事件：2023年11月27日，普利制药发布公告，公司磷酸奥司他韦胶囊获得美国FDA上市许可，具备在美国上市销售的资格，有助于公司进一步拓展美国市场，加速制剂出海布局。 美国流感呈现快速上升趋势，医院流感就诊人数持续增加。11月美国季节性流感逐渐上升，根据美国疾控中心（CDC）的监测数据，美国呼吸道疾病病例已经连续第三周超过基线，第46周有3.7%的患者就诊是由于呼吸道疾病，环比持续提高；第46周有3296名因流感而入院的患者，每周流感住院人数继续增加，主要是甲型流感病毒。CDC预计从10月1日到目前为止至少120万流感病例、至少12000人住院治疗、约740人死亡。 磷酸奥司他韦胶囊是最有效的防治流感病毒药物之一，需求量将快速上涨。 磷酸奥司他韦是一种流感病毒神经氨酸酶抑制剂，适用于治疗2周及以上人员的急性、无并发症的甲型和乙型流感患者，患者应在首次出现症状48小时内使用；还可用于1岁及以上患者甲型和乙型流感的预防。磷酸奥司他韦由吉利德开发、后与罗氏联合开发，目前已在全球60多个国家和地区销售，是最有效防治流感病毒的药物之一。2018-2022年美国奥司他韦胶囊销售额为全球第一，约合78亿元（4亿粒），占全球销售额的39%；由于疫情等因素影响，磷酸奥司他韦销售逐渐下降，2021年美国销售额仅为1.2亿元，2022年起逐渐回升，随着甲流等流感病毒替代新冠病毒并逐步占据主导地位，全球磷酸奥司他韦胶囊需求量将快速上涨。普利制药的磷酸奥司他韦胶囊已提交中国和美国的仿制药申请，2023年7月接受FDA现场检查并顺利通过，目前已获得FDA的上市许可，国内有望于2024年获批。 投资建议：普利制药是国内注射剂出海龙头企业，坚持产品全球申报战略，建立国际标准的质量体系和生产基地。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.60/5.30/6.18亿元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

     普利制药(300630) 投资要点 财务表现： 收入及归母净利润环比增长2023Q1-Q3 公司实现收入 13.52 亿元（ YOY-1.35%），归母净利润 4.04 亿元（ YOY-11.23%）； 单季度看， 2023Q3 公司实现收入 5.18 亿元（ YOY-9.89%、 QOQ+12.44%）、归母净利润 1.34 亿元（ YOY-19.96%、 QOQ+2.16%），扣非归母净利润 1.16 亿元（ YOY-30.29%、 QOQ+8.12%），环比看公司收入端及利润端均有增长。 盈利能力： 产品结构、转固影响毛利率，期待逐渐改善2023Q3 公司销售毛利率为 64.38%（同比下降 13.84pct）， 销售净利率为 25.93%（同比下降 3.26pct）。 费用端看， 2023Q3 销售费用率为 10.1%（同比下降1.97pct），研发费用率为 18.94%（同比下降 2.93pct），管理费用率为 6.75%（同比提升 0.65pct），财务费用率为 2.39%（同比下降 2.06pct，主要系专项借款利息费用资本化）。 我们认为产品结构、转固影响、集采推进等可能对公司毛利率产生一定扰动， 随公司在品种梯队完善、销售改革推进下净利率有望逐渐改善。 展望：海外品种更加丰富，看好制剂国际化弹性 2023Q3 公司公告海南普利和浙江普利分别通过 FDA 审计。 品种注册节奏看， Q3碘帕醇注射液(血管内给药)、氟康唑干混悬剂、依替巴肽注射液、注射用比伐芦定、阿奇霉素干混悬剂、左乙拉西坦注射液、注射用亚叶酸钙、注射用达托霉素、注射用更昔洛韦等 9 个品种获得国外上市许可；氟康唑干混悬剂、伏立康唑干混悬剂等 2 个品种获得国内药品注册批件。根据公司中报“目前仿制药研发领域国内外正在审评的产品有 67 个”，我们预计随着公司产品获批增多、大品种规模效应增强，有望带动制剂出口收入增长提速。 盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.06/1.19/1.36 元/股， 2023 年 10 月 24 日收盘价对应 2023 年 19 倍 PE（ 2024 年 17 倍）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司制剂品种获批加速、海南等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、 生产研发合作等领域的拓展潜力， 维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险

     普利制药(300630) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入13.52亿元，同比下降1.35%，归母净利润4.04亿元，同比下降11.23%，扣非净利润3.53亿元，同比下降19.18%。 产品结构、转固影响毛利率，期待新品陆续发力。前三季度公司收入端增速略微下滑，我们预计主要受到国内制剂的影响，制剂出口方面保持良好增长状态；利润端波动我们预计主要受产品结构以及转固的影响，导致毛利率短期承压，前三季度公司毛利率为67.63%（同比-12.01pp，下同）。分季度看，2023Q3收入5.18亿元（-9.89%），归母净利润1.34亿元（-19.96%），扣非净利润1.16亿元（-30.29%），毛利率64.38%（-13.83pp）。公司海外注射剂产品不断丰富，产能瓶颈有望逐渐解除，新产品如碘帕醇、万古霉素、达托霉素、泮托拉唑钠等陆续发力值得期待。 费用率：毛利率短期承压，费用率保持稳定。毛利率：前三季度、2023Q3毛利率分别为67.63%（-12.01pp）、64.38%（-13.83pp）。费用率：前三季度销售费用率13.29%（+0.81pp），管理费用率6.54%（+0.43pp），财务费用率2.04%（-2.61pp），财务费用率下降主要因为专项借款利息费用资本化，三项费用率合计21.87%（-1.37pp）；2023Q3销售费用率10.10%（-1.97pp），管理费用率6.75%（+0.65pp），财务费用率2.39%（-2.06pp），三项费用率合计19.25%（-3.37pp）。研发投入：前三季度研发费用2.30亿元（-11.00%），占收入比例17.00%（-1.84pp）；2023Q3研发费用9812万元（-21.99%），占收入比例18.94%（-2.94pp）。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入20.79、24.25和28.42亿元，同比增长15.1%、16.7%和17.2%；归母净利润4.86、5.71和6.74亿元，同比增速15.5%、17.5%和18.1%。当前股价对应2023-2025年PE为18/15/13倍。考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业，当前正处于产品快速获批，海外国内双线发力的快速增长阶段，未来持续快速增长值得期待，维持“买入”评级。 风险提示事件：药品降价风险；国内外产品获批不达预期风险；外部政策不确定性风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     普利制药(300630) 事件：2023年10月24日，普利制药发布2023年三季报业绩。2023年前三季度公司实现营业收入13.52亿元，同比下降1.35%；归母净利润4.04亿元，同比下降11.23%；扣非归母净利润3.53亿元，同比下降19.18%%。单三季度公司实现营业收入5.18亿元，同比下降9.89%%；归母净利润1.34亿元，同比下降19.96%%；扣非归母净利润1.16亿元，同比下降30.29%。 制剂及原料药产品储备丰富、全球化加速推进，新产品研发是核心竞争力。截至2023年上半年，公司拥有产品批准文号260个，包括境内化学药批文82个、欧美等境外制剂生产批件121个、原料药生产批准及备案文号44个、药用辅料生产批准及备案文号8个。公司坚持制剂出海战略，9月氟康唑干混悬剂中国首家获美国FDA上市批准；10月碘帕醇注射液（血管内给药）新品规再获美国FDA上市批准，成为美国市场唯一一家碘帕醇注射液仿制药的国内供货商。公司持续进行研发投入，2023年前三季度公司研发投入为2.30亿元，研发费用率为17.00%。截至2023年上半年，公司仿制药研发领域国内外正在审批的产品共有67项，涉及20多个国家或地区，丰富的在研项目储备将带来国内外的潜在增长点，为公司长远发展奠定坚实基础。 打造国际级高端产能，满足全球客户多样化需求。公司在海南、杭州、安庆建设三处国际高端药物制剂及原料药制造基地，支持产品在中美欧等全球申报。9月，浙江普利通过美国FDA现场审计，盐酸胺碘酮注射液、奥司他韦胶囊等产品生产符合美国FDA的cGMP的要求；浙江普利半固体制剂车间新增乳膏剂生产许可，符合美国、欧盟、中国GMP标准，适用于软膏剂、乳膏剂、凝胶剂等多种半固体制剂剂型的生产，年产能1亿支以上（以20g/支计）；滴眼剂车间整体按照符合欧盟、美国FDA和中国GMP标准建设，配有国际国内一流品牌的设备和自动化联动生产线，年产能达到7000万瓶（以5ml/瓶计）。 投资建议：普利制药是国内注射剂出海龙头企业，坚持产品全球申报战略，建立国际标准的质量体系和生产基地。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.78/5.54/6.54亿元，对应PE分别为18/16/14倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

     普利制药(300630) 事件：公司发布2023年半年报，上半年营业收入8.34亿元，同比增长4.83%，归母净利润2.70亿元，同比下降6.14%，扣非净利润2.36亿元，同比下降12.31%。 成本费用、价格影响毛利率，新品布局值得期待。上半年公司收入保持增长，我们预计主要受非甾体抗炎类药物、消化道药物收入快速增长带动，其收入增速分别为22.24%、23.36%；利润端波动我们预计主要受产品结构及价格影响，毛利率短期承压，23H1公司毛利率为69.65%（-5.85pp）。分季度看，22Q2收入4.61亿元（同比+7.76%，下同），归母净利润1.32亿元（+4.51%），扣非净利润1.07亿元（-11.11%），毛利率67.79%（-4.26pp）。公司海外注射剂产品不断丰富，产能瓶颈有望逐渐解除，布局的新产品如碘帕醇、万古霉素、达托霉素、泮托拉唑钠等的放量值得期待。 分产品：抗生素类药物收入1.57亿元（-6.67%），毛利率54.32%（-14.33pp）；抗过敏药物收入1.51亿元（-14.61%），毛利率80.81%（-5.75pp）；非甾体抗炎类药物收入1.38亿元（+22.24%），毛利率81.96%（-8.69pp）；消化道药物收入1.35亿元（+23.36%），毛利率78.56%（+2.06pp）；心脑血管类药物收入1.28亿元（-5.34%），毛利率82.84%（+5.59pp）。非甾体抗炎、消化类药物收入保持快速增长。 毛利率短期承压，三项费用率保持稳定。毛利率：23H1、23Q2毛利率分别为69.65%（-5.85pp）、67.79%（-4.26pp），我们预计毛利率下降主要因为原材料成本、制造费用增加以及产品价格的短期压力。费用率：23H1、23Q2三项费用率合计分别为23.50%（-0.19pp）、26.25%（+0.49pp），基本保持稳定。研发投入：23H1、23Q2研发费用分别为1.32亿元（-0.56%）、7020万元（-7.38%），占收入比例15.79%（-0.86pp）、15.23%（-2.49pp），研发投入及占比保持稳定。 持续加速国际化布局，制剂管线驱动国内外增长。公司围绕国际化战略，加速布局新品种，如国际首发出货美国的碘帕醇注射液、乌克兰的注射用盐酸万古霉素、澳大利亚的注射用达托霉素、意大利的注射用泮托拉唑钠等品种。公司在制剂技术研究和全球注册方面具有丰富的技术储备和经验，目前取得产品批文260个，包括境内化学药批文82个、境外制剂生产批件121个、44个原料药生产批准及备案文号、8个药用辅料生产批准及备案文号，目前在研品种共150余个，涉及首仿+挑战专利仿制药、改良型新药505b(2)和新实体化合物新药，丰富的产品有望带动国内外业务持续快速增长。国内方面，新产品获批、集采品种销售、适应证拓展、原有产品升级等都将带动国内业务持续增长；国外方面，已获批品种的积极招投标、新市场开拓、新品种上市、CDMO业务等也将驱动国外业务不断增长。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑公司新产品获批及销售节奏、行业价格短期承压等因素，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入20.79、24.25和28.42亿元（23-24年调整前25.13、32.23亿元），同比增长15.1%、16.7%和17.2%；归母净利润4.86、5.71和6.74亿元（23-24年调整前7.67、10.03亿元），同比增速15.5%、17.5%和18.1%。当前股价对应2023-2025年PE为16/14/12倍。考虑公司是国内稀缺的注射剂出口企业，当前正处于产品快速获批，海外国内双线发力的快速增长阶段，未来持续快速增长值得期待，维持“买入”评级。 风险提示事件：药品降价风险；国内外产品获批不达预期风险；外部政策不确定性风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

     普利制药(300630) 投资要点 2023H1公司收入稳健增长、净利率有所下降、综合营运周期有所改善，基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。 财务表现：收入及归母净利润稳健增长 公司发布2023年中报，2023年上半年收入8.34亿元、同比增长4.8%；归母净利润2.7亿元、同比下降6.1%；扣非归母净利润2.36亿元、同比下降12.3%。单季度看，2023Q2收入4.61亿元、同比增长7.8%；归母净利润1.32亿元、同比增长4.5%；扣非归母净利润1.07亿元、同比下降11.1%。 成长能力：结构调整，期待品种梯队完善下的增长 根据公司2023年中报，公司抗生素类药物收入1.57亿元、同比下降6.7%；抗过敏类药物收入1.51亿元、同比下降14.6%；心脑血管类药物1.28亿元、同比下降5.3%；非甾体类抗炎类药物1.38亿元、同比增长22.2%；消化道药物1.35亿元、同比增长23.4%。我们认为，随着公司制剂品种获批增多、国内销售渠道调整落地，国内外制剂收入增速有望环比改善。 盈利能力：有所下降，期待逐渐改善 根据Wind数据，2023年上半年销售毛利率69.7%、同比下降5.85pct，从毛利率变动情况看，毛利率变动部分由抗生素类和非甾体抗炎类药物毛利率下降影响（前者毛利率同比下降14.3pct，后者毛利率同比下降8.7pct）。销售净利率看，2023年上半年公司销售净利率32.4%、同比下降3.78pct；从费用率看，2023年上半年公司销售费用率同比提升2.5pct（源于“新品种上市销售费用增加”）、管理费用率同比提升0.3pct、研发费用率同比下降0.8pct、财务费用率同比下降3pct（源于“可资本化利息增加”）。我们认为产品结构、集采推进等可能对国内制剂业务毛利率产生一定扰动，在产能释放期、品种增长切换期，我们预计公司季度销售净利率可能有所波动，我们持续期待公司在品种梯队完善后经营利润率逐渐改善。 营运能力：总营运周期有所改善 从周转率看，根据Wind计算，2023年上半年公司应收账款周转率同比有所下降（2023年中报：0.82；2022年中报：0.83）；从总营业周期看，公司2023年中报有所改善（2023年中报：492.2天；2022年中报：510.8天），其中存货周转天数改善更明显（2023年中报：273.8天；2022年中报：295.2天），净营业周期同样有所改善（2023年中报：310.3天；2022年中报：336.8天），我们看好公司营运效率持续提升趋势。 从现金流看，根据Wind计算，2023年上半年经营活动产生的现金流量净额同比增长3.6%，2023Q2经营活动产生的现金流量净额同比下降8%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所提升（2023年中报：30.9%；2022年中报：25.6%）。 盈利预测与估值 结合公司2023年中报，相比于上次盈利预测，我们下调了对公司2023-2025年的收入的盈利预测，主要考虑到国内制剂集采及续约下销售平均价可能有所下降，进而可能影响整体销售额增速，且我们的盈利预测暂不考虑公司在CDMO、高壁垒原料药等领域的拓展潜力，我们持续看好公司依托于医药高端制造能力，在多领域品种和合作拓展带动收入和利润增长的潜力。在这样的假设下，我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.11/1.25/1.42元/股（2023-2025年预测前值分别为1.12/1.34/1.59元/股）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司制剂品种获批加速、海南等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

     普利制药(300630) 业绩简评 2023年8月24日晚间公司披露2023年半年报，上半年实现营收8.34亿元（+4.83%）；实现归母净利润2.70亿元（-6.14%）、实现扣非后归母净利润2.36亿元（-12.31%）。 经营分析 主营业务有序增长，高研发投入拖累利润：上半年公司营业收入稳健增长，其中非甾体抗炎类药物、消化道药物营收同比分别增长22.24%、23.36%。上半年研发投入2.65亿元（+90.04%），服务公司新业务布局，并对利润产生一定拖累。 制剂出海顺利推进，上半年多个产品获批：23年截止目前，公司钆布醇注射液、左亚叶酸钙注射液、阿奇霉素干混悬剂顺利获得美国FDA上市许可；注射用盐酸万古霉素获澳大利亚上市许可；注射用比伐芦定分别获加拿大和澳大利亚上市许可。23年截止目前，实现国际首发出货的品种包括：美国的碘帕醇注射液、乌克兰的注射用盐酸万古霉素、澳大利亚的注射用达托霉素、意大利的注射用泮托拉唑钠等品种。 原料药多个重磅储备品种研发进展顺利：公司利用合成生物学技术实现98%以上纯度司美格鲁肽的小试生产；口服司美格鲁肽关键辅料SNAC纯度达99.5%以上，已开始放大生产并可供货。猴痘原料药布林西多福韦已完成了公斤级供货，另一猴痘原料药特考韦瑞（替韦立马）预计9月完成DMF申报。 产能释放有序落地：3月31日，浙江普利口服液生产线获得国内GMP生产许可，车间符合美、欧和中国GMP要求，年综合产能约2亿瓶以上；近日，公司原料药车间和针剂三车间再次通过美国FDA认证，主要生产品种包括胺碘酮原料、阿昔洛韦原料、阿昔洛韦注射液等产品。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.22/4.70/5.64亿元，对应PE分别为18/16/14倍，维持“增持”评级。 风险提示 仿制药研发风险、创新药研发风险、药品质量风险、汇率波动风险、限售股解禁风险、其他监管风险等。

     普利制药(300630) 事件：7月19日，美国北卡罗来纳州出现改良型藤田级数第二级龙卷风，辉瑞位于美国北卡罗来纳州落基山的一个主要生产工厂严重受损。 辉瑞落基山工厂是全球最大的无菌注射剂基地之一，本次基地受损将加剧美国药品供应短缺。辉瑞位于北卡罗来纳州落基山的工厂拥有超过140万平方英尺的生产空间，是世界上最大的无菌注射剂设施之一，年产能达4亿多支，美国医院使用的所有无菌注射剂中有25%是该工厂所生产。落基山工厂是辉瑞在2015年收购Hospira所整合获得，Hospira是世界领先的注射药物和输注技术供应商，主要生产麻醉剂、镇痛剂、治疗剂、抗感染药和神经肌肉阻滞剂等多种药物，包括安瓿、小瓶、注射器等小容量产品和静脉输液袋、半硬质瓶等大容量产品。本次辉瑞工厂事件将导致美国注射剂药品短缺加剧，我们看好国产注射剂产品加速出海，在美国注射剂市场的份额有望进一步提升。 普利制药注射剂出海进入收获期，国际化注册能力和经验丰富。公司在制剂技术研发和全球化注册方面具有丰富的技术储备和经验，截至2022年已取得产品批准文号239个，其中欧美等境外制剂生产批件有108个；目前有25款在欧洲、美洲、亚洲多国上市的药品，其中有20款注射剂；已在美国获得ANDA的产品有20款，均为注射剂。公司与辉瑞落基山工厂（Hospira）有9款产品重叠，其中包括阿奇霉素、比伐卢定、盐酸多巴酚丁胺、碘帕醇、左乙拉西坦、盐酸万古霉素、达托霉素等大品种。建设GMP级注射剂工厂通常需要2-3年，短期内美国药物供应短缺的情况难以缓解，公司注射剂产品的海外销售有望进一步提升，境外收入或将持续增长。 形成中国制造、全球销售格局，持续建设符合国际标准的生产产能。公司已形成海口、杭州、安庆三处高端药物制剂及原料药制造基地的建设，剂型覆盖针剂、片剂、胶囊、干混悬剂、滴眼剂和软膏等，三地形成关键中间体、原料药和制剂一体化布局。目前公司原料药、冻干粉针剂生产线已通过美国FDA、欧盟EMA及WHO相关生产质量规范（cGMP、GMP）审计，小容量注射液生产线和口服固体制剂生产线已通过美国FDA、欧盟EMA的cGMP、GMP审计，GMP级产能释放助力公司长期业绩增长。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.84/5.68/6.69亿元，对应PE分别为19/16/14倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

     普利制药(300630) 投资要点 2022年公司在国内销售渠道调整、疫情影响下净利率有所下降，但现金流回款效率同比改善，我们预计在国内外品种获批加速、国内市场深耕的影响下，公司利润增速、营运效率有望逐渐提升；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。 财务表现：收入稳健增长，净利率有所下降 公司发布2022年报和2023年一季报，2022年收入18.1亿元，同比增长19.7%；归母净利润4.2亿元，同比增长1%；销售净利率23.3%，同比下降4.3pct。2023年一季度收入3.7亿元，同比增长1.4%；归母净利润1.4亿元，同比下降14.4%；销售净利率37.1%，同比下降6.9pct。 成长能力：国内渠道调整、品种获批加速，奠定增长基础 收入结构看，2022年公司国内收入15.1亿元、同比增长18.3%、收入占比83.7%；国外收入约3亿元、同比增长27.6%、收入占比16.3%。分产品类别看，急救药、消化道药物、心血管类药物收入增速相对较快，分别同比增长517.3%、52.1%、38.1%，皮肤病类药物、抗过敏类药物和抗生素类药物收入同比有所下降。从国内和国外产品销售增长动能看： ①国内制剂：期待集采中标增量和新品种、新规格弹性。我们根据公司获批的制剂出口产品估算，抗过敏类药物、皮肤病类药物等主要收入来自于国内，从公司重点品种Wind样本医院销售额和市占率看，2022年公司注射用比伐卢定、左乙拉西坦注射用浓溶液等同比有所增长，样本医院市占率分别达到19.6%和29.2%，此外公司市占率相对较高的品种包括地氯雷他定系列（片剂、分散片、干混悬等）、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、尼莫地平胶囊等，2022年部分品种受到疫情影响，样本医院销售额同比有所下降，我们预计随着疫情后诊疗恢复，公司市占率优势的品种有望恢复增长。增量品种看，2023年3月30日公司公告在第八批全国带量采购中中标注射用伏立康唑、注射用达托霉素，我们预计有望带来国内收入新增量；2023年以来公司陆续公告了阿奇霉素干混悬剂过评、盐酸多巴酚丁胺注射液过评、盐酸林克霉素注射液获得注册批件、碘帕醇注射液获得注册批件、奥卡西平片首家过评、地氯雷他定分散片转换为非处方药等，我们认为新规格、新品种等有望带来2023-2024年国内制剂的增长弹性。 ②制剂出口：获批加速，期待多品种获批下增长提速。根据公司2022年报，公司已在美国获批18个ANDA，2022年以来获批速度明显提升，根据公司ANDA获批品种的品类，我们预计制剂出口产品收入体现在抗生素类药物、心血管类药物等，我们预计随着公司产品获批增多、大品种规模效应增强，有望带动制剂出口收入增长提速。 盈利能力：产品结构影响大，预计净利润率略有下降 预计净利率有所下降、降幅逐渐收窄。2022年公司毛利率65.8%、同比下降5.74pct，分领域看，心血管类药物、抗生素类药物毛利率下降比较明显，我们认为可能和公司销售产品结构变化、集采中标产品占比提升等因素有关，考虑到公司在建工程转固节奏、高毛利品种发货增多等因素，我们预计2023-2025年公司毛利率略有提升，但折旧摊销费用的增加可能压低毛利率。费用率结构看，2022年公司销售费用率提升3.96pct、管理费用率提升0.51pct、研发费用率下降0.64pct、财务费用率下降1.19pct，销售费用率变动对净利率影响最大。我们认为，随着公司销售渠道调整、非集采壁垒制剂收入占比提升，2023-2025年销售费用率可能有所提升；随着公司国内外申报品种增加、壁垒品种立项增多等，我们预计2023-2025年公司研发费用率有所增加。在这样的影响下，我们预计2023-2025年销售净利率有所下降、降幅逐渐收窄。 营运能力：现金流回款效率提升，期待周转率逐渐回升 周转率：期待渠道调整下应收账款周转率逐渐回升。根据Wind和公司年报，2022年公司应收账款周转率和存货周转率有所下降，但应收账款期末值/收入额的比例有所下降，我们期待公司在国内制剂销售渠道调整下，应收账款周转率逐渐提升。从在建工程和固定资产看，“年产制剂产品15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”、“冻干水针、预充针项目”等在建工程完工度相对较高，我们预计2023年在建工程转固下有望陆续带来收入增量，2024年起固定资产周转率可能进入回升通道。 现金流：收入回款效率有所提升，看好边际改善趋势。2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长240.3%，从现金流量表补充资料看，经营活动现金流净额增长主要由存货的减少等因素有关。从现金流比率看，2022年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”约96.2%，同比有所提升（2021年该比率为91.7%），2023Q1该比率同比也有所改善（2023Q1为104.9%，2022Q1为92.2%）。我们看好公司现金流会变边际改善的趋势。 盈利预测与估值 结合公司2022年报和2023年一季报，相比于上次盈利预测，我们下调了对公司2023-2024年的盈利预测，主要考虑到：①国内制剂集采品种竞争格局变化较大，导致部分品种的销售额增量低于我们之前的预期；②2022年疫情影响下，公司国内制剂新品种获批需要招标、挂网、运输销售等进度低于我们之前的预期，但该因素有望在2023年有所改善；③公司在壁垒品种立项、国内销售渠道调整下，短期费用率提升的幅度超出我们的预期，但我们认为这有助于提升公司的中长期营运效率、提供增长动能。在这样的影响下，我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.12、1.34、1.59元/股（2023-2024年预测前值分别为1.71、2.17元/股）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司制剂品种获批加速、海南&安庆等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。