青松股份(300132) 公司公告：1）23年营收19.69亿元，归母净利-0.68亿元，扣非归母净利-0.54亿元。其中，诺斯贝尔23年营收19.61亿元/-5.63%，净利润-0.50亿元，同比减亏。具体到23Q4，诺斯贝尔营收5.27亿元/-15.54%，净利润0.01亿元基本盈亏平衡。2）24Q1营收3.80亿元/-4.26%，归母净利-0.06亿元，扣非归母净利-0.07亿元。 化妆品代工业务波折恢复。1）收入端，23Q1-24Q1诺斯贝尔营收增速分别为-10%/1%/4%/-14%/-4%，整体来看依然随着国内化妆品行业增速波动而波动复苏。分品类来看，23年面膜收入8亿元/-9.22%，小幅下降，对应产能利用率为28.74%；护肤品收入7亿元/+6.21%，小幅增长，对应产能利用率为29.70%；湿巾营收3.1亿元/-20.8%，大幅下滑，源自疫后消毒湿巾需求大幅减少，对应产能利用率仅为12.15%。因此，公司今年4月也终止诺斯贝尔148亩大型产业园区的新产能建设项目并与政府商量收回土地。我们认为公司当务之急是尽快将现有产能利用率提升；2）利润端，23Q1-24Q1诺斯贝尔净利润分别为-0.44/-0.09/0.03/0.00/-0.07亿元，近四个季度基本都处于盈亏平衡。我们认为，如果后续能将现有产能利用率提升到合理水平，诺斯贝尔的净利润也将快速释放。分品类看，23年面膜毛利率10.94%/+7.30pct，护肤品毛利率10.87%/+8.87pct，湿巾毛利率14.18%/+7.24pct，尚未恢复至20-25%的合理毛利率区间内。 公司此前已剥离化工业务，发展重心聚焦在诺斯贝尔的化妆品代工主业上。未来随着公司开拓更多化妆品客户以及下游需求恢复，公司收入有望回升，同时，利润率有望更快地修复。 盈利预测：根据Wind一致预期，公司2024-2025年归母净利分别为0.49/1.42亿元，4月30日收盘价对应PE分别为41/14倍。 风险因素：化妆品上游成本大幅上涨；国内消费持续疲软等。

     青松股份(300132) 公司公告：23Q3营收5.17亿元/-28.79%，归母净利-0.02亿元，扣非归母净利-0.06亿元。其中，化妆品代工业务主体诺斯贝尔营收5.15亿元/+3.53%，归母净利0.03亿元扭亏为盈。 化妆品代工业务环比持续恢复。从收入端来看，诺斯贝尔23Q1-Q3收入增速分别为-9.65%/0.87%/3.53%，归母净利分别为-0.44/-0.09/0.03亿元，说明收入和利润两端均在持续恢复。23Q3收入回暖主要源自化妆品行业整体需求增加，我们判断其中大品牌需求增加幅度明显好于小品牌；23Q3利润扭亏为盈主要源自：1）收入增长后规模效应逐渐显现；2）公司在疫情期间推动的裁员等降本增效措施逐步显现效果。公司双11订单情况或恢复良好，我们预计23Q4收入增长有望继续提速，利润率或将继续回升（正常情况下毛利率约为25%，净利率约为10%）。 公司此前已剥离化工业务，发展重心聚焦在诺斯贝尔的化妆品代工主业上。我们认为公司或已度过较为艰难的时刻，考虑到近三年公司持续扩产，后续随着下游需求持续回暖，公司利润率或将更快修复。诺斯贝尔历史最高年净利润为2.89亿元，即使剔除疫情带来的湿巾业务增量需求，我们预计净利润也有2.3-2.4亿元，而当前公司总市值仅为26亿元，总市值处于历史低位，建议重点关注困境反转后的机会。 盈利预测：根据Wind一致预期，公司2023-2025年归母净利分别为0.26/1.39/1.76亿元，10月26日收盘价对应PE分别为102/19/15倍。 风险因素：化妆品上游成本大幅上涨；国内消费持续疲软等。

     青松股份(300132) 公司公告：23H1营收9.24亿元/-34.75%，归母净利-0.62亿元/+61.16%，扣非归母净利-0.64亿元/+60.25%。其中，23Q2单季度营收5.27亿元/-27.70%，归母净利-0.14亿元/+85.98%，扣非归母净利-0.15亿元/+85.57%。 化妆品代工业务收入回升、利润显著扭亏。分季度来看，23Q1诺斯贝尔收入增速分别为-9.65%/+0.87%，净利润分别为-0.44/-0.10亿元，青松股份毛利率分别为2.51%/11.48%（因化工业务已剥离，该数字约等于化妆品业务毛利率），经营情况环比均明显提升。23Q2收入回暖源自化妆品行业整体需求增加，其中大品牌需求增加幅度明显好于小品牌；23Q2利润大幅减亏主要源自：1）化妆品原料、运费等成本回落到正常水平；2）公司在疫情期间推动的裁员等降本增效措施逐步显现效果。我们认为随着国内化妆品需求持续回暖，预计23Q3公司有望实现扭亏，23Q4利润率进一步提升。 面膜&护肤持续恢复，湿巾逐步回归常态。分业务来看，23H1面膜收入4.00亿元/-3.43%，毛利率5.13%/+2.84pct；护肤收入2.86亿元/-2.39%，毛利率6.53%/+5.20pct；湿巾收入1.47亿元/-26.91%，毛利率10.84%/+8.23pct。整体来看，我们认为湿巾业务逐步恢复（正常年份上半年收入2.5-3亿元），若23Q2剔除湿巾业务影响，预计面膜和护肤业务收入均已有明显增长。 公司此前已剥离化工业务，发展重心聚焦在诺斯贝尔的化妆品代工主业上。我们认为公司或已度过最艰难的时刻，考虑到近三年公司持续扩产，后续随着下游需求持续回暖，公司利润率或将更快修复。 盈利预测：根据Wind一致预期，公司2023-2024年归母净利分别为0.93/1.59/1.98亿元，8月29日收盘价对应PE分别为29/17/14倍。 风险因素：化妆品上游成本大幅上涨；国内消费持续疲软等。

     青松股份(300132) 事件： 公司发布2022年年报及2023年一季度报告。 点评： 内外多重因素影响致22年业绩承压 2022年公司实现营业收入29.17亿元，同比下降21.01%；实现归属母公司净利润-7.42亿元，同比增长18.56%；实现扣非归母净利润-7.59亿元，同比增长17.05%。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为1.53%/6.74%/4.18%，同比分别-0.06/+1.73/+0.81pct。2022年公司毛利率为5.66%，同比下降7.34pct；归母净利率为-25.45%，同比下降0.76pct。盈利下滑主要原因系：（1）国内化妆品消费承压叠加海外需求趋于饱和； （2）21年新增产能落地，22年折旧摊销费用同比增加；（3）大宗商品价格上涨及供应链紧张；（4）计提商誉减值准备4.53亿元。2023Q1公司实现营业收入3.97亿元，同比下降42.22%，实现归属母公司净利润4792.02万元，同比增长21.69%，实现扣非归母净利润-4971.91万元，同比下降17.85%。2023Q1公司毛利率为2.51%，同比下降2.78pct；归母净利率为-12.07%，同比下降3.16pct。收入下滑主要系原子公司青松化工出表所致。 23Q1松节油业务剥离完成，聚焦化妆品、大消费 2022年化妆品业务实现营业收入20.90亿元，同比下降16.72%；毛利率4.92%，同比下降5.52个百分点。松节油深加工业务实现营业收入8.28万元，同比下降30.09%；毛利率7.54%，同比下降10.91个百分点。23M1公司已完成转让青松化工、香港龙晟100%股权，剥离松节油深加工业务，青松化工已于23Q1出表。 投资建议与盈利预测 公司是国内化妆品ODM龙头，研发实力与产品创新能力行业领先。21年三季度以来受原材料价格波动、行业新规落地、用工及产能扩张等内外多重因素影响，收入与利润短期承压。考虑Q1青松化工出表影响，我们预计2023-2025年公司实现营业收入分别为26.31/28.59/32.15亿元，实现归母净利润0.96/1.23/1.42亿元，EPS分别为0.19/0.24/0.27元，对应PE31/24/21x，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，化妆品业务市场需求波动风险，客户拓展不及预期风险。

     青松股份(300132) 事件：22年公司实现营收29.17亿元/yoy-21.01%，归母净利润-7.42亿元/yoy+18.56%，扣非归母净利润7.59亿元/yoy+17.05%，其中Q4营收7.75亿元/yoy-24.63%，归母净利润-0.85亿元/yoy-91.72%，扣非归母净利润-0.96亿元/yoy-90.67%。23年Q1公司实现营收3.97亿元/-42.22%，归母净利润-0.48亿元/yoy+21.69%，扣非归母净利润-0.50亿元/yoy+17.85%。 受宏观经济及行业环境等影响，化妆品业务业绩下滑：1）分产品看，22年化妆品业务实现收入20.90亿元/yoy-16.72%，占总营收比重71.63%/+3.69pct；22年林产化学品实现收入8.28亿元/yoy-30.09%，占总营收比重28.37%/-3.69pct。化妆品业务业绩下滑主要因素有:1)受宏观经济及行业环境等影响，面膜和护肤品消费需求受到抑制，2)海外市场对湿巾产品需求减弱，加上海运价格维持高位，导致湿巾出口订单大幅下滑，且部分湿巾生产后海外客户暂缓提货暂未确认收入。2）产能方面，截至22年末，公司化妆品业务中面膜系列产能22.11亿片，产能利用率32.14%；湿巾系列产能273.67亿片，产能利用率18.69%；护肤品系列产能2.99亿支/100ml，产能利用率28.34%；公司松节油深加工业务中合成樟脑系列产能4.33万吨，产能利用率81.26%，主要系受ODM模式影响，设备共用难度大，淡旺季影响大，产能扩建后新增产能短期未能释放，导致产能利用率不足。 短期不利因素导致化妆品业务毛利率下降。1）毛利率方面，2022年公司整体毛利率水平下降至5.66%，同比-7.35pct。2022年化妆品/林产化学品毛利率分别为4.92%/7.54%，同比-5.52/-10.91pct。2）费率方面，2022销售/管理/研发费用率1.53%/6.74%/4.17%，同比-0.06/+1.73/+0.81pct；23Q1销售/管理/研发费用率2.96%/9.65%/4.18%，同比+0.96/+2.45/+0.32pct。3）净利率方面，22年公司实现净利率-25.41%，同比-24.70pct；23Q1公司实现净利率-12.03%，同比-3.16pct。公司内外部多重短暂不利因素导致化妆品业务毛利率持续下降。包括2021年生产线改扩建项目建成投产，导致2022年折旧摊销进一步增加，而产品销售未有大幅提升，使得2022年单位成本进一步提升；受大宗商品价格上涨、部分供应链紧张等影响，2022年公司部分原材料的采购价格继续上涨，导致单位成本上涨。 投资建议：随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单有望改善。此外，化妆品行业监管趋严以及市场竞争加剧，公司凭借龙头优势，份额有望提升。预计公司2023-2025年分别实现归母净利润0.28/0.70/1.23亿元，yoy+103.8%/147.8%/75.7%，23-25年对应PE为108/44/25x，维持“推荐”评级。 风险提示：定增进展不及预期，化妆品行业需求下滑。