开润股份(300577) Q2扣非净利率维持高位，收购嘉乐致一次性收益增厚利润，维持“买入”评级2024H1营收18.31亿元（同比+17.6%，下同），归母净利润2.48亿元（+230.15%），扣非归母净利润1.59亿元（+85%），主要系收购嘉乐带来的一次性收益9631万元。2024Q1/Q2营收9.1亿元（+22.9%）/9.2亿元（+12.8%），扣非归母净利润0.78亿元（+121%）/0.8亿元（+59.4%）。考虑2024H1收购嘉乐的一次性利益以及2024H2嘉乐将并表，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.0/4.2/5.3亿元（此前为3.0/4.1/5.2亿元），当前股价对应PE为10.9/10.4/8.1倍，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花，同时预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，维持“买入”评级。 代工：2024H1箱包制造持续高增长，上海嘉乐利润同比大幅改善 2024H1B2B业务收入15.3亿元（+21.6%），占比83.5%，毛利率23.71%（+3.07pct）。分业务看：箱包代工收入12.6亿元，同比+21.99%，服装代工收入2.7亿元，同比+19.9%。上海嘉乐：2024H1收购上海嘉乐15.9%股权完成交割后通过全资子公司持有其51.848%股权，穿透持有69.4%，2024H1收入6.4亿元(+17.3%)，净利润2105.9万元(+168%)，净利率3.29%(+1.85pct)，其中Q1/Q2收入预计3.2/3.2亿元，对应净利率为3.4%/3.1%，预计由于印尼搬厂短期影响部分接单，长期盈利提升空间广阔。 品牌：H1收入受消费需求不足及基数影响略下滑，渠道&产品优化品牌经营2024H1B2C业务收入2.8亿元（-2.47%），占比15.4%（-3.2pct），毛利率25.24%（-1.23pct），收入下滑主要系国内消费需求疲软与2023H1有非箱包品类出海基数约1300万元。分品牌：预计2024H1小米、90分营收分别为1.7亿元(+4%)、1.1亿元(同比持平)。分渠道看：2024H1线上收入0.86亿元（+25.18%），毛利率38.58%（+1.8pct）主要系渠道精细化运营及跨境电商平台毛利率较高；分销收入1.96亿元（-11.1%），毛利率19.39%(-3.88pct)，主要系短期内分销价格调整影响。 Q2扣非净利率维持高位，嘉乐并表致存货及应收增长，预计Q3现金流显著改善2024H1毛利率为23.94%（+2.27pct）主要系代工毛利率改善，Q1/Q2毛利率同比+2.4pct/+2.1pct。2024H1期间费用率为14.2%（-0.5pct），销售/管理/研发/财务费用率同比-0.84/-0.43/+0.28/+0.49pct。2024H1归母净利率/扣非归母净利率为13.55%（+8.7pct）/8.66%（+3.15pct），2024Q1/Q2扣非净利率8.6%（+3.8pct）/8.7%（+2.55pct）。2024H1经营性现金流净额606万元（-97.5%）预计系回款周期及生产备货影响，预计2024Q3将有显著改善，嘉乐并表导致存货增长至7.2亿元（+82.8%），存货周转天数79天（+5天），箱包去库存效果明显，存货同比-9.58%。 风险提示：出行需求复苏不及预期、接单及效率提升不及预期。