汤臣倍健(300146) 事件 近日，汤臣倍健发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收68.38亿元（同减27%），归母净利润6.53亿元（同减63%），扣非净利润6.26亿元（同减61%）。2024Q4总营收11.05亿元（同减32%），归母净亏损2.16亿元（2023Q4亏损1.55亿元），扣非净亏损1.81亿元（2023Q4亏损2.01亿元）。2025Q1总营收17.92亿元（同减32%），归母净利润4.55亿元（同减37%），扣非净利润4.09亿元（同减42%） 投资要点 规模效应影响毛利，净利率下滑幅度收窄 2024年/2025Q1毛利率同减2pct/1pct至66.69%/68.66%，主要系产品结构变化、规模效应下降所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同比+3pct/-1pct至44.33%/30.29%，管理费用率分别同增3pct/1pct至8.15%/5.77%，全年计划控制费用投放。净利率分别同减9pct/1pct至9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放，加强费用控制，盈利能力逐步提升。 布局重功能赛道，强化渠道产品区隔 产品端来看，2024年片剂/粉剂/胶囊营收分别为10.49/6.25/11.03亿元，分别同减41%/42%/26%，2025Q1公司用钙DK做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆量增利的模式做推广，试点效果超公司预期，预计2025Q2陆续在此模式下推出新规、新装产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024年境内线上/线下产品营收分别为12.22/31.25亿元，分别同减28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下移，以消费者利益为核心，线上专供比例提高，定位高端化且制定盈利红线，持续推进全渠道均衡发展。 盈利预测 2025Q1公司主动调整任务排放比例，平滑季度波动，后续公司延续深度改革调整趋势，强化线上与线下渠道区隔，优化抖音渠道直播效果，且制定盈利红线，预计规模效应逐季释放。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.46/0.52/0.59元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、外部需求不及预期、线上渠道开拓不及预期、海外市场发展不及预期等。

     汤臣倍健(300146) 【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为68.38/6.53亿元（同比-27.30%/-62.62%）。 【25年预测】预计25年预算目标同比保持平稳。 24Q4新品迭代进入尾声，25Q1高基数下或略有压力。2024年主品牌汤臣倍健/健力多/life-space/境外LSG收入分别37.37/8.08/3.14/8.72亿元（同比-38.92%/-39.89%/-29.51%/-12.56%。24年公司主要品牌收入下滑主要系两大核心单品迭代升级，同时叠加线上价格战态势延续，线下药店渠道疲软等因素。 线上加大产品创新，注重国际市场本土化运营。 ①分渠道来看，2024年线上/线下收入分别为33.63/34.18亿元（同比-25.35%/-29.79%），占比分别为49.59%/50.41%。公司预计25年线下推出更多大众价位带产品，线上加大创新品类推广。 ②分市场来看，2024年境内/境外收入分别为56.99/11.39亿元（同比-28.16%/-22.72%），占比分别为83.34%/16.66%，毛利率分别为68.02%/60.03%。公司预计后续将加大国际市场本土化运营，婴童业务或推出新单品以实现增长。 盈利水平暂时承压，25年期待费率优化。24Q4公司毛利率/归母净利率分别为60.26%/-19.53%（同比-4.95/-10pcts），销售/管理费用率（包含研发费用率）同比-14.85/+4.6pcts至54.73%/16.93%，经营性净现金流同比-51.11%至3.45亿元。24Q4销售费用率明显收窄，25年费用率下降空间较充足。 盈利预测：随着24年公司新品迭代完成，公司25年主要预算目标将同比保持稳定，预计线上将持续优化电商运营和投放策略、积极进行产品创新，线下将加大对S级经销商支持、推出大众价位带产品，伴随25年费投精细化管理，我们认为25-27年公司收入同比+3%/+7%/+7%至71/76/81亿元（25-26年前值分别为77/85亿元），归母净利润同比+34%/+16%/+13%至8.8/10.2/11.5亿元（25-26年前值分别为11.0/13.7亿元），下调盈利预测主要系保健品行业竞争加剧对公司造成一定影响，对应PE分别为23X/20X/17X，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品安全风险。

     汤臣倍健(300146) 事件 公司公告2024年年报。2024年，公司实现总收入68.38亿元（-27.30%），归母净利6.53亿元（-62.62%），扣非归母净利6.26亿元（-60.78%）。2024Q4，公司实现总收入11.05亿元（-31.99%），归母净利-2.16亿元（23Q4为-1.55亿元），扣非归母净利-1.81亿元（23Q4为-2.01亿元）。公司拟每股派发0.36元（含税）现金红利，现金分红金额为6.06亿元，加上本年度现金回购后现金分红总额为8.48亿元。 产品迭代、阶段性经营策略、行业变革等多因素影响，收入有所承压1）核心产品迭代慢于预期，收入增长有所承压。2024年，公司汤臣倍健主品牌、健力多、lifespace国内、LSG境外、其他品牌收入分别为37.37、8.08、3.14、8.72、11.07亿元，同比-30.79%、-31.51%、-29.38%、-11.80%、-20.55%，24Q4收入分别同比-38.92%、-39.89%、-29.51%、-12.56%、-20.14%，主要受消费环境变化、行业竞争加剧及公司两大核心产品迭代慢于预期影响。 2）产品迭代、阶段性经营策略调整、行业变革等多因素影响，线上、线下销售额有所下滑。2024年，公司线上、线下收入分别为33.63、34.18亿元，同比-25.35%、-29.79%。根据欧睿最新数据显示，2024年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模达到2323亿元，较上年增长约3.7%。整个行业的主要增量来自于直播电商。分别来看： a）公司境内线下渠道下滑，主要受核心产品迭代、以及医保改革和购买力的影响，24年VDS行业线下药店渠道销售收入同比下滑20%左右；b）公司线上渠道销售下滑主要受公司阶段性经营策略和产品迭代不及预期影响，但线上渠道作为行业新增流量入口，24年行业线上仍保持较快增长。3）分渠道看：2024年，公司经销、直营收入分别为49.84、17.96亿元，同比-29.84%、-20.80%。 4）分地区看：2024年，公司境内、境外收入分别为56.99、11.39亿元，同比-28.16%、-22.72%，境内收入下降主要是蛋白粉、氨糖、维生素及益生菌类产品销售减少。 费用刚性，短期影响利润率 1）费用刚性，短期影响利润率。2024年，公司毛利率为66.69%，同比-2.20pct，归母净利率为9.55%，同比-9.02pct，主要由于毛利率下降、费用率提升（销售、管理费用率同增3.31、2.89pct至44.33%、8.15%）、投资收益减少等因素影响。 2）24Q4单季：公司毛利率为60.26%，同比-4.95pct，归母净利率为-19.53%，同比-10.00pct。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.61/10.02/11.24亿元，增速31.87%/16.38%/12.19%，对应3月24日PE分别为24/20/18X（市值204亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。