深信服(300454) 投资要点： 长期受益国产替代、AI推动的IT架构升级，25H1收入稳步增长。25H1公司营收30.09亿元，同比增长11.16%。H1收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入2.54亿元，同比增长35.33%。 云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1公司云计算及IT设施收入为13.95亿元，同比增长26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI产品为代表的SDDC产品线继续保持了20%以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来AI应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据IDC，25Q1深信服HCI超融合市占率约25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0版本，还在VMware替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。 AICP+HCI超融合方案推出，助力企业IT部门搭建内部专用大模型等，提供硬件+软件层AIInfra产品。大模型及AI应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司AICP+HCI的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布AI应用创新平台，内置RAG流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的RAG应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行AI扩建过程中，深信服AI创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。 网安业务收入25H1小增，云安全需求有望持续。25H1客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为14.35亿元，同比增长2.61%，占收入比重为47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025年初，公司基于安全GPT的实践基础，将DeepSeek-R1模型深度融入到安全GPT的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。 毛利率持稳，25H1控费显著，25Q2实现盈利。25H1公司归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%，Q2归母约2198万元，扭亏为盈利。公司25H1毛利率约为62%，较上年同期增长0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1销售、管理、研发费用率整体比同期下降近6%、2%、7%,Q2控费持续，净利率提升至1.26%。 盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司25/26/27年收入分别为80.4亿、90.2亿、105.8亿，同比增速分别为6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应PE为123、67、52倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为117、82、64倍。鉴于公司经营质量改善、AI带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户IT支出不及预期。

     深信服(300454) 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年收入30.09亿元，同比增长11.16%；归母净利润-2.28亿元，同比增长61.54%。 云驱动公司收入快速增长。2025年上半年，公司毛利率为62.09%，同比增加了0.75pct。公司网络安全业务收入14.35亿元，同比增长2.61%；云计算及IT基础设施业务收入13.95亿元，同比增长26.15%；基础网络和物联网业务收入1.79亿元，同比减少11.62%。 行业地位保持稳定。根据IDC等机构的排名，2025年Q1，深信服超融合以25.1%的市占率，位居中国全栈超融合市场前列；2024年第三季度，深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。深信服XDR平台被定位于市场「领导者」类别；司也成为国内首家通过中国软件评测中心“信息技术应用创新基础设施即服务标准符合性测试”的云计算厂商。 探索GPT与安全结合应用。公司创新的安全GPT产品包括AI安全平台、钓鱼大模型、检测大模型、运营大模型、数据安全大模型等，公司坚定不移地以“AI First”为研发创新战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、AICP、AI PaaS、SAVE3.0、AIOps等。 投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.79\1.19\1.41元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

     深信服(300454) 事件描述 8月21日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入30.09亿元，同比增长11.16%，上半年实现归母净利润-2.28亿元，同比高增61.54%，实现扣非净利润-2.59亿元，同比增60.44%；2025年第二季度公司实现收入17.47亿元，同比增4.50%，二季度实现归母净利润0.22亿元，同比扭亏，实现扣非净利润0.03亿元，同样实现同比扭亏。 事件点评 超融合及EDS是上半年收入增长的主引擎。分业务看，1）由于下游客户对安全的投入依旧保持谨慎，2025上半公司网络安全业务实现收入14.35亿元，同比小幅增长2.61%，但其中公司重点布局的融合GPT能力的XDR、 MSS等战略业务仍保持较快增长；2）得益于信创建设及VMware国产化替代持续深化，上半年公司云计算及IT基础设施业务实现收入13.95亿元，同比增长26.15%，其中，SDDC产品线（主要为HCI）保持20%以上的增长，EDS聚焦高价值场景、推进产品品质提升并加强信创场景方案优化，产品竞争力稳步提升，收入增长较快；3）今年上半年公司基础网络及物联网业务实现收入1.79亿元，同比减少11.62%，主要是受国内企业级无线业务及交换机竞争加剧影响，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑，而近两年培育的新业务收入贡献仍较小。 持续降本增效成效显著，Q2单季度实现扭亏。2025上半年公司毛利率为62.09%，较上年同期提高0.75个百分点，其中云计算业务毛利率较上年同期提高3.46个百分点。在费用端，公司持续推行的降本增效举措成效显著，上半年销售、管理、研发费用整体同比减少6.81%，期间费用率较上年同期降低15.12个百分点。受益于此，今年上半年公司净利率达到-7.56%，较上年同期大幅提高14.31个百分点，其中，第二季度公司归母净利润实现扭亏 为盈。此外，上半年公司经营性净现金流从去年同期的-9.77亿元提升至-2.35亿元，主要是因为上半年公司销售收现同比增加，同时公司加强供应链管理，上半年策略性备货金额同比减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元。 投资建议 公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.88\2.45，对应公司8月22日收盘价119.85元，2025-2027年PE分别为97.3\63.8\48.9，维持“增持-A”评级。 风险提示 产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

     深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.20、5.62、6.85亿元，EPS分别为1.00、1.33、1.62元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为120.4、90.0、73.9倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 Q2净利润转正，现金流明显改善 （1）2025年上半年公司实现营业收入30.09亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%；实现扣非归母净利润-2.59亿元，亏损同比收窄60.44%。Q2单季度公司实现营业收入17.47亿元，同比增长4.50%；实现归母净利润2198.08万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润257.15万元，同比扭亏为盈。（2）从上半年公司各项业务情况看，客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网络安全业务收入为14.35亿元，同比小幅增长2.61%；受益于信创建设和国产化替代进程的持续深入，公司云计算及IT基础设施业务收入为13.95亿元，同比增长26.15%；公司子公司信锐网科的主营业务基础网络及物联网业务收入为1.79亿元，同比减少11.62%。（3）上半年公司综合毛利率为62.09%，同比提升0.75个百分比。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为40.64%、5.15%、32.63%，同比下降6.05、1.88、7.19个百分点。（4）上半年公司经营活动净现金流为-2.35亿元，净流出同比大幅收窄。Q2单季度经营活动净现金流为5.96亿元，同比增长235.67%。现金流改善主要是因为公司加强供应链管理，销售收现同比增加和购买原材料支付的货款同比减少所致。 一朵云全面向AI升级，降低AI基础设施建设门槛 年初公司宣布一朵云全面向AI升级，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。6月，公司AI创新平台实现五方面能力升级，进一步降低AI基础设施建设的门槛。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

     深信服(300454) 核心观点 单Q2实现利润转正。公司25H1收入30.09亿元（+11.16%），归母净利润-2.28亿元，亏损收窄约61.54%；扣非归母净利润-2.59亿元，亏损收窄60.44%。单Q2来看，公司收入17.47亿元（+4.50%），归母净利润0.22亿元，扣非归母净利润0.03亿元，均实现转正。单Q2实现盈利转正，公司经营充分调整到位。Q2收入增速短期放缓，不改全年持续复苏趋势。 毛利率有所提升，现金流依然优异。公司上半年毛利率为62.09%，同比提升0.75个百分点，尤其云计算业务毛利率提升3.46个百分点。公司三费整体同比减少6.81%，尤其管理和研发费用下降较大。公司25H1现金流入41.01亿元（+4.32%），经营活动现金流净额为-2.35亿元（去年同期为-9.77亿元），公司加强供应链管理，上半年策略性备货金额同比减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元 云计算仍是收入增长主要动力，政府业务增长恢复。25H1云计算收入13.95亿元（+26.15%），主要受益于信创对VMware等替换持续增长，以超融合为核心的产品线保持20%以上增速；安全业务收入14.35亿元（+2.61%），基础网络及物联网收入1.79亿元（-11.62%）。分行业来看，企业客户收入增长6.61%，收入占比达到48.75%；政府及事业单位收入增长16.98%，收入占比41.57%；金融及其他收入增长11.23%，收入占比9.68%。另一方面，公司在国际市场实现收入2.54亿元（+35.33%）。 安全企稳，云继续高增长，25年有望释放利润拐点。从安全行业来看，25年需求趋稳，全行业提效降本下，有望逐步扭亏。而公司率先发力AI与安全融合，重点培育的融合GPT能力的XDR、安全托管服务（MSS），保持较高增长，深信服MSS累积客户数量超过5500家。云计算超融合以25.1%的份额保持第一，在当下高增长的同时，“一朵云”HCI+AICP业务在持续升级，随着AI逐步落地，成为未来新的增长点。同时，分布式存储业务EDS产品和方案竞争力稳步提升，收入增长较快。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元。随着公司Q2进一步验证经营质量，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AI安全和“一朵云”有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

     深信服(300454) 报告内容摘要: 核心看点：①网安+云计算双线驱动，产品市场地位领先；②“AI+云化”开启新一轮成长周期。生成式AI驱动产品技术创新，云化服务需求成为新的增长点；③云计算+AI融合趋势明显，AICP迎智算增长动能；④公司“虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware无感替换。 公司简介：深耕网安行业20余年，拓展布局云计算领域。深信服是一家专业从事企业级网络安全、云计算、IT基础架构及物联网相关产品与服务的提供商。公司的主要产品包括：1）网安领域：智安全业务构建“平台+组件+服务”业务模式；2）信服云是云计算业务品牌，构建了软件定义的云基础设施（超融合HCI、虚拟化aSV等）、私有云、托管云、桌面云、分布式存储等云-网-端架构；3）子公司信锐网科经营基础网络与物联网业务；4）公司坚持“AIFirst”发展策略。推出安全GPT、SAVE3.0、AIOps等技术产品，推出AICP算力平台，降低用户使用AI大模型成本，持续优化超融合、虚拟化等云计算子市场，打造“虚拟化+超融合+私有云”VMware替代方案。 网络安全市场规模持续增长，AI+云化有望成为网络安全业务破局新方向。根据IDC数据，中国网络安全市场规模预计从2023年的110亿美元增长有望至2028年的171亿美元，五年复合增长率为9.2%。2024年深信服以11.1%的份额领跑国内网络安全硬件产品市场。深信服创新地将AI与云化能力融入安全产品，构建以AI为内核、云化赋能的「安全新范式2.0」。公司以安全垂类大模型为基，制定“以AI对抗AI”策略，采用“线下硬件+线上订阅”创新联动部署方式。在AI+SASE赋能的下一代防火墙AF、XDR+GPT打造高校安全运营中心、云化安全托管服务MSS等产品解决方案中得到成功验证。 云计算+AI融合趋势明显，AICP迎智算增长动能。云计算市场持续稳定增长，据中国信息通信研究院统计，2023年我国云计算市场规模达6165亿元，较2022年增长35.5%，大幅高于全球增速,AI推动市场增长点向PaaS、SaaS上移；超融合、虚拟化等子市场发展可期，根据艾媒咨询和亿欧智库数据，预计到2030年中国虚拟化软件市场规模有望突破200亿元，2024年超融合市场规模超过220亿元。公司AI+云计算方面相继推出AIPC算力平台（降低大模型部署成本、大模型应用实现推理性能5-10倍的提升）、HCI+AICP新一代超融合解决方案（全栈集成+AI赋能）。 “虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware无感替换。虚拟化、超融合、混合云等方案成为VMware替代优选，深信服基于此方向，提供“虚拟化→超融合资源池→私有云”等全系列产品和解决方案。在虚拟化、超融合以及私有云迁移能力上全面对标VMware，在降低迁移难度和具备完整兼容能力基础上，实现先进替代。截止2025年5月，深信服的“虚拟化→超融合资源池→私有云”产品解决方案已累计助力超过12000用户完成VMware替换。 盈利预测与投资建议：公司是网络安全行业龙头厂商，网络安全产品市场领先，具有稳健的用户和口碑基本盘。公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务公司超融合常年保持国内市占率第一、AICP平台迎智算新升级；公司构建“虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware先进替换，近些年凭借VMware退出中国市场的红利，云计算业务有望实现高增速发展目标。我们预计2025-2027年EPS分别为1.15/1.55/1.87元，对应P/E分别为90.23/67.12/55.59倍，给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期风险；VMware替换推进不及预期风险；AI技术研发不及预期风险。

     深信服(300454) 本报告导读： 安全、云计算是公司两大板块，占比均近半；公司在AI和云计算重点投入，发布AICP平台、XaaS、安全GPT等；外部营销、内部管理结合将提升长期价值。 投资要点： 给予优于大市评级，目标价114.94元。预计AI带动云计算需求提升，以及网安拐点到来，公司保持增长，但考虑到仍将保持销售研发投入，公司2025-2027年EPS预测为0.77/1.18/1.54元，给予2025年6倍PS，目标价114.94元，“优于大市”评级。 25Q1恢复增长，安全、云计算营收占比均近半。①2024年营收75.20亿元，同比-1.86%；归母净利润1.97亿元，同比-0.49%；扣非净利润0.77亿元，同比-30.45%。2025Q1营收12.62亿元，同比+21.91%归母净利润-2.50亿元，同比+48.93%；扣非净利润-2.61亿元，同比+48.75%。②按产品拆分，2024年安全业务营收36.29亿元，同比-6.75%，占比48.27%，毛利率79.31%；云计算营收33.84亿元，同比+9.51%，占比45%，毛利率44.24%；企业级无线业务营收5.06亿元，同比-25.53%，占比6.73%，毛利率48.72%。 发布AICP平台，布局XaaS、安全GPT等。①网安业务，2024年公司通过云端和本地交付安全服务。云计算业务，2024年公司发布了超融合/云平台6.10.0版本，面向大模型开发场景，发布AI算力平台（简称AICP）。物联网业务，公司旗下信锐网科持续投入网络联接，将研发创新应用于用户网络的“云、网、端”环节的产品、服务及解决方案。②重点布局的产品集中在网络安全和云计算及基础设施业务。深信服在这两块业务上都面向未来布局了XaaS业务、安全GPT、AI算力平台、EDS等新业务。 聚焦XaaS和AI业务，市场管理内外结合。①2025年公司聚焦持续提升产品品质和推进产品创新上，包括XaaS业务和AI相关业务。市场方面会积极开拓头部行业客户和海外市场，并深化渠道体系建设。内部会加强组织能力建设，提高公司精细化管理水平和盈利能力。②未来3-5年，公司业务将集中在如下方面：1.聚焦关键产线和XaaS业务；推动AI与网安、云计算融合的创新业务产品。2.加大拓展KA行业头部市场和海外市场。3.持续提升产品质量，深化渠道体系建设。4.继续加强组织能力建设和人才培养力度。 风险提示：产品迭代不及预期；需求恢复不及预期；竞争加剧等。