智飞生物(300122) 事件 智飞生物股份发布公告：公司与葛兰素史克公司（GSK）于2023年10月8日签署了《独家经销与联合推广协议》。双方主要就GSK研发生产的欣安立适（重组带状疱疹疫苗）的供应、经销与联合推广达成合作。GSK将指定智飞生物为中国大陆地区的独家进口商和经销商。约定最低年度采购金额在未来三年分别为34.4亿，68.8亿和103亿元。该协议初始期三年，初始期结束后的协议延长存在可能性。 此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。 投资要点 GSK欣安立适为国内首个上市的带状疱疹疫苗，临床试验保护效力优秀 GSK重组带状疱疹疫苗欣安立适于2019年首次在中国获批上市，也是国内首款获批用于预防50岁及以上成人带状疱疹的疫苗。这款疫苗结合了重组抗原糖蛋白E和AS01B佐剂系统，临床效果优秀。2023年8月，葛兰素史克公布的上市后IV期临床试验（ZOSTER-076）数据显示，欣安立适对中国大陆50岁及以上成人具有100%保护效力。 国内带状疱疹疫苗接种率低，渗透率有巨大的增长空间。 带状疱疹由水痘-带状疱疹病毒(VZV)再激活而引起，是一种常发生于老龄人群、免疫功能低下和慢性病人群皮肤上的一种簇集型水疱病。据统计，中国50岁以上人群每年新发带状疱疹约156万人，带状疱疹后神经痛（PHN）是带状疱疹最常见的并发症，发病率占带状疱疹患者的5%-30%，与患者的年龄相关。 中国带状疱疹疫苗的接种率仍处于很低水平。据数据显示，2021年，50岁及以上人口的带状疱疹接种率，中国仅有0.1%，远低于欧盟以及美国，后者分别是5.2%、26.8%。2022年，GSK的带状疱疹疫苗全年实现近30亿英镑（+72%）收入，是GSK销售额最高的单品，德国和中国市场均实现翻倍增长。我们认为，随着人们对带状疱疹疫苗认知度的提升，其在中国的渗透率有巨大的增长空间。 公司销售能力强劲，此次战略合作代理带状疱疹疫苗，助力公司业绩长期增长 公司已持续多年代理默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等，2022年代理产品营收达349.7亿元，同比增长67.09%。公司已成功打造行业内极具竞争力的市场营销团队，人数超过3400人，覆盖全国超过3万个基层卫生服务点。此次协议的签订，协议总金额合计达206亿元，新增代理品种带状疱疹疫苗有望为公司业绩增长贡献新力量；同时，标志着公司的市场推广能力和综合实力已获得全球范围内更多合作伙伴的认可，未来更多优质创新产品有望通过公司的营销网络实现从科技创新到社会效益、商业价值的转化。 盈利预测 公司销售能力强劲，此次与GSK的合作，为公司业绩增长贡献新力量。考虑到公司新增带疱疫苗业务，我们调高2024年和2025年的盈利预测，预测公司2023-2025年收入分别为485.91、639.95、756.43亿元，归母净利润分别为93.73亿元、124.20亿元、146.55亿元，EPS分别为3.91、5.17、6.11元，当前股价对应PE分别为15.0、11.3、9.6倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策的风险；研发项目不及预期的风险。

     智飞生物(300122) 投资要点 事件：2023年10月8日，公司与GSK签署独家经销和联合推广协议，双方主要就GSK研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK将指定智飞生物为中国内地带状疱疹疫苗的独家进口商和经销商。此外协议还约定，GSK将优先在中国内地任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。根据协议，带状疱疹疫苗的初步采购期为24-26年，最低采购额分别为34.4/68.8/103.2亿元。 带状疱疹疫苗市场空间巨大，中国市场即将爆发放量，打开智飞第二生命增长曲线。GSK的重组带状疱疹疫苗于2019年首次在中国获批，用于预防50岁及以上成人带状疱疹，预计潜在患者众多。根据GSK公告，2022年GSK带状疱疹疫苗全球销售额达29.58亿英镑，同比增长72%（按照实际汇率计算），海外市场销售表现突出，国内市场方面，目前上市的带状疱疹疫苗仅GSK和百克生物（减毒活疫苗），竞争格局极其良好。渗透率方面，GSK的带状疱疹疫苗于2019年在中国上市，于2020年才开始销售，目前渗透率较低，我们判断带状疱疹疫苗在中国市场未来较长一段时间内，将维持快速增长的态势。 GSK疫苗在研管线丰富，期待其商业模式未来的想象空间。除重组带状疱疹疫苗外，智飞生物和GSK还约定将进一步讨论开展关于将GSK的RSV老年人疫苗引入中国内地的战略合作，公告表明智飞生物同意授予GSK一项优先权，在中国内地任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。就GSK而言，除带状疱疹疫苗和RSV疫苗等重磅品种以外，已上市大品种还有百白破五联苗/六联苗、流感疫苗等。此外，GSK目前在研管线中，有B群脑膜炎疫苗（三期）、ABCWY五价脑膜炎结合疫苗（三期）、疟疾疫苗（二期）、新型水痘疫苗（二期）、志贺菌疫苗（二期）、24价肺炎疫苗（二期）、麻腮风-水痘疫苗（二期）等，GSK后续管线丰富。此外，默沙东和GSK与智飞生物的深度合作，再次验证了智飞生物强大的销售能力，奠定了公司在中国疫苗产业的地位，未来更多合作的可能性值得期待。 盈利预测及投资建议。公司是国产疫苗销售龙头，HPV疫苗目前处于高速增长状态，且考虑到2024年后带状疱疹疫苗有望逐步贡献收入和利润，我们上调公司业绩预期，预计23-25年公司业绩分别为94/125/150亿元，对应PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；研发或报产不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

     智飞生物(300122) 业绩简评 2023 年 10 月 9 日， 公司发布公告， 公司与 GSK 于 2023 年 10 月 8日签署独家经销和联合推广协议，双方主要就 GSK 研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。 GSK 将指定公司为合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区） 的独家进口商和经销商；协议还约定 GSK 将优先在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为公司的独家合作伙伴，具体合作以公司与 GSK 后续商议并另行签署的协议为准。 经营分析 带状疱疹疫苗最低采购金额超 200 亿， 有望进一步拉动业绩增长。根据中国带状疱疹诊疗专家共识（2022 版），亚太地区带状疱疹发病率为（3～10） /1000 人年，并逐年递增 2.5%～5.0%，接种带状疱疹疫苗是预防带状疱疹的有效措施。 GSK 带状疱疹疫苗（商品名：欣安立适）于 2020 年 6 月在中国上市，用于 50 岁及以上成人预防带状疱疹； 2022 年欣安立适全球销售额接近 30 亿英镑，其中中国地区销售额实现翻倍增长。 根据公司公告，本次合作协议期限为 2023 年 10 月 8 日起至 2026 年 12 月 31 日止， 双方约定重组带状疱疹疫苗 2024-2026 年预计的最低年度采购金额分别为34.40 亿元、 68.80 亿元、 103.20 亿元，最低年度采购金额可根据实际情况协商调整，具体以双方书面确认的订单为准， 协议若履约正常，将有望进一步拉动公司整体业绩快速增长。 研发创新能力不断提升，自主产品建设加速推进。 截至 2023 年 9月， 公司自主研发项目共计 29 项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目 16 项。今年以来，公司 23 价肺炎球菌多糖疫苗获得注册批件；四价流感病毒裂解疫苗申请生产注册获得受理；卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）进入 II 期临床试验；重组 B 群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）进入 I 期临床试验。 公司在研产品管线丰富， 未来若顺利获批上市， 将进一步增强公司核心竞争力。 盈利预测、估值与评级 暂不考虑 GSK 合作协议对业绩的贡献， 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 94.5（ +25%）、 114.9（+22%）、 130.2 亿元（+13%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为3.94、 4.79、 5.42 元，对应当前 PE 分别为 12、 10、 9 倍。维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；坏账增加风险。

     智飞生物(300122) 事件： 10月9日智飞生物披露公告，公司与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（GSK）签署了《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。 带疱疫苗采购金额合计超200亿元 协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。双方协议约定2024年带疱疫苗最低采购额为34.4亿元，2025年68.8亿元，同比增长100%，2026年103.2亿元，同比增长50%，2024-2026年合计采购金额206.4亿元。就联合推广事项，智飞生物负责有关产品在合作区域内的营销和推广，GSK有权自行决定在智飞生物的市场推广活动之外，制定并实施营销和推广活动，双方分别承担各自相关费用。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞的独家合作伙伴。 带疱疫苗为重磅品种 带疱为疫苗重磅品种，2022年带疱疫苗全球市场规模达263亿人民币，同比增长72%，2018-2022年CAGR为33%，呈现高速增长趋势。2021年美国50岁以上人群带疱疫苗渗透率为26.8%，而中国仅为0.1%。国内50岁以上人群约5亿人，中性假设50岁及以上人群渗透率达2%，GSK市占率约50%，接种两针，我们预计GSK重组带疱疫苗国内市场空间有望达160亿元。目前国内仅GSK和百克生物两个厂家获批。我们认为，智飞独家代理GSK带疱疫苗，有望带来业绩较大增量。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司新增带疱疫苗业务，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为490/654/801亿元（原值为490/606/705亿元），同比增速分别为28%/34%/22%，归母净利润分别为91/117/145亿元（91/111/130亿元），同比增速分别为20%/29%/24%，EPS分别为3.77/4.86/6.02元/股，3年CAGR为24%。鉴于公司为国内疫苗龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价75.44元，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。

     智飞生物(300122) 事件 智飞生物股份发布2023年中报：2023年上半年实现营收244.45亿元，同比增长33.19%；实现归母净利润42.60亿元，同比增长14.24%；扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。 2023年二季度单季实现营收132.73亿元，同比增长39.53%；实现归母净利润22.28亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润21.80亿元，同比增长20.23%。 投资要点 代理产品持续放量，助力公司2023H1营收高速增长，九价HPV疫苗扩龄后需求进一步释放 2023H1公司实现营收244.45亿元，同比增长33.19%，主要系公司代理产品持续放量所致。2023H1公司代理产品实现营收235.83亿元，占营收比例达96.5%，同比增长41.35%。2023H1公司归母净利润为42.60亿元，同比增长14.24%，增速低于营收增速，主要是销售结构变化所致。2023H1公司代理的默沙东九价HPV疫苗批签发量达1468万支，同比增长57.85%；四价HPV疫苗批签发量达627万支，同比增长28.5%；五价轮状疫苗批签发量达660万支，同比增长35.62%。默沙东九价HPV疫苗于2022年8月30日扩龄至9-45岁后，陆续在西安、济南等多个省市开展扩龄人群接种，2023年需求得到进一步释放。公司与默沙东成功续约后，我们认为未来两年九价HPV疫苗仍将保持高速放量节奏，助力公司营收不断增长。 自主研发多矩阵布局，23价肺炎疫苗获批上市，四价流感病毒裂解疫苗等待获批 公司注重自主研发，持续加大研发投入力度，2023H1研发费用为5.83亿元，约占自主产品收入的67.84%，较上年同期增长12.55%；研发人员数量提升至818人，较上年同期增长26.43%。公司布局了结核产品、流脑疫苗、肺炎疫苗、肠道病毒疫苗等八大矩阵共计30项(不含新冠系列项目)。其中，23价肺炎球菌多糖疫苗于2023年9月1日获批上市，为公司自研产品再添力量；四价流感病毒裂解疫苗处于申报上市审评阶段；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成临床试验；15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗等5项处于Ⅲ期临床试验；肠道病毒71型灭活疫苗等4项处于Ⅱ期临床试验阶段。公司阶梯有序、多产品储备的管线为未来持续推新提供了有利保障。 盈利预测 推荐逻辑：（1）公司为疫苗龙头企业，代理产品表现亮眼，九价HPV疫苗需求旺盛、持续放量，驱动公司业绩不断增长；（2）自主研发方面，随着公司23价肺炎疫苗等新产品陆续获批，凭借公司强劲的销售实力，将驱动第二增长曲线贡献业绩增量；（3）公司布局全面宽广，产品储备丰富且层次分明，为公司长期持续发展提供充足的动力。 我们预测公司2023-2025年收入分别为485.91、573.95、656.06亿元，归母净利润分别为93.73亿元、113.25亿元、130.65亿元，EPS分别为3.91、4.72、5.44元，当前股价对应PE分别为11.3、9.4、8.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策的风险；研发项目不及预期的风险。

     智飞生物(300122) 事件：近日，公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现收入244.45亿元，同比增长33.19%；归母净利润42.6亿元，同比增长14.24%；扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。2023Q2公司实现收入132.73亿元，同比增长39.53%；归母净利润22.28亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润21.8亿元，同比增长20.23%。 点评： 2023H1营收实现33%高速增长，代理产品营收41%快速放量。2023H1公司自主产品实现收入8.6亿元，同比下滑48.44%，主要是2022H1公司新冠疫苗贡献较大收入，毛利率为86.74%，同比提升1.78pct。2023H1公司代理产品实现收入235.83亿元，同比增长41.35%，主要为HPV疫苗持续放量，毛利率27.46%，同比下降2.9pct，我们判断主要为公司4价HPV疫苗和9价HPV疫苗结构变化。 代理品种收入占比提升致盈利能力略有降低。2023H1公司毛利率为29.55%，同比下滑3.9pct，净利率为17.43%，同比下滑2.89pct。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为4.85%、0.75%、0.09%、1.79%，同比-0.33pct、-0.19pct、+0.05pct、-0.32pct。2023H1公司9价HPV疫苗批签发1467.82万支，同比增长57.85%，4价HPV疫苗批签发626.67万支，同比增长28.5%。 研发投入同比增12.6%，研发管线顺利推进。2023H1公司研发投入金额为5.83亿元，同比增长12.55%，约占自主产品收入的67.84%。研发人员数量提升至818人，同比增长26.43%，占公司总员工人数比例为14.28%。研发项目顺利推进。23价肺炎多糖疫苗于2023年9月获批，4价流感疫苗处于上市审评中，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）及流感病毒裂解疫苗完成临床试验，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗处于临床III期，组份百白破疫苗处于III期临床试验准备中，四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）II期临床试验进行中。 销售渠道全国布局，疫苗国际化持续推进。公司已拥有超过3400人的规模化市场团队，覆盖全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，并通过合规、专业、优质的服务，持续激发公司产品动能。23年7月，公司与印尼PTBioFarma公司就智飞龙科马研发的新型结核杆菌疫苗产品的国际市场合作签署合作备忘录。2023H1自主研发的四价流脑多糖疫苗已取得乌兹别克斯坦注册证，正积极推动更多产品的出海认证工作。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入497.4、599.3、698.6亿元，同比增长30%、20.5%、16.6%，归母净利润98.54、119.57、139.26亿元，同比增长30.7%、21.4%、16.5%，对应PE分别为10.6、8.73、7.5倍，考虑HPV疫苗需求持续增长、微卡处于市场推广阶段，维持“买入”评级。 风险因素：产品研发不达预期的风险、市场竞争加剧的风险、产品销售不达预期的风险。

     智飞生物(300122) 投资要点 事件：2023H1公司实现收入244.45亿元，同比+33.19%，归母净利润42.60亿元，同比+14.24%，扣非后归母净利润42.11亿元，同比+13.53%。其中，自主产品收入8.60亿元，同比-48.44%，代理产品收入235.83亿元同比+41.35%，自主产品收入降低主要系去年同期新冠疫苗贡献较大。单Q2实现收入132.73亿元，同比+39.53%，归母净利润22.28亿元，同比+23.34%，扣非后归母净利润21.80亿元，同比+20.23%。业绩符合我们预期。 HPV疫苗批签发持续高增长，国内渗透率依然较低：2023H1四价HPV疫苗实现批签发627万支，同比+28.50%，九价HPV疫苗实现批签发1468万支，同比+57.85%，维持高速增长。截至2022年底，中国9-45岁女性中HPV疫苗渗透合计约12%左右，依然偏低，尤其四价和九价HPV疫苗市场供小于求。随着九价HPV疫苗扩龄，HPV疫苗男性适应症III期临床顺利推进，以及默沙东HPV疫苗产能提升，加大对中国区供给，智飞生物HPV疫苗批签发未来几年依然有望维持高速增长。 自主产品管线逐步兑现，推动主营业务全面可持续发展：结核产品矩阵微卡和宜卡协同放量，预计微卡2023年全年销售100万支左右。公司处于临床及申请注册阶段的项目17项，临床前项目13项，其中23价肺炎球菌多糖疫苗于9月1号获批上市，四价流感病毒裂解疫苗报产获受理，有望明年下半年获批上市，二倍体狂苗已完成临床试验，预计明年上半年报产获受理。公司自主产品管线逐步兑现，有望打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：由于宜卡和微卡进入销售放量期，HPV疫苗批签发维持高增长，我们基本维持预期2023-2025年公司归母净利润分别为98.56、124.50和143.34亿元。当前市值对应2023-2025年PE分别为11/8/7倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期；销售不及预期；竞争格局加剧等。

     智飞生物(300122) 投资要点 事件：公司发布2023年半年度报告，23H1，实现营收244.5亿元（同比+33.2%），实现归母净利润42.6亿元（同比+14.2%），实现扣非归母净利润42.1亿元（同比+13.5%）。23Q2，实现营收132.7亿元（同比+39.5%），实现归母净利润22.3亿元（同比+23.3%），实现扣非归母净利润21.8亿元（同比+20.2%）。 HPV持续高增长，看好全年持续放量。（1）从业务结构情况来看，23H1代理产品营收235.8亿元（同比+41.4%），毛利率27.5%，自主产品实现营收8.6亿元（同比-48.5%），毛利率86.7%，主要系新冠疫苗销售降低以及HPV持续放量所致。（2）从批签发量来看，23H1自主产品中，ACYW135疫苗339.6万支（同比+92.8%），AC多糖疫苗44.9万支（同比-26.2%），Hib疫苗57.1万支。代理产品中HPV是主要的批签发类型，HPV（四价）626.7万支（同比+28.5%），HPV（九价）1467.8万支（同比+57.9%），五价轮状疫苗659.7万支（同比35.6%），23价肺炎疫苗81.4万支（同比-20.4%），灭活甲疫苗31.1万支（同比+145.3%）。HPV疫苗持续高增长，我们看好HPV的全年放量节奏。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.9%、0.7%、1.8%。 研发投入持续赋能，创新产品逐步兑现，看好全年自主产品持续催化。2023H1公司研发投入金额为5.83亿元（同比+12.6%），占自主产品收入的67.8%，研发人员数量提升至818人（同比+26.4%）。公司完成构建九大技术研发平台，品种管线丰富，公司自主研发项目共计30项(不含新冠系列项目)，处于临床试验及申请注册阶段的项目17项，其中四价流感病毒裂解疫苗报产已受理，卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）步入II期临床，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）处于Ⅰ期临床，治疗用卡介苗和OmicronBA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗获批临床。整体来看公司自主产品管线将在2023年逐步兑现，公司“EC+微卡”结核产品线放量在即，带动2023年自主板块业务实现高增长。公司拥有超过3400人的规模化市场团队，以省级为单位采取分级垂直管理方式，营销网络覆盖31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，公司销售优势明显。 盈利预测及投资建议。公司是国产疫苗销售龙头，HPV疫苗目前处于高速增长状态，且考虑到2023年公司会迎来自主产品管线的众多催化剂，自主产品逻辑有望兑现。结合公司上半年业绩表现，我们谨慎下调业绩预期，预计23-25年公司业绩分别为92/114/137亿元，对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；研发或报产不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

     智飞生物(300122) 核心观点 代理产品营收同比增长41%。公司2023H1实现营收244.45亿元（同比+33.2%），归母净利润42.60亿元（同比+14.2%），扣非归母净利润42.11亿元（同比+13.5%）。分季度来看，2023Q1/Q2单季度分别实现营收111.7亿元/132.7亿元，分别同比+26.4%/+39.5%；分别实现归母净利润20.3亿元/22.3亿元，分别同比+5.7%/+23.3%，二季度收入及净利润环比有所改善。 代理产品实现营收235.83亿元（同比+41.4%），其中4价和9价宫颈癌疫苗分别实现批签发627万支（同比+28.5%）和1468万支（同比+57.9%），五价轮状病毒疫苗批签发660万支（+35.6%），代理产品收入维持较快增速；自主产品实现营收8.60亿元（同比-48.4%），预计主要由于上年同期仍有部分新冠疫苗销售收入导致基数较高。 毛利率和净利率水平有所下降，费用率改善。2023H1公司毛利率为29.6%（同比-3.90pct）、净利率17.4%（同比-2.89pct），主要由于低毛利的代理产品营收占比有所提升。销售费用率4.8%（同比-0.33pct）、管理费用率0.8%（同比-0.18pct）、研发费用率1.8%（同比-0.33pct）、财务费用率0.09%（同比+0.05pct），随销售规模增长带来的规模效应，公司费用率持续改善。 研发管线丰富，逐步进入收获期。2023H1公司研发投入达到5.83亿元（同比+12.6%），约占自主产品收入的67.84%；研发人员数量提升至818人（同比+26.4%）。公司拥有自主研发管线30个（不含新冠系列项目），17个处于临床阶段；其中，23价肺炎多糖疫苗和四价流感疫苗报产获得受理，人二倍体狂苗获得Ph3临床总结报告，15价肺炎结合疫苗等多个品种处于临床后期阶段，管线逐步进入收获期。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。 投资建议：公司代理产品营收维持较快增速，与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗及四价流感疫苗已报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司净利润分别为94.96/113.11/124.52亿元，目前股价对应PE分别为11/10/9x，维持“买入”评级。

     智飞生物(300122) 事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入244.45亿元，同比增长33.19%；归母净利润42.60亿元，同比增长14.24%；扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。Q2单季度，公司实现营业收入132.73亿元，同比增长39.53%；归母净利润22.28亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润21.80亿元，同比增长20.23%。2023年上半年公司收入端实现较快增长预计主要系HPV疫苗销售收入持续增长。 产品结构变动导致毛利率下降，期间费用率小幅优化。2023H1，公司毛利率为29.55%，同比下降3.90pct，预计主要系毛利率较低的九价HPV疫苗占比上升所致；净利率为17.43%，同比下降2.89pct；期间费用率为7.48%，同比下降0.79pct，其中销售费用率为4.85%，同比下降0.33pct；管理费用率为0.75%，同比下降0.18pct；研发费用率为1.79%，同比下降0.33pct，；财务费用率为0.09%，同比增加0.05pct，主要是本期利息支出及开立信用证费用增加所致。 HPV疫苗批签发及收入持续增长，九价HPV产品优势显著。2023H1公司四价HPV疫苗与九价HPV疫苗的批签发量分别约为627万支（+28.5%）和1468万支（+57.85%），保持增长态势；代理产品共实现营业收入235.83亿元，预计主要为HPV疫苗贡献。据公司投资者关系记录，相关研究显示近年来我国HPV病毒的流行趋势和流行型别发生了一定变化，HPV52/16/58型已成为中国子宫颈细胞学正常女性中感染率最高的三种HPV型别，而目前国内仅有公司代理的9价HPV疫苗覆盖了52/58型，具有显著的产品优势。2023年1月公司与默沙东续签了5款产品的独家代理协议，协议到期日延续至2026年12月31日，新协议中HPV疫苗的预计基础采购总金额高达980亿元，占总协议金额的97%，默沙东HPV疫苗的充足供应有望为公司提供坚实的业绩支撑。 多个在研项目取得积极进展，自研产品出海之路进一步开拓。公司始终注重研发创新，2023H1公司研发投入为5.83亿元（+12.55%），约占自主产品收入的67.84%，研发人员提升至818人（+26.43%）。年初至今公司多个在研项目取得积极进展：四价流感的生产注册申请于7月获得受理；卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）于8月进入Ⅱ期临床试验；B群流脑于7月进入Ⅰ期临床试验；治疗用卡介苗、OmicronBA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗分别于5月和8月获得临床试验批准通知书。在海外拓展方面，2023H1公司受邀参加了世界制药原料展等极具影响力的世界性医药展会;公司于今年7月与印尼PTBioFarma公司就新型结核杆菌疫苗产品的国际市场合作签署合作备忘录，双方将就结核病防治开展更深入的协同互助;此外公司自主研发的四价流脑多糖疫苗已取得乌兹别克斯坦注册证，公司也正积极推动更多产品的出海认证工作。未来在研项目的梯队化投产及出海工作的持续推进有望在中长期助力公司业绩的稳健增长。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为29.4%、16.8%、11.0%，净利润增速分别为21.4%、21.3%、18.1%，对应EPS分别为3.81元、4.63元、5.46元，对应PE分别为11.3倍、9.3倍、7.9倍；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为57.20元，相当于2023年15倍的动态市盈率。 风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、代理产品实际采购订单不及预期、新产品研发进度不及预期。

     智飞生物(300122) 事件：2023年8月28日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入244.45亿元，同比增长33.19%；实现归母净利润42.60亿元，同比增长14.24%；实现扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。 利润符合预期，4/9价HPV持续放量。2023年上半年以HPV、五价轮状病毒为代表的代理产品贡献收入235.83亿元（+41.35%），占收入比重为96.47%。自主产品贡献收入8.60亿元（-48.44%），主要是去年同期新冠疫苗形成高基数。分季度来看，23Q2实现收入132.73亿元（+39.53%）、归母净利润22.28亿元（+23.34%）。公司积极开拓终端销售，4/9价HPV疫苗实现良好放量。 盈利能力回归正常水平，期间费用率有所下滑。2023年上半年公司毛利率29.55%（-3.90pp）。2023年上半年公司销售费用11.86亿元（+24.71%）、销售费率4.85%（-0.33pp）；管理费用1.83亿元（+6.87%）、管理费率0.75%（-0.18pp）；研发费用4.37亿（+12.68%）、研发费率1.79%（-0.33pp），公司持续推进自主研发项目，2023年自主产品开始进入收获期。2023年上半年公司存货余额为113.75亿元，占资产比重为23.77%（+3.14pp）。应收账款及票据期末余额258.77亿元，占收入比重为105.86%（+8.24pp），随收入保持增长。 自主在研管线丰富，深入布局前沿技术。公司自主研发项目共计30项(不含新冠系列项目)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目17项。在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，通过深信生物以认购股权的模式布局mRNA技术平台。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为463.77、563.18、669.19亿元，同比增长21.20%、21.44%、18.82%；归母净利润为93.69、115.68、139.76亿元，同比增长24.27%、23.47%、20.82%。公司代理4价和9价HPV疫苗持续放量，自主品种有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。

     智飞生物(300122) 事项： 公司发布2023年中报，上半年实现收入244.45亿元（+33.19%），实现归母净利润42.60亿元（+14.24%），扣非后归母净利润为42.11亿元（+13.53%）。符合预期。 平安观点： Q2增长迅速，重磅产品支撑上半年业绩 公司23Q2实现营收132.73亿元（+39.53%），毛利率为28.92%（-4.33pct），实现归母净利润22.28亿元（+23.34%），扣非后为21.80亿元（+20.23%）。 上半年自主产品销售8.60亿元（-48.44%），收入下滑主要系因为上年同期有新冠疫苗销售（估计收入规模有10亿元），剔除该因素后，其他自主产品销售继续增长。不再供应新冠疫苗后，公司自主产品毛利率上升1.78pct，达到86.74%。 上半年代理产品销售235.83亿元（+41.35%），根据该销售规模及各产品批签发情况，推测上半年销售9价HPV1300万支左右、4价HPV550万支左右、RV500万支左右，HPV疫苗与RV疫苗销售数量上升加上HPV9价苗占比提升，带动代理产品收入规模显著增长。产品结构的变化也引起了代理产品毛利率的下降（-2.90pct）以及费用率的下降。 微卡销售渐入正轨，在研产品稳步推进 微卡在3月时恢复销售，配套推广的EC试剂宜卡也一并进行推广。5月初微卡纳入诊疗指南，大大加强了医护人员使用产品的动力。尽管近期医疗与疾控系统的学术推广受到了一定短期影响，中长期看微卡销售已逐步进入正轨。公司在研产品继续推进，PPSV23和4价流感疫苗均在上市审评中，估计能在24年上市。MRC-5细胞狂苗完成临床试验，PCV15、MCV4等重磅在研产品在3期临床推进中，这些产品有望在25年左右上市，成为公司中期业绩来源。 维持“推荐”评级。根据当前新冠疫苗接种政策，调整2023-2025年归母净利润为86.51、106.63、128.65亿元（原93.12、111.68、135.54亿元），同时考虑6月的分红送转股，调整2023-2025年EPS预测为3.60、4.44、5.36元。当前估值已具备性价比，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2）公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求。

     智飞生物(300122) 事件：公司发布 2023 年半年报，实现收入 244.5 亿元，同比增长 33%；实现归母净利润 42.6 亿元，同比增长 14%；实现扣非归母净利润 42.1 亿元，同比增长 14%。 HPV 疫苗增长稳健，九价占比更高。分季度看，公司 2023Q1/Q2 分别实现营业收入 111.7/132.7 亿元（+26.4%/+39.5%），实现归母净利润 20.3/22.3 亿元（+5.7%/+23.3%）。单二季度业绩同比增速较高主要系代理产品持续放量。从盈利能力看，公司 2023 年 H1 毛利率为 29.6%（-4.1pp），净利率为 17.4%（-2.3pp） ，毛利率、净利率下滑的主要系九价 HPV 疫苗占比提升。公司期间销售费用率为 4.9%（-1pp），管理费用率为 0.8%（-0.2pp），财务费用率为 0.1%（+0.1pp），研发费用率为 1.8%（-0.4pp），基本保持稳定。 代理品种仍保持快速放量，自主产品蓄势待发。分产品来看，代理产品方面，2023H1 实现收入 235.8亿元（+41%）。主要代理产品的批签发量增幅明显，四价 HPV 疫苗批签发 627 万支（+28.5%） ，九价 HPV 疫苗批签发 1468 万支（+57.9%） ，其他代理产品五价轮状病毒疫苗批签发 660 万支（+35.6%） ，23价肺炎疫苗批签发 81 万支，目前 HPV 疫苗续签金额超千亿，公司业绩确定性进一步增强。自主产品 2023H1实现收入 8.6亿元（-48%），主要系去年同期仍有新冠疫苗贡献的高基数所致。肺结核矩阵蓄势待发。2023年 1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大宜卡的受益人群，助力重点人群的结核分枝杆菌感染筛查，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。 管线丰富，长期增长动力强劲。公司自主研发项目共计 30项（不含新冠项目） ，处于临床试验及申请注册阶段的项目 17 项，其中 23 价肺炎疫苗、四价流感疫苗已申报上市，冻干人二倍体狂苗已获得了Ⅲ期临床试验总结报告；15 价肺炎疫苗、Vero 细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，重组 B 群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得了临床试验批准通知书，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，在疫苗行业管线丰富度中处于头部地位，长期发展动力充足。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 3.93元、4.48元、4.56元，对应动态 PE 分别为 11 倍、10 倍、9 倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险

     智飞生物(300122) 结论及建议： 公司业绩：公司23H1实现营业收入244.5亿元，同比增长33.2%；录得归母净利润42.6亿元，同比增长14.2%；录得扣非归母净利润42.1亿元，同比增长13.5%,公司业绩符合预期，净利增速低于营收主要是毛利偏低的代理业务收入规模扩大所致。其中Q2单季实现营收132.7亿元,YOY+39.5%,录得归母净利润22.3亿元,YOY+23.3%,扣非后YOY+20.0%。 HPV疫苗快速增长推动代理业务收入规模扩大：（1）公司代理产品23H1实现营收235.8亿元,YOY+41.4%,其中9价HPV疫苗批签发量大幅增长58%，4价HPV疫苗和五价轮状疫苗也分别快速增长28.5%和35.6%。我们认为在9价疫苗适用年龄放宽后需求较为旺盛，公司在今年1月已与默沙东续签采购协议至2026年，9价疫苗供给端已有保障，而短期国内9价HPV疫苗尚都在临床期，预计公司代理的9价产品近两年仍将独供市场。（2）自主产品23H1实现营收8.6亿元，同比下降48.4%，主要是AC结合疫苗上半年无批签发以及新冠疫苗接种量波动影响。 营收结构变化导致毛利率下降，费用率改善：公司23H1综合毛利率为29.6%，同比下降3.9个百分点，处于近几年较低位置，我们认为一方面是毛利率偏低的代理业务营收增长较快，收入占比提升，另一方面，代理业务本身估计受汇率影响，毛利率也有2.9个百分点的下降。公司23H1期间费用率为7.5%，同比下降0.8个百分点，主要是收入规模扩大使得各项费用率均有一定下降。 自主研发持续发力，逐步进入收获期：公司持续推进自主研发，23H1研发投入5.8亿元，YOY+12.6%,约占自主产品收入的68%。四价流感病毒裂解疫苗申请生产注册获得受理，预计明年将可放量；卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）进入II期临床试验；重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）进入Ⅰ期临床试验；治疗用卡介苗、OmicronBA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗获得临床试验批准通知书，公司自主研发产品梯队完善，未来成长动力充足。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2023-2025年分别录得净利润93.7亿元、112.5亿元、129.7亿元，分别YOY+24.2%、+20.1%、+15.3%，EPS分别为3.9元、4.7元、5.4元，对应PE分别为23X、19X、17X。公司未来成长动力充足，目前估值合理，我们维持“买进”评级。 风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期

     智飞生物(300122) 业绩简评 2023 年 8 月 28 日， 公司发布半年度报告，上半年公司实现收入244.45 亿元，同比+33%；实现归母净利润 42.60 亿元，同比+14%；实现扣非归母净利润 42.11 亿元，同比+14%； 分季度看， 2023 年第二季度公司实现收入 132.73 亿元，同比+40%；实现归母净利润22.28 亿元，同比+23%；实现扣非归母净利润 21.80 亿元，同比+20%。 经营分析 HPV 疫苗加速放量， 拉动公司业绩快速增长。 上半年公司代理产品实现营业收入 235.83 亿元， 同比增长 41.35%；批签发方面，上半年公司四价 HPV 疫苗获批签发 626.67 万支，同比增长 28.50%，九价 HPV 疫苗获批签发 1467.82 万支，同比增长 57.85%。报告期内，公司与默沙东续签代理协议至 2026 年末，协议产品合计基础采购金额超过 1000 亿元，其中 HPV 疫苗 2023-2026 年采购金额分别为276.66/326.26/260.33/178.92 亿元（ 2023 年包括此前协议中上半年基础采购金额 62.60 亿元）；根据公司公告， 2021 年、 2022 年公司代理产品的实际采购金额大幅高于基础采购金额，未来代理产品有望加速放量，为公司业绩增长奠定坚实基础。 在研管线高效推进，加速自主产品建设。 公司持续增强源头创新动能，聚焦前沿技术，开展科研攻关；根据公司公告， 2023 年上半年公司研发投入金额为 5.83 亿元， 同比增长 12.55%， 研发人员数量提升至 818 人， 同比增长 26.43%。截至目前， 公司自主研发项目共计 30 项(不含新冠系列项目)，处于临床试验及申请注册阶段的项目 17 项，其中公司 23 价肺炎球菌多糖疫苗和四价流感病毒裂解疫苗的申请生产注册已获受理；冻干人用狂犬病疫苗（ MRC-5 细胞）、四价流感病毒裂解疫苗已经完成临床试验； 15 价肺炎球菌结合疫苗、 冻干人用狂犬病疫苗（ Vero 细胞）、 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、 ACYW135 群流脑结合疫苗等产品均已进入 3 期临床。 公司在研产品管线丰富， 未来若顺利获批上市， 将进一步增强公司核心竞争力。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润94.5（ +25%）、 114.9（ +22%）、 130.2 亿元（ +13%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为 3.94、 4.79、 5.42 元，对应当前 PE 分别为11、 9、 8 倍。维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；坏账增加风险。

     智飞生物(300122) 事件： 公司发布2023年半年度报告，上半年实现营收244亿元，同比增长33%，归母净利润43亿元，同比增长14%，扣非归母净利润42亿元，同比增长14%；单Q2营收133亿元，同比增长40%，归母净利润22亿元，同比增长23%，扣非归母净利润22亿元，同比增长20%。Q2归母净利润增速低于收入增速预计主要由于毛利率相对较低的九价HPV疫苗收入占比提升。 九价HPV疫苗持续高增长 2023H1公司代理业务收入达236亿元，同比增长41%；毛利率27%，同比下降2.9pct，预计主要由于九价HPV疫苗占比提升。2023H1九价HPV疫苗批签发量达1468万支，同比增长58%；四价HPV疫苗达627万支，同比增长29%；五价轮状疫苗达660万支，同比增长36%；23价肺炎疫苗达81万支，同比下降20%；灭活甲肝疫苗达31万支，同比增长145%。在默沙东HPV疫苗产能逐渐释放的驱动下，我们预计公司代理业务今年全年仍将高速增长。 逐步搭建自研产品梯队 2023H1公司自主产品收入达8.6亿元，同比下滑48%，主要由于去年同期仍有部分新冠疫苗收入。2023H1公司研发投入金额为5.83亿元，约占自主产品收入68%，较上年同期增长13%；研发人员数量提升至818人，较上年同期增长26%。在研管线上，公司23价肺炎疫苗和四价流感病毒裂解疫苗已报产；人二倍体狂犬和病毒裂解疫苗已完成临床试验；四价流脑结合及15价肺炎结合等疫苗已进入临床三期，有望在未来逐步上市，形成日渐完善的自研产品梯队。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司九价疫苗销售持续高增长，收入占比提升，我们预计公司2023-2025年收入分别为490/606/705亿元（原值为463/581/668亿元），同比增速分别为28%/24%/16%，归母净利润分别为91/111/130亿元（原值为93/115/136亿元），同比速分别为20%/22%/18%，EPS分别为3.77/4.61/5.44元/股，三年CAGR为20%，鉴于公司为行业销售龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2023年14倍PE，目标价52.81元/股。维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。

     智飞生物(300122) 核心观点 续签合作协议，奠定了未来业绩增长基石 2023年1月底，公司与默沙东续签合作协议，将由智飞生物继续代理默沙东疫苗产品中国大陆经销及推广。协议涵盖2023H2-2026年期间，双方就每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过1,000亿元，比2020年续约协议多出695亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得以保障。 HPV疫苗需求量提升，九价成为市场未来趋势 目前，已上市HPV疫苗中，仅默沙东HPV产品为九价、四价，其他3款均为二价产品，从预防范围和效果上来看，默沙东二款HPV产品均优于二价产品。从我国HPV病毒发展趋势来看，HPV疫苗需求向多血清型、保护范围更广的方向发展。因此，九价是未来HPV发展趋势。根据若斯特沙利文数据，2017年至2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%，预计2025年，我国HPV市场将达到229.7亿元，2031年，该市场将达到625.4亿元。在HPV疫苗需求不断提升的推动下，公司将充分受益。 渗透率有望逐步提升，男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间 我国HPV疫苗渗透率仍处于较低水平，2020年累计接种率3.61%，相较于欧美发达国家70%的渗透率，国内HPV疫苗存量市场巨大，接种率仍有较大提升空间。默沙东九价HPV疫苗男性适应症现已在国外批准，美国18岁至26岁HPV疫苗接种成人中有40%以上是男性。而在中国，尚未有男性HPV疫苗产品获批，未来男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间。目前，默沙东针对九价HPV疫苗中国男性市场，已经展开III期临床研究。 宜卡+微卡逐步放量，或将成为潜在大爆品 我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间同样广阔。 公司盈利预测与估值 预计公司2023年至2025年营业收入分别为485.51亿元、603.10亿元、721.55亿元，YOY分别为26.88%、24.22%、19.64%；EPS分别为5.9元/股、7.20元/股、8.44元/股，YOY分别为25.28%、21.90%、17.27%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为100元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 产品批签发数量不及预期，新产品研发或推广不及预期，代理合作调整。