爱尔眼科(300015) 事件描述 公司发布 2024 年三季报, 收入稳健，毛利率承压： 2024 年前三季度收入约 163.0 亿元，同比增长 1.58%；归母净利润约 34.5 亿元，同比增长 8.5%；扣非归母净利润约 31.1 亿元，同比增长 0.26%。 前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为 51.0%、 21.2%、 19.1%，同比分别下降 0.92 个百分点、提升 1.35 个百分点、下降 0.25 个百分点。 24Q3 毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为 53.9%、 24.4%、23.1%，同比分别下降 2.4 个百分点、 0.99 个百分点、 0.15 个百分点。 核心观点 手术量增长快于收入增长， 单价承压： 据中报显示， 2024 年上半年公司实现门诊量 794.07 万人次，同比增长 9.23%；手术量 64.99 万例，同比增长 6.92%；门诊量和手术量增速快于收入增速， 单价同比下降。2024 年上半年， 公司国内和海外收入分别约 92.43 亿元、 13.02 亿元，同比分别增长 1.70%、 11.95%，海外增速明显快于国内， 其中欧洲地区收入增长 16.41%， 主要系上半年公司通过欧洲 Clí nica Baviera 收购了英国 Optimax 集团 100%股权，而国内行业增长阶段性受限。 我们认为， 未来宏观环境复苏， 公司国内业务将明显受益。 进一步完善县医院网络， 持续推进国际化战略： 2024 年，通过收购 87家医疗机构，进一步完善县医院网络；通过欧洲 Clí nica Baviera 收购了英国 Optimax 集团 100%股权，从而进军英国眼科市场，国际化战略持续推进。 我们认为，随着公司旗下医院不断增多，其覆盖的患者人群不断增加，未来分级连锁和国际化优势将会进一步体现。 投资建议 我们认为， 宏观环境变化是当前公司业务承压的核心因素， 公司作为民营眼科医院龙头， 经营具有韧性， 业绩具有较大弹性； 我们预计 2024年-2026 年公司收入分别约 211.4 亿元、 230.1 亿元、 242.1 亿元，归母净利润分别约 36.8 亿元、 39.6 亿元、 43.3 亿元，当前对应 PE 估值分别约 35.8X、 33.3X、 30.4X， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示 消费复苏不达预期风险； 医疗事故风险； 并购医院整合不达预期以及商誉减值风险； 核心人才流失风险

     爱尔眼科(300015) 全球眼科医疗服务市场领航者，持续增强品牌影响力 公司是全球领先的专业眼科连锁医疗机构。截至2023年底，品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有881家，医疗网络遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等地区。公司品牌口碑累积多年，2023年门诊量突破1500万人次、手术量突破100万例。公司着力完善分级连锁模式，业务版图持续扩大。随着眼科医疗服务需求持续扩容，长期发展前景向好。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.08/42.56/49.16亿元，当前股价对应PE分别为35.0/31.3/27.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 推进“1+8+N”战略布局，发挥分级连锁网络体系优势 公司着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北上广深、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院。公司中心城市旗舰医院稳健发展，长沙、武汉、成都、辽宁、重庆、广州、东莞、深圳等地的爱尔眼科医院保持较快增长。2023年，公司于境内的医院数量达256家、门诊部数量达183家，各省区内地、县市的医疗网络持续完善。 庞大近视人群与逐步加深的老龄化驱动我国眼科医疗市场快速增长 中国成人近视及远视患者规模较大，据灼识咨询数据，预计我国屈光市场规模从2015年的59亿元逐年攀升至2025年的725亿元，复合增速达28.51%。根据国家疾控局数据，2022年中国儿童青少年近视率高达51.9%，该形势推动视光服务市场的快速增长。灼识咨询指出，2019年中国医学视光市场规模已达228亿元，随着消费者对专业验光及配镜服务需求的进一步提升，预计到2025年市场规模将突破500亿元。随着我国人口老龄化程度逐步加深，灼识咨询预计2025年白内障患者数将超过1.5亿人。虽然近些年中国白内障CSR水平显著提升，但相比世界上其他主要经济体，我国CSR比例仍处低位，具备较大提高空间。 风险提示：医疗风险、管理风险、授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险等。

     爱尔眼科(300015) 主要观点： 事件： 近日公司发布2024年前三季度业绩报告，2024Q1~Q3公司实现营收163.02亿元，同比+1.58%，实现归母净利润34.52亿元，同比+8.5%；实现扣非归母净利润31.13亿元，同比+0.26%。 点评： 单Q3略承压，受消费疲软等因素影响较大 单Q3公司实现营收57.56亿元，同比-0.68%，归母净利润14.02亿元，同比-4.56%，扣非归母净利润13.28亿元，同比-1.34%，整体业绩承压，我们认为主要系消费疲软、经济恢复不及预期导致消费类业务增速下降。 从盈利能力看，24Q1-Q3公司实现销售毛利率51.02%，同比-0.91pct；实现销售净利率22.50%，同比+0.56pct。 24Q1~Q3公司实现销售费用率10.06%，同比+0.05pct；实现管理费用率13.65%，同比+0.66pct；实现研发费用率1.43%，同比-0.10pct；实现财务费用率0.86%，同比+0.46pct。 投资建议 预计公司2024~2026年将实现营业收入223.11/247.64/279.71亿元，同比+9.5%/11.0%/13.0%；实现归母净利润38.08/43.93/51.49亿元，同比+13.4%/15.4%/17.2%，维持“买入”评级。 风险提示 政策变化风险；行业竞争加剧风险；区域运营风险等。

     爱尔眼科(300015) 投资要点 事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营收163.02亿元（+1.58%，同比，下同），归母净利润34.52亿元（+8.50%），扣非归母净利润31.13亿元（+0.26%）。单Q3季度，实现营收57.56亿元（-0.68%），归母净利润14.02亿元（-4.56%），扣非归母净利润13.28亿元（-1.34%）。 毛利率受宏观环境影响略下滑，费用率稳定。2024前三季度，公司实现销售毛利率51.02%（-0.91pp）、销售净利率22.50%（+0.56pp），毛利率下降预计为业务结构变化所致，晶体集采、全面实施DRG、消费环境下行等原因导致屈光及视光等业务占比略有下降。同期实现销售费用率10.06%（+0.05pp）、管理费用率13.65%（+0.66pp）、研发费用率1.43%（-0.10pp）、财务费用率0.86%（+0.46pp）。 “1+8+N”战略持续推进，医疗网络规模持续扩大。截至2024H1，公司旗下医院共311家，上半年新增55家。公司持续推进“1+8+N”战略，即：建设1家世界级眼科医院，即长沙医院；建设8家国家级区域眼科中心，即北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆医院;“N”指的是全国其他爱尔眼科医疗机构。目前，九家旗舰医院已经基本陆续建成并投入运营，随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步体现。 盈利预测与投资评级：考虑公司新建医院仍在爬坡，且消费力疲软下屈光业务增速放缓，我们将公司2024-2026年归母净利润由40.4/48.8/57.5亿元调整至36.99/44.70/51.44亿元，24-26年对应当前市值的PE估值分别为36/30/26倍。公司新院爬坡后有望贡献利润，大环境复苏后消费眼科恢复预期强、增长弹性大，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

     爱尔眼科(300015) 事项： 公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现收入163.02亿元，同比增长1.58%，归母净利润34.52亿元，同比增长8.5%，扣非归母净利润31.13亿元，同比增长0.26%。单Q3实现收入端57.56亿元，同比下降0.68%，归母净利润14.02亿元，同比下降4.56%，扣非归母净利润13.28亿元，同比下降1.34%。 平安观点： 收入端受消费疲软、医保政策等因素影响增速放缓。受白内障人工晶体集采、全面推行DRG、屈视光项目消费力不足等因素影响，公司收入增速放缓，毛利率下降。24Q1-Q3毛利率为51.02%，同比下滑0.91pp。由于Q3为消费属性项目（屈光、视光）旺季，消费力不足表现更加明显，公司单Q3收入端同比负增长。 公司净利率提升，具备经营韧性。24Q1-Q3公司净利率为22.5%，同比提升0.56pp，在宏观背景下净利率仍实现提升，具备经营韧性。 维持“推荐”评级。考虑DRG全面推行、人工晶体集采政策落地，调整2024-2026年盈利预测为净利润34.99、39.88、45亿元（原预测净利润41.85、53.76、69.23亿元）。宏观政策加大对经济刺激力度，未来经济有望修复，消费医疗赛道业绩有望修复，公司为赛道头部公司经营具备韧性，维持“推荐”评级。 风险提示：经营不及预期；政策风险；医疗事故风险等。

     爱尔眼科(300015) 2024年10月30日，公司发布2023年第三季度报告。公司前三季度公司实现收入163.02亿元，同比+1.58%；归母净利润34.52亿元，同比+8.50%；实现扣非归母净利润31.13亿元，同比+0.26%。单季度来看，2024Q3公司实现收入57.56亿元，同比-0.68%；归母净利润14.02亿元，同比-4.56%；实现扣非归母净利润13.28亿元，同比-1.34%。 经营分析 经营指标健康，期间费用率平稳。期间费用率方面，2024Q3公司实现管理费用13.65%（同比+0.66pct），实现销售费用率10.06%（同比+0.05pct），实现研发费用率1.43%（同比-0.10pct）。财务费用率方面，2024Q3公司实现财务费用率0.40%（同比+0.46pct），经营活动现金流量净额为42.99亿元（同比-22.88%）。 医疗服务网络持续扩张，全国布局纵深发展。2024年7月29日，公司审议通过《关于收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权的议案》，交易以自有资金支付，交易合计金额为8.98亿元，交易的市销率平均值为1.80X，通过本次眼科医院收购，公司有望进一步加快全国网络建设步伐，完善网点布局，实现网络下沉，加强与巩固自身眼科医疗市场的优势。 占据学术高地，彰显品牌影响力。2024Q3公司发布《爱尔儿童干眼诊疗指导意见》与《儿童干眼正常值多中心研究》，指导意见的发布进一步提升儿童干眼诊疗水平，推动儿童干眼方向研究。与此同时，爱尔眼科已在全国成立近50家儿童干眼门诊，并设立干眼合作示范中心，为干眼儿童提供一站式干眼诊疗方案。同时爱尔眼视光研究所也与中科知影签署战略合作协议，加速眼视光“产学研用”一体化生态建设。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年公司归母净利润分别为38.42/45.41/52.59亿元，分别同比增长14%/18%/16%，EPS分别为0.41/0.49/0.56元，现价对应PE分别为24/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

     爱尔眼科(300015) 投资要点： 事件：公司发布了2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业总收入160.02亿元，同比增长1.58%；实现归母净利润34.52亿元，同比增长8.5%；实现扣非归母净利润31.13亿元，同比增长0.26%。公司业绩增速有所放缓，业绩基本符合预期。 点评： 业绩增速有所放缓。分季度来看，公司2024Q3分别实现营收和归母净利润57.56亿元和14.02亿元，分别同比下降0.68%和4.56%。公司2024年Q1和Q2营收分别同比增长3.5%和2.25%，归母净利润分别同比增长15.16%和23.53%。公司Q3业绩有所放缓主要受国内消费需求不足的阶段性影响。 毛利率同比略有下降，净利率同比有所提升。2024年前三季度，公司综合毛利率同比下降0.92个百分点至51.02%；期间费用率同比提升1.07个百分点至26.01%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比提升0.05个百分点、0.56个百分点和0.47个百分点，分别达到10.06%15.08%和0.86%。得益于投资净收益和公允价值变动净收益增加，公司前三季度归母净利率同比提升1.35个百分点至21.17%。 我国眼科医疗服务需求增长潜力大。随着手机使用率的持续提升，人们日常用眼强度大幅增加，我国近视呈高发化、低龄化、重度化趋势，干眼症等与用眼强度相关眼病患病率不断提升；伴随着老龄化加速，年龄相关眼病如白内障、老年性黄斑变性、老花眼等患者持续增长，我国眼科行业的潜在需求不断扩容。而目前我国眼科各亚专科诊疗的渗透率还很低，存在大量应治未治现象，很多诊疗仅处于低水平满足阶段。后续随着科普教育的持续发力，老百姓眼健康意识得到提升，对于眼健康的追求也将更进一步。 投资建议：公司短期业绩增速有所回落，但国内眼科医疗服务需求增长潜力大。公司作为全球规模最大的眼科连锁医疗机构，持续整合全球资源，不断提高其核心竞争力。预计公司2024-2025年的每股收益分别为0.43元、0.51元，当前股价对应PE分别为33倍、28倍，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、医疗事故、人才流失、扩张不及预期、商誉减值等风险等。

     爱尔眼科(300015) 核心观点 受宏观经济环境影响，第三季度收入及利润出现同比下滑。2024Q3公司实现营业收入57.56亿元，同比下降0.68%；归母净利润14.02亿元，同比下降4.56%；扣非归母净利润13.28亿元，同比下降1.34%。单三季度业绩承压主要受消费环境不景气以及去年同期基数较高影响。2024年前三季度公司累计实现营业收入163.02亿元，同比增长1.58%；归母净利润34.52亿元，同比增长8.50%；扣非归母净利润31.13亿元，同比增长0.26%。预计随着后续消费环境逐步改善，屈光、视光等业务增速将逐渐复苏，看好公司作为民营眼科龙头企业的长期业绩表现。 医疗服务网络持续扩展，医院收购有序推进。2024年7月末，公司宣布完成对虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权的收购，交易以自有资金支付，合计金额8.98亿元。今年公司已累计完成87家医院部分股权的收购，医疗服务网络不断完善。公司成熟的运营管理体系助力并购医院实现迅速利润提升，公司收购欧洲连锁眼科医疗机构ClínicaBaviera后净利润年化复合增速超过25%；2020年收购的30家境内眼科医院疫情期间依然实现28%以上的净利润复合增速。 费用率水平维持稳定，毛利率略有下降。2024年前三季度销售费用率10.06%（+0.05pp）；管理费用率13.65%（+0.66pp）；财务费用率0.86%（+0.46pp）；研发费用率1.43%（-0.10pp）。前三季度毛利率51.02%（-0.91pp），预计主要因高毛利率的屈光、视光业务占收入比重略有下降导致；归母净利率21.17%（+1.75pp），主要受益于投资收益和处置交易性金融资产收益的同比显著提升。 投资建议：考虑宏观环境影响，下调盈利预测。下调2024-2026年营业收入至206.49/238.21/272.41亿元（原为226.38/261.58/299.58亿元），同比增速1.4%/15.4%/14.4%；下调2024-2026年归母净利润至35.34/42.62/51.02亿元（原为39.54/47.63/56.99亿元），同比增速5.2%/20.6%/19.7%，当前股价对应PE=27.3/22.7/18.9倍。公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩增长。品牌影响力持续增强，逐步建成完善的医教研体系和人才培养机制，探索人工智能等前沿技术在眼健康服务领域的应用，新十年“二次创业”稳步推进，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

     爱尔眼科(300015) 眼科医疗龙头，业绩经营稳健。爱尔眼科成立于2002年，2009年于深交所上市，是国内首家IPO的眼科连锁医疗服务公司。作为全球性眼科连锁医疗机构，公司服务网络遍布海内外，目前，集团旗下机构数合计达881家。公司保持稳健发展势头、强劲的韧性，2019-2023年营业收入CAGR达19.49%、归母净利润CAGR达24.93%，而2024H1营业收入达到105.45亿元（yoy+2.86%），归母净利润20.50亿元（yoy+19.71%）。 我国眼科疾病患者基数庞大、诊疗率低，驱动眼科医疗服务市场扩容。截至2022年，我国眼科医疗服务行业市场规模约为1422.0亿元，同比增长7.9%，其中民营机构占据半壁江山（规模占比达38.7%），医疗人才和先进设备是眼科医疗行业持续发展的钥匙，而民营眼科在设备引进中更具灵活性。 并购基金模式助力成长，“1+8+N”建设深化运营。爱尔眼科构建的“上市公司+PE模式”能够利用PE整合大量的资金和资源，再通过优质标的和先进的管理输出反哺PE，实现互利共赢。“1+8+N“模式布局，打造高水平医疗树品牌。我国医疗资源存在较明显的不平衡性，优质资源主要聚集在省会城市，为解决地县级医疗水平相对薄弱的问题，公司独创“1+8+N”四级连锁商业模式，即打造1家世界级眼科医院（长沙爱尔）及8家国家级眼科中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆），省会城市医院定位省域内一流水平，带动全省的医院发展。 品牌效应逐步外显，人才研发投入与日俱增。品牌、人才、科研水平带来眼科市场中公立医院以及民营医院的份额差距，爱尔建立了自上而下、精干、高效的管理体系，在合规、高效的管理运营下，各地区医院口碑有望随着运营年限的提升而逐步加强。优秀人才引进机制灵活：公司高度重视优秀人才引进工作，通过灵活多样的机制持续吸引海内外专家加盟，帮助公司快速提升医院诊疗实力；多重激励绑定最核心医生资源：公司建立了具有市场竞争力的薪酬体系，并先后实施多层次的激励措施，使核心人才和公司构成长期利益合作，促进资源共享。此外，公司还重视与多家校企展开合作，人才培养体系逐步完善。 投资建议：公司作为眼科医疗服务龙头，随着品牌力的加强，壁垒逐步累计，叠加目前眼科诊疗渗透率仍处于低位，而我国人口老龄化加剧将带来需求的进一步加强，看好公司的长期成长的确定性。我们预计公司2024-2026年营业收入增速分别为3.5%/11.5%/10.0%，对应归母净利润增速分别为14.3%/9.3%/11.9%，对应PE分别为36/33/29倍，目前估值处于历史低位，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）医疗事故发生风险；3）商誉减值的风险；4）扩张速度不及预期风险；5）消费力承压的风险。

     爱尔眼科(300015) 核心观点 上半年利润增速亮眼，收入实现平稳增长。2024H1公司实现营业收入105.45亿元，同比增长2.9%，在消费景气度不足的环境中依然实现收入平稳增长；实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.7%，利润增长的亮眼表现彰显出公司业务盈利能力的稳健。预计随着国内消费回暖，眼科医疗服务的需求将逐渐回升，看好公司业务长期发展韧性。其中，24Q2公司实现收入53.49亿元，同比增长2.3%；归母净利润11.50亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润11.30亿元，同比增长16.5%。 门诊量及手术量持续提升，带动各项业务实现同比增长。24H1实现门诊量794.07万人次，同比增长9.2%；手术量64.99万例，同比增长6.9%。分业务来看，屈光项目收入41.55亿元（+3.2%），白内障项目收入17.35亿元（+3.6%），眼前段项目收入9.12亿元（+4.8%)，眼后段项目收入7.20亿元（+5.1%），视光服务项目收入23.71亿元（+3.1%）。预计随着各类眼科手术渗透率的提升及国内眼科医疗服务需求的提振，公司各项业务有望保持稳健增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入92.43/10.17/1.87/0.22亿元，同比+1.7%/+16.4%/+4.6%/-11.2%。公司依靠重点区域“高地布局”战略拓展海外市场，结合国内分级连锁发展模式，逐步构成全球协同发展的战略格局。 费用率略有提升，利润率维持稳定。24H1公司销售费用率10.6%（+0.4pp）主要因新收购医院的科普活动及人员薪酬费用增加；管理费用率13.5%（+0.6pp）；研发费用率1.4%；财务费用率1.0%（+0.9pp），主要因汇兑损益波动。24H1公司毛利率为49.4%，同比基本持平，净利率为20.9%（+2.1pp）。2024H1公司经营性现金流净额28.4亿元（-15.6%），截至2024年6月末，公司账面货币资金达54.6亿元，有充足的现金储备用于医院改扩建和市场扩张。 风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。投资建议：公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩增长。考虑宏观环境影响，小幅下调盈利预测。预计2024-2026年营业收入216.48/249.89/285.92亿元（原为232.81/269.03/308.13亿元），同比增速6.3%/15.4%/14.4%；归母净利润37.47/45.14/54.00亿元（原为40.63/48.90/58.48亿元），同比增速11.5%/20.5%/19.6%。当前股价对应PE=23.7/19.7/16.5倍，维持“优于大市”评级。

     爱尔眼科(300015) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入105.45亿元，同比2.86%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.71%；实现扣非净利润17.85亿元，同比增长1.48%。 业绩符合预期，经营保持韧性。单二季度公司实现营收53.49亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润11.50亿元，同比增长23.53%；实现扣非净利润9.42亿元，同比下滑6.42%；业绩基本符合市场预期。上半年经营性现金流28.43亿元，同比减少15.61%，现金流略有承压。 诊疗规模稳健增长，受宏观环境影响各业务板块增速有所放缓。2024H1公司实现门诊量794.07万人次（同比+9.23%）；实现手术量64.99万例（同比+6.92%）。分业务板块看，屈光收入41.55亿元（同比+3.2%），毛利率57.19%（同比-0.53pp）;视光服务收入23.71亿元（同比+3.1%），毛利率55.95%（同比+0.71pp）;白内障项目收入17.35亿元（同比+3.6%），毛利率37.50%（同比+0.02pp）；眼前段项目收入9.12亿元（同比+4.8%），毛利率40.58%（同比-0.28pp）；眼后段项目收入7.20亿元（同比+5.1%），毛利率30.68%（同比-0.11pp）;其他项目收入6.22亿元（同比-7.50%），毛利率39.63%（同比-0.04pp）。各业务板块增速均有所放缓，我们预计与当前宏观经济环境以及医保控费收紧有关。公司作为行业领先的龙头，全年仍有望保持稳健增长。 1+N稳步推进，加快收购体外医院。公司区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔陆续建成中，北京爱尔英智正在筹建中。上半年公司完成收购52家医疗机构，并持续投资眼科门诊/诊所，进一步完善地县医院网络。截止年中，公司境内医院311家，门诊部202家。 盈利预测和投资建议：考虑到当前宏观环境下公司消费眼科业务有所承压，我们对盈利预测略作调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为230.49、260.18、293.14亿元（2024-2025年预测前值分别为252.48、303.98亿元），同比分别增长13.2%、12.9%、12.7%；归母净利润分别40.52、48.65、57.34亿元（2024-2025年预测前值分别为42.78、54.19亿元），同比分别增长20.6%、20.1%、17.9%；公司眼科龙头地位稳固且市占率有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。

     爱尔眼科(300015) 投资要点 事件：公司2024年上半年实现收入105.45亿元（+2.86%，同比，下同），归母净利润20.50亿元（+19.71%）。单Q2季度，公司实现收入53.49亿元（+2.25%），归母净利润11.50亿元（+23.53%）。业绩符合预期。 屈光、视光、白内障业务稳健增长。2024H1，公司屈光业务实现营收41.55亿元（+3.16%），毛利率57.19%（-0.53pct）；公司视光业务实现营收23.71亿元（+3.05%），毛利率55.95%（+0.71pct）；公司白内障业务实现营收17.35亿元（+3.64%），毛利率37.50%（+0.02pct）；公司其他业务实现营收6.22亿元（-7.50%），毛利率39.63%（-0.04pct）。我们认为公司各业务板块增长彰显较强韧性，未来随着屈光手术、视光产品等渗透率进一步提升，公司消费眼科有望实现稳健增长。 费用率略有上升，扣非后净利率略降。2024H1，从利润端看，公司整体实现毛利率49.44%（-0.02pct）；销售净利率20.95%（+2.08pct），扣非后销售净利率16.92%（-0.24pct）。从费用端看，公司销售费用率为10.62%（+0.4pct），原因为新并入的医院带来的眼健康科普活动及健康教育人员薪酬等费用增加；管理费用率为13.52%（+0.58pct），原因为新并入医院带来的人工费用、折旧摊销等费用增加；财务费用率0.98%（+0.89pct），原因为汇兑损益变化所致。 上半年新增医院55家，医疗网络规模持续扩大。截至2024H1，公司旗下医院共311家，上半年新增55家，随着医疗网络规模不断扩大，分级连锁优势和规模效应得到了进一步体现。 盈利预测与投资评级：考虑公司基层及海外市场持续扩张，我们将公司2024-2026年归母净利润由40.5/50.5/61.8亿元调整至40.4/48.8/57.5亿元，对应当前市值的PE估值分别为21/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

     爱尔眼科(300015) 事件 公司发布2024年半年报，营业收入105.5亿元（YoY+2.86%），归母净利润20.5亿元（YoY+19.71%），营收增速有所放缓，业绩增速相对稳健。 持续巩固分级诊疗体系，门诊及手术量稳步增长 公司持续推进进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心建设，通过收购进一步完善各省区内地、县市的医疗网络，加大眼科门诊部（诊所）网络布局。截至2024年H1，公司境内医院311家，门诊部202家。此外，公司实现门诊量794.07万人次，同比增长9.23%；手术量64.99万例，同比增长6.92%。 海外市场稳步推动，巩固全球眼科优势地位 公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲Clínica Baviera.S.A东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。截至2024H1，海外已布局140家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络，巩固全球范围内的眼科优势地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为238.58/281.24/319.33亿元，同比增速分别17.1%/17.9%/13.5%，净利润分别为39.65/48.14/50.72亿元，同比增速分别18.1%/21.4%/5.4%，EPS分别为0.43/0.52/0.54元/股。维持“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险

     爱尔眼科(300015) 事件： 2024年8月23日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入105.45亿元，同比增长2.86%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.71%；实现扣非归母净利润17.85亿元，同比增长1.48%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入53.49亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润11.50亿元，同比增长23.53%；实现扣非归母净利润9.42亿元，同比下滑6.42%。 克服同期高基数压力，各项业务实现平稳增长。 2024年H1公司实现门诊量794.07万人次，同比增长9.23%；手术量64.99万例，同比增长6.92%。面临去年同期高基数压力，2024年上半年公司各项眼科业务保持平稳增长：2024年H1屈光业务实现营业收入41.55亿元，同比增长3.16%；白内障业务实现营业收入17.35亿元，同比增长3.64%；眼前段业务实现营业收入9.12亿元，同比增长4.81%；眼后段业务实现营业收入7.20亿元，同比增长5.11%；视光服务业务实现营业收入23.71亿元，同比增长3.05%，其他项目实现营业收入6.22亿元，同比下降7.50%。从区域来看，2024年H1大陆地区实现营业收入92.43亿元，同比增长1.70%；境外地区实现营业收入13.02亿元，同比增长11.95%，其中欧洲地区实现营业收入10.17亿元，同比增长16.41%，是拉动境外业务的主要增长点。 盈利能力稳定，各项指标保持平稳。 公司盈利能力稳定，各项指标保持平稳。2024年H1公司毛利率为49.44%，同比减少0.02pct；归母净利率为20.95%，同比增加2.08pct；扣非净利率为16.92%，同比减少0.24pct，扣非净利润和归母净利润的差异主要来自于公允价值变动损益；2024年H1公司销售费用率为10.62%,同比增加0.40pct；管理费用率为13.52%，同比增加0.58pct；研发费用率为1.41%，同比减少0.03pct；财务费用率为0.98%，同比增加0.92pct。 加快收购体外医院，坚持“1+8+N”战略和国际化战略。 公司加快收购体外医院，2024年上半年先后2次批量化收购体外医院：1）2024年5月，公司宣布收购重庆眼视光,周口爱尔等52家医疗机构部分股权，52家标的医院2023年整体收入为9.54亿元，收购对价为13.44亿元，对应静态PS估值为2.02倍；2）2024年7月公司宣布收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权，35家标的医院2023年整体收入为7.49亿元，收购对价为8.98亿元，对应静态PS估值为1.89倍。公司坚持“1+8+N”战略，以建设世界一流眼科医学中心为目标成立长沙医学中心，截至2024年中报，募集资金建设的区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔陆续建成中，北京爱尔英智正在筹建中。公司坚持国际化战略，2024年上半年通过欧洲ClínicaBaviera收购英国Optimax集团(EyeHospitalsGroup及其下属机构)100%股权，进军英国眼科市场。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为215.73亿元、245.81亿元、280.18亿元，归母净利润分别为38.37亿元、45.94亿元、54.23亿元，对应的PE估值分别为24.2倍、20.2倍、17.1倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价12.30元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：消费景气度不及预期的风险；医疗事故风险；扩张不及预期的风险；医保支付政策调整风险。

     爱尔眼科(300015) 投资要点： 事件：公司发布了2024年中报。2024年上半年，公司实现营业总收入105.45亿元，同比增长2.86%；实现归母净利润20.5亿元，同比增长19.71%。实现扣非归母净利润17.85亿元，同比增长1.48%。公司业绩增速有所放缓，上半年业绩基本符合预期。 点评： 核心业务实现增长，增速有所放缓。2024年上半年，司实现门诊量794.07万人次，同比增长9.23%；手术量64.99万例，同比增长6.92%；分业务来看，2024年上半年，公司屈光、白内障、眼前段、眼后段、视光服务其他项目分别实现收入41.55亿元、17.35亿元、9.12亿元、7.2亿元、23.71亿元和6.22亿元，分别同比增长3.16%、3.64%、4.81%、5.11%、3.05%和-7.5%。公司上半年业绩增速有所放缓主要受国内消费需求不足的阶段性影响。 境内大部分地区收入实现正增长。2024年上半年，公司在境内华中、华东、西南、华南、东北、华北和西北地区分别实现营收26.96亿元、16.71亿元、13.9亿元、12.83亿元、9.11亿元、8.34亿元和4.58亿元，分别同比增长-0.9%、4.4%、5.6%、3.6%、-3.7%、1.7%和2.9%。境外地区实现营收13.02亿元，同比增长12%；其中在欧洲和东南亚营业收入分别同比增长16.5%和4.5%，在港澳台和美国营业收入分别同比下降11.6%和12%。 毛利率相对稳定，净利率同比有所提升。2024年上半年，公司综合毛利率同比下降0.02个百分点至49.44%，其中白内障、视光服务毛利率分别同比提升0.02个百分点和0.71个百分点，屈光、眼前段、眼后段毛利率分别同比下降0.53个百分点、0.28个百分点和0.11个百分点。上半年，公司净利率同比提升2.74个百分点至19.44%，主要得益于公允价值变动净收益和投资收益的增加等。 投资建议：公司是全球规模最大的眼科连锁医疗机构，持续整合全球资源，核心竞争力进一步提高。预计公司2024-2025年的每股收益分别为0.46元、0.55元，当前股价对应PE分别为22倍、18倍，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、医疗事故、人才流失、扩张不及预期、商誉减值等风险等。

     爱尔眼科(300015) 主要观点： 事件： 8月23日公司发布2024年中期业绩报告，报告期内公司实现营业总收入105.45亿元（+2.86%），实现归母净利润20.50亿元（+19.71%），实现扣非归母净利润17.85亿元（+1.48%）。 点评： 积极夯实内功，业务结构略有波动 报告期内公司毛利率49.44%（-0.02pct），净利率20.95%（+2.08pct），净利润及净利率增速较高主因公司金融资产公允价值变动损益报告期末余额较高从而导致非经营性损益较高。单Q2公司实现营业总收入53.49亿元（+2.25%），实现归母净利润11.50亿元（+23.53%）。从费用端看，公司24H1销售/管理/财务费用率分别为10.62%/13.52%/0.98%，整体保持平稳，较23年年末相比略有上升。 从经营层面看，公司持续聚焦核心业务，报告期内实现门诊量794.07万人次（+9.23%）；手术量64.99万例（+6.92%）。 拆分收入结构，24H1公司屈光/白内障/眼前段/眼后段/视光服务项目分别实现营收41.54/17.35/9.11/7.20/23.71亿元，分别同比+3.16%/3.64%/4.81%/5.11%/3.05%，增速略有放缓我们认为主要系宏观经济环境承压，消费承压，以及行业竞争激烈等因素。 稳步扩张业务版图，国内外共同发展 公司坚持“1+8+N”战略，截至报告期末，公司在境内拥有311家医院、202家门诊部，分级诊疗战略持续推进。此外，公司在西班牙、美国、新加坡等海外布局140家眼科中心及诊所，其中欧洲和东南亚地区表现亮眼，分别实现营收10.17/1.87亿元，同比+16.41%/4.63%），品牌建设成果可见一斑。 投资建议：维持“买入”评级 考虑消费的承压和行业竞争的加剧，我们适度下调盈利预测，预计公司2024~2026年将实现营业收入223.11/247.64/279.71亿元（前值239.46/283.06/339.06亿元），同比+9.5%/11.0%/13.0%（前值+17.6%/18.2%/19.8%）；实现归母净利润38.08/43.93/51.49亿元（前值41.78/51.86/64.92亿元），同比+13.4%/15.4%/17.2%（前值+24.4%/24.1%/25.2%）；维持“买入”评级。 风险提示 政策变化风险；行业竞争加剧风险；区域运营风险等。

     爱尔眼科(300015) 事件: 爱尔眼科于8月23日发布2024年半年度报告：2024年上半年，公司实现收入105亿元（+2.86%，同比口径，下同）、归母净利润20.50亿元（+19.71%）、扣非归母净利润17.85亿元（+1.48%）。 投资要点: 有挑战的宏观经济环境下，眼科龙头彰显经营韧性。2024年上半年公司门诊量794万人次（+9.2%），手术量65万例（+6.9%）。按项目拆分，屈光收入41.55亿元（+3.2%），毛利率57.19%（-0.53pct）；视光服务收入23.71亿元（+3.1%），毛利率55.95%（+0.71pct）；白内障项目收入17.35亿元（+3.6%），毛利率37.50%（+0.02pct）；眼前段项目收入9.12亿元（+4.8%），毛利率40.58%（-0.28pct）；眼后段项目收入7.20亿元（+5.1%），毛利率30.68%（-0.11pct）；其他项目收入6.22亿元（-7.50%），毛利率39.63%（-0.04pct）。 国际化战略稳步实施，欧洲区业绩增长亮眼。作为全球领先的眼科医疗集团，爱尔眼科稳步推进国内、国际发展战略，2024年上半年欧洲区实现收入10.17亿元（+16%），占公司营业总收入的9.6%。公司欧洲区业务持续较快发展，医疗机构数量由2017年的70余家扩充至2023年底的108家，今年上半年收购了Optimax集团100%股权、进军英国眼科市场，欧洲业务发展进一步提速。 国内“1+8+N”战略稳步推进，地县医院网络进一步完善。公司区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔陆续建成中，北京爱尔英智正在筹建中。上半年完成52家医疗机构的收购，并持续投资眼科门诊/诊所，截至2024年6月30日，公司境内医院311家、门诊部202家，为国民提供优质的专业眼健康服务。 盈利预测和投资评级：考虑到宏观经济环境对行业的影响，我们调整了盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为221亿元、251亿元、284亿元，分别同比增长9%、13%、13%；归母净利润分别为39.80亿元、47.82亿元、57.52亿元，分别同比增长19%、20%、20%；PE分别为23倍、19倍、16倍。公司是领先的眼科医疗集团，不断深化的医教研能力和海内外网络布局构成长期护城河，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下滑的风险；行业竞争加剧风险；医疗事故风险；商誉减值风险；海外业务发展不及预期的风险。

     爱尔眼科(300015) 2024年8月24日，公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入105.45亿元（同比+3%），实现归母净利润20.50亿元（同比+20%），实现扣非归母净利润17.85亿元（同比+1%）。 单季度来看，2024年Q2公司实现收入53.49亿元（同比+2%），实现归母净利润11.50亿元（同比+24%），实现扣非归母净利润9.42亿元（同比-6%）。 经营分析 终端需求稳步提升，业务增长有韧性。终端需求方面，公司2024H1实现了门诊量794.07万人次(同比+9.03%)，手术量64.99万例（同比+6.92%）。医疗行业需求有其刚性属性，随着未来经济逐步回暖，国内需求不断提振，眼科行业需求也有望快速提升。其中2024H1公司屈光项目收入41.55亿元（同比+4%）、白内障项目收入17.35亿元（同比+4%）、视光服务项目实现收入23.71亿元（同比+3%）、眼前段收入9.12亿元（同比+5%）、眼后段项目收入7.20亿元（同比+5%），各板块业务增长彰显强韧性。 规模效应下盈利能力持续提升。23年公司实现毛利率49.44%（同比-0.02pct），净利率20.95%（同比+2.08pct），盈利能力稳步提升。拆解来看，屈光项目毛利率57.19%（同比-0.53pct）、视光服务项目毛利率55.95%（同比+0.71pct），白内障业务毛利率37.50%（同比+0.02pct），视光及白内障业务盈利能力有所提升。费用率方面，受益于经营规模不断扩大，公司整体费用率保持稳定。国内外服务网络进一步完善。公司继续推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心建设，通过收购进一步完善各省区内地、县市的医疗网络，加大眼科门诊部（诊所）网络布局。截至2024H1，公司境内医院311家（同比+82家），门诊部202家（同比+34家）。海外方面，公司已布局140家眼科中心及诊所（同比+16家），逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络。 盈利预测、估值与评级 考虑消费医疗整体环境，我们下调公司24-26年归母净利润至40.41/46.79/53.11亿元，分别同比增长20%、16%、14%，EPS分别为0.73、0.76、0.84元，现价对应PE为23、20、17倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

     爱尔眼科(300015) 事件： 公司发布公告，拟以自有资金出资13.4亿元，收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权。 点评： 并购重组，深化分级连锁体系：公司自2014年期陆续参与设立了多支产业基金，储备了大量优质眼科医院项目，公司近些年通过内生增长+外延扩张双轮驱动模式实现规模的扩大，并且实现了医疗网络的全国及分级连锁布局。公司此次计划收购的52家眼科医疗机构，除重庆眼视光和南昌洪城爱尔以外，其余绝大多数为地市级、县级医院项目，将会进一步完善公司下沉市场布局，深化全国各地的分级连锁体系。 收购估值探讨：公司此次收购合计作价约13.4亿元，收购项目股权比例从45%至83%不等。若按照52个项目作为整体计算，对应2023年股权比例营收约6.6亿元，净利润约1536万（其中约28家净利润为负），净资产约2.1亿（其中约16家净资产为负），按13.4亿元收购作价计，静态PS、PE、PB分别为2X、88X、9X，而爱尔眼科上市公司当下PS、PE、PB(按昨日收盘价及2023年财务数据计算)分别为6X、34X、6X。52家公司作为整体，PS估值低于上市公司，但PE及PB层面高于上市公司。此外，此次收购估计会产生约12亿商誉（公司2024Q1商誉余额约65.6亿元）。 盈利预计：公司稳步推进中心城市及重点省会城市区域眼科中心建设，截止2023年末，境内已有医院256家，门诊183家，境外也已在美国、欧洲等共布局131家眼科中心及诊所，公司网络规模不断扩大下，分级连锁优势及规模效应将不断显现，我们看好公司未来业绩的稳步增长。我们预计公司2024-2026净利分别为41.8亿元、49.9亿元、58.5亿元，YOY分别+24.4%/+19.4%/+17.2%，EPS分别为0.45元、0.53元、0.57元，PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司短期业绩低于预期，我们暂给于“区间操作”评级。 风险提示：疫情影响；医疗安全风险；政策风险；医院新建扩建进度不及预期；商誉减值

     爱尔眼科(300015) 核心观点 多变环境下保持高质量发展，2023年归母净利润同比增长33%。2023年实现营收203.67亿元（+26.43%），归母净利润33.59亿（+33.07%），扣非归母净利润35.14亿（+20.39%）。其中Q4单季度实现营收43.20亿（+41.25%），归母净利润1.78亿（+6.25%）。2023年公司实现门诊量1510.64万人次（+34.26%），手术量118.37万例（+35.95%）。截至2023年末，公司境内医院256家，门诊部183家，分级连锁医疗体系不断扩大；海外已布局131家眼科中心及诊所，形成覆盖全球的医疗服务网络。在高基数和行业整体承压的背景下，2024年一季度公司展现增长韧性，实现营收51.96亿（+3.50%），归母净利润8.99亿（+15.16%）。 毛利率较为稳定，降本增效推动净利率提升。2023年毛利率为50.8%（+0.3pp），白内障项目毛利率均提升2.6个百分点，进一步体现规模效应。销售费用率9.7%（同比持平），管理费用率13.1%（-1.1pp），财务费用的增长主要是由于汇兑损益变动。2023年研发投入3.33亿（+22.73%），公司持续加大对临床运用技术及数字化转型投入。净利率提升至18.0%（+1.3pp）。 白内障项目收入高速增长，视光业务维持高景气度。2023年屈光项目收入达74.31亿（+17.27%），毛利率为57.40%（+0.58pp），屈光手术量增长的同时满足个性化需求的新术式占比进一步提高，且公司不断加大对基层医院屈光科室的建设。白内障业务收入33.27亿（+55.24%），毛利率为37.97%（+2.63pp），公司经营规模和品牌影响力持续扩大，医疗技术和服务能力不断提升，部分去年因外部环境延迟的老年患者恢复就医。视光项目收入49.60亿（+31.25%），毛利率为57.05%（+0.61pp），国家近视防控战略持续推动，儿童青少年建档量不断增加，爱尔视光的品牌影响力进一步提升；各医院近视防控手段和品类不断完善升级，推动视光业务快速发展。此外，眼前段及眼后段项目均实现快于整体收入的增长。 投资建议：考虑宏观环境影响，下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年归母净利润40.63/48.90/58.48亿（2024-25年原为45.36/57.83亿），同比增速20.9%/20.4%/19.6%，当前股价对应PE=30/25/21X。公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩成长。营收净利稳健增长，品牌影响力持续增强，并已形成完善的医教研体系和人才培养机制，新十年“二次创业”稳步推进，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。