合康新能(300048) 一般巨头控股的公司由于管理效率提高之后，企业盈利普遍好转，股价也得到可观的上涨。 比如，TCL 集团 2021 年 5 月控股奥马电器（已更名 TCL 智家）之后，如今股价翻倍快创新高；格力电器 2021 年 11 月控股盾安环境之后，股价一度最高涨幅 3 倍 2020 年 4 月，美的集团开始控股合康新能（300048.SZ），在供应链、制造升级、品质管控、财务管理、文化建设、制度流程等方面全面重塑合康新能，合康也被纳入了美的工控技术事业群。 风云君也从美的入主后，开始关注合康新能。此前，公司是 2010 年在创业板上市的一家公司，上市后业务发展并不如意，收入体量只有 10 多亿，2018 年和 2020年分别出现较大亏损，扣非净利润为-2.38 亿、-5.56 亿。 那么时至今日，这几年美的重塑之后发展如何？ 一、重新定位：变频器+户用储能+光伏 合康新能此前业务有：高低压变频器、伺服系统（含伺服电机和伺服控制器）、新能源汽车、节能环保。 由于涉及到对上市公司（合康新能）的定位，伺服系统和新能源汽车在美的入驻后便剥离出去了。这两块对于公司来说都是很大的市场蛋糕，但真的很可惜： （1）伺服系统业务由于和美的原有的伺服系统业务重合，存在同业竞争，所以转让给了美的。假如这块业务还留在公司，这一波人形机器人又要炒一波，因为伺服系统是其中核心的零部件； （2）当时市场猜测美的也跟格力电器一样，下场造新能源汽车的想象空间不在。事实上，美的也不会下场去造车。 所以被大公司收购也不太好，因为基本被其定位框定了业务发展的范围，你还不能搞创新业务发展第二增长曲线，毕竟不能和控股股东其他业务有冲突，也不能和控股股东旗下其他上市公司业务有冲突。 以至于美的后面 2022 年 5 月又控股了 A 股另一家上市公司科陆电子（002121.SZ），风云君都担心这两家公司业务有冲突： 都是搞储能的，合康新能的储能业务主要为户用储能和工商业储能，科陆电子则主要为发电侧储能与工商业储能，这块蛋糕应该怎么分！？ 根据风云君多年的跟踪判断，其实美的一开始对合康新能的定位也是不确定的，除了原有的高低压变频器和储能、光伏 EPC 节能环保的业务持续开展之外，还能搞什么业务？ 中间加了一个户用储能，2023 年加了光伏逆变器，然后 2024 年 12 月又把低压变频器业务剥离出来卖给原控股股东。目前的核心业务就三块：高压变频器+户用储能及光伏逆变器+光伏 EPC。 另外，由于美的持股过低，只有 18.83%，市场一直传闻向美的定增方案也迟迟没有完成。2023 年 6 月公司出了一个美的包揽 15 亿定增的方案，发行价格是 4.43 元/股（对应市值 64 亿），但至今也没有落地。 风云君认为，美的纯粹是为了提高持股比例和对公司现金支持，定增预案披露的募集资金项目都直接不产生效益： 15 亿募集资金，将用于电气设备业务能力升级、光伏产业平台、信息化系统升级等三个项目，以及将 5.54 亿元用于补充流动资金。 合康向美的定增的方案没完成，风云君认为，拖累了公司的业务发展进度。怎么这么说？ 二、美的史上最难打赢的一场战役 整体来看，2020 年美的控股合康新能之后，业务依然一片泥潭，2023 年又亏损 2.06亿。2024 年前三季度，业务只能算稳住不亏，成绩还算过得去，毕竟研发在持续增加 为什么只能算过得去呢？不是营业收入暴增 213%，扣非净利润暴增 121%吗？那都是假象！ 首先，扣非净利润增长主要是 2023 年同期基础太低，另外收入增长但是没有盈利。 （一）光伏 EPC：收入规模做大的利器以 2024 年上半年为说明，营业收入为 17.1 亿，同比增长 136%： （1）主要是光伏 EPC 业务贡献的，12 亿，同比增长了 433%； （2）户用储能也有增长了 57%，但基数太低规模太小； （3）变频器收入反而同比是下降的。

     合康新能(300048) 事件：公司上半年实现收入17.09亿元，同比+136.65%，归母净利润0.09亿元，同比+471.13%；其中Q2季度收入10.11亿元，同比+158.67%，实现归母净利润-0.02亿元，同比+16.22%。 户储业务亟待放量，光伏EPC大幅增长：24H1户储收入5847.4万元，同比+57.7%；毛利率15.8%，同比大幅+11.05pct，随着公司户储新品推出以及后续规模效应有望增加，我们预计盈利能力也将持续提升。上半年公司光伏EPC类业务收入12.05亿元，同比+433.48%，毛利率9.75%，同比+1.54pct；其中子公司合肥美的合康能源科技有限公司上半年实现净利润3790.9万元，为公司最大利润点。传统变频业务受宏观经济影响，24H1收入3.51亿元，同比-0.27%，毛利率30.87%，同比+7.93pct。 研发费用投入大幅上升，费用率控制效果显著：公司24Q1/Q2研发费用率为8.61%、8.32%，同比分别+0.88、+2.39pct，公司在新能源业务持续投入研发，提高产品竞争力；上半年销售费用率、管理费用率同比分别-6.4、-2.9pct，经营效率大幅改善。 账面现金较为充裕，经营性现金流改善：公司货币现金9.16亿元，无短期及长期借款，账面净现金较为充足；Q2经营性净现金流1.87亿，去年同期为-0.3亿，报表质量扎实。上半年公司存货及应收账款周转天数为91.1天、99.6天，较去年同期大幅改善39.92天、80.83天，周转效率明显改善。 盈利预测与投资评级：我们认为，下半年公司变频器主业或受益于大规模设备更新的政策推动，未来订单有望逐渐回暖。新能源业务板块，公司竞争力不断提升，商业模式逐渐成熟，有望进入兑现期。我们预计公司24-26年收入38.0/47.60/58.0亿元，分别同比增长154.9/25.2/21.9%；归母净利润为0.47/1.22/2.13亿元，分别同比增长121.3/160.3/74.6%;对应PE102.5/39.4/22.6x，维持“买入”评级。 风险因素：户储业务发展不及预期；EPC业务盈利能力下滑；变频业务受宏观经济波动影响等。 (百万元) 股价为2024年8月22日收盘价 营业税金及 预付账款8112323947管理费用85124110133157 短期借款00000净利润33-22255133227 非流动负债EPS(当 4353545454年)(元)0.02-0.200.040.110.19 少数股东权经营活动现 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级 买入：股价相对强于基准15％以上；看好：行业指数超越基准； 本报告采用的基准指数：沪深300指增持：股价相对强于基准5％～15％；中性：行业指数与基准基本持平；数（以下简称基准）； 持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。 时间段：报告发布之日起6个月内。 卖出：股价相对弱于基准5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

     合康新能(300048) 投资要点 事件：公司发布20244年半年报，2024年上半年实现营收17.09亿，同比+136.6%，归母净利润0.09亿，同比+471.1%，毛利率16.0%，同比-3.9pct；24Q2实现营收10.11亿，同比+158.7%，环比+44.6%，归母净利润-0.02亿，同比+16.2%，环比-122.5%，毛利率15.4%，同比-3.3pct，环比-1.6pct。 业绩点评：2024上半年营业收入实现同比大幅增长，净利润较去年同期由负转正，主要系光伏EPC业务收入大幅增长，同时成本费用管控管控加强。公司旗下全资子公司合康能源科技，主营光伏EPC业务，在2024上半年实现净利润0.38亿。 业务拆分：2024上半年户用储能类产品实现收入0.58亿，同比+58%，实现毛利率15.8%，同比+11pct；光伏EPC类实现收入12.05亿，同比+433%，实现毛利率9.8%，同比+2pct；变频器类实现收入3.51亿，同比-0.3%，实现毛利率30.9%，同比+7.9pct。 光伏EPC+户储/光伏逆变器+变频器三大主营齐头并进，推动公司中长期发展。 光伏EPC业务：户用光伏EPC初步呈现差异化竞争优势；工商业光伏EPC聚焦重点市场和渠道，协同美的集团产业链优势，抓住国内工商业光伏发展机遇：同时，公司结合行业趋势提前布局蓝海业务，针对别墅用户的独立能源需求“美墅”别墅能源解决方案，建立新成长曲线。户储/光伏逆变器业务：培育垂直一体化优势，逐步构建逆变器、电池包、线路板、BMS、EMS等主要零部件与软件系统的自制能力。目前，自研自产的 户储产品开始批量出货。此外，公司正在研发光伏逆变器、微型逆变器、阳台光储等新产品平台，有望在未来进一步贡献新增量。 变频器业务：2024年上半年，高压变频器收入同比增长超过10%，毛利率同比提升超7个百分点，巩固了国内高压变频器品牌第一梯队的市场地位。 盈利预测与投资评级：聚焦主业叠加美的资源赋能，公司在工业自动化与光储业务具有较大成长空间，同时费用前置+收入快速扩张，期间费用率有望下滑进一步提升未来盈利水平。我们预计公司24-26年实现归母净利润分别为0.5/1.5/2.7亿，同比+121%/+216%/+84%，当前股价对应PE分别为110/35/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求不及预期：市场拓展不及预期；竞争加剧等。

     合康新能(300048) 公司发布2023年年报和24年一手报：2023全年实现归母净利润-2.20亿，同比-958.4%：23Q4实现归母净利润-1.85亿，同比-871.2%，环比-460.1%：24Q1实现归母净利润0.11亿，同比+1566.4%，环比+1775.5%。 业绩点评： （1）2023年：全年业绩承压明显，主要系1）业务：高低压变频器业务受整体环境影响，订单、毛利率同步下降，登加光伏EPC业务毛利率较低，23年公司总收入14.9亿，同比+4.7%，综合毛利率17.0%，同比下滑5.9oct：2）期间费用率：研发、管理、销售费用提升明显而收入规模增速较小，使得期间费用率大隔提升6.5pct：3）非经损益：资产减值损失达0.54亿（2）2024Q1：业绩明显好转。24Q1实现收入规模大幅增长为7.0亿，同比+111%，环比+29%，主要系分布式光伏EPC业务快速成长。同时，在收入大幅提升背景下，期间费用率下滑明显，同比下滑8.1pct，环比下滑18.7pct。 调整战略布局，形成变频器+户储/光伏说变器+光伏EPC三大主营支撑。公司推动非核心业务关停并转，重新配置资源，聚焦三大主业发展。目前公司已在全国形成多点业务布局，北京总部作为高压变频器、户储及光伏逆变器的产业基地，长沙的低压变频器产业基地，苏州的户储及光伏逆变器、变频器研发基地，合肥的光伏PC运营总部，以及正在筹建位于安庆的制造基地，全面支撑未来中长期的产业发展与品类拓展常求。 美的多方位赋能，光储业务有望充分受益。一方面，关的给予公司更多资金支持，助力产业建设，23年公司已向控股股东发行股票，拟募资金14.7亿：另一方面，基于关的平台丰富资源，公司在研发、制造、供应链、全球销售业务拓展等领域多方位协同，产品订单预计逐步提升，贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：聚焦主业登加关的赋能，公司在工业自动化与光储业务具有较大成长空间，同时费用前置+收入快速扩张，期间费用率有望大幅下滑提升盈利中柜。考感户储库存影响，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为0.5/1.512.7亿（前预测值24-25年1.21/2.12亿），同比+121%+216%/+84%，当前股价对应PE分别为127/40/22倍，下调至“增特”评级。 风险提示：常求不及预期：市场拓展不及预期：竞争加剧等。

     合康新能(300048) 事件：Q1公司实现6.99亿元，同比+110.71%；实现归母净利润1103万元，同比+1566.40%；实现扣非后归母净利润873万元，同比+4968.15%。 变频主业企稳，户储+光伏业务放量兑现。 变频器业务：经过23年的调整，我们预计Q1公司高低压变频器板块收入表现稳健。3月合康发布低压变频产品新品CM690系列通用变频器和EL10通用灵巧型变频器，同时日业电气也以全新的品牌标识亮相。 户储、光伏业务：我们预计Q1户储和分布式光伏业务贡献了较多收入增量。Q1公司自研自产的户储产品开始批量销售出货，分布式光伏EPC业务也实现快速增长。23年公司向美的集团及其子公司销售变频器等产品及提供EPC、EMC项目施工、运营等服务合计6702.4万元。截至23年底，公司年报中披露在建中的光伏EPC项目交易金额达到6.22亿元。 启动新制造基地建设，扩产能助发展。目前公司已形成多点基地布局，在苏州设有户用储能及光伏逆变器、变频器研发基地，北京总部为高压变频器、户用储能及光伏逆变器的产业基地，在合肥设有光伏EPC运营总部。24年，公司安庆新制造基地建设启动，将进一步拓展公司主营业务产能，为公司后续业务发展打下坚实基础。 产品结构变化影响毛利表现，归母净利润率显著提升。 24Q1公司毛利率为17.00%，同比-4.34pct，我们认为Q1毛利率下滑的主要原因是公司主营业务结构的变化，光伏、户储等新能源业务毛利率（23年8.62%）明显低于变频器等高端制造毛利率（23年21.95%），新能源业务占比的上升对公司整体毛利表现产生了一定的影响。 销售费用减少，研发投入加大。从费用率角度来看，Q1公司销售、管理、研发费用分别同比-32.30%、+24.21%、+134.75%，各项费用率分别同比-7.02pct、-2.33pct、+0.88pct，公司销售费用下降明显，主要系销售人员工资薪酬减少所致。 尽管毛利率有所下降，但受益于费用率的管控，公司最终实现归母净利润率1.58%，同比+1.38pct，扣非后归母净利润率为1.25pct，同比+1.30pct。 经营性现金流净额转负为正，存货水平有所下降。 1）24Q1期末公司货币资金7.51亿元，较期初+12.36%；Q1期末应收票据及应收账款合计9.64亿元，较期初+17.99%；Q1期末存货合计3.58亿元，较期初-14.43%，存货水平有所降低；Q1期末合同负债合计1.06亿元，较期初-5.97%。 2）24Q1经营活动产生的现金流量净额为4296万元，23Q1为-354万元，实现转负为正。 盈利预测和投资评级：我们认为公司变频器主业或受益于大规模设备更新的政策推动，订单有望逐渐回暖，实现收入业绩的稳健增长。新能源业务板块，公司竞争力不断提升，商业模式逐渐成熟，有望进入兑现期。我们预计公司24-26年收入34.77/47.50/65.19亿元，分别同比增长133.2/36.6/37.2%；归母净利润为0.60/1.30/1.86亿元，分别同比增长127.2/117.2/43.3%;对应PE98.57/45.37/31.67x，维持“买入”评级。 风险因素：储能产品推广不及预期，海外市场开拓不及预期，变频器订单不及预期、变频器下游需求不足等。