天壕能源(300332) 事件： 公司公布2023年年报和2024年一季报。 2023年实现营业收入45.2亿元，同比增长17.7%；归母净利润2.4亿元，同比减少34.38%； 2024年Q1实现营业收入11.55亿元，同比减少11.06%；归母净利润0.687亿元，同比减少66.29%。 燃气业务价差缩窄，利润有所下降 2023年，随着我国经济总体回升向好，天然气需求恢复增长态势。据国家发改委数据，2023年全国天然气表观消费量3,945.3亿立方米，同比增长7.6%。 2023年公司把握行业复苏机遇，通过核心资产神安线天然气管道积极开拓天然气市场，2023年燃气板块实现售气量15.47亿立方米，比上年同期增长32.06%。燃气板块实现售气收入41亿元，比上年同期增长20.68%。从整个天然气供应及管输运营业务板块看，2023年实现营业收入42.8亿元，比上年同期增加19.58%，占公司营业收入总额的94.72%；实现营业毛利7.6亿元，比上年同期减少13.86%，毛利率为17.78%，比上年同期下降6.90pct。2024年一季度，公司营业利润为1.07亿元，同比减少62.17%，主要也是由于燃气价差缩窄所致。 展望2024年，公司已与中海油的气电集团签署了相关协议，协议内保量部分按照固定价格销售，协议外按照市场价格调整。预计今年销售气量大概率会达到20亿方。该协议的签署有望保证公司淡季的基本收益，同时也有利于中海油在山西和陕西全面提产目标的达成。 积极推进上游资源的获取 公司拟参与中国油气控股有限公司重组交易，并与相关方就重组交易方案签署了附生效条件的重组文件。中国油气控股的核心主业为国内煤层气的勘探与开发，与中石油合作在鄂尔多斯盆地三交区块进行煤层气勘探、开采及生产。三交项目区块已取得采矿权面积236.78平方公里，具有较大的开发潜力。如能成功收购，将进一步延伸公司的产业布局，协同效应明显，也将标志着公司向上游天然气气源开发环节迈出了重要一步。 资产减值短期内影响利润 2023年，公司赛诺水务和昆威燃气商誉计提减值，资产减值合计约1.22亿元，导致公司营业利润减少。 盈利预测与估值：考虑到天然气需求和价格的波动性，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润5.23/6.95/9.63亿元（24/25年前值为7.66/10.08亿），对应PE分别为10.5/7.9/5.7x，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动、上游资源增量不及预期、下游终端市场开拓不及预期、参与中国油气重组推进不及预期等风险等

     天壕能源(300332) 投资要点： 事件： 公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报。 2023 年， 公司实现营收 45.22 亿元， 同比+17.70%； 归母净利润 2.40 亿元， 同比-34.38%。 2024Q1，公司实现营收 11.55 亿元， 同比-11.06%； 归母净利润 0.69 亿元， 同比-66.29%。 海气量大影响陆气销售， 价差缩小整体业绩承压。 2023 年， 公司天然气供应及管输运营业务实现营收 42.83 亿元， 同比+19.58%； 燃气销售量达15.47 亿立方米， 同比+32.06%， 主要系神安线管道通气后持续稳定供应，燃气板块售气量较上年同期有所增加； 公司实现营业毛利 8.12 亿元， 同比减少 1.24 亿元， 其中主要系海气量大对公司管道气销售造成影响， 全年售气价差缩小， 营业毛利下降， 整体经营业绩不及预期。 回购+分红同步进行， 稳固客户长期合作。 根据公司公告， 应对股票下行， 公司选择进行回购并已将回购的股票予以注销； 此外公司明确了分红方案， 依然按照利润的 20%进行分红以此稳固和长期战略伙伴共同发展，保持上游资源开采+中游长输管道+下游终端市场的全产业链布局， 力争将更多工业客户纳入公司直供服务的范围， 提升直接销售气量。 积极建设气源对接， 实现预期增量&收益。 2023 年， 公司拟参与中国油气控股重组交易， 并与相关方就重组交易方案签署了附生效条件的重组文件。 此外在国家环保政策的指导下， 公司积极抓住业务区域内氧化铝、煤矿、 石英砂、 玻璃、 陶瓷、 发电、 水泥等用气行业产业升级的契机， 成功吸引了更多客户， 有望带来业绩增量。 根据公司公告， 目前淡季公司输气量为 650 多万方/天， 其中直接销售 300 多万方/天， 代输 350 多万方/天；公司目标淡季直接销售量达 500 万方/天， 冬季达到目前气量的 2 倍以上，因此今年有望销售气量超过 20 亿方。 在价差修复方面， 公司已与中海油的气电集团签署相关保量保利协议， 确保淡季基本收益和海油在陕西和山西全面提产目标， 助力公司在旺季拉开一定供销差价， 盈利能力有望修复。 盈利预测与投资建议。 24-25 年营收和归母净利润预测前值分别为89.94/107.62 亿元和 11.06/14.56 亿元， 根据公司 23 年年报财务数据， 我们调整了业绩核心变量（ 燃气业务的毛差）， 并新增 26 年盈利预测， 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 59.25/70.52/81.35 亿元， 归母净利润分别为3.67/4.78/6.38 亿元， EPS 分别为 0.42、 0.55、 0.73 元/股， 对应 PE 分别为14.2、 11.4、 8.6 倍， 维持公司“买入” 评级。 风险提示： 行业周期性波动； 安全生产的风险； 重组交易进度不及预期的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     天壕能源(300332) 投资要点 事件：2023年前三季度公司实现营业收入31.85亿元，同比增长24.76%；归母净利润3.07亿元，同比增长16.43%；扣非归母净利润2.92亿元，同比增长11.55%；加权平均ROE同比提高0.41pct，至7.42%。 业绩环比高增，期待气量释放。2023Q1-3公司实现营收31.85亿元，同增24.76%；归母净利润3.07亿元，同增16.43%；扣非归母净利润2.92亿元，同增11.55%。2023Q3公司实现营收11.29亿元，同增31.15%，环增48.94%；归母净利润0.67亿元，同增11.86%，环增85.13%；扣非归母净利润0.63亿元，同增9.08%，环增101.35%。公司三季度业绩环比大幅改善，积极与上游气源供应商以及下游用户制定顺价政策，三季度气量和价差均有提升，气源拓展有望加速。神安线将山西、陕西以煤层气为主的天然气运送至需求旺盛的河北市场，已成为河北第三大气源，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 上游气源&下游用户持续开拓。1）气源：①神安线沿线气源丰富，沿线气田总可开采资源量达4667亿方，而目前的年产量仅有520亿方，具备可持续的生产能力以及较高的增产潜力，神安线气量增长值得期待。②公司拟收购中国油气控股，延伸上游气源。2023年3月，公司与中国油气控股（0702.HK）签署重组意向条款清单。中国油气控股通过全资子公司奥瑞安能源与中石油合作在三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，通过订立生产分成合约享有70%权益。三交区块可开采储量/探明储量分别217/435亿方；截至2021年末已建成煤层气开发规模2亿方/年（2021年产气1.28亿方，2022M1-6产气0.78亿方），未来可进一步提升至5亿方/年。降低气源采购成本。上游资源协同，中游长输管线稀缺资产价值提升。2）用户：国网互联互通，开拓终端市场。神安线与国家管网互联互通后，可将销售半径扩至供需更紧张的山东、江苏等地。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级：考虑公司气源拓展节奏，我们下调2023-2025年公司归母净利润至5.54/8.77/12.69亿元（原值7.22/9.80/13.0亿元），同比52%/58%/45%，EPS为0.63/0.99/1.43元，对应PE15/9/7倍（估值日2023/10/31）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：气源释放不及预期、下游客户需求不及预期

     天壕能源(300332) 投资要点 事件：公司发布2023年前三季度业绩公告，2023Q1-Q3公司实现营业收入31.85亿元，同比上升24.76%，归母净利润3.07亿元，同比增长16.43%；扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长11.55%。单三季度实现营业收入11.29亿，同比增长31.15%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长11.86%，扣非后归母净利润0.63亿元，同比增长9.08%。 23Q3燃气分销同比增速回正，价差提升不及预期致利润增速较低，供暖季来临公司有望充分发挥管道资源优势实现量价齐升。23Q2公司燃气收入由于进入淡季后下游需求减弱和LNG价格较低同比有所下滑，进入三季度，随着下游需恢复，公司业务实现良好回升，同比增长超30%；价差方面：受到上半年LNG价格较低影响，Q3天然气分销价差尚未完全恢复。看到Q4，随着沿海液厂去库存进程接近尾声，LNG价格8月中旬以来明显回升，截至10月20日，LNG市场价较8月低点持续上涨，幅度达27%，LNG价格提升或释放部分管道气需求，叠加供暖季即将来临，公司燃气分销有望实现量价双回升。 提升气源+扩大分销网络，期待神安线放量。神安线贯通后，公司向上游积极开拓气源，保障气量供应；向下游不断拓展客户，实现上下游产业链充分联动。上游方面：公司和中国油气控股的重组交易正稳步推进，中国油气控股负责开采的三交区域可开采煤层气地质储量217亿立方米，后续增长潜力良好；神安线所在的周边地区煤层气资源丰富，其中中联公司拥有的临兴区块探明地质储量超1010亿立方米，神府区块则在2023年10月由中海油宣布发现千亿级煤层气田，多重气源有望为公司后续管输量提升奠定坚实基础。下游方面：神安管道下游终端市场覆盖了华北地区“煤改气”的重点区域，河北市场拥有广阔“气代煤”市场，公司亦积极扩展神安线业务区域内相关企业的用气需求，重点开发神安线管道沿线的直供大客户、工业园区客户，以及自营或合营燃气终端公司、大型燃气集团等。随着下游客户开拓，公司有望实充分发挥管网价值，实现资源-管网-终端全产业布局。 投资建议与估值：根据公司三季度业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现销售收入为47.5亿元、72.4亿元、97.8亿元，增速分别为23.6%、52.4%、35.1%。归母净利润分别为5.39亿元、8.71亿元、12.04亿元，增速分别为47.4%、61.6%、38.3%。对应PE分别为15.2X、9.4X、6.8X。维持增持投资评级。 风险提示：行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。

     天壕能源(300332) 事件： 公司公布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营业收入31.85亿元，同比+24.8%；实现归母净利润3.07亿元，同比+16.4%。其中Q3实现归母净利润0.67亿元，同比+11.9%。 点评： Q3环比Q2明显改善，期待Q4持续修复。 今年Q2神安线输气业务在量和价上均面临一定的压力。气量方面，Q2山西段和河北段输气量均在在200多万方/天，河北段低于公司400多万方/天的预期；气价方面，今年LNG价格下跌对公司管道天然气的售量和售价都形成了冲击。此外，需求端来看，今年复工复产较为疲软，并未带动总需求量实现较大的提升。三季度以来，公司的气量较二季度有所增长，经营数据环比今年二季度有较大的改善。2023年Q3实现营业收入11.29亿元，同比上升31.15%，环比今年Q2上升48.9%；Q3实现归母净利润0.67亿元，同比增长11.9%，环比今年Q2大幅提升85.13%。 上游资源的开发和获取将为更多气源进入神安线打下基础。 中石油煤层气公司和中联煤层气公司今年均提出明确的增储上产目标：中石油煤层气今年年底增产要达到1000万方/天，中联煤增产目标是达到1400万方/天。随着内陆资源的开发和提产，将为神安线的气源供应提供基础。此外，公司也在积极获取上游资源。2023年3月，公司公告拟参与中国油气控股有限公司重组交易，若重组交易顺利完成，公司将间接控制中国油气控股。中国油气控股通过全资子公司与中石油合作在鄂尔多斯盆地三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，该项目生产规模5亿立方米/年，截至2021年末，三交项目已建成煤层气开发规模约为2亿立方米/年。 积极拓展终端市场，扩大神安线的销售范围。 “煤改气”政策是驱动位于神安管道下游终端的河北市场天然气消费规模快速增长的主要原因，预计2025年前河北省仍有130万户居民实施“气代煤”改造，同时工业燃料用气量仍有较大增长空间。神安线与国家管网互联互通后，可通过管道代输进一步拓展神安线管道周边的天然气市场，扩大神安线管道的销售和盈利范围。 投资建议：由于二季度以来在量价上表现欠佳，调整全年盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润5.46/7.66/10.08亿（前值7.11/9.69/12.5亿），对应PE分别为14.5/10.3/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动、上游资源增量不及预期、下游终端市场开拓不及预期、参与中国油气重组推进不及预期等风险等

     天壕能源(300332) 投资要点： 事件：近日公司披露了2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收31.85亿元，同比增长24.76%；实现归母净利润3.07亿元，同比增长16.43%。 点评： 2023Q3公司售气量有所恢复。公司前三季度业绩不及预期，主要因为公司上下游战略管道的连通及售气量不达预期。2023Q3，公司实现营收11.29亿元，同比增长31.15%，公司售气量有所恢复；实现归母净利润0.67亿元，同比增长11.86%。 目前公司盈利能力受限于天然气购销价差低。前三季度，公司毛利率为20.87%，同比下降1.44个百分点；净利率为9.90%，同比下降0.32个百分点，主要因为国内大量进口海外LNG，导致储存能力满负荷，因而出现低价甚至亏损出售LNG的情况，进而影响了内陆气源的售价，因此Q2公司售气价低；Q3公司天然气的购销价差仍不高。目前公司盈利能力受限于天然气购销价差低。 燃气稳定供应有保障。公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道，设计输气能力50亿方/年，可将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场。神安线在晋西区域河东煤田兴县和保德周边主要分布有5个煤层气区块，其中，中石油煤层气有限责任公司拥有4个区块，分别为保德区块、紫金山区块、三交北区块和三交区块；中联公司拥有临兴区块，经自然资源部审定，临兴气田探明地质储量超1010亿立方米。神安线在陕东区域主要有中联公司神府区块的气源，陕西省神木市附近的长庆气田、延长气田等多块资源存储丰富的气田可为神安线管道项目供应天然气。近日中海油公告，神木站的神府区块发现了千亿储量的气田，重大气田的探明有助于进一步保障公司气源。 投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为0.66元、0.94元、1.32元，对应PE分别为14倍、10倍、7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：气源获取及原材料价格波动风险；安全经营的风险；汇率波动的风险；市场竞争加剧风险等。

     天壕能源(300332) 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入31.85亿元，同比+24.76%；归母净利润3.07亿元，同比+16.43%。单三季度公司实现营业收入11.29亿元，同比+31.15%；归母净利润0.67亿元，同比+11.86%。 投资要点： 23Q3环比大幅增长，支线建设持续发力。公司23年单三季度实现营收11.29亿，环比+48.94%；归母净利润0.67亿，环比+85.13%，业绩大幅增长。截至23Q3，公司资产负债率为51.47%，环比-0.95pct，保持下降趋势；在建工程总计6.02亿元，较22年底+14.02%，依托神安线管道，公司在下游支线建设上持续发力，为积极拓展下游终端市场。 期间费用率情况良好，获新兴企业&区级政策资金。截至Q3，公司期间费用率为6.55%，同比-1.55pct，费控能力有所提升。第三季度，公司其他收益为0.18亿，同比+161.49%，大幅增长，主要原因系收到的新兴企业高质量发展资金补助；营业外收入0.06亿元，同比641.74%，原因系收到区级奖励资金所致。 手握神安线稀缺资产，全国积极拓展终端市场。神安线管道是国内第一条非常规天然气长输管道，“西气东输”横跨陕、晋、冀三省，覆盖区域具备稀缺性。目前，公司在全国各地积极拓展终端市场，进展最快的是在内蒙与中石油合作项目，通过股权比例分享投资收益，预计年内实现供气，24年可全面贡献利润。 与中国油气控股重组取得进展，积极布局气源环节。23年8月，公司全资子公司天壕香港与中国油气控股签署框架协议，正式重组协议进一步达成共识，有望进一步延伸产业链布局。公司投资神安线核心目标围绕满足山西本地用气需求后，余气外输，随着内陆资源开发和提产，能达到预期稳步提产，使更多气源进入神安线。后续公司也将积极引入中石油煤层气及其他气源，为神安线扩充多方气源。 盈利预测：我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为62.94、89.94、107.62亿元；2023-2025年归母净利润分别为6.79、11.06、14.56亿元。预计2023-2025年EPS分别为0.77、1.25、1.65元，对应PE分别为11.62、7.13、5.42倍。结合公司和可比公司情况，给予2023年20倍PE估值，目标价15.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期性波动；安全生产的风险；重组交易进度不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     天壕能源(300332) 投资要点： 事件：近日公司披露了2023年半年报。2023H1，公司实现营收20.56亿元，同比增长21.51%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长17.78%。 点评： 2023H1公司实现售气收入大幅增长。2023H1公司实现售气量6.62亿立方米，同比增长12.97%；实现售气收入19.08亿元，同比大幅增长24.99%，随着神安线管道全线贯通，公司燃气业务快速发展。2023Q2，公司实现营收7.58亿元，同比下降10.00%；实现归母净利润0.36亿元，同比下降49.14%，传统淡季公司燃气业务有所承压。 燃气稳定供应有保障。公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道，设计输气能力50亿方/年，可将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场，目前已成为河北省第三大气源。神安线在晋西区域河东煤田兴县和保德周边主要分布有5个煤层气区块，其中，中石油煤层气有限责任公司拥有4个区块，分别为保德区块、紫金山区块、三交北区块和三交区块，中联公司拥有临兴区块。经自然资源部审定，临兴气田探明地质储量超1010亿立方米；神安线在陕东区域主要有中联公司神府区块的气源，陕西省神木市附近的长庆气田、延长气田等多块资源存储丰富的气田可为神安线管道项目供应天然气。 公司拟参与中国油气控股的重组，布局天然气上游环节。2023年8月14日，公司全资子公司天壕投资（香港）有限公司与中国油气控股有限公司（简称“中国油气控股”）签署了《中国油气控股有限公司重组框架协议》，就中国油气控股重组方案达成初步共识。中国油气控股的核心主业为国内煤层气的勘探与开发，其通过全资子公司奥瑞安能源国际有限公司与中石油合作在鄂尔多斯盆地三交区块进行煤层气勘探、开采及生产（简称“三交项目”）。三交项目合作区覆盖面积合计383平方公里，其中具有商业开采价值的探明储量面积282平方公里，探明煤层气地质储量为435亿立方米，可开采储量217亿立方米，具有较大的开发潜力。若公司成功参与重组，将进一步实现向上游气源开发环节的布局。 投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为0.80元、1.06元、1.47元，对应PE分别为12倍、9倍、7倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：气源获取及原材料价格波动风险；安全经营的风险；汇率波动的风险；市场竞争加剧风险等。

     天壕能源(300332) 事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入20.56亿元，同比+21.51%；归母净利润2.4亿元，同比+17.78%。单二季度公司实现营业收入7.8亿元，同比-10%；归母净利润0.36亿元，同比-49.14%。 投资要点： 23Q2业绩同比下降，燃气销售不及预期。23H1公司主营业务天然气供应及管输运营业务实现营收19.85亿元，同比+24.47%，占公司总营收96.56%；其中，售气业务销量6.62亿立方米，同比+12.97%；售气收入19.08亿元，同比+24.99%。23Q2公司售气业务短期承压，原因系淡季下游市场需求不足，LNG价格低位对公司燃气售量和售价形成冲击。预计后续公司与上游气源中联煤建立价格联动机制，形成价格变化和波动的正常机制，公司业绩将稳定增长。 神安线全线通气初期，上游资源协同仍需提升。2022年底，公司神安线管道全线贯通，22Q4和23Q1燃气业绩快速增长。2023年作为神安线全线通气第一年，Q2神安线河北段气量低于预期，年复工复产增速较缓，总燃气需求量同比去年变化幅度小。公司与上游资源方协同不够充分，4月份错失一些市场机会。目前上游资源方面，中石油和中联煤23年都明确提出年底明确增储上产目标，分别为1000万方/天和1400万方/天，预计随着内陆资源开发和提产，公司输气量将稳步提升。 上下游一体化加速推进，产业链整合升级进行时。23年8月15日，公司发布公告，更新拟参与中国油气中国油气控股重组交易的进展，离正式重组协议进一步达成共识，上游气源总量提升稳定推进。下游终端客户拓展方面，除了山西省和河北省本地市场的加速扩张，公司在全国各级积极拓展终端市场，其中内蒙项目进展较快，预计年内可实现供气，未来将为公司全面贡献利润。 盈利预测：我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为62.64、89.94、107.62亿元，2023-2025年归母净利润分别为6.79、11.06、14.56亿元，对应PE分别为12.65、7.77、5.90倍，结合可比公司情况，给予2023年20倍PE估值，目标价15.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期性波动；安全生产的风险；重组交易进度不及预期的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     天壕能源(300332) 投资要点 事件：公司2023年上半年公司实现营业收入20.56亿元，同比增长21.51%；归母净利润2.4亿元，同比增长17.78%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长12.26%；加权平均ROE同比提高0.11pct，至5.58%。 神安线稳定运行，期待气量提升。2023H1公司实现营收20.56亿元，同增21.51%；实现毛利4.83亿元，同增17.27%；归母净利润2.4亿元，同增17.78%；不及预期，主要原因为气源增长进度缓慢、二季度价差走弱，期待下半年增量气增加。神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2023H1售气收入19.07亿元，同增24.99%，实现售气量6.62亿方，同增12.97%，单方售价提升同比0.28元/方。神安线将山西、陕西以煤层气为主的天然气运送至需求旺盛的河北市场，已成为河北第三大气源，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 燃气板块稳定增长，膜产品业务有所下滑。2023H1，公司：1）天然气供应及管输运营业务实现营收19.85亿元，同增24.47%，占总收入96.56%；实现毛利4.63亿元，同增23.85%，毛利率23.34%，同比下降0.11pct。随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。2）膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务实现营收0.45亿元，同减36.74%，占公司总收入2.19%；实现毛利992万元，同减66.58%。主要原因为：因参加展会和宣传活动，膜产品订单取得较大增长，但销售费用较上年同期增加；同时受客户建设项目工期的影响，膜产品发货量有所下降。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年公司归母净利润7.22/9.80/13.0亿元，同比97%/36%/33%，EPS为0.82/1.11/1.47元，对应PE12/9/7倍（估值日2023/08/25）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：气源释放不及预期、下游客户需求不及预期

     天壕能源(300332) 事件：公司发布2023H1业绩公告，23H1实现营业收入20.56亿元，同比提升21.5%。实现归母净利润为2.4亿元，同比提升17.8%。经营活动产生的现金流量净额-0.14亿元，yoy-13%。单二季度看，实现收入7.58亿元，同比下降10%，实现归母净利润0.36亿元，同比下降49.1%。 下游需求不及预期+LNG价格回落，Q2业绩有所下滑。23H1公司天然气供应及管输运营业务实现营业收入19.85亿元，比上年同期增加24.5%，占营业收入比重为96.6%；毛利率为23.3%，yoy-0.11pct，其中售气收入19.08亿元，yoy+25%，实现售气量6.62亿m3，yoy+13%。公司燃气业务在22Q4和23Q1实现快速提升，主要由于2022年底神安线的全线贯通以及天然气四季度和一季度为天然气传统旺季。23Q2由于进入淡季后下游需求有所减弱，叠加上半年LNG价格较低，公司天然气销售业务有所下滑。我们认为随着公司与中联煤合作进一步加深，上游资源布局进一步完善，神安线分销潜力有望进一步释放，带来业绩稳定增长。 上游资源开发进一步夯实，实现资源-管输-分销全产业链布局。8月15日，公司发布公告，与中国油气控股的重组交易进展顺利，双方就重组方案多方面达成进一步共识。中国油气控股与中石油合作开采的三交区域具有商业开采价值的探明储量面积达282平方公里，可开采煤层气地质储量217亿立方米。截至23H1，公司拥有高压管网911.46公里，次高压管网118公里，城市管网1009.71公里，煤层气连接线连通山西省保德区块、临兴区块，是当地煤层气进入中游长输管道的唯一通道。随着重组交易稳步推进和上游煤层气利用率提升，公司的天然气产业链的布局已具备相当规模。 新项目落地+产能建设完毕，公司积极开拓水务新领域，国际市场销售初显成果。公司膜产品销售及水处理工程服务业务上半年实现营业收入0.45亿元，yoy-36.74%，实现毛利润992.14万元，yoy-66.6%。业务下滑主要系加大了产品推广宣传力度致使销售费用有所增加，以及受客户建设周期影响，本期发货量有所下降。长期看，现阶段公司大力拓展水务板块新领域，积极通过展会等途经进行产品推广，国内外均取得良好进展：（1）国内方面，获得固安自来水厂项目、青海锦泰锂业项目等市政和新能源领域订单突破，赛诺水务陆续签订了万华蓬莱北区凝液项目、宿迁城北水厂项目、华润海丰等项目；赛诺膜扬州生产基地一期已顺利完工，新产能投产后有望进一步发挥技术和区位优势，实现长期发展。（2）国外方面，公司保持北美市场优势的前提下，重点开发东南亚、中东和欧洲等区域，取得国际市场良好成果。 投资建议与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为52.49亿元、77.39亿元、102.8亿元，增速分别为36.6%、47.4%、32.8%。归母净利润分别为6.38亿元、9.3亿元、12.14亿元，增速分别为74.5%、45.8%、30.5%。对应PE分别为13.7X、9.4X、7.2X。维持增持投资评级。 风险提示：行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。

     天壕能源(300332) 投资要点： 余热发电转型燃气业务，神安线拓宽销售半径。公司初期专注于工业节能余热利用领域。2018年，公司转型为以燃气业务为主的战略发展格局，与中海油合作参与国家“煤层气开发‘十三五’规划”重点项目-神安管道建设。2021年神安线管道山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气板块售气量同比大幅增长。截至2023年Q1，公司实现营业收入12.98亿元，同比增长52.73%，实现净利润2.04亿元，同比增长53.86%。 手握神安线稀缺资产，管输费+燃气价差双重盈利。公司神安线管道是国内第一条非常规天然气长输管道，“西气东输”横跨陕、晋、冀三省，气源充足，覆盖区域具备稀缺性，未来输气增量空间广阔。公司燃气板块子公司北京华盛所属的兴县和保德地区所在的河东煤田，拥有占山西省27%的煤层气数量，储量丰富，保证公司管道高负荷输气。此外，公司通过神安线管道运输开展多种业务，盈利方式不局限于单一化发展，包括管输费和燃气差价，呈双重盈利模式，稳中有升。 拟参与中国油气重组，加强上游气源稳定。2023年3月24月，公司公告拟参与中国油气控股有限公司重组交易。中国油气核心项目三交项目资源条件优越，中国油气享有当中70%权益。项目目前生产规模5亿立方米/年，开采有效期至2042年7月。若重组交易实施完成，公司将间接控制中国油气，有助于增强上游气源稳定，延伸产业链至开发阶段，形成自供气源体系。 盈利预测与投资建议：我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为62.64、89.94、107.62亿元，2023-2025年归母净利润分别为6.79、11.06、14.56亿元，对应PE分别为13.85、8.50、6.46倍，结合可比公司情况，给予2023年20倍PE估值，目标价15.37元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业周期性波动；安全生产的风险；重组交易进度不及预期的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。