华图山鼎(300492) 核心观点 行业旺盛需求与公司产品创新共振，2025年公司业绩快速增长。2025年华图山鼎预计实现归母净利润2.8-4.2亿元，同比增长约428%-693%；区间中值为3.5亿元，对应同比增长约560%，符合我们此前预期（3.5亿元）。预计实现扣非后归母净利2.58-3.87亿元，同比增长约955%-1483%；区间中值为3.23亿元，同比增长约1244%；结合此前公司三季度报披露信息，我们分析非经常性损益主要包括结构性存款利息收入及资产使用权处置收益。本次业绩预告暂未披露收入数据，我们此前预计公司2025年实现收入33.7亿元。 聚焦招录考培业务，2025年公司非学历培训业务预计实现净利润3.1-4.5亿元，对应区间中值为3.8亿元，同比增长约396%。2025年度公司业绩快速增长，预计主要受益于招录类考试培训行业市场需求持续旺盛，以及公司主动通过区域运营及“考编直通车”产品，巩固了行业领先定位。 持续推进AI转型升级，与粉笔互相派驻董事。据证券市场周刊，公司2026年1月16日于上海公开召开“AI转型升级发布会”，会上公司介绍2025年已在工具化筑基与产品化创收等方面取得较多落地成功。公考教培行业重视备考效率与产品性价比，用户。此前线上公考教培龙头粉笔在2025年1-10月期间AI产品付费用户已达238万人，验证公考行业用户相对较高的对AI产品付费意愿。公司华图山鼎2025年也已与粉笔签订战略合作框架协议，并互相派驻董事，预计后续将在AI业务端有进一步合作。 2025年度业绩已确认达成员工持股计划及限制性股票计划的第一个解锁期触发值。2025年度公司发布员工持股计划及限制性股票计划，其中对应公司层面业绩考核（2025-2026年）的扣非净利润触发值（解锁比例80%）为2.56亿元/3.20亿元、对应目标值为3.20亿元/4.00亿元（解锁比例100%）。2025年业绩已确认达成第一个解锁期触发值目标。本年度，公司因实施2025年员工持股计划及2025年限制性股票计划的股份支付费用约为6750万元。 风险提示：产品销售不及预期、竞争加剧、股东减持、公考持续缩招等。 投资建议：2025年为公司“考编直通车”产品改革元年，助力公司巩固行业领先地位，实现业绩大幅增长。展望2026年，我们预计公司将继续于下沉市场推广“直通车”大单品及推进基地建设，支撑进一步提升市占率，据此我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.5/4.3/5.6亿元，最新市值对应PE为44/35/27x。考虑到目前已进入到省考备考旺季、多地省考开始报名，行业望维持高景气度；同时公司持续迭代AI工具和产品、持续落地与粉笔合作，有望助力打开第二增长曲线，维持“优于大市”评级。

     华图山鼎(300492) 投资要点 事件：2026年1月27日，华图山鼎发布2025年度业绩预告。公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为2.8-4.2亿元，同比2024年的5,299.21万元增长428.4%-692.6%；预计扣除非经常性损益后的净利润为2.58-3.87亿元，同比2024年的2,444.64万元增长955.4%-1483.1%。 2025年公司预计核心业务净利润中枢3.8亿元，股份支付费用影响显著：公司进入业绩兑现期。因实施2025年员工持股计划及限制性股票计划，公司预计产生股份支付费用约6,750万元。剔除该影响后，预计净利润区间为34,750万元-48,750万元。其中，核心的非学历培训业务预计净利润为31,000万元-45,000万元，剔除股份支付影响后预计净利润为37,450万元-51,450万元，显示出主营业务的强劲盈利能力。 “直通车”大单品驱动，运营改革与技术升级成效显著：公司业绩大幅增长主要受益于：1）招录类考试培训行业市场需求持续旺盛；2）通过区域运营改革，将产品交付下沉至地市，建立“轻型基地”，并聚焦“考编直通车”大单品，锁定长周期生源，优化流程提升运营效率；3）加大前沿技术应用，实现招生、排课、研发等环节的智能化升级，推出智能面试、申论批改等产品，在保障教学质量的同时有效降低了单位交付成本，共同推动盈利能力显著提升。 盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务。员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润，“直通车”大单品驱动成长。维持2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.5/4.9亿元，对应2025-2027年PE分别为46/37/35倍，行业龙头加速发展态势初显，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，应收账款增加和发生坏账的风险，产业调整与风险控制带来的毛利率下降风险，市场竞争加剧风险等。

     华图山鼎(300492) 核心观点 2025年前三季度公司利润同比+92%。公司2025年前三季度实现营业收入24.64亿元/同比+15.7%，归母净利润2.49亿元/同比+92%，扣非净利润2.32亿元/同比+127.5%，非学历培训业务基本盘稳固，内生动力强劲。Q3单季度来看，第三季度实现收入7.40亿元/同比+18.4%，实现归母净利润达3621万元/同比+362%，盈利弹性突出。 销售费用管控成效显著，盈利能力同比改善。25Q3公司归母净利率为4.9%/+3.7pct。分析系销售费率显著优化（销售费率同比下降12.3pct至24.3%），部分抵消因积极下沉带来的毛利率小幅波动以及股权支付等事项带来的管理费用率、新产品研发费用的阶段性上升。 产品战略清晰，推出“考编直通车”加速下沉。“考编直通车”核心创新在 于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目（如行测、申论）合班授课，预计将显著提升名师与场地资源的利用率。这一模式符合考生多线备考的趋势，有望形成成本优势，使其在地市及县域下沉市场建立高性价比竞争力。 国考报名人数再创新高，公考行业预计维持高景气度。2026年国考报名过审人数达371.8万，同比增加9%，再创新高。公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气。截至2025年三季度末，公司合同负债余额为9.32亿元/同比+4.3%。 积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6亿元。同时，公司推出了2025年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828万元（每10股派发现金红利5元），达可分配利润的50%，积极回报股东。 风险提示：股东减持、行业竞争恶化、教师流失、创新产品市场接受程度低、计划招录人数持续下滑等。 投资建议：公司2025年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5亿、4.3亿和5.1亿元，对应PE为38/31/26倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。

     华图山鼎(300492) 事件：2025年1-9月公司实现营业收入24.64亿元，同比增长15.65%；归母净利润2.49亿元，同比增长92.48%；EPS为1.27元/股，同比增长38.04%；拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税）。 营业收入增长提速，公司业绩加速释放。2025年1-9月，公司实现营业收入24.64亿元，同比增长15.65%；其中三季度单季实现营业收入7.40亿元，同比增长18.43%。同时，公司业绩加速释放。2025年1-9月公司归母净利润2.49亿元，同比增长92.48%；其中三季度单季归母净利润0.36亿元，同比增长362.41%。根据公司股权激励行权条件，2025年公司业绩目标为3.2亿元，预计四季度公司业绩仍将保持较快增长。 盈利能力显著提高，加大分红回报股东。公司盈利能力显著增强。2025年1-9月公司整体毛利率58.99%，同比提高1.09cpt，环比提高5.51pct。同时，公司期间费用控制成果显著，2025年1-9月为47.31%，同比下降4.68cpt，环比下降3.37pct。另外，公司净利率显著提高，2025年1-9月为10.11%，同比提高4.04cpt，环比提高8.24pct。随着公司盈利能力提高，公司加大分红力度，2025年1-9月公司计划向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 负债率相对较高，现金流整体较好。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为24.18亿元、20.21亿元，分别同比增长21.17%、23.89%；资产负债率为83.58%，同比上升1.84pct，环比下降1pct；剔除预收款的资产负债率为44.82%，同比上升8.16pct，环比上升2.19pct，公司负债率整体较高。同时，公司现金流整体较好。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为111.22%，同比降低23.34pct，但仍大于1；经营性净现金流6.52亿元，同比下降23.64%。 研发投入力度较大，合同负债助力成长。公司加大研发投入，2025年1-9月公司研发费用1.45亿元，同比增长160.41%；研发费用率5.89%，同比提高3.27pct，在教育行业中处于较高水平。公司研发重点聚焦AI+教育，如个性化辅导、AI批改、面试AI点评等，助力公司业务转型升级。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年9月末，公司合同负债9.32亿元，同比增长4.28%，较年初增长19.57%。较高的合同负债增强了业绩确定性，助力公司较快成长。 投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为33.28亿元、41.60亿元和47.84亿元，EPS分别为1.64元、2.05元和2.82元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头。公司盈利能力快速提升，业绩释放明显提速，合同负债持续增长，看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、实控人股权冻结等风险。

     华图山鼎(300492) 事件：2025年上半年公司实现营业收入17.24亿元，同比增长14.50%；归母净利润2.13亿元，同比增长75.09%；EPS为1.08元/股，同比增长24.18%。 非学历培训快速增长，公司业绩加速释放。2025年1-6月，公司实现营业收入17.24亿元，同比增长14.50%；其中非学历培训业务收入17.10亿元，同比增长14.96%。公司非学历培训涵盖公务员、事业单位、医疗系统等领域的考试培训，拥有1000+门店、3250名专职老师，已在国内设立700多家分公司从事培训业务，培训学员超过27万人次。同时，公司业绩加速释放，2025年1-6月归母净利润2.13亿元，同比增长75.09%。根据公司股权激励行权条件，2025年公司业绩目标为3.2亿元，预计下半年公司业绩仍值得期待。 业务结构持续优化，盈利能力显著提高。公司非学历培训业务占比高，2025年1-6月非学历培训业务占比99.19%。同时，毛利较低的代交付业务占比降至0.70%。公司业务结构优化提高了盈利能力，2025年1-6月公司毛利率59.11%，同比提高2.57cpt，环比提高5.63pct；其中非学历培训业务毛利率59.79%，同比提高2.48cpt；环比提高5.33pct。公司期间费用控制成果显著，2025年1-6月为44.38%，同比下降3.98cpt，环比下降6.30pct。另外，公司净利率显著提高，2025年1-6月为12.35%，同比提高4.28cpt，环比提高10.48pct。 负债率呈下降趋势，现金流整体较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为24.64亿元、20.45亿元，分别同比增长34.46%、38.56%；资产负债率为83.00%，较年初下降1.58pct；剔除预收款的资产负债率为73.07%，较年初下降0.36pct，负债率整体呈现下降趋势。同时，公司现金流整体较好。报告期内，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为111.63%，同比降低23.54pct，但仍大于1；经营性净现金流4.89亿元，同比下降33.38%。 研发投入力度较大，合同负债助力成长。公司加大研发投入，2025年1-6月公司研发费用0.91亿元，同比增长302%，研发费用率5.33%，在教育行业中处于较高水平。公司研发重点聚焦AI+教育，如个性化辅导、AI批改、面试AI点评等，助力公司业务转型升级。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年6月末，公司合同负债9.03亿元，同比增长18.97%。较高的合同负债增强了公司业绩确定性，助力公司较快成长。 投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为预33.28亿元、41.60亿元和47.84亿元，EPS分别为1.64元、2.05元和2.81元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头。公司业绩持续释放，合同负债持续增长，看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、实控人股权冻结等风险。

     华图山鼎(300492) 投资要点 事件：2025年4月29日，华图山鼎发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入28.33亿元，同比+1,046%；归母净利润0.53亿元，同比+158%，扣非归母净利润0.24亿元，同比+123%。2025年Q1营收8.27亿元，同比+19%，归母净利润1.21亿元，同比+67%。 2025年Q1公司业绩进入兑现期：2024Q4/2025Q1营收7.02/8.27亿元，yoy+246%/+19%，归母净利润-0.76/1.21亿元，yoy-/+67%，扣非归母净利润-0.78/1.18亿元，yoy+22%/+107%。公司净利润显著提升，盈利能力增强。 2024年非学历培训业务规模显著释放：2024年非学历培训和建筑设计营收分别为27.91/0.41亿元，yoy+1309%/-16%，非学历培训毛利率54%，同比+0.26pct。国家及地方公务员招录考试培训是公司营业收入的重要来源，华东、华中、华北地区收入占总体比例达53%。 公司发布2025年员工持股计划：计划受让股份272.3万股，占公司总股本1.94%，包括13位高管的不超过275名核心员工参与，资金总额上限不超过1.25亿元。股份来源为公司回购，截至目前尚未开始回购，计划以45.91元/股为受让价格。考核目标为2025/2026年归母扣非净利润分别为3.2/4.0亿元。 盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务。目前是经营主体实现上市的第二年，待员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润。基于业绩释放节奏调整华图教育盈利预期，2025-2026年归母净利润分别为3.7/4.5亿元（前值为6.2/7.7亿元），新增2027年盈利预测4.9亿元，对应2025-2027年PE分别为35/28/26倍，在公考行业中估值相对合理，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，应收账款增加和发生坏账的风险，产业调整与风险控制带来的毛利率下降风险，市场竞争加剧风险等。

     华图山鼎(300492) 事项：2024年公司实现营业收入28.33亿元，同比增长1046.34%；归母净利润0.53亿元，扭亏为盈；拟10派0.55元（含税）、送红股2.2股转、转增1.8股。2025年Q1公司实现营业收入8.27亿元，同比增长18.91%；归母净利润1.21亿元，同比增长67.38%。 线下公考新龙头加速成长，盈利能力快速提升。公司战略转型职业教育，在控股股东的大力支持下，公司积极发展公务员、事业单位、医疗系统等考试培训业务，并快速成长为“公考”线下新龙头。2024-2025年1Q公司营业收入分别为28.33亿元和8.27亿元，分别同比增长1046.34%%和18.91%。公司盈利能力快速提升，2024年和2025年1Q公司毛利率分别为53.48%和61.36%，净利率分别为1.87%和14.69%，ROE（加权）分别为20.94%和36.81%。 期间费用相对较高，盈利空间有望打开。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率较高，造成期间费用率较高。2024-2025年1Q公司销售费用率分别为26.88%和23.34%，管理费用率分别为15.88%和14.42%，研发费用率分别为7.03%和4.32%，期间费用率分别为50.68%和42.95%。公司积极采取措施控制费用，尤其是销售费用率和研发费用率下降较快，对提高公司净利率水平和ROE具有积极意义，公司盈利空间有望打开。 收现比高现金流好，合同负债助力成长。公司收现比高，现金流好。2023-2024年公司收现比分别为122.17%和108.36%，经营性净现金流分别为8.24亿元和1.23亿元。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产和使用权资产组成，截至2025年1Q末三者合计占比66.85%。公司负债主要由合同负债和租赁负债组成，截至2025年1Q两者合计占比73.63%。公司合同负债增长较快，截至2025年1Q末，公司合同负债余额8.34亿元，同比增长53.03%。 推出股权激励方案，业绩考核相对较高。公司推出了限制性股票激励方案，拟以45.91元/股的价格向核心技术（业务）骨干共计270人首次授予217.82万份限制性股票期权，并预留约54.45万份，分别占当前公司总股本的1.55%和0.39%。本次限制性股票期权分两次行权，行权条件为2025-2026年公司扣非后归母净利润分别不低于3.2亿元和4亿元。公司股权激励力度较大，业绩考核要求相对较高，有利于激发员工积极性，助力业绩加速释放。 投资建议：考虑到股权激励给出业绩指引，且期间费用下降较快，我们上调业绩预测，预计2025-2027年公司EPS分别为2.30元、2.89元和3.95元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头，合同负债快速增长，股权激励激发员工积极性，业绩有望加速释放。看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、股权质押较高等风险。

     华图山鼎(300492) 华丽蜕变“公考”线下龙头。公司前身是主营建筑设计业务的山鼎设计，2019年11月华图投资通过协议转让+表决权让渡方式成为公司第一大股东，并通过要约收购提升持股比例。2023年7月控股股东提议上市公司将职业教育作为转型方向，并为转型提供全方位资源支持。2023年10月控股股东将公务员、事业单位、医疗系统等非学历培训业务的商标、课件、著作权、网络系统资源等无形资产无偿赠予上市公司，并由华图教育负责落地实施。华图教育通过网络建设+员工平移等方式快速布局非学历培训业务，构建“全国一张网”的整体经营架构，直营网点涉及全国31个省与对应地市，辐射网点突破1000个，公司华丽蜕变为“公考”线下新龙头。 考试培训需求强劲，线下公考龙头易主。公务员考试培训市场原本由中公教育、华图山鼎、粉笔三家主导，形成寡头竞争格局。中公教育曾占市场主要的份额，但受协议班退费等因素影响，中公教育市场份额显著下降。在此背景下，华图山鼎和粉笔等公司快速抢占市场，行业竞争格局“生变”。华图山鼎通过调整业务布局，2024年上半年华图山鼎的非学历培训业务规模已超过中公教育。同时，粉笔也加大了线下市场开拓力度，尽管运营中心数量有所收缩，但营业收入仍稳定增长。考虑到华图山鼎未来有望拓展教师、金融、军队等新的非学历培训领域，收入规模有望进一步扩大，行业地位有望进一步提高。 战略转型职业教育，快速布局全国市场。受建筑设计行业竞争加剧及控股股东的变更等因素影响，公司战略转型势在必行。公司聚焦公务员、事业单位、医疗系统三大行业从事非学历考试培训业务，并通过分支机构建设和存量课程代交付等方式快速布局全国市场，并解决同业竞争问题。公司坚定执行“三好华图”战略，持续创新教学方法，提升服务品质，所研发的“红领培优”、“基地班”、“事业有成”等系列课程有口皆碑，且培训价格相对合理，再加上网络建设较为完善和良好的师资团队，公司迅速抢占“公考”等非学历考试培训市场。公司非学历培训业务收入2023年为1.98亿元，2024年上半年为14.88亿元，非学历考试培训业务高速增长。 资产优良现金流好，订单充裕成长性好。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产等组成，截至2024年9月末分别为3.89亿元和5.44亿元，两者合计占比46.75%，资产质量较高。资产流动性较好。公司负债主要是合同负债，无有息负债，截至2024年9月末，合同负债占比54.78%。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2023年4季度-2024年3季度公司经营性净现金流分别为2.04亿元和8.93亿元，收现比分别为1.72倍和1.35倍。公司盈利能力较强，毛利率、ROE、ROA等指标均处于行业领先水平，2024年前三季度毛利率、ROE、ROA分别为57.90%、47.18%、12.20%。 投资建议：“公考”新龙头扬帆起航，维持“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收分别为27.01亿元、33.28亿元和41.60亿元，分别同比增长993.0%、23.2%和25.0%；归母净利润分别为0.79亿元、2.28亿元和3.69亿元，分别扭亏为盈、+189.7%和+61.9%；EPS分别为0.56元、1.62元和2.63元，PE分别为145倍、50倍和31倍，PB分别为39.6倍、23.4倍和14.7倍。公司战略转型职业教育，聚焦公务员、事业单位等领域考试培训，通过全国网络建设和员工平移快速抢占全国市场，华丽蜕变为“公考”线下新龙头。未来公司有望在股东的支持下，积极布局教师、金融等领域的考试培训业务，增量业务助力公司快速增长。目前，公司订单充足，交付能力较强，未来成长性良好，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险；招录考试培训需求波动风险；市场竞争激烈；考试延后或取消；退费风险。