当升科技(300073) 事件。2025年4月25日公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入19.08亿元，同比+25.80%；实现归母净利润1.11亿元，同比+0.22%；实现扣非后净利润0.67亿元，同比-36.13%。 产品矩阵丰富。公司深耕三元材料多年，技术积累深厚，丰富的产品矩阵可以应用于各类场景。其中高镍、超高镍产品技术持续取得突破，已批量供应全球高端电池客户并应用于无人机、eVTOL等低空飞行器市场，中镍高电压产品持续稳定放量，广泛供货于国内外著名电池生产商及全球高端电动汽车。公司磷酸（锰）铁锂材料产品持续迭代升级，从低锰到高锰产品齐备，覆盖动力、储能、小型动力多种终端场景，在下游及终端市场表现出优异的技术特性。 配套一线客户。公司是国内首家向国际客户批量出口高端动力型锂电正极材料的企业，全面融入国际高端新能源车企及一线品牌动力电池产业链。海外市场方面，公司已与LG、SK on、三星SDI等动力电池企业深度合作，顺利进入大众、现代、戴姆勒、宝马、奔驰等海外高端新能源车企供应链。国内市场方面，公司持续与比亚迪、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源等公司强化合作关系，为理想、小鹏、长城、广汽、上汽等国内高端车企配套应用。 持续发力固态电池。公司半固态锂电正极材料采用新一代双相复合工艺，实现了在半固态体系中的本质安全、超低阻抗和宽温域下优异的低高温性能，成功批量应用在无人机、eVTOL等低空飞行器市场。全固态锂电正极材料采用超稳定快离子导体修饰工艺，解决了固态电解质与正极材料界面阻抗大、副反应严重等瓶颈难题，实现了在全固态电池体系中超高容量发挥、超长循环寿命，产品性能得到头部企业广泛认可。固态电解质方面，公司已开发与布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，成功开发出高离子电导率、结构稳定性优异的氧化物及硫卤化物固态电解质并完成年产百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。目前多款电解质产品已经获得下游头部电池厂商与车企的认证及导入。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收92.5、112.9和138.3亿元，同比变化+21.8%、+22.1%和+22.4%；实现归母净利润6.4、7.6、10.2亿元，同比变化+34.5%、+19.0%和+35.2%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为30、25、19倍，考虑公司出海+产品高端化提升盈利水平，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，AI发展不及预期等。

     当升科技(300073) 投资要点 Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收19.1亿元，同环比25.8％/-7.7％，归母净利润1.1亿元，同环比+0.2%/+1366％，扣非归母净利0.7亿元，同环比-36%/+236%，非经常性损益主要为政府补助，毛利率10.9%，同环比-4/0.6pct，归母净利率5.8%，同环比-1.5/+5.4pct。 三元：Q1出货环比持平，Q2起海外订单放量，盈利逐步恢复。出货端，25Q1三元正极出货约1万吨，同环比持平，海外销量占比约50%，和24Q4持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货近6万吨，同增40-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，我们测算Q1三元正极单吨扣非利润约0.6万元，环比扭亏，我们预计随着Q2起海外订单释放，25年盈利水平逐季恢复。 铁锂：Q1单吨盈利环比提升，25年出货同比翻倍，盈利将进一步好转。出货端，25Q1铁锂正极出货约2.4万吨，环减15%左右；公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，25Q1铁锂单吨盈利环比略有提升，但由于向攀枝花子公司收取部分研发费用，导致子公司净利润环比略有下滑，少数股东损益表现为负，我们预计Q2起铁锂盈利有望进一步好转。 Q1经营性现金流下滑，资本开支放缓。公司25年Q1期间费用1.4亿元，同环比+27.4%/+14.6%，费用率7.3%，同环比+0.1/+1.4pct；经营性现金流3.6亿元，同环比-344%/-19%；25年Q1资本开支1.1亿元，同环比-69.2%/-51.5%；25年Q1末存货13.7亿元，较年初+29%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元，同比+27%/+21%/+40%，对应PE为31x/26x/19x，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

     当升科技(300073) 公司发布2024年年报，全年实现盈利4.72亿元，同比减少75.48%。公司业绩受市场竞争及Northvolt破产等影响阶段性承压，新型锂电材料加速市场化，未来业绩有望提升。维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年盈利同比下降75.48%：公司发布2024年年报，全年实现营收75.93亿元，同比下降49.80%，实现盈利4.72亿元，同比下降75.48%，扣非盈利2.73亿元，同比下降86.23%。其中，2024Q4实现盈利0.08亿元，同比下降98.26%，环比下降95.75%，扣非后亏损0.49亿元，同比下降114.26%，环比下降146.56%。 业绩阶段性承压，产销量增长明显：受海外新能源汽车增速不及预期以及公司客户Northvolt破产等影响，公司业绩阶段性承压。根据公司公布数据，2024年公司锂电材料业务实现营收74.42亿元，同比下滑50.35%分产品来看，多元材料实现营收51.48亿元，同比下滑62.82%，毛利率16.16%，同比减少2.92个百分点；钴酸锂实现营收4.72亿元，同比下滑25.39%，毛利率9.78%，同比提升7.07个百分点；磷酸（锰）铁锂、钠电正极材料实现营收17.54亿元，同比增长1287.91%，毛利率0.52%，同比减少0.53个百分点。出货量方面，公司2024年锂电正极实现产量10.34万吨，同比增长69.95%，销量10.07万吨，同比增长60.53%。 固态电池材料等新型材料市场化加速：在固态锂电材料商业化应用方面公司持续走在行业前列，报告期内累计出货近千吨，同比数倍增长。高容量高密度富锂锰基材料性能指标在行业内处于领先水平，已完成关键客户导入并逐步放量，钠电正极材料方面，公司层状氧化物类钠电正极材料已批量供货于圆柱启停项目和方形储能项目。 估值 结合公司年报与新材料布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.35/1.68/2.06元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.62/2.05/-元），对应市盈率27.0/21.6/17.6倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预。

     当升科技(300073) 事件：3月31日，公司公布2024年年度报告。 投资要点： 公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收75.93亿元，同比下降49.80%；营业利润5.30亿元，同比下降76.15%；净利润4.72亿元，同比下降75.48%；扣非后净利润2.73亿元，同比下降86.23%；经营活动产生的现金流净额15.98亿元，同比增长30.74%；基本每股收益0.93元，加权平均净资产收益率3.60%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收20.68亿元，环比增长4.23%，同比下降19.96%；净利润755万元，环比下降95.75%，同比下降98.26%。2024年，公司非经常性损益合计1.99亿元，其中政府补助1.24亿元、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回9251万元、中科电气股票公允价值变动收益及购买结构性存款收益4320万元，而2023年非经常性损益合计-5549万元；2024年公司计提各项资产减值损失合计7111万元，其中存货跌价准备4553万元、应收账款坏账准备2591万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。 我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国正极材料出货248万吨，同比增长30.35%。2024年出货335万吨，同比增长35.08%。其中，磷酸铁锂出货246万吨，同比增长49.09%，磷酸铁锂出货占比73.43%，出货占比较2023年提升6.9个百分点；三元材料出货65万吨，同比持平；钴酸锂出货10.5万吨，同比增长25.0%。钴酸锂出货增长主要受益于消费电子复苏，IDC统计显示：2024年全球智能手机出货12.23亿部，同比增长5.04%，预计2025年仍将小幅增长。 公司锂电材料业绩短期承压，预计2025年恢复增长。2016-2022年，公司锂电材料营收总体持续增长，其中2021-2022年持续翻倍增长；2023-2024年，公司锂电材料营收持续回落，主要受行业价格下行影响。具体至2024年，公司锂电材料合计实现销售10.07万吨，同比大幅增长60.53%。全年营收74.42亿元，同比大幅下降50.35%，其中多元材料营收51.48亿元，同比下降62.82%；钴酸锂4.72亿元，同比下降25.39%；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料17.54亿元，同比增长1288%。公司锂电材料主要包括多元材料、钴酸锂和磷酸(锰)铁锂及钠电正极材料。其中，公司高电压多元材料体系实现5/6/7/8系全覆盖，高镍和超高镍多元材料性能行业领先，牢固占据国际一线高镍多元材料供应链，已批量供应全球高端电池客户并用于无人机、eVTOL等低空飞行器市场，并积极推进人形机器人领域的研发测试和市场推广；磷酸(锰)铁锂持续升级，满足车企和储能系统客户需求，并实现连续月度近万吨级出货；4.5V、4.53V钴酸锂已通过多家客户认证并处于小批量试产中，高倍率钴酸锂产品在无人机、航模等领域逐步扩大。截止2024年底，公司合计产能12.9万吨，同比增长55.4%，产能利用率80.16%，预计2025年将新增8万吨磷酸(锰)铁锂高端产能，全球产能建设有序推进中。 展望2025年，预计公司锂电材料业绩将恢复增长，主要基于如下几方面：一是锂电正极材料需求仍将受益于动力电池和储能电池需求增长。其次，正极上游材料碳酸锂价格跌幅将趋缓，钴酸锂正极材料价格受海外钴供给扰动影响或上涨。第三，公司海内外客户优势显著，海外市场已与LG新能源、SK on、三星等建立稳定的战略合作关系，国内与比亚迪、中创新航、亿纬锂能等强化合作关系。第四，公司坚持“销研联动、技术先行”机制，加速创新和产品升级，为客户提供差异化高端产品，并通过投资参股、合资运营、技术合作等深度绑定战略大客户。第五，公司加速推进下一代电池材料市场化进程。固态电池材料商业化方面走在行业前列，报告期内累计出货近千吨，同比数倍增长。公司在半固态/全固态锂电正极材料、固态电解质方面均积极布局，如固态电解质已开发布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，其中成功开发的氧化物及硫卤化合物固态电解质并完成年产百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备，目前多款电解质产品已获下游头部电池厂商与车企认证及导入。 公司盈利能力承压，预计2025年稳中略升。2024年，公司销售毛利率12.38%，同比回落5.68个百分点；其中第四季度毛利率为10.36%，环比第三季度回落1.05个百分点。2024年公司分行业毛利率显示：智能装备业务为31.65%，同比回落4.71个百分点。而锂电材料业务为11.99%，同比回落5.90个百分点，其中多元材料为16.16%，同比回落2.92个百分点；钴酸锂为9.78%，同比提升7.07个百分点；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料为0.52%，同比回落0.53个百分点。结合正极材料及上游原材料价格走势，考虑公司规模效应及产品结构，预计2025年公司盈利能力总体稳中略升。 公司管理和财务费用增长。2024年，公司管理费用2.10亿元，同比增长13.91%；财务费用-1.10亿元，同比增长57.19%，主要是2023年汇兑收益和利息收入较高。伴随公司2025年营收恢复增长，预计公司费用支出总体在合理水平。 关注长期供货协议和战略合作落实情况。2025年3月，公司公布供货协议：一是与SK On协议约定：SK On预计在2025年至2027年向公司采购17000吨高镍及中镍等多型号锂电正极材料；公司优先将其芬兰和中国工厂的产能分配给SK On，SK On优先将其新项目分配给公司，双方就2026年至2028年非约束性额外供销11万吨左右锂电正极材料产品合作事宜将进行后续协商；产品价格根据约定定价公式进行确定；二是与LGES签订长期供货协议：LGES预计在2025年至2027年向当升科技采购110,000吨高镍及中镍等多型号锂电正极材料，协议约定的采购量为双方预测的需求量，实际以协议执行情况为准，按当前市场价计算协议金额预计140亿元。上述供货协议彰显国际客户对公司技术和产品的认可，将对公司业绩产生积极影响，后续关注落实情况。2025年2月10日，公司与中伟股份签署战略合作框架协议：基于双方在矿产资源开发与利用，锂电池前驱体及正极材料研发、生产及推广等领域具有各自的显著优势。为充分发挥各自优势，经友好协商，双方一致同意在产品供销、技术合作、产能布局、上游资源开发、资源回收利用等领域建立长期、全面、稳定的战略合作关系。其中，产品供销方面预计未来3-5年，双方在三元前驱体、四氧化三钴、磷酸(锰)铁、钠电前驱体、固态前驱体、聚阴离子前驱体、富锂锰基前驱体等产品的合作量达3-10万吨/年。 关注公司向特定对象发行股票进展。2025年3月，公司公布2024年度向特定对象发行股票预案(修订稿)：拟向公司控股东矿冶集团发行不超过151950232股股票，发行前矿业集团持股比例为23.19%；发行价格为26.66元/股，矿业集团认购金额不低于8亿元且不超过10亿元，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。发行完成后，矿业集团持股占比提升至28.48%，发行后有助巩固公司行业地位，提升公司盈利能力。3月12日，公司收到交易所审核通过的公告。 增持彰显公司管理层信心。截止2025年3月5日：公司股权增持计划已通过“云南国际信托有限公司－云南信托－与奋斗者同行当升科技员工持股第五期管理服务信托”以二级市场竞价交易方式累计买入公司股票合计1,203,200股，占公司总股本的0.24%，成交均价为39.28元/股，成交总金额4726万元。公司股权增持计划的锁定期为12个月，显示公司管理层与核心骨干对公司长期发展的信心。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑非公开发行股票影响，预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.34元与1.85元，按4月1日40.85元收盘价计算，对应的PE分别为30.45倍与22.04倍。目前估值相对行业水平略偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。

     当升科技(300073) 投资要点 业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同-50%，归母净利润4.7亿元，同-76%，扣非归母净利2.7亿元，同-86%，毛利率12.4%，同-5.7pct；其中24Q4营收21亿元，同环比-20％/+4％，归母净利润0.08亿元，同环比-98%/-96％，扣非归母净利-0.5亿元，同环比-114%/-147%，毛利率10.4%，同环比-6.6/-1pct。公司此前预告24年归母净利4.5-5.2亿元，业绩符合预期。 三元：Q4受减值影响扣非亏损、25年海外占比提升盈利恢复。出货端，24年三元正极出货约4万吨，同减30%+，其中我们预计Q4三元出货1万吨左右，环比持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货5-6万吨，同增30-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，24年营收51亿元，均价12.9万/吨，单吨毛利2.1万元；我们测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.5万元左右，客户Northvolt破产计提应收账款坏账准备1.36亿元，若加回，单吨扣非利润0.8万元+，环减20%，主要由于Northvolt订单取消，海外订单占比由Q3的50%下降至Q4的40%；我们预计随着海外订单释放，25年盈利水平恢复1万/吨左右。 铁锂：Q4出货大幅提升盈利转正、25年出货同比翻倍、盈利进一步好转。出货端，24年铁锂正极出货近6万吨，其中我们预计Q4铁锂出货近3万吨。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，24年营收17.5亿元，均价近3万/吨，单吨毛利150元；24Q4铁锂盈利转正，25年盈利有望进一步好转。 Q4现金流下降、资本开支放缓。公司24年期间费用率6.7%，同+4.2pct，其中Q4费用率5.8%，同环比+3.4/-1.3pct；24年经营性净现金流16亿元，同+31%，其中Q4经营性现金流4.5亿元，同环比-176%/-36%；24年资本开支8.6亿元，同-35%，其中Q4资本开支2.2亿元，同环比-52%/+6%；24年末存货10.6亿元，较年初+53%。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元（25-26年原预期6.0/7.3亿元），同比+27%/+21%/+40%，对应PE为35x/29x/21x，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。