智飞生物(300122) 事件： 公司披露2024年半年报，2024H1实现营收182.58亿元，同比下降25.31%；归母净利润22.34亿元，同比下降47.55%；扣非归母净利润22.30亿元，同比下降47.04%；单Q2实现营收68.63亿元，同比下降48.29%；归母净利润7.77亿元，同比下降65.14%；扣非归母净利润7.75亿元，同比下降64.44%。 HPV疫苗销售承压，带疱疫苗有望逐步放量 2024H1公司代理产品实现营收175.92亿元，同比下降25.40%，主要由于公司部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，HPV疫苗销售额同比有所下降，但市场份额保持了较高占有率，产品差异化竞争优势明显；公司新增代理GSK重组带状疱疹疫苗于2024年3月实现首次批签发，2024H1批签发160.69万支。截止2024H1，公司重组带状疱疹疫苗实现全国2万个以上终端使用单位覆盖，同时公司销售人员增至4749人，同比增长39.51%，销售团队壮大有望渠道新品种放量。 自研产品梯队日臻成熟 2024H1公司研发投入达5.70亿元，占自主产品收入的103%，研发人员数量进一步提升至979人。公司自主研发项目共计32项，其中四价流感病毒裂解苗正在申报上市；流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成临床试验15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗、组份百白破疫苗、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）正进行临床III期试验。公司多款自研产品取得积极研发进展，平台化布局的优势初步显现。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司上半年市场推广工作未达到预期，我们预计公司2024-2026年营收分别为407.30/408.33/416.91亿元，同比增速分别为-23.03%/0.25%/2.10%，归母净利润分别为54.57/60.91/71.71亿元，同比增速分别为-32.38%/11.62%/17.73%EPS分别为2.28/2.54/3.00元/股。鉴于公司为国产疫苗龙头，建议持续关注。 风险提示：政策性风险、销售不及预期风险、研发不达预期风险、呆坏账风险

     智飞生物(300122) 投资要点： 2024Q1公司应收账款与存货为何升高？ （1）2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。 （2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024年预计最低新采购带状疱疹34.4亿元。 智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ （1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023年末销售人员3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持“技术＆市场”的双轮驱动模式，2023年公司研发支出13.5亿元，明显高于同行。 （2）2024年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV疫苗进入成熟期，但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。 （3）公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，3年合计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。 （4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。 如何评估公司的股东回报属性？ （1）2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元，对应股息率3.5%（以24年6月26日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0亿元回购注销股份工作。 （2）公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10万元。 盈利预测与估值。考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期，市场需求减弱，我们调整公司2024-26年归母净利润分别92.2亿、113.2亿、127.1亿元（24年原预测为140.1亿元），分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为146倍、17倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价46.20元（原为156.43元，1.5-for-1拆股后相当于104.28元，-56%），市值1106亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

     智飞生物(300122) 结论及建议： 9价HPV疫苗批签发保持增长：从批签发数据来看，公司代理的MSD9价HPV疫苗1-5月批签发49批次，YOY+14%，保持双位数增长，相比于国内二价HPV1-5月批签发YOY-86%来看，9价HPV需求仍较好。此外，男性适应症获批后接种人群将进一步得到拓展。 带状疱疹疫苗快速增长，看好公司代理后起量：公司去年10月与GSK签署协议代理其带状疱疹疫苗，今年1月正式接手推广销售工作，在公司销售团队的推广下已展现快速增长的态势，1-5月GSK重组带状疱疹疫苗批签发26批次，同比增长117%，我们预计随着公司推广逐步推开，未来将会起量。根据公告，公司与GSK约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%的平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显着增厚业绩。 销售团队行业领先，助力代理产品放量：公司目前拥有3990人的规模化的专业市场团队，营销网络能够覆盖到全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，公司代理的HPV疫苗及五价轮状病毒疫苗都在公司领先的销售团队助力下上量，GSK带状疱疹疫苗未来上量可期。 盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润85.4亿元、97.5亿元、100.7亿元，分别YOY+5.8%、+14.2%、+3.3%，EPS分别为3.6元、4.1元、4.2元，对应PE分别为7.9X、6.9X、6.7X。公司短期虽有销售结构变化及推广费用影响净利，但我们看好后续代理新品的上量，股价经过长期调整后目前估值偏低，股息率4.18%，给与“买进”评级。 风险提示：新产品上市进度不及预期；代理疫苗销售不及预期；应收账款风险；存货跌价风险

     智飞生物(300122) 事件： 2024年4月22日，智飞生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入529.18亿元，同比+38.30%；实现归母净利润80.70亿元，同比+7.04%；实现扣非归母净利润79.15亿元，同比+5.40%。2024Q1公司实现营业收入113.96亿元，同比+2.00%；归母净利润14.58亿元，同比-28.26%；扣非归母净利润14.55亿元，同比-28.36%。 HPV疫苗产品销售增长稳健 分产品结构看，2023年公司代理产品实现收入518.85亿元，同比+48.35%；自主产品实现收入10.28亿元，同比-68.70%，代理产品销售收入占比为98.05%。2023年，九价HPV疫苗批签发3655万支，同比+136.16%；四价HPV疫苗批签发1034万支，同比-26.27%。 代理重组带状疱疹疫苗贡献增量 2023年10月，公司与GSK首次达成合作，公司将在中国大陆地区代理推广、销售重组带状疱疹疫苗，同时双方就未来RSV疫苗在中国大陆地区的推广合作达成初步意向。公司与GSK双方已约定2024-2026年重组带状疱疹疫苗最低年度采购金额，我们认为重组带状疱疹疫苗产品有望从今年起为公司贡献较好的销售增量。 自主产品研发项目持续推进 2023年公司多款自研产品取得积极研发进展，平台化布局的优势已初步显现：公司自主研发的23价肺炎球菌多糖疫苗获批上市，26价肺炎球菌结合疫苗临床申请获得受理；重组B群脑膜炎球菌疫苗进入Ⅰ期临床试验，流脑疫苗矩阵内四价流脑结合疫苗与五价流脑疫苗的研发工作亦在积极推进中；组分百白破疫苗进入Ⅲ期临床试验。 盈利预测与投资评级 2024Q1公司业绩表现有所承压，我们认为随着HPV疫苗放量与重组带疱疫苗贡献销售增量，业绩或有望保持相对稳定。考虑到公司产品结构变化与每年新生儿数量变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由598.74/626.28亿元调整为615.59/591.65亿元，2026年收入预测为547.99亿元；2024-2025年归母净利润预测由124.69/132.20亿元调整至88.33/93.86亿元，2026年归母净利润预测为96.55亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策性风险，呆坏账风险，舆情管理风险，人才管理风险，疫苗犹豫风险。

     智飞生物(300122) 投资要点 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入529.2亿元，同比增长38.3%；实现归母净利润80.7亿元，同比增长7%；实现扣非归母净利润79.2亿元，同比增长5.4%。2024年一季度公司实现收入114亿元，同比增长2%，实现归母净利润14.6亿元，同比下降28.3%，实现扣非归母净利润14.6亿元，同比下降28.4%。 新冠疫苗销售退回影响业绩，产品结构变化影响盈利能力。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入111.7/132.7/148.3/136.5亿元（+26.4%/+39.5%/+56.6%/+30.7%），实现归母净利润20.3/22.3/22.7/15.4亿元（+5.7%/+23.3%/+20.9%/-20.3%）。单四季度利润下滑主要系新冠疫苗退货影响。从盈利能力看，公司2023年毛利率为26.9%（-6.71pp），毛利率下降主要系九价HPV疫苗销售占比提升所致，净利率为15.3%（-4.45pp），销售费用率为5.2%（-0.6pp），管理费用率为0.74%（-0.24pp），研发费用率为1.83%（-0.4pp）。2024Q1公司毛利率为26.1%（-4.25pp），净利率为12.8%（-5.4pp），销售费用率为4.3%（+0.3pp），管理费用率为0.97%（+0.26pp），研发费用率为2.05%（+0.13pp）。 代理产品结构变化，九价HPV疫苗占比提升。2023年公司自主产品收入10.3亿元（-68.7%）；代理产品收入518.9亿元（+48.4%）；其中按批签发口径看，代理品种中，四价HPV疫苗实现批签发1034.3万支（-26.3%），九价HPV疫苗3655.1万支（+136.2%），五价轮状疫苗717.4万支（-18.7%），23价肺炎疫苗162.8万支（+59.4%），灭活甲肝疫苗31.1万支（-49%）；自主产品中，ACYW135疫苗批签发801.1万支（+90%），AC结合疫苗131.4万支（-80.8%），Hib疫苗277.8万支（+75.5%），AC多糖疫苗44.9万支（-58.2%）。 新增代理GSK带状疱疹疫苗，有望带来新增量。2023年10月8日，公司与GSK签署《独家经销和联合推广协议》，将由公司在中国大陆地区独家代理GSK带状疱疹疫苗。协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。24-26年度预计的最低采购金额分别为34.4/68.8（+100%）/103.2（+50%）亿元，合计206.4亿元。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。目前带状疱疹疫苗国内仅有GSK与百克生物两家产品上市，渗透率仍然较低，我们预计明年起带状疱疹疫苗有望给公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.78元、4.44元、4.62元。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

     智飞生物(300122) 事项： （1）公司发布2023年年报，全年实现营收529.18亿元（+38.30%），实现归母净利润80.70亿元（+7.04%），扣非后归母净利润为79.15亿元（+5.40%）。分红预案：每10股派现8.00元（含税）。 （2）公司发布2024年一季报，Q1实现营收113.96亿元（+2.00%），实现归母净利润14.58亿元（-28.26%），扣非后归母净利润为14.55亿元（-28.36%）。 平安观点： HPV疫苗放量驱动23年增长 23年公司自主产品实现营收10.28亿元（-68.70%），板块毛利率为89.38%（+2.90pct），变化主要系由于上年同期新冠疫苗仍有较多销售。公司代理产品实现营收518.85亿元（+48.35%），板块毛利率为25.68%（-2.98pct），HPV疫苗的进一步放量是代理疫苗迅速增长的核心驱动力。 从批签发情况看，23年4价HPV疫苗批签发1034万支（-26.27%），9价HPV疫苗批签发3655万支（+136.16%），9价产品销售占比提升也印证了代理产品毛利率的下降。RV疫苗全年批签发717万支（-18.72%），估计23年销售与上年基本持平。 24Q1销售基本持平，Q2后带疱疫苗逐步上量 24Q1公司实现营收113.96亿元（+2.00%），毛利率为26.05%（YoY-4.25pct，QoQ+3.03pct），估计9价HPV疫苗占销售比例保持在较高水准。费用率方面，Q1销售、管理和研发费用率分别为4.34%（+0.35pct）、0.97%（+0.26pct）和2.05%（+0.14pct），均有小幅上升。另外，因存货计提减值24Q1公司信用减值损失3.41亿元，多于上年 同期的1.50亿元，也对利润增速造成了较明显的负面影响。24Q2后，公司代理的GSK带疱疫苗将有更多批次入关销售，未来3年智飞的最低年采购金额分别为34.40/68.80/103.20亿元，是公司继HPV疫苗后代理的又一款超重磅品种，有望在未来数年持续贡献业绩增量。 维持“推荐”评级。根据公司疫苗推广进度以及代理带疱疫苗销售预期，调整2024-2025年并新增2026年盈利预测为归母净利润96.16、116.50、133.57亿元（原2024-2025年106.63、128.65亿元）。当前预测下，公司24年8.7xPE，估值与纯渠道企业趋同，微卡等自产产品的潜力价值未充分反映，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2）公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求。

     智飞生物(300122) 投资要点 事件：公司发布“质量回报双提升”行动方案，对历史分红、研发投入和研发创新等方面等多方面措施做出说明，彰显公司对长期发展信心。 平台价值凸显，与GSK合作打开疫苗板块第二成长曲线。2023年10月，公司与GSK签署协议，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内营销、推广、进口并经销有关产品。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。GSK目前在研管线中，有B群脑膜炎疫苗（三期）、ABCWY五价脑膜炎结合疫苗（三期）、疟疾疫苗（二期）、新型水痘疫苗（二期）、志贺菌疫苗（二期）、24价肺炎疫苗（二期）、麻腮风-水痘疫苗（二期）等，GSK疫苗管线丰富。同时，23年GSK带状疱疹疫苗和RSV疫苗全球销售额分别为34.5亿英镑和12.4亿英镑，默沙东和GSK与智飞生物的深度合作，再次验证了智飞生物强大的销售能力，奠定了公司在中国疫苗产业的地位，未来更多合作的可能性值得期待，我们看好公司在疫苗领域的市场前景。 开启股权投资体外孵化模式，从疫苗向生物制药领域进军，打开长期天花板。2023年11月，公司拟收购宸安生物100%股权，收购完成后公司业务将扩张至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，公司贯彻“自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补”创新研发策略，通过体外投资平台以股权投资的模式孵化和培育有发展前景的预防、治疗用生物技术和创新产品，向“世界一流的民族生物制药企业”目标迈进，我们看好公司在疫苗以外的布局和成长天花板。 盈利预测及投资建议。公司是国产疫苗销售龙头，HPV疫苗目前处于高速增长状态，且考虑到2024年后带状疱疹疫苗有望逐步贡献收入和利润，我们预计23-25年公司业绩分别为85/110/131亿元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；研发或报产不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

     智飞生物(300122) 业绩简评 2023年11月23日，公司发布公告，公司与重庆宸安生物制药有限公司、重庆智睿投资有限公司、张高峡就智飞生物拟以现金形式收购智睿投资、张高峡持有的宸安生物100%股权达成初步意向并签署了《股权收购意向性协议》。为深化公司在生物制药方面的自研技术、产品布局，实现打造“世界一流的民族生物制药企业”的发展目标，公司拟通过此次交易，将宸安生物注入公司体内，公司业务版图延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，同时公司亦将由此进入治疗性生物制药领域。本次交易的具体定价、对价支付时点及支付比例等由各方另行协商及签署最终股权收购协议或类似交易文件确定。 经营分析 标的公司聚焦糖尿病、肥胖等领域，多款药物进入临床阶段。本次拟收购标的公司宸安生物是智睿投资平台投资孵化的一家依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。截至目前，宸安生物拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期，位于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段。此外，宸安生物布局的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等在研管线位于临床前阶段。产能方面，宸安生物已建成1个制剂车间和2个原料药车间。 研发创新能力不断强化，自主产品建设加速推进。根据公司投资者关系文件，截至2023年11月，公司自主研发项目已达29项，进入临床试验及申请注册阶段的项目16项，已有多款产品处于产品申报阶段或临床试验III期，包括四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、15价肺炎球菌结核疫苗、四价流脑结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等产品。公司将持续加大科研攻关力度，全力推进各项在研管线产品的临床试验进展。 盈利预测、估值与评级 暂不考虑本次拟收购标的公司对业绩的贡献，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润91.6（+21%）、114.8（+25%）、130.1亿元（+13%）。2023-2025年公司对应EPS分别为3.82、4.78、5.42元，对应当前PE分别为17、14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；坏账增加风险。