开润股份(300577) 2023年代工韧性凸显90分扭亏，2024Q1扣非净利率亮眼，维持“买入”评级2023年收入31.05亿元（同比+13.3%，下同），归母净利润1.16亿元（+146.7%），扣非净利润1.39亿元（+589%），归母与扣非同比增速差异主要系远期外汇套保损失/政府补助同比减少1688/4420万元。2024Q1收入9.1亿元（+22.9%），归母净利润0.7亿元（+103%），扣非净利润0.78亿元（+121.4%）。2024Q1扣非净利润超预期，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元(原为2.1/2.7亿元)，对应EPS为1.2/1.7/2.2元，当前股价对应PE15.9/11.5/9.2倍，全年代工继续巩固差异化产能布局及数字化优势稳老拓新，预计收入20%+增长；品牌端受益于出行景气度提升，在精细化运营下90分加大包品类及跨境布局、小米生态链改革新机遇，规模及盈利预计双回暖，维持“买入”评级。 代工：2023年箱包代工体现韧性，服装代工创造收入新增量 2023年B2B业务收入24.4亿元（+11.2%），占比78.7%（-1.5pct），分业务看：箱包代工收入19.7亿元（+2.6%），增速放缓主要系运动休闲客户去库存、IT类客户因全球PC出货量下滑减少包配采购的影响，但凭借印尼差异化产能布局新增优衣库、JR286、YETI等优质新客户，服装代工持续高增，收入4.7亿元（+71%）主要系新客户阿迪达斯、Puma、Muji贡献。上海嘉乐收入12.85亿元（+26.9%），净利润为-0.75亿元，主要系老厂搬迁涉及的费用支出以及SAP系统导致存货计提等一次性费用影响，预计随着产品结构调整，服装业务毛利率逐渐改善。2023年代工毛利率23.9%（+1.9pct），主要受益于客户及产品结构优化调整、供应链端效率提升。 品牌：2023年自有品牌扭亏为盈，毛利率显著提升 2023年实现收入6.3亿元（+22%），收入占比20.2%，主要系国内出行复苏，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，同时结合各销售渠道的用户画像和属性特点，形成差异化产品矩阵和渠道精细化运营模式，其中公司自有品牌扭亏为盈。2023年品牌毛利率26.6%（+5.7pct），主要系聚焦核心品类及高毛利率新品收入占比提升，预计2024年小米品牌在供应链改革下规模及盈利能力持续提升，自有品牌在品牌势能提升下新渠道及新品类贡献增长动力。 2024Q1扣非净利率大幅改善，存货周转提效，在手现金充沛 （1）2023年毛利率为24.4%（+2.7pct），期间费用率为16%（-1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-0.5/-0.8/+0.1/+0.1pct，净利率为3.7%（+2pct），扣非净利率4.5%（+3.7pct）。（2）2024Q1毛利率为24.2%（+2.4pct），期间费用率13%（-3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.5/-0.9/+0.3/-0.8pct，研发费用率提升系增加研发人员，财务费用下降系汇兑收益及利息收入增加，远期套保及计提存货跌价损失导致公允价值变动/资产减值损失占收入比-0.8/-0.6pct，归母净利率7.8%（+3.1pct），扣非净利率8.6%（+3.8pct）。截至2024Q1末，存货为4.25亿元（-13.8%），存货周转天数60天（-24），经营性现金流净额为0.037亿元（-96.7%），主要系备货同比增加。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。

     开润股份(300577) 23Q4公司收入7.2-9.2亿同增23.4%-57.8% 23Q4归母净利-0.15到0.38亿（22Q4归母净利-0.23亿元）；扣非归母-0.18到0.42亿（22Q4扣非归母-0.28亿）。 2023年收入30-32亿同增9.5%-16.8%；归母净利1.06-1.59亿同增126%-239%；扣非归母1.2-1.8亿同增495.3%-793%。非经常性损益对归母净利影响约-0.25至-0.2亿元，主要系以套期保值为目的的远期外汇交易所产生影响，22年非经常性损益对归母净利影响0.27亿。 2023年公司代工制造端，巩固与优质客户合作，优化客户结构及订单结构，提升毛利率水平及供应链端生产效率；品牌经营端，抓住国内出行消费市场回暖发展机会，大幅扭亏为盈，通过渠道精细化运营及产品推陈出新，强化品牌定位，共同助力公司经营业绩和盈利能力稳步提升。 拟回购5000万元-1亿元用于股权激励或员工持股计划 公司公告，拟以自有资金以集中竞价交易方式回购公司普通股用于股权激励或员工持股计划；回购总额不低于5000万元且不超过1亿元；回购价格不超过20.85元/股，按照回购金额下限测算，预计可回购239.8万股，约占公司总股本的1.0%；按回购金额上限测算，可回购479.6万股，约占公司总股本的2.00%。 品牌+制造业务陆续发力，期待2024表现 2023年公司品牌经营端聚焦出行拉杆箱及背包品类，快速推出新品、对老品进行产品功能迭代，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额。同时，在销售运营端，依托淘系、京东、抖音、拼多多等渠道，形成差异化产品矩阵和有针对性的各渠道运营模式，针对不同渠道特点匹配合适策略打法，抓运营成效。2024年公司将延续上述经验及优势，并将90分打造为全球品牌，依托优秀强悍的2C海外团队，积极开拓海外线上及线下分销渠道，保证品牌端高质量运营。 公司制造端需求与供应均主要来自全球，不受单一国家区域限制，聚焦箱包及服装品类，锚定“大客户”战略，与耐克、阿迪达斯、迪卡侬、VF、彪马、优衣库等全球知名运动休闲品牌保持良好合作，依托印尼、中国、印度的差异化全球产能布局不断提升新老客户订单份额。同时，通过数字化提升及精益管理，加强供应链成本竞争优势，持续巩固并提升行业竞争优势。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司密切关注国内外消费市场趋势变化，持续与箱包及服装品类优质客户密切合作，依托产品竞争优势，把握国内市场出行品类阶段性恢复机遇及国内外客户结构性份额提升机会，销售收入同比实现增长。考虑到公司品牌经营通过渠道精细化运营及产品推陈出新，强化品牌定位，助力公司经营业绩和盈利能力稳步提升，同时考虑到公司盈利预告，我们预计公司23-25年归母净利分别为1.40/2.32/2.85亿元（前值分别为1.55/2.20/2.60亿元），EPS分别为0.58/0.97/1.19元/股，对应PE分别为19/11/9X。 风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动与劳动力成本上升风险；经营规模扩张带来的管控风险；汇率波动的风险；回购股份造成公司流动性变差的风险；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

     开润股份(300577) 2023年业绩预告符合预期，期待2024年蓄力向上，维持“买入”评级 公司披露2023年业绩预告，2023年预告收入区间为30-32亿元，同比+9.45%~16.75%，其中2023Q4预告收入区间为7.17-9.17亿元，同比+23.3%~57.7%；归母净利润预告区间为1.06~1.59亿元，同比+126%~239%（2022年为0.47亿元），相较2021年-41~-12%，其中2023Q4归母净利润预告区间为-0.15~0.38亿元，同比+34%~扭亏为盈，相较2021年-152.4%~+31.3%。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.3/3.2亿元，对应EPS为0.6/1.0/1.3元，当前股价对应PE18.7/12.3/8.9倍，预计2023Q4迎来业绩拐点，预计2024年箱包代工补库下稳健增长，服装及品牌业务规模及盈利有望持续双回暖，维持“买入”评级。 B2B：预计2024年箱包代工补库下稳健增长，服装代工新客户放量高增（1）箱包：全球PC出货量按季改善，且下游运动休闲客户迪卡侬、Nike及VF去库接近尾声，预计2024年随IT客户走出低谷、高毛利率新客户占比提升下，箱包有望实现双位数增长，利润端预计箱包代工利润率随数字化推进，生产效率提高而稳中有升；（2）服装代工：随新客户阿迪达斯、优衣库、Muji等放量有望实现30-50%增长，利润端预计上海嘉乐盈利能力随新客户订单规模化后明显改善。 B2C：预计2024年品牌业务规模及盈利持续双回暖 （1）90分：国内重视推新控费，把握箱包品类出海机会，利润率改善空间充分。国内：2023年箱包市场增长亮眼，天猫渠道旅行箱同比增长49%但尚未恢复至疫情前，90分所在的中等价格带占比提升，预计2024年90分通过加大新品及包袋投入，提升市场份额。出海：截至2023年预计跨境业务收入收缩至10%，2024年以拥有竞争优势的箱包品类出海，在箱包线上渗透率高的国家依托亚马逊拓展，在线上渗透率低的国家依托线下分销拓展。90分推新控费下预计2023年实现微利，新品毛利率高于老品约4-6pct，目前新品销售占比不足10%，看好2024年盈利进一步改善。（2）小米：2024年积极把握生态链变革机会。预计2024年推新节奏加快、营销自由度提升、利益分配由毛利分成向毛保模式切换，新品占比预计进一步提升并有望开出独立箱包旗舰店。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。

     开润股份(300577) 23Q3收入7.26亿，同减13.7%，归母净利0.46亿，同增128.2%。 公司23Q1-3收入22.83亿，同增5.7%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速7.4亿（yoy+21.0%）/8.17亿（yoy+15.5%）/7.26亿（yoy-13.7%）； 23Q1-3归母净利1.21亿，同增73.5%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.35亿（yoy-24.7%）/0.4亿（yoy+1171.1%）/0.46亿（yoy+128.2%）；23Q1-3扣非归母1.38亿，同增188.6%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速0.35亿（yoy+180.0%）/0.5亿（yoy+720.8%）/0.52亿（yoy+79.9%）。 23Q1-3毛利率22.8%同增0.6pct，净利率5.1%同增1.9pct 公司毛利率提升主要受益于主营业务产品结构的优化及运营效率的提升。其中代工制造端毛利率提升主要源于高毛利率客户和产品的收入占比提升及SAP等系统上线带来的生产运营效率提升，品牌经营端毛利率提升主要源于高毛利率新品的持续上新以及非分销渠道的收入占比提升。 23Q1-3销售费用率6.3%，同减1.1pct；管理费用率（包含研发费用率）8.6%，同减1.0pct；财务费用率0.7%，同增0.6pct，主要系本期汇兑净收益减少及利息支出增加所致。 代工优质客户持续拓展，客户订单量有望改善 公司积极拓展收入增量，一方面，在客户结构上，公司在提升Nike、迪卡侬、VF、戴尔等老客户采购份额占比的同时引入优衣库、Puma、Thule等新客户。另一方面，公司在箱包基础上拓展服装收入。根据运动休闲类上市公司客户对外业绩交流情况来看，预计在2023年底、2024年初走出去库周期，全球PC出货量的同比降幅环比也呈现收窄趋势，公司预计2024年客户订单情况会优于2023年。 差异化布局品牌矩阵，多种渠道协同发力 公司主要经营的旅行箱包括“90分”、小米等品牌，充分结合各销售渠道的用户画像和特点，差异化布局产品矩阵；强化柔性供应机制，完善用户运营体系，进一步优化新品上市及老品迭代流程，做到快速反应、持续上新；加强销售渠道和产品的优化，强化品牌定位，完善市场推广机制，精细化运营提升盈利水平。 全球产能布局驱动，成本节降优势凸显 目前，公司生产基地全球化布局于滁州、印尼、印度，产能拓展节奏结合客户订单规划等因素有序推进，基本做到以销定产。截至23H1，公司印尼、印度的境外产能占比约65%，滁州产能占比约35%。未来公司规划按需进一步将新建产能投放在印尼、印度等具有劳动力人口及成本优势的地区，灵活调配产能的同时，有效降低海外贸易风险。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司持续巩固全球箱包代工龙头地位，在海外需求承压背景下箱包代工收入仍保持韧性增长，同时服装代工业务快速增长，未来伴随委外比例减少，有望带动毛利率提升。考虑到公司业绩（23Q1-3公司收入同增5.7%，归母净利同增73.5%）我们小幅调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利分别为1.55/2.20/2.60亿元（前值为1.53/2.08/2.59亿元），EPS分别为0.65/0.92/1.09元/股，对应PE分别为24/17/14X。 风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动与劳动力成本上升风险；经营规模扩张带来的管控风险；汇率波动的风险。

     开润股份(300577) 公司于10月30日公布2023年三季报，前三季度公司实现营收22.83亿元，同增5.72%，归母净利润/扣非归母净利润分别为1.21/1.38亿元，同增73.50%/188.60%。公司代工主业保持稳健增长，自主品牌内销业务快速发展，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q3营收波动，净利润保持快速增长。前三季度公司实现营收22.83亿元，同增5.72%，归母净利润/扣非归母净利润分别为1.21/1.38亿元，同增73.50%/188.60%。Q3单季度公司实现营收7.26亿元，同降13.65%，归母净利润/扣非归母净利润同增分别为0.46/0.52亿元，同比增长128.21%/79.87%。期间，To B业务方面公司坚持深耕优质品牌客户战略，进一步巩固优化期间深化Nike、迪卡侬等大客户合作关系，巩固公司在全球箱包代工市场的行业龙头地位，同时纺织服装及面料贡献新增量。 自主品牌经营业务方面，随着国内出行市场复苏叠加公司关闭90分海外渠道，聚焦内销，自主品牌业务保持快速发展。总体来看，Q3单季度营收受消费信心不足，海外大客户订单保守等影响有所波动，但公司坚持高质量经营，通过深度绑定优质客户与自主品牌聚焦国内市场，净利润实现快速增长。 毛利率稳健提升，经营指标显著优化。Q3毛利率为25.16%，同比增长4.57pct，毛利率有显著提升，主要系自主品牌业务占比提升以及公司推进精细化运营，各渠道盈利水平有所增长。公司积极控费，前三季度销售/管理费用率同比下降1.06pct/1.26pct至6.26%/6.51%，均有较大幅度优化。Q3净利率同增3.24pct至6.28%，随着后续公司逐步推动自有服装产能的建设，优化客户结构，盈利水平有望进一步提升。1-9月存货周转天数/应收账款周转天数同比改善9天/13天至79天/58天。前三季度经营性现金流量净额为4.33亿元（去年同期为-0.01亿元），改善显著。 B2B随大客户拓展有望保持稳健增长，B2C业务期待进一步提速。B2B 端客户结构持续优化，老客户迪卡侬、Nike、优衣库等持续放量，新客户看好Puma、Adidas、李宁等逐渐放量。B2B端公司深度绑定海外优质客户，随着消费情绪进一步释放B2C产品销售有望维持高增，看好公司双轮驱动下业绩保持稳健增长。 估值 当前股本下，我们预计2023至2025年EPS分别为0.63/0.81/1.03元，同比增长222.3%/27.9%/27.3%；PE分别为24/19/15倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 海外需求不及预期；自有品牌销售不及预期；消费复苏不及预期。

     开润股份(300577) 1、核心观点....................................................................................................................................................................................32、2023Q3代工稳健&品牌盈利持续，看好2024年蓄力向上..................................................................................................42.1、B2B：预计2024年IT客户走出低谷、高毛利率新客户占比提升...........................................................................52.2、B2C：预计2024年规模及盈利持续双回暖................................................................................................................53、盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................6附：财务预测摘要............................................................................................................................................................................7

     开润股份(300577) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收22.83亿元/yoy+5.72%、归母净利润1.21亿元/yoy+73.5%、扣非净利1.38亿元/yoy+188.6%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及费用率下降，但非经损益汇兑套保损失拖累归母净利增速低于扣非。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+21%/+15.53%/-13.65%、归母净利分别同比-24.72%/+1171%/+128%、扣非净利同比分别+180%/+721%/+80%，高基数下Q3收入增速转负，归母净利大幅增长主因毛利率同比+4.57pct及公允价值变动收益增加、信用减值损失减少叠加所致。 2B业务：高基数致Q3收入增速转负，服装代工表现较好、箱包代工仍承压。1）收入方面，23年前三季度收入约同比中单位数增长，其中箱包代工略下滑、服装代工同比翻倍。23Q32B业务收入5.4亿元/同比下滑/占比74%，其中箱包代工收入4.6亿/同比双位数下滑、服装代工收入7500万/同比双位数增长，Q3箱包代工收入回落主要系去年高基数、叠加外需疲软及下游客户去库影响，服装代工客户开拓较好。2）盈利方面，Q3毛利率持续提升，主因：①毛利率较高的客户如耐克、优衣库占比提升；②运用SAP系统提升运营效率；③ Q3人民币贬值利好毛利率提升。目前嘉乐已经实现盈利、贡献正向投资收益。3）展望：核心客户箱包类产品去库接近尾声、Q4箱包代工订单已逐步回升，服装方面（即嘉乐）客户拓展较为顺利、Q4有望同增20%以上。 2C业务：国内渠道同比高增，新品推动盈利能力持续提升。1）收入端：23 年前三季度收入同增近20%，若剔除公司收缩海外销售渠道的影响、国内渠道小米/90分品牌同比增速分别为50%+/70%+，主要受益于国内疫情放开后出行场景修复。23Q32C业务收入1.8亿元/同比维持正增/占比26%，其中小米/90分占比分别约为60%/40%，新渠道如抖音、KA渠道维持高速增长。2）盈利端： 2C高毛利率新品上新推动毛利率持续提升，其中90分产品持续盈利、较去年同期亏损超千万明显改善。3）展望：营收端预计维持高增态势，随着产品毛利率稳步提升、费用投放管控较好，盈利能力有望继续提升。 Q3毛利率增长及非经损益增加促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至22.78%，23Q3同比+4.57pct至25.16%，客户结构以及产品结构调整促Q3毛利率显著提升。2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比-1.53pct至15.48%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.06/-1.26/+0.23/+0.57pct，费用率管控较好。单Q3期间费用率同比+3.92pct至17.2%，主要系研发费用率（同比+1.2pct）及财务费用率（汇兑净收益减少、同比+2.1pct）提升所致。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比+2.07pct至5.31%。单Q3同比+3.94pct至6.33%，主要受益于公允价值变动收益增加、信用减值损失减少。 盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22年2B客户拓展顺利拉动整体收入端实现较好增长，利润端受2B盈利能力下滑、2C&非主业项目亏损等因素出现大幅回落。23年2B业务龙头地位稳固，目前核心客户箱包类产品去库接近尾声、订单已逐步回升、未来有望恢复双位数增长，2C受益于国内出行旅游场景恢复、同比有望维持高速增长。2023/8/26公司发布2023年限制性股票激励计划，激励对象包括重要管理层及核心业务技术骨干，业绩考核目标为以2021~2022年收入均值为基数，23年和24年收入增速分别不低于10%、15%（对应23~24年收入目标分别+0.9%/+4.6%），有助于调动核心团队积极性。考虑到目前2B箱包代工业务核心客户去库近尾声、订单有望迎复苏以及2C端持续呈快速发展，我们维持23年1.5亿元归母净利预测、上调24-25年归母净利润预测由1.8/2.2至2.2/2.8亿元、对应PE为26/18/14X，维持“增持”评级。 风险提示：外需疲软、大客户订单波动、汇率波动等。

     开润股份(300577) 事件概述 23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为22.83/1.21/1.38/4.33亿元，同比增长5.72%/73.50%/188.60%/36254.00%。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.26/0.46/0.52亿元、同比增长-13.65%/128.21%/79.87%，扣非净利高于归母净利主要由于以套期保值为目的的远期外汇交易损失。 分析判断: 我们估计，Q3收入下滑主要由于海外需求不足，2B业务下滑。分拆来看，估计由于海外去库存及经济环境因素，我们估计Q3单季2B业务可能双位数下降，但我们预计Q4有望迎来拐点，Q3为最后一个受海外去库影响的季度，我们预计箱包复苏好于其他。受益于疫后出行消费复苏，我们估计Q3单季2C业务可能高双位数增长。 净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增加及投资净收益减少。23Q3公司毛利率/净利率为25.16%/6.33%、同比增加4.57/3.94PCT，毛利率提升主要由于2B客户结构优化及自动化效率改善，以及2C产品结构改善；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.26%/6.88/2.44%/1.62%、同比增加0.22/0.40/1.20/2.10PCT；投资收益/收入同比下降1.84PCT，主要由于套保亏损；公允价值变动收益/收入同比增加1.84PCT；资产及信用减值损失/收入同比减少1.73PCT；所得税/收入同比减少1.03PCT。 存货金额下降，存货周转天数减少。23Q3公司存货为4.28亿元，同比减少23.71%%；存货周转天数79天，同比减少10天；应收账款为4.99亿元，同比减少23.58%，应收账款周转天数为58天，同比减少13天；应付账款周转天数为55天，同比减少23天。 投资建议 我们分析：（1）2B业务有望在Q4迎来去库存拐点，公司新增PUMA、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客户为长期增长打开空间，预计明年2B端有望实现高双位数增长；（2）2C业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善，特别是小米对生态链供应商合作态度更加开放、带动上新节奏加快以及利润率有望改善；（3）嘉乐22年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润在客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，净利率改善仍有较大空间。考虑到Q3利润端改善好于预期，上调23/24/25年收入预测31.55/35.89/41.93亿元至31.90/38.84/45.80亿元，上调23/24/25年归母净利预测1.50/2.18/2.75亿元至1.60/2.44/3.27亿元，对应调整23/24/25年EPS为0.63/0.91/1.15元至0.67/1.02/1.36元，2023年10月31日收盘价15.03元对应23/24/25年PE为23/15/11X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

     开润股份(300577) 核心观点 第三季度收入下滑，毛利率持续提升。公司主要从事代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售箱包。 在去年高基数及今年下游去库影响下，预计主要受箱包代工业务影响，公司第三季度收入同比下滑13.7%至7.26亿元；归母净利润同比增长128.2%至0.46亿元。整体毛利率提升4.6百分点至25.2%，预计受品牌及代工业务毛利率提升共同带动。整体费用率有所增长，销售与管理费用率基本维持稳定；研发费用率提升1.2百分点；财务费用率提升2.1百分点，主要因本期汇兑净收益减少及利息支出增加。 在毛利率提升与费用率增长，以及非经常损益负面影响减少共同作用下，营业利润率同比提升2.0百分点至6.9%；叠加所得税率降低，净利率同比提升3.2百分点至6.3%。现金流改善，经营性现金流净额同比+618%至1.92亿元。 箱包代工业务预计承压，国内出行市场复苏推动自有业务增长。 1）代工业务：在去年同期箱包代工业务高基数，以及面对海外终端市场需求疲软的外部环境，和运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续同比下滑的压力下，预计公司第三季度箱包代工业务承压；但上海嘉乐的服装代工业务带来新的增量。毛利率来看，预计一方面受客户结构改善影响，毛利率提升；另一方面服装代工毛利率低于箱包代工，但当前占比仍较小，预计影响较小。四季度及明年随下游客户去库进入尾声，公司箱包代工订单有望迎来反弹；同时客户结构的调整持续推动毛利率提升。 2）品牌业务：公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，预计单三季度收入仍有快速增长；同时毛利率预计提升，主要因：1）新品毛利率更高；2）折扣率收窄；3）去年同期毛利率受清理海外库存干扰较低。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。 投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务受出行需求复苏带动收入增长，毛利率持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元，维持“增持”评级和19.3-20.2元的合理估值区间，对应2024年PE21-22x。

     开润股份(300577) 23Q2收入8.2亿同增15.5%，归母净利0.4亿 公司发布半年报，23Q2收入8.2亿同增15.5%，归母净利0.4亿同增1171%，扣非归母净利0.5亿同增721%；23H1公司收入15.6亿同增18.1%，归母净利0.8亿同增51.3%，扣非归母净利0.9亿同增357.2%，H1非经性损益主要系以套期保值为目的的远期外汇交易损失。 品牌业务受益需求快速增长，箱包代工增速减缓。分业务，23H1公司代工业务收入12.6亿同增17.7%，占总营收的81%，其中箱包代工10.5亿同增6%，服装代工2.3亿同增179%；品牌业务收入2.9亿同增21%，占总营收的19%。 收入端增长主要系国内自主品牌受益于终端出行需求恢复，同时由于部分代工客户处于去库存周期、IT类客户因全球PC出货量下滑而减少包配采购，代工业务增速放缓；利润端受益于渠道布局优化调整成效逐步显现，品牌业务盈利水平显著提升。 23H1毛利率21.7%同减1.5pct，服装代工委外致毛利率减少 23Q2毛利率21.6%，同比基本持平；23H1毛利率21.7%，同比减少1.5pct。分业务，代工业务毛利率20.6%，同减3pct，主要系公司服装代工业务大幅增长，而其主要系毛利率相对较低的委外生产模式，后续伴随公司推动自有服装产能建设，毛利率或有所改善；品牌业务毛利率26.5%，同增4pct。 23Q2归母净利率4.9%同增4.5pct，23H1归母净利率4.8%同增1.1pct。23H1公司期间费率同减4.7pct，销售/管理/研发/财务费率及同比分别为6.3%（yoy-1.9pct）、6.3%（yoy-2.3pct）、1.9%（yoy-0.3pct）、0.2%（yoy-0.2pct），其中财务费用减少主要系汇兑收益增长所致。 深化优质品牌客户合作，服装代工创造新增量 公司坚持深耕优质品牌客户，进一步巩固优化与Nike、迪卡侬、VF、Puma、戴尔、惠普、华硕等客户的合作关系，并持续推进精益管理与数字化信息建设。 一方面，公司依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，不断提升工厂端制造工艺及创新能力，打造高标准的订单交付水平和交付品质，持续巩固公司在全球箱包代工市场的行业龙头地位；另一方面，将代工业务延伸至服装及面料生产制造领域，带来新增量。 出行消费市场需求回暖，品牌业务收入及盈利水平双提升 23H1国内出行消费市场回暖，公司紧抓机会，结合各渠道用户画像及属性特点，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道精细化运营提升业务盈利水平；强化柔性供应机制，完善用户运营体系，进一步优化新品上市及老品迭代流程，达成快速反应、持续上新，品牌业务收入及毛利率水平显著提升。 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司持续巩固全球箱包代工龙头地位，2C品牌业务复苏显著，在海外需求承压背景下箱包代工收入仍保持韧性增长，同时服装代工业务快速增长，未来伴随委外比例减少，有望带动毛利率提升。我们更新并调整盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别为1.5、2.1、2.6亿（23-24年前值分别为1.5、1.9亿），EPS分别为0.6、0.9、1.1元/股（23-24年前值分别为0.6、0.8元/股），对应PE分别为26、19、15X。 风险提示：海外需求承压，原材料价格波动，客户集中度较高等风险。

     开润股份(300577) 事件概述 23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 15.57/0.75/0.86/2.41 亿元、同比增长18.1%/51.3%/357.2%/964.5%，较 21H1 增长 57%/-23%/1.7%/432%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 8.17/0.40/0.50/1.30 亿元、同比增长15.5%/1171.1%/720.8%/115.5%，较 21Q2 增长 52%/-23%/-20%/125%， Q2 归母净利增速高于收入主要由于管理费用及减值损失下降、公允价值变动净收益提升。整体来说， 23H 净利尚未恢复、但扣非归母净利恢复至疫情前水平，主要由于政府补助减少、且 23H 存在汇兑损失（ -1552 万元），且主要来自 Q1， Q2 扣非净利较 21Q2下滑。 分析判断: 2B 端增长得益于服装业务代工贡献， 2C 受益于疫后出行消费复苏。 23H1 公司 2B/2C 端收入分别为12.57/2.89 亿元、同比增长 18%/21%， 相较 21H1 增长 96%/-13.0%；（ 1） 2C 端收入增长主要由于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代。“ 618”活动期间，“ 90 分”在天猫平台单品销售额超 1000 万元，小米品牌获京东平台旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获京东渠道销额冠军；（ 2）在海外去库存背景下， 2B 端维持正增长主要由服装业务贡献， 23H1 服装业务为 2.28 亿元、同比增长 179%。 23H1 国内/国外产能利用率分别为 86.66%/80.63%、同比下滑 9/9PCT。 毛利率下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，净利率增长主要由于费用率大幅下降，嘉乐扭亏。 （ 1）23H1 公司毛利率为 21.67%、同比下降 1.52PCT，其中 2B/2C 毛利率分别为 20.64%/26.47%、同比增长-2.97/4.15PCT， 2B 下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，服装毛利率为 5.58%、同比下降 4PCT，主要由于委外代工大幅提升； 2C毛利率提升则受益于渠道管控。（ 2） 23H1公司归母净利率为 4.83%、同比提升 1.06PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于：四大费用率下降 4.7PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.88/2.26/0.32/0.25PCT，销售费用下降主要由于薪酬、物流仓储服务费下降，管理费用下降主要由于薪酬下降）， 但其他收益占比下降 2.7PCT、所得税率提升 0.3PCT、少数股东损益占比提升 0.13PCT，同时投资净收益等其余项为净利贡献占比提升 1PCT。（ 3） 23Q2 公司毛利率为 21.60%、同比持平，归母净利率为 4.91%、同比提升 4.47%。归母净利率高于毛利率主要由于费用率下降（销售/管理/研发/财务费用率同比下降 0.19/2.73/-0.11/0.65PCT）、公允价值变动净收益占比提升 0.97PCT 及减值损失占比减少 0.98PCT,所得税率 提升0.71PCT，税金及附加增加 0.27PCT。（ 3）嘉乐上半年收入/净利为 5.46 亿元/785 万元，同比增长 35%/扭亏，净利率为 1.4%。 存货大幅减少，应付账款周转天数下降。 23H1 公司存货为 3.95 亿元，同比减少 38%，存货周转天数 74天，同比下降 31 天；应收账款为 6.10 亿元， 同比增长 4%，应收账款周转天数 63 天，同比下降 9 天；应付账款为 3.63 亿元， 同比减少 38.17%，应付账款周转天数 53 天，同比下降 41 天。 投资建议 我们分析： （ 1） 2B 业务有望在下半年迎来去库存拐点，但公司新增 PUMA、 The North Face、 Thule、 TheHome Depot、 Millet、 Acer 等客户为长期增长打开空间；（ 2） 2C 业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善；（ 3）嘉乐 22 年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，上半年收入虽有增长，但净利率改善仍有较大空间。维持 23/24/25 年收入预测 31.55/35.89/41.93 亿元，维持 23/24/25 年归母净利预测 1.50/2.18/2.75 亿元，对应维持 23/24/25 年 EPS 为 0.63/0.91/1.15 元， 2023 年 8 月 25 日收盘价 14.6 2 元对应 23/24/25 年 PE 为 23/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

     开润股份(300577) 公司于8月25日公布2023年半年报，H1营收同增18.07%至15.57亿元，归母净利润/扣非归母净利润同增51.32%/357.18%至0.75/0.86亿元。公司代工主业保持稳健增长，自主品牌内销业务快速回暖，维持买入评级。 支撑评级的要点 服装订单增长助力B2B业务维持稳健，国内出行恢复助力B2C业务快速回暖。公司H1营收同增18.07%至15.57亿元，归母净利润/扣非归母净利润同增51.32%/357.18%至0.75/0.86亿元，Q2单季营收同增15.53%至8.17亿元，归母净利润/扣非归母净利润同增1171.07%/720.79%至0.40/0.50亿元，公司以经营质量为重心的战略取得良好成效。分业务看，H1代工业务增长17.66%至12.57亿元，保持稳健增长，公司坚持深耕优质品牌客户战略，进一步巩固优化期间深化Nike、迪卡侬等大客户合作关系，巩固公司在全球箱包代工市场的行业龙头地位，H1公司实现箱包代工制造业务营收10.55亿元，同比增长6.21%；同时纺织服装及面料贡献新增量，H1服装代工制造营收2.28亿元，同比增长179.21%。自主品牌经营业务方面，随着国内出行市场复苏，H1营收同增21.05%至2.89亿元。分渠道看，线上渠道营收同降20.98%至0.69亿元，主要系90分关闭海外销售渠道，专注内销。分销渠道（小米为主）同增45.11%至2.20亿元，主要系国内出行放开，分销渠道快速恢复。 毛利率短期波动，经营指标显著优化。H1毛利率同比下滑1.53pct至21.67%，主要系毛利率较低的委外生产模式以及服装代工业务占比提升所致，品牌经营业务毛利率提升4.15pct至26.47%，公司推进精细化运营，各渠道盈利水平有所提升。公司积极控费，H1销售/管理费用率同比下降1.88pct/2.27pct至6.26%/6.33%，均有较大幅度优化。H1净利率同增1.20pct至4.61%，随着后续公司逐步推动自有服装产能的建设，优化客户结构，盈利水平有望进一步提升。H1末存货周转天数/应收账款周转天数同比改善30天/9天至74天/63天。H1经营性现金流量净额同比增长964.48%至2.41亿元，改善显著，经营状况向好。 B2B随大客户拓展有望保持稳健增长，B2C业务期待进一步提速。B2B端客户结构持续优化，老客户迪卡侬、Nike、优衣库等持续放量，新客户看好Puma、Adidas、李宁等逐渐放量。B2B端公司深度绑定海外优质客户，下半年随着消费情绪进一步释放B2C产品销售有望维持高增，看好公司双轮驱动下业绩保持稳健增长。 估值 当前股本下，我们预计2023至2025年EPS分别为0.63/0.81/1.03元，同比增长222.3%/27.9%/27.3%；PE分别为25/19/15倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 海外需求不及预期；自有品牌销售不及预期；消费复苏不及预期。

     开润股份(300577) 出行复苏推动业绩增长，2023Q2扣非净利率明显改善，维持“买入”评级 2023H1公司收入15.57亿元（+18.1%），归母净利润0.75亿元（+51.3%），扣非归母净利润0.86亿元（+357.2%），2023Q1/2023Q2公司收入7.40/8.17亿元，同比+21.0%/+15.5%，归母净利润分别为0.35亿元（-24.7%）,0.40亿元（2022Q2为0.03亿元）。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.1/2.7亿元，对应EPS为0.6/0.9/1.1元，当前股价对应PE23.9/17.2/13.4倍，2023Q2公司业绩回暖，随出行市场恢复，品牌业务表现好于代工，全年代工继续巩固优势，2C随国内出行需求恢复&新品推出下预计由亏转盈，维持“买入”评级。 代工：2023H1服装代工创造收入新增量，同比+179.2% 2023H1B2B业务收入12.6亿元（+17.7%），占比80.7%，分业务看：箱包代工收入10.5亿元，同比+6.2%，增速放缓，但服装代工带来新增量，服装代工收入2.3亿元，同比+179.2%，上海嘉乐收入5.46亿元，同比+34.7%，净利率1.4%，实现扭亏，预计未来随着印尼箱包产能及自有服装产能释放，服装业务毛利率逐渐改善。 品牌：2023H1国内出行恢复，渠道布局优化，2C增速超过2B 2023H1B2C业务收入2.9亿元（+21.1%），分渠道看，线上渠道销售收入0.7亿元（-21.0%），主要系销售渠道优化调整的影响，分销渠道销售收入2.2亿元（+45.1%），主要系国内出行开放带动销售额增长，通过低毛利渠道优化、控制折扣，产品毛利率提升，线上渠道毛利率同比+1.6pct，分销渠道毛利率同比+8.3pct。 2023Q2扣非净利率大幅改善，箱包顺利去库，现金流健康 2023H1毛利率为21.7%（-1.5pct），其中代工毛利率20.6%（-3.0pct），品牌毛利率26.5%（+4.2pct）。2023H1期间费用率为14.7%（-4.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.9/-2.3/-0.3/-0.2pct，净利率为4.8%（+1.1pct）。2023Q1/2023Q2毛利率为21.8%（-3.3pct）/21.6%（同比持平），净利率4.7%（-2.9pct）/4.9%（+4.5pct），扣非净利率4.8%（+2.7pct）/6.2%（+5.3pct）。2023H1经营性现金流净额2.4亿元（2022H1为-0.3亿元），主要系销售回款增加，存货为3.9亿元（-38.3%），存货周转天数74天（-31.6天），箱包去库存效果明显，存货同比-33.5%。 风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。

     开润股份(300577) 核心观点 上半年收入增长18.1%，费用率明显改善。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。2023上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行市场复苏的带动，公司收入同比增长18.1%至15.57亿元；归母净利润同比增长51.3%至0.75亿元。整体毛利率下降1.5百分点至21.7%，主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑3.0百分点，进而影响整体毛利率；自有品牌业务毛利率同比提升4.2百分点。费用率明显改善，合计下降4.7百分点，其中财务费用下降主要因汇兑收益增加所致。受益于费用率改善，净利率同比提升1.1百分点至4.8%。上海嘉乐扭亏为盈，净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785万元。二季度收入增长15.5%，净利润大幅提升。二季度收入同比增长15.5%至8.17亿，归母净利润同比增长1171.1%至0.40亿元。毛利率与去年同期持平，总费用率同比下降3.5百分点；受益于费用率和非主营业务收益改善，归母净利率提升4.6百分点至4.8%。 服装代工收入快速增长，国内出行市场复苏推动自有业务增长。1）代工业务：面对海外终端市场需求疲软的外部环境，在运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续六个季度同比下滑的压力下，公司将代工制造品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，为公司代工制造业务收入带来新的增量。上半年公司实现代工收入12.57亿元，同比增长17.7%；其中箱包代工收入10.55亿元，同比增长6.2%；服装代工收入2.28亿元，同比增长179.21%，毛利率水平与箱包代工业务相比较低。2）品牌业务：上半年公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平。自有品牌营收增长21.1%至2.89亿元，毛利率同比提升4.15个百分点。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。 投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元，维持“增持”评级和19.3-20.2元的合理估值区间，对应2024年PE21-22x。