中国广核(003816) 核心观点 发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025年前三季度公司实现营业收入597.23亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76亿元，同比减少14.14%，主要系市场化电量增加、电价下降所致。第三季度实现营业收入205.56亿元，同比减少10.21%，环比增加7.40%；归母净利润26.24亿元，同比减少8.81%，环比减少10.32%。前三季度公司运营管理的核电机组总发电量1828.22亿kWh（+2.67%），上网电量1721.79亿kWh（+3.17%），电量增速环比有所放缓，电量增长主要系防城港今年发电时间多于去年同期及大亚湾、岭东换料大修时间减少所致。第三季度单季度，公司总发电量625.11亿kWh，同比-3.37%，环比+3.95%；上网电量588.19亿kWh，同比-3.39%，环比+3.79%。 2026年广东市场化核电取消变动成本补偿，上网电价触底反弹。10月21日，广东电力交易中心发布《关于广东电力市场2026年交易关键机制和参数的通知》，核电安排岭澳、阳江核电市场化交易电量约312亿kWh作为最终交易上限。对核电应用的政府授权单向差价合约机制与上年相同，但不再执行变动成本补偿机制。在市场交易均价不变的情况下，核电取消变动成本补偿后市场化电价约提高4分/kWh（含税，下同），即使在广东市场化电价触底0.372元/kWh的最差情况下，也将提高约2分/kWh。电价提高叠加新建机组投产，公司2026年业绩有望触底反弹。 核电增值税政策调整。10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。 完成惠州核电注入。公司已完成资产注入事宜交易款项的支付，10月31日中广核惠州核电有限公司、中广核惠州第二核电有限公司、中广核惠州第三核电有限公司、中广核湛江核电有限公司完成资产注入，成为公司的子公司，其中惠州核电股权比例82%，惠州第二核电、惠州第三核电、湛江核电股权比例100%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为94.1/107.5/117.3亿元（原为97.5/104.4/111.8亿元），同比增速-13%/14%/9%；每股收益 0.19/0.21/0.23元，当前股价对应2025-2027年PE分别为21.1/18.5/17.0x，维持“优于大市”评级。

     中国广核(003816) 投资要点： 事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入205.56亿元，同比下滑10.2%，实现归母净利润26.24亿元，同比下滑8.8%，低于我们的预期。 电价下滑明显，公司Q3盈利延续下滑。2025Q3公司实现发电量625.1亿千瓦时，同比小幅下滑3%，但受市场化交易电价影响，公司结算电价下滑明显，根据易能通能源公众号披露的数据，公司电量大省广东2025年7-9月份市场交易价格均为0.372元/千瓦时附近（去年同期在0.402-0.405元/千瓦时之间），受此影响，公司Q3收入下滑10.2%，毛利率下降2.75个百分点。在费用端，公司控费效果明显，2025Q3研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元，其他收益增加3.4亿元。 广东省2026年市场化交易方案取消“变动成本补偿”，预计至少正向影响年度长协 电价2分钱。根据广东省近期披露的《广东电力市场2026年年度交易关键机制和参数》方案，其中明确提到“核电机组不再执行变动成本补偿机制”，意味着核电不再要求在交易电价基础上扣减“核定上网电价、年月中长期市场交易均价中的较大值与市场参考价之差的85%”（扣减绝对值约为4分钱），因此即使2026年核电年度市场化交易价格维持交易下限0.372元/千瓦时，其仍然比2025年年度长协价格0.352元/千瓦时（2025年市场化交易价格0.392-变动成本补偿0.04）上涨2分钱，预计将增益公司2026年盈利。 在建核电机组20台（含控股股东委托公司管理的8台机组），保障公司中长期装机成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建装机20台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，其中惠州1号机组预计于2025年H2投产，惠州2号、苍南1号预计将于2026年投产，充分保障明年公司的业绩增长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为100、108、113亿元，同比增速分别为-7.5%、8%、4.6%，当前股价对应的PE分别为21、19、18倍，2024年公司股利支付率44.36%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比 例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为2.2%、2.3%、2.4%，继续维持“买入”评级。据此计算，中广核电力2025-2027年股息率3.1%、3.3%、3.5%，建议关注中广核电力。 风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、资产注入存在不确定性

     中国广核(003816) 投资要点 事件：2025年前三季度公司实现营业收入597.23亿元，同比降低4.09%；归母净利润85.76亿元，同比降低14.1%；扣非归母净利润81.8亿元，同比降低16%；加权平均ROE同比降低1.59pct，至7.01%。 单季度业绩彰显韧性，电价影响逐步缓解。2025年前三季度公司实现营收597.23亿元（同比-4.09%）、归母净利润85.76亿元（同比-14.14%）、扣非归母净利润81.80亿元（同比-16.05%），主要原因是受电力市场整体形势影响，子公司市场化交易电量增加且市场电价下降，尽管前三季度总上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%）、子公司上网电量1357.46亿千瓦时（同比+4.15%），电量稳定增长的同时，电价承压。2025前三季度公司营业成本同比略增0.72%，2025前三季度毛利率33.55%，同比下降3.17pct。2025年第三季度，公司实现营收205.56亿元（同比-10.21%），归母净利润26.24亿元（同比-8.81%），扣非归母净利润25.70亿元（同比-7.48%）。单季度业绩彰显韧性，同比下滑幅度收窄，预计电价压力影响逐步缓解。 上网电量稳健成长，大亚湾、防城港增长显著。2025年1-9月总上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%），子公司1357.46亿千瓦时（同比+4.15%），上网电量稳健成长。其中大亚湾/防城港/岭东上网电量同比+21.90%/+15.17%/+5.97%，增长显著。 项目建设与大修有序，机组储备充足支撑长期增长：截至2025年9月30日，公司管理20台在建核电机组（含控股股东委托管理8台），覆盖调试（4台）、设备安装（2台）、土建施工（3台）、FCD准备（11台）全阶段。2025年前三季度，公司已按计划完成12个年度换料大修（含1个跨年大修）、2个十年大修及1个首次换料大修，四季度计划新增2个年度换料大修任务。公司投产节奏明确，惠州1号机组拟2025年下半年投运，惠州2号和苍南1号分别拟于2026年上半年和2026年内投运，此外2027至2030年分别拟投产机组2/1/1/2台。公司拟收购的惠州核电等四家公司股权已获临时股东大会批准，后续装机增量与资产注入确定性强，为电量释放及业绩增长奠定坚实基础。 现金流表现良好，可转债资金就位支撑项目建设。2025年前三季度公司，1）经营活动现金流净额207.92亿元，同比减少19.47%；2）投资活动现金流净额-142.54亿元（24年同期为-92.12亿元）；3）筹资活动现金流净额60.71亿元（24年同期为-117.60亿元）。2025年第三季度公司通过发行A股可转换公司债券（募集资金49亿元，用于陆丰5、6号机组建设），资金就位支持项目建设。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测为99/100/115亿元，对应PE21/21/18倍（2025/10/29），2025年电价短期扰动影响业绩，后续机组加速投运长期价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动；安装进度不及预期；核电机组运行风险。

     中国广核(003816) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收597.23亿元，同比-4.09%；实现归母净利润85.76亿元（扣非81.80亿元），同比-14.14%（扣非同比-16.05%）。由此计算25Q3公司实现营收205.56亿元，同比-10.21%；实现归母净利润26.24亿元（扣非25.70亿元），同比-8.81%（扣非同比-7.59%）。 25Q3低基数效应减退，上网电量同比有所下滑。25Q1-3，公司实现上网电量1721.78亿kwh，同比3.17%；其中子公司1357.46亿kwh，同比4.15%；红沿河核电364.32亿kwh，同比-0.34%。考虑防城港4号机组于2024年5月25日投入商业运营，公司25H1电量表现在一定程度上受益于低基数。25Q3，公司实现上网电量588.18亿kwh，同比-3.39%；其中子公司464.81亿kwh，同比-3.80%；红沿河核电123.37亿kwh，同比-1.78%。 25Q3上网电价同比降幅或收窄，毛利率降幅亦有所改善。我们简单以公司营业收入/子公司上网电量衡量公司的上网电价水平（暂不考虑工程业务相关影响），25Q3公司度电营收0.442元/kwh，同比-6.66%，较25H1的-8.61%有所收窄，我们认为或受益于广东省24H2以来月度电价较低带来的低基数效应。受市场化电价下滑影响，公司25Q3毛利率同比-2.8pct至30.8%，但降幅较25H1的-3.6pct有所改善。 费用压降、其他收益增加、所得税减少助力归母净利表现好于营收。25Q3，公司发生财务费用、研发费用11.57、3.62亿元，同比-16.14%、-37.10%，费用压降成效显著。25Q3公司实现其他收益5.63亿元，同比156.19%；25Q1-3为10.53亿元，同比-14.30%；预计主要由增值税退税到账时点差异导致。25Q1-3，公司所得税费用为33.84亿元，同比9.11%；其中Q3为8.94亿元，同比-9.67%；预计增值税返还对应的所得税补缴已基本消化完毕。综合以上影响，公司25Q3归母净利润增速表现略好于营收端。 广东取消核电变动成本补偿，看好26年公司广东市场化电价触底回升。根据广东电力交易中心，26年安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约312亿kwh作为最终交易上限，并不再执行变动成本补偿机制。考虑26年年度市场化电量由25年的273亿kwh进一步提升，以及25年约4分/kwh的变动成本补偿，即使假设26年广东年度市场化交易电价降至0.372元/kwh的下限，我们预计广东核电的综合上网电价仍有望实现同比抬升，从而为公司带来利润增量。 投资建议：考虑广东核电变动成本补偿机制取消，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至96.58、108.31、117.69亿元，对应PE21.28x、18.98x、17.46x，维持推荐评级。 风险提示：上网电价超预期下调的风险，税收优惠政策变动的风险等。