开润股份(300577) 核心观点 2024年收入增长37%，收购嘉乐带来一次性收益贡献及并表后业绩贡献。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2024年收入占比已达到83%。2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.6%；归母净利润3.81亿元，同比增长229.5%。其中由于上海嘉乐于下半年并表，对于报表端影响，一方面贡献了下半年的收入和利润分别为8.48/0.28亿元，另一方面公司取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益。整体毛利率主要受嘉乐毛利率较低、并表影响同比下降1.5百分点至22.9%。费用率有所改善，销售、管理、研发、财务费用合计占比下降约1.4百分点。2024年四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.9%；实现归母净利润0.60亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比大幅增长。 2025一季度延续高增长，毛利率同比小幅提升。2025年第一季度营收12.34亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），同样有嘉乐并表贡献，但公司原有箱包代工业务和品牌业务也同样有双位数的收入增长。毛利率在嘉乐并表拖累下，仍同比提升0.5百分点至24.7%，预计箱包代工和嘉乐服装代工毛利率均有提升。整体费用率同比提升1.9百分点；受费用率上升影响，归母净利率同比下降0.9百分点至6.9%，扣非归母净利率同比下降1.8个百分点至6.8% 箱包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐。1）箱包代工：全年实现收入23.72亿元，同比增长20.3%。受益于下游客户补库需求回暖及公司凭借印尼产能优势提升份额，核心客户如耐克、迪卡侬订单增长较快。同时盈利能力持续优化，毛利率预计提升2百分点。2）服装代工：全年实现收入11.62亿元，同比增长146.43%。主要系上海嘉乐自2024年6月30日起纳入合并报表范围。上海嘉乐自身全年实现营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%。嘉乐客户拓展顺利，除核心客户优衣库外，Adidas、PUMA、MUJI等客户订单快速增长。嘉乐当前毛利率水平较低（低于15%），对公司整体毛利率产生一定影响。下半年嘉乐进行印尼工厂搬迁整合，短期影响生产效率和接单，未来随着整合完成、效率爬坡及规模化效应显现，盈利能力有望持续提升。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.58亿元，同比增长5.1%，主要受小米品牌收入增长带动；毛利率25.5%，同比下降1.0百分点。 风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。 投资建议：看好服装代工开拓第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。基于一季度业绩表现及今年代工业务订单好于预期，我们小幅上调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.1/4.4亿元（2025-2026年前值为3.5/4.0亿元），剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。

     开润股份(300577) 核心观点 公司发布2024年报及一季报业绩：2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.56%。归属母公司净利润3.81亿元，同比增长229.52%，扣非后净利润2.91亿元，同比增长109.67%。其中24Q4单季收入12.15亿元，同比增长47.91%，归母净利润0.60亿元，利润转正。25Q1公司实现收入12.34亿元（yoy+35.57%），归母净利润0.85亿元（yoy+20.12%），扣非后净利润0.83亿元（yoy+6.64%）。 主要客户订单稳健，经营质量稳中有升：2024年公司箱包代工收入23.72亿元，同增20.27%。公司持续深化与迪卡侬、耐克、VF集团等新老客户的协作关系，通过优化订单结构，实现业务增量。产能方面，伴随公司海外基地管理及产能布局不断推进，2024年箱包总产能4182.45万件，增长10.95%，产能利用率91.16%（+5.06pct），箱包海外（印度、印尼）产能占比提升至71%。 服装业务内生+并表，新客户高质量增长：服装代工收入11.62亿元，同增146.43%，服装业务2024H2并表。上海嘉乐2024全年收入14.89亿元，同增15.85%。公司原有客户优衣库保持稳定增长，新客户Adidas、PUMA、MUJI贡献弹性。在收入保持稳定增长的同时，2024年上海嘉乐实现净利润4892万元，同比转正，净利率为3.29%。 小米业务推陈出新，重回增长：公司品牌经营业务实现收入6.58亿元，同比增长5.07%，主要是小米品牌贡献，小米在产品上新、渠道拓展、销售运营方面加大推进力度，推出更多SKU箱包新品。90分品牌入驻美国亚马逊平台以及与菲律宾当地分销商建立线下品牌门店，推进海外市场销售。期间公司ToC业务毛利率为25.52%，同比下降1.03pct。 毛利率受并表影响下降，净利率显著提升：24全年公司毛利率为22.86%，同降1.49pct，主要由于服装代工业务并表，ToB业务毛利率下降1.33pct，低毛利的代工制造业务占比加大。期间公司销售/管理/研发费用率分别为5.26%/5.99%/2.30%，分别变动-1.18/-0.44/+0.10pct。公司24全年净利率为9.46%，同比提升5.76pct。期间公司取得上海嘉乐控制权，产生一次性收益9791万，剔除该收益，公司24年归母净利润为2.83亿元，同增143.97%。 服装代工+箱包代工+小米是2025年全年维持增长的主要看点。服装业务成为公司第二增长驱动，客户矩阵完善+产能前瞻布局战略下订单增长可期，我们认为2025年阿迪达斯和PUMA订单仍可维持快速增长，优衣库保持稳健，随着上海嘉乐产能利用率不断增长，生产效率提升，服装业务净利率有望逐年改善。箱包代工业务凭借龙头供应商优势渗透率不断提升，在大客户耐克和迪卡侬供应链中的市场份额不断优化。ToC业务看，公司90分品牌延续出海战略，加大对海外亚马逊渠道布局，线下通过分销持续渗透。小米通过加大自主经营灵活性，推出更多符合当下消费审美及功能需求产品，有望成为公司另一增长点。 投资建议：公司为箱包代工头部企业，依托全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额并开拓新客户。嘉乐并表打开服装代工第二增长曲线，随着产能利用率的提升和生产效率的改善将带来新的业绩增量。品牌经营端有望在新的模式与渠道下实现稳步增长。下调2025/26年收入预测53.22/61.00亿元至52.99/60.75亿元，新增2027年收入预测69.03亿元；上调25年归母净利预测3.73亿元至3.76亿元，维持26年归母净利预测4.53亿元，新增27年归母净利预测5.40亿元。上调25年EPS1.55元至1.57元，维持26年EPS1.89元，新增27年EPS2.25元，当前市值对应2025/26/27年PE为12.56/10.42/8.74倍，维持“推荐”评级。 风险提示：中美贸易政策不确定的风险；订单不及预期风险；产能扩张不及预期的风险。

     开润股份(300577) 公司发布年报及一季报 25Q1公司营收12亿，同增36%。归母净利0.9亿，同增20%；扣非后归母净利0.8亿，同增7%；营收增长系服装及箱包收入增加，本期财务费用0.3亿，24Q1为686万元，系并购企业并表后未实现汇兑损益增加所致。 24年公司营收42亿，同增37%。归母净利3.8亿，同增229.5%。扣非后归母净利2.9亿，同增109.7%。 目前，开润美国业务主要为箱包及服装代工制造，占公司收入约15%，由印尼生产并出口。公司与客户主要采用FOB，该模式下由客户承担货物装运上船后的运费并自行清关支付关税。 包括印尼在内东南亚国家是继中国之后，当下全球纺织制造产品最主要生产和出口国，美国消费市场及美国纺服品牌客户对其产能依赖度很高。东南亚国家因其人口基数和人力成本优势，成为诸如箱包、鞋、服生产等劳动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚，通过关税政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低。 公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%，且该布局从客户视角看存在显著的差异化特征。公司将全球化产能与全球终端消费市场科学合理适配，并持续深入开拓全球市场头部优质客户和业务增量，不断有效构建强大的全球供应链组织能力、海外贸易及关税风险抵抗能力。 代工制造：并购显著提升收入增量，实现客户拓展及生产效能改善24年营收35亿，同增45%，毛利率22.55%，同减1.3pct。其中箱包代工收入24亿同增20.27%；服装代工收入12亿同增146.43%。 公司控股收购嘉乐股份，帮助公司切入优质客户优衣库供应链，在原有客户Adidas、PUMA、MUJI等保持高增基础上，带动服装收入大幅增长。品牌经营：小米箱包持续推出新品，自有品牌积极拓展销售渠道24年营收6.6亿元，同增5%，毛利率25.5%同减1pct。 一方面，公司在与“小米”品牌合作中，在产品上新、渠道拓展、销售运营及供应链管理方面更多与箱包行业的优质经验深度融合，24年内推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，使得小米品牌势能在箱包行业得以较好延伸。 另一方面，“90分”持续探索国内外新的销售渠道，拓展收入增量。在国内，“90分”作为首个国货箱包品牌入驻苹果全国200多家APR授权门店。在海外，“90分”入驻美国亚马逊等线上平台，在菲律宾与当地分销商合作建立了线下品牌门店，在海外市场销售初具规模。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于公司一季度业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为4.7/5.8/7.0亿元（25-26年前值为3.9/4.7亿元）； EPS分别为1.96/2.41/2.93元； PE分别为13/11/9x。 风险提示：行业竞争风险加剧；订单不及预期；关键人才流失风险；

     开润股份(300577) 主要观点： 事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩实现高增长公司发布2024年年报，2024年实现营业收入42.40亿元，同比增长36.56%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长229.52%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.91%；实现归母净利润0.6亿元，同比扭亏为盈。单季度来看，2025年第一季度实现营业收入12.34亿元，同比增长35.57%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长20.12%。 加速提升新老客户市场份额，代工业务表现亮眼 分业务来看，2024年，公司代工制造业务实现收入35.34亿元，同比增长44.61%。客户对成品采购的需求稳步回升，尤其是在运动领域，巴黎奥运会等国际赛事为公司带来了新的业务契机。公司充分发挥全球化布局优势和先进制造能力，一方面巩固箱包品类的市场竞争力，另一方面积极拓展服装品类代工业务，加速提升新老客户市场份额，同时优化生产经营效率，推动代工制造业务实现较大突破。公司品牌经营业务实现收入6.58亿元，同比增长5.07%，公司聚焦“小米”及“90分”品牌，聚焦拉杆箱、包袋等出行核心品类产品。通过持续推出创新产品、IP联名，跨界合作，构建多渠道差异化产品矩阵，公司进一步提升了精细化运营能力，同时加速推动“90分”品牌在国内外市场的渠道拓展，为自主品牌全面发展注入新动能。 嘉乐并表影响24H2毛利率，未来盈利能力提升空间较大 2024年公司毛利率为22.86%，同比-1.49pct；销售/管理/研发/财务费用率为5.26%/5.99%/2.3%/0.98%，同比-1.19/-0.45/+0.1/+0.09pct；归母净利率为8.99%，同比+5.26pct。2024年第四季度公司毛利率为22.12%，同比-6.59pct；销售/管理/研发/财务费用率为5.44%/5.96%/2.57%/0.79%，同比-1.53/-0.26/-0.05/-0.71pct；归母净利率为4.97%，同比+5.64pct。公司毛利率下滑主要系下半年嘉乐股份收入并表影响，嘉乐由于印尼生产效率爬坡等因素影响，毛利率暂处于较低水平。2025年第一季度公司毛利率为24.71%，同比+0.54pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.95%/6.47%/2.1%/2.43%，同比-0.95/+1.17/+0.05/+1.68pct；归母净利率为6.92%，同比-0.89pct。未来，随着客户订单规模逐步提升、供应链效率不断改善，嘉乐盈利能力提升空间较大。 海外产能占比超70%，关税影响较低 公司的美国市场业务主要为箱包及服装的代工制造业务，占公司收入比重约为15%，由印尼基地生产并出口上述产品。公司与客户主要采用FOB合作模式，该模式下由客户承担货物装运上船后的运费并自行清关支付关税，关税税率提升不会直接增加公司相关成本。东南亚国家因其人口基数优势和人力成本优势，成为诸如箱包、鞋、服生产等的劳动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚国家，通过关税政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低，美国关税政策难以对全球纺织制造格局产生实质影响。公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%，竞争优势显著。 投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.40/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.60/5.57亿元，分别同比-3.6%/+25.1%/+21.1%。截至2025年4月25日，对应EPS分别为1.53/1.92/2.32元，对应PE分别为13/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

     开润股份(300577) 事件：近期公司公布2024年及25Q1财报，24年营收42.4亿元/同比+36.6%，归母净利润3.8亿元/同比+229.5%，扣非归母净利润2.9亿元/同比+110%，其中非经常损益为0.98亿元，主要系嘉乐并表带来的一次性收益。25Q1营收12.3亿元/同比+35.6%（存在并表贡献），归母净利润0.85亿元/同比+20.1%。年末拟派发现金红利1.91元/股，叠加前三季度分红，全年每股分红为0.34元，分红比例为21%。24年业绩表现亮眼，嘉乐利润率改善超预期，25Q1延续靓丽表现。 代工业务实现强劲增长，品牌业务整体稳健，小米增速亮眼。24年代工/品牌业务收入分别同比+45%/+5%至35.5/6.6亿元，25Q1收入分别同比+40%/+约15%。分业务来看，1）箱包代工稳健增长：24年收入同比+20.3%至23.7亿元，毛利率同比+2pct至约30%，核心大客户的订单稳健以及公司在大客户的供应链份额持续提升，叠加高毛利新客户的拓展顺利，进而带动箱包代工盈利向上。2）服装代工：嘉乐并表带动表观收入高增，24年收入同比+146%至11.6亿元，其中上海嘉乐收入同比+15.8%至14.9亿元，净利润扭亏至4892万元，净利率3.3%（Q1/2/3/4净利率分别为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%），嘉乐并表后，公司逐步梳理其印尼产能、优化产品结构和客户结构，在生产、管理和技术等方面赋能持续提高人效，有望带动嘉乐利润率逐步改善。3）品牌业务：24年收入同比+5%至6.6亿元，毛利率同比-1pct至25.5%，其中小米品牌收入同比+超20%至约4.5亿元（25Q1增速超30%），主要系上新数十款箱包（SKU占比达60%）以及独立开设天猫官旗店；90分品牌入驻苹果全国200多家APR授权门店，海外方面，入驻美国亚马逊等电商平台、与菲律宾分销商开展线下合作。 嘉乐并表影响毛利率，费用管控得当，投资收益增加带动净利率提升。1）24年毛利率同比-1.5pct至22.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.4/+0.1/+0.1pct，投资净收益比例同比+5.5pct，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+5.3/+2.4pct至9.0%/6.9%。2）25Q1毛利率同比+0.55pct至24.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.95/+1.2/+0.04/+1.7pct，财务费用率增加主要系并表带来的汇兑损失增加（约1800万），归母净利率同比-0.9pct至6.9%。 盈利预测与投资建议：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。展望25年，我们预计1）箱包代工：受老客订单稳健+新客快速成长，收入有望维持双位数增长；2）服装代工：随着嘉乐供应链和客户资源的理顺，新客户如adidas、puma等有望快速放量，叠加核心大客户优衣库的稳健增长，收入有望实现20%+增长，此外随着产能利用率提升以及订单规模化，净利率有望达到中单位数水平；3）品牌业务：小米合作方式调整后利润弹性持续释放，90分渠道调整及拓展有序推进。中长期来看，公司具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，布局空间更大的服装代工，未来盈利提升空间充足，成长天花板向上打开。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为4.08/5.21/6.32亿元，对应PE分别为12/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦风险，客户拓展不及预期，新业务进展不及预期等。

     开润股份(300577) 2024年扣非净利率提升，嘉乐盈利超预期，维持“买入”评级 2024年收入42.4亿元（同比+36.56%，下同），归母净利润3.8亿元（+229.5%），扣非归母净利润2.9亿元（+110%），非经常损益增加系并表的一次性收益0.98亿元。2025Q1收入12.3亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%），并表导致收入增速快于利润。公司代工品类从箱包扩展到服装，凭借差异化印尼产能布局，订单成长可持续，叠加订单优化、效率提升，预计箱包稳健增长、服装规模及盈利快速提升，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.66/4.59/5.55亿元，当前股价对应PE为13.1/10.4/8.6倍，维持“买入”评级。 代工：量利齐升，箱包代工积极扩产巩固优势、服装代工利润率Q4环比改善2024年代工收入35.3亿元（+45%），占比83%，毛利率22.6%（-1.3pct）降低系仍在爬坡阶段的嘉乐并表，预计2025Q1收入因并表收入延续高增。（1）箱包代工：2024年收入23.7亿元（+20.3%），Q4预计增长接近10%，2025Q1预计低双增长，预计2025年大客户订单稳健，收入维持双位数增长，新客户拓展持续推进。2024年随精益化管理及数字化提升带动海外效率，产能利用率91.16%（+5pct），叠加产品及客户结构优化，箱包净利率显著提升，预计2025年盈利能力稳中有升。2024年印尼及印度产能占比70.8%，预计2025-2026年印尼箱包产能扩张50-60%，匹配订单增长并巩固印尼产能优势。（2）服装代工：2024H2嘉乐并表落地带动2024年表观收入11.6亿元（+146%），上海嘉乐收入14.9亿元（+15.8%），净利润扭亏至4892万元，净利率3.3%，分季度预计Q1-Q4净利率为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%，Q3受印尼搬厂扩产影响，Q4净利率回升明显。2025Q1收入预计双位数增长，净利率4%左右延续Q4态势，预计2025年阿迪达斯、优衣库等订单快速增长，收入有望实现25%+增长，净利率随新客户订单规模化及管理提效有望提至中单。收入预计2025-2026年印尼成衣产能每年扩张30%左右、面料产能每年扩张40-50%。 品牌：小米持续推新，自有品牌拓展销售渠道，2025Q1小米增速亮眼2024年品牌业务收入6.6亿元（+5%），毛利率25.5%（-1pct）主要系产品及渠道结构调整，预计随新品提升及渠道优化改善。（1）小米：2024年推出十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，2025Q1收入增长30%+；（2）90分：国内入驻苹果全国200多家APR授权门店，海外入驻美亚平台，与菲律宾分销商建立线下门店。 2024年扣非净利率提升，营运能力基本稳健 2024年毛利率22.9%（-1.5pct），期间费用率14.5%（-1.4pct），销售/管理/财务/研发费用率分别-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct，资产减值损失3683万元，增加主要系存货跌价准备计提增加，调整信用损失率会计处理导致一次性信用减值损失计提减少，所得税率16.4%（-8.7pct），2024年归母净利率9%（+5.3pct），扣非归母净利率6.9%（+2.4pct）。 风险提示：产能扩张不及预期、订单增长不及预期、品牌业务新品销售不及预期。