润泽科技(300442) 本报告导读： 中报业绩稳健；AIDC业务结构优化；一线核心资源限制严格，更具稀缺性；REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为62.82/76.36/91.09亿元（原2025-26预测为77.31/99.67亿元），同比增长43.93%/21.55%/19.29%；归母净利润分别为26.94/33.36/40.50亿元（原2025-26预测为30.83/40.49亿元），同比增长50.49%/23.82%/21.42%；EPS分别为1.65/2.04/2.48元。参考可比公司，给予公司2025年动态45倍PE（原为2024年32x），目标价74.18元（+79%）维持“优于大市”评级。 中报业绩稳健。2025年上半年，公司营收24.96亿元，同比增长15.31%，归母净利润8.82亿元，同比下降8.73%。利润短期承压主因是上半年大规模交付约220MW，折旧、电费等成本先行，而收入确认有爬坡周期。公司披露归母净利季度环比增长5.06%，说明边际正在改善。 AIDC业务结构优化。2024年，公司引流相关业务以一次性收入为为主。2025上半年，AIDC业务重心已全面转向智算服务，且上半年智算服务收入占比已经较高，AIDC业务结构实现显著优化，其业务稳定性与盈利持续性均大幅提升。 一线核心资源限制严格，更具稀缺性。2025年以来，一线城市及其周边的土地和能耗限制更加严格，因此，非一线城市订单开始起量同时，随着机柜功率的指数级跳升，电力资源肯定也是越来越紧张所以一线城市的优质机柜资源更具有稀缺性。 REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。公司南方润泽科技数据中心REIT成功上市。REITs平台的搭建盘活了存量优质资产，优化了资本结构，打通了“重资产基础设施+轻资产运维服务”的业务模式。我们认为，公司公募REITs的成功发行，为公司提供了坚实的资金和工具支持，将进一步巩固其市场地位。 风险提示。AIDC的需求增长不及预期；IDC业务上架率不及预期影响净利润；市场竞争加剧。

     润泽科技(300442) 投资要点： 公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入24.96亿元，同比增长15.31%；净利润8.82亿元，同比下滑9.48%；扣非后净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。2025Q2，公司收入12.98亿元，同比增长10.21%，环比增长8.36%；净利润4.54亿元，同比下滑8.72%，环比提升6.52%；扣非净利润4.50亿元，同比下滑6.15%，环比提升5.05%。 分产品来看： （1）AIDC：2025H1公司AIDC业务实现收入8.82亿元，同比增长36.95%，占比总体收入的35%。AIDC产品毛利率53.92%，较上年下降16.73%，但仍然保持较高毛利水平，我们认为主要是公司高性能模组销售业务减少导致，由于这部分业务在2024年调整为净额法计入，导致了AIDC毛利率的提升，随着这部分一次性引流业务的减少，公司AIDC业务毛利率会逐步接近其中智算服务毛利率水平。公司AIDC业务电费同比增长147%，体现出了公司智算服务正在处于高增长过程中。 （2）IDC：公司IDC业务收入16.14亿元，同比增长6.15%，毛利率46.92%，较上年同期下降4.44PCT，我们认为主要受到传统IDC业务市场景气度和新数据中心利用率爬坡的影响。环比来看，较2024H2增长3.58PCT，源于公司部分数据中心升级改造完成并从2024年底逐步恢复上架所带来的业绩改善。上半年公司IDC业务电费达到5.42亿元，创出半年度新高，同比增长19%。 分区域来看，公司华北业务收入在2024H2因为旧数据中心改造下滑，2025H1逐步恢复，实现收入17.93亿元，同比增长1.54%，但毛利率较上年同期下滑2.89%至50.58%；华东区域以AIDC为主，因而随着平湖2024下半年和2025上半年数据中心的陆续上架，实现了收入同比69.94%的增长；华南区域来看，仅获得了2487万元收入，仍然处于产能爬坡期，随着上半年佛山110kV变电站建成，有望在年底实现不错的上架率。 三大核心指标来看，2025年资源储备进一步提升，算力建设全面加速。 （1）算力交付：2025上半年公司有较大规模的数据中心集中交付。根据公司2025年4月年报电话会议，全年有望交付440MW算力，其中上半年已经交付了220MW（平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW以及惠州园区40MW），交付量创历史新高，剩余单体200MW的廊坊B区数据中心还在推进配套建设中。 从在建工程指标来看，上半年新增57.12亿元，较上年全年增长10.66亿元，同时在建工程转固金额75.60亿元，较上年全年增长31.59亿元。同时，公司预计年底将实现较好的上架率，给后续业绩高增长带来了保障。 （2）能耗指标：2025H1较2024年底新增30%。 （3）电力供应保障：新批复550kV变电站（廊坊B三座110kV，平湖220kV），新增投运变电站110kV（佛山），年内还将投运220kV（平湖110kV+重庆110kV）。 作为行业内首例交付整栋纯液冷智算中心的数据中心厂商，公司2025年协助客户完成了单机柜百千瓦超节点国产智算集群部署，随着超节点和液冷成为当前智算中心部署的大趋势，公司在智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的优势也将逐步显现。 8月8日，南方润泽科技数据中心REIT在深交所正式上市，是国内首批和深交所首单数据中心REIT，这意味着公司在资产证券化方面取得了重大突破，走通了轻重资产分离和输出运维服务能力的新业务模式。 维持对公司“买入”的投资评级。公司目前算力建设加速，即将迎来收入规模的高增长，同时公司资金充足、融资渠道通畅，正在积极寻找优质并购标的，有望进一步稳固行业头部低位和在智算领域的领导权。暂不考虑REIT对公司的财务影响，预测公司2025-2027年EPS为1.36元、1.91元、2.56元，按照9月23日收盘价52.56元，对应的PE分别为38.72倍、27.49倍、20.51倍。 风险提示：算力交付或上架进度不及预期；行业竞争加剧。

     润泽科技(300442) 事件： 公司发布2025半年报，25H1实现营业收入24.96亿元，同比增长15.31%；实现归母净利润8.82亿元，同比下滑8.73%。实现扣非净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。 下半年交付上架有望加速看好增长提速： 单Q2来看，公司实现营业收入12.98亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润4.52亿元，同比下滑8.20%。从公司交付节奏来看，基于去年已签订的客户订单支撑以及目前上架节奏判断，预计在今年年底可实现较好的上架率，看好公司下半年增速显著提升，如平湖100MW、佛山、惠州新交付的数据中心都有望在上架率提升后带来收入及利润增厚，有望于下半年较好体现于公司业绩。 在手资源充沛再扩张，新增交付体量出众： 2025年上半年，公司高效完成京津冀、长三角及大湾区三大区域算力中心交付并已开始陆续上架，合计新增交付约220MW算力中心，交付规模达历史较高水平。同时，在数据中心单体规模上实现了重要突破，平湖100MW新一代智算中心交付并迅速开启上架。 电力保障方面，2025年以来，廊坊园区B区新增取得三座110kV变电站批复；长三角园区新增的第二座110kV变电站将于年内投运，并新增取得220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站已顺利投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运。同时公司在手能耗指标进一步增长，较2024年末增长约30%。 液冷+IDC+AIDC领先： ①IDC方面，公司可扩张规模和布局行业领先，规划完成了7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局； ②AIDC方面，公司成功交付完成长三角园区百兆瓦级（100MW）新一代智算中心，单体功率远超通用算力中心，可支撑高密度智算集群，融合低延时高吞吐智算网络、超高算力密度以及绿色制冷系统，上架速度创历史新高； ③液冷方面，公司2023年（液冷元年）便打造液冷数据中心，2025年度公司交付上架的液冷机柜规模进一步扩张。自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，是行业领军的液冷AIDC厂商。 在手现金资源充沛，有望推动横向整合： 公司25H1在手资金54.9亿元，同时REITs成功上市，继续带来资金能力增厚。公司将横向并购整合优质算力资源，吸纳优质项目扩大规模与份额，助力提升行业集中度。 盈利预测与投资建议： 基于公司2025H1经营情况，毛利率同比有所承压，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，看好下半年上架加速对公司利润带来积极影响。我们调整公司25-26年归母净利润为24/32/43亿元（原值为27/35/44亿元），对应PE估值分别为36/27/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

     润泽科技(300442) 新增220MW机柜规模，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级 公司发布2025年半年度报，2025H1公司实现营收24.96亿元，同比增长15.31%，新增算力中心交付约220MW，实现归母净利润8.82亿元，实现扣非归母净利润8.78亿元。2025Q2公司实现营收12.98亿元，同比增长10.21%，实现归母净利润4.52亿元，环比增长5.06%，实现扣非归母净利润4.50亿元，环比增长5.05%。AIGC发展持续带来高功率机柜和大规模集群需求，随着多个算力中心陆续交付上架，考虑到机房爬坡初期折旧成本增长致使短期利润承压，我们下调2025/2026年并维持2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.80/30.75/37.64亿元（原26.20/32.72亿元），当前股价对应PE为40.5/31.3/25.6倍，公司是行业内液冷AIDC领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级。 算力中心加速交付，液冷AIDC助力国产超节点部署 分业务来看，2025H1，公司IDC业务实现营收16.14亿元，同比增长6.15%，廊坊、平湖、佛山、惠州园区各新增交付1栋算力中心，截至2025H1，公司已累计交付18栋算力中心，能耗指标较2024年底增长约30%；AIDC业务实现营收8.82亿元，同比增长36.95%，公司AIDC业务策略由早期一次性“引流策略”业务逐步向“稳盈利、长合作、强粘性”的智算服务转变，盈利能力或将逐步提升，此外，公司液冷机柜规模持续扩张，已率先协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产智算集群部署，自研冷板式液冷可支持40KW以上高密度单柜。 持续优化全国布局，REIT上市赋能轻重资产架构搭建 截至2025H1，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等6大区域建成了7个AIDC智能算力基础设施集群，国内共布局约61栋智算中心、32万架机柜，规模优势显著。8月8日，全国首批、深交所首单南方润泽科技数据中心REIT正式上市，助力公司盘活存量优质资产、优化资本结构，推动轻重资产分离，加速公司发展。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等