地铁设计(003013) 投资要点： 业绩稳健增长毛利率提升驱动利润提速。公司2024年实现收入27.48亿，同比+6.79%，归母、扣非归母净利润为4.92、4.89亿，同比+13.91%、+14.82%；其中Q4单季实现收入8.31亿，同比+16.52%，归母、扣非归母净利润为1.95、1.95亿元，分别同比+34.14%、+36.45%，四季度业绩增速显著高于营收增速主要系毛利率同比增长4.25pct。2024年公司拟派发现金分红1.96亿，分红比例为39.84%，股息率为3.16%（截至2025/4/18收盘）。 主业表现分化，省外拓展与EPC业务增长亮眼。分业务来看，勘察设计、规划咨询、工程总承包业务实现收入23.61、1.31、2.55亿，同比+5.57%、-30.98%、+75.25%，毛利率分别为39.91%、43.99%、21.37%，同比+1.04pct、+10.30pct、+5.24pct；分区域看，广东省内、省外实现收入18.60、8.88亿，分别同比+1.35%、+20.32%。 盈利能力稳步提升，费用控制仍有改善空间。2024年公司综合毛利率为38.40%，同比+1.17pct，Q4毛利率为43.71%，同比+4.25pct。全年期间费用率为13.42%，同比+0.27pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.20、-0.22、+0.24、+0.44pct。综合影响下净利率为18.23%，同比+1.16pct，Q4单季净利率为24.10%，同比+3.23pct。全年经营活动现金净流入0.38亿，同比少流入1.47亿，收现比、付现比同比分别-5.37pct、-0.07pct至75.48%、24.17%。 订单充足支撑增长，轨交低空双轮驱动区域优势。根据公司公告（不完全统计），截至2024年底，公司在手重大合同（单个项目金额超1亿元）总额为127.91亿元，其中待履行金额约68.86亿元，覆盖大湾区城际铁路等重点项目，为未来业绩提供有力支撑。随着轨交行业保持稳健增长，低空经济政策加速落地，广东有望打造空地融合的交通体系，公司有望充分受益。叠加公司在技术研发、数字化转型和资质方面的优势，整体展现出良好的成长韧性与长期投资价值。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，同比增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%，当前股价对应的PE分别为11.45/10.36/9.33倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。 风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

     地铁设计(003013) 投资要点： 背靠广州地铁集团，深耕广东拓展全国。公司是国内主要的城市轨道交通工程咨询企业之一，背靠控股股东广州地铁集团（持股76.2%），并依托广东/广州国资背景，股权结构集中。2016至2024年，公司营收从11.1亿元增长至27.5亿元，年均复合增长率达12%；归母净利润由1.4亿元提升至4.9亿元，年均复合增长率为16.7%。核心业务为轨道交通勘察设计，贡献超80%营收，毛利率稳定在35%左右。区域布局方面，2019年，广东省外业务营收首次超过省内，占比达52.2%。2020至2023年，省内营收复合增长率达23.7%。2024年，公司广东省内、外业务营收为18.6、8.9亿元，分别同比+1.35%、+20.32%，省外增速近5年首次超过省内，占比分别为67.7%和32.3%，显示出公司在深耕广东的同时逐步拓展全国市场。 城市轨交行业稳健增长，低空经济注入发展新动能。2019-2024年，全国城市轨道交通总运营里程年均复合增长率（CAGR）达12.6%，其中新一线及二三线城市自2015年起总运营里程超越一线城市，成为轨道交通发展的新增长点。尽管地铁项目审批趋严，广东省2022-2024年轨道交通运营里程仍保持增长，截至24年底规模位居全国第一。与此同时，2024年以来，广州低空经济政策加速落地，广东省于2024年5月发布《广东省推动低空经济高质量发展行动方案》，提出通过投资基金等方式支持低空产业发展，引导资金流向低空经济重点领域。随着轨道交通与低空经济建设力度加大，广东有望打造空地一体的现代化交通网络。 经营稳健，优势显著。公司在行业内的优势十分突出：1）拥有工程设计综合甲级资质，截至24年1月底全国仅92家企业具备，行业地位突出。2）灵活的激励机制：公司通过长短期激励相结合，构建了全面的激励体系。3）重视研发与创新，持续加大投入，2024年新公开的专利数量为297个，同比增长3.48%，创下历史新高。4）分红政策积极稳健，2020-2024年公司累计分红10亿元；截至24Q3上市以来累计分红率45.17%，远超行业平均水平。在国资高比例持股的背景下，未来分红政策预计将保持稳定并具备持续性。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%。参考华设集团、苏交科、设计总院等可比公司2025年平均16.32倍的PE估值，结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

     地铁设计(003013) 事件：公司发布2024年年报。 工程总承包收入高增长，省外收入增速较快。2024年，公司实现营收24.78亿元，同比增长6.79%。其中，勘察设计营收23.61亿元，同比增长5.57%；规划咨询营收1.31亿元，同比下降30.98%；工程总承包营收2.55亿元，同比增长75.25%。广东省外收入8.88亿元，占比32.31%，同比增长20.32%。公司实现归母净利润4.92亿元，同比增长13.91%；实现扣非净利润4.89亿元，同比增长14.82%。公司实现经营活动现金净流量为3762万元，同比下降79.65%。2024年度现金分红方案为向全体股东每10股派发现金红利4.80元（含税），共派发现金红利1.96亿元，和去年同期持平。 盈利能力有所提升，资产负债率下降。2024年，公司毛利率为38.4%，同比提高1.17pct；净利率为17.9%，同比提高1.12pct。加权ROE为19.25%，同比提高0.36pct。应收账款为3.34亿元，同比减少1.42亿元。公司资产负债率为53.78%，同比下降3.66pct。公司资产减值损失为-1.2亿元，同比降低21.08%，主要是合同资产计提坏账准备。 积极布局低空经济，并购广州地铁工程咨询完善全过程咨询。公司在低空经济领域的业务涵盖了航空摄影测量、视频巡线、数据服务、地保巡检及自然资源调查等，目前已经把“低空摄影+数字化技术”应用于地铁线路规划设计，公司构建了基于人工智能的城市轨道交通控制保护区无人机巡检系统等。2024年，公司取得了《民用无人驾驶航空器运营合格证》，配合业主研究制定广州市“轨道交通+低空”基础设施布局方案等。公司拟以发行股份购买资产方式收购广州地铁持有的广州地铁工程咨询公司100%股权并募集配套资金。此次并购有助于构建系统完善的全过程工程咨询产业链，进一步实现对勘察设计、规划咨询、工程监理等工程咨询业务的整合。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32、5.83、6.47亿元，分别同比+8.21%/+9.47%/+11.06%，对应P/E分别为12.40/11.32/10.20x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     地铁设计(003013) 营收利润保持增长，三季度业绩超预期，维持“买入”评级 地铁设计发布2024年三季报，公司营收利润保持增长，三季度归母净利润同比+23.7%，业绩表现优秀。公司背靠大股东广州地铁，多领域拥有丰富资质，技术优势行业领先，把握轨交设计咨询核心业务发展。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.93、6.25、6.42亿元，对应EPS为1.48、1.56、1.61元，当前股价对应PE为10.5、9.9、9.7倍，维持“买入”评级。 营收利润保持增长，三季度业绩表现优秀 公司2024年前三季度实现营业收入19.17亿元，同比增长3.05%；其中三季度营收6.66亿元，同比增长6.14%。前三季度实现归母净利润2.96亿元，同比增长3.61%；其中三季度归母净利润0.89亿元，同比增长23.70%。前三季度实现每股收益0.74元，经营性现金流净额-5.30亿元；销售毛利率和销售净利率分别下降0.28pct和提升0.07pct至36.09%和15.69%（2023年全年为37.23%、17.08%）。公司利润增长主要由于营收保持增长，同时前三季度期间费率下降0.18个百分点，投资净收益同比+50.5%，信用减值损失冲回。公司前三季度资产减值损失达1.0亿元，同比增长69%。 积极开展轨交设计任务，募集资金投资项目延期 2024上半年，公司积极开展全国50城30条总包和设计总承包线路及13条咨询线路的设计任务，在广州、长沙、西安、北京、杭州等多个城市中标新项目。公司上半年有效拓展了园区开发、市政隧道工程等业务，节能环保、减振降噪以及光伏、储能等新业务稳步拓展。低空经济领域，公司组织成立低空经济工作小组探索城市轨交与低空业务的创新融合业务。公司于10月29日发布《关于募集资金投资项目延期的议案》，由于受到部分站点改造施工工程进度滞后等影响，将“智能超高效地铁环控系统集成服务项目”达到预计可使用状态时间延至2025年底。截止三季度末，公司调整后计划投资总额4.88亿元，已投金额4.76亿元。 风险提示：行业竞争加剧、新拓订单不及预期、应收账款延期风险。

     地铁设计(003013) 飞驰的呼啸大风、开关门的警告响铃、冷静亲切的报站语音、步履匆匆的来去人群……感觉熟悉吗？这就是我们朝夕经历的地铁日常。一条条地铁线路，衔接起了我们的工作、娱乐、社交与生活。 看似稀疏平常的地铁线路，却需要经历众多繁琐复杂的落地程序，从前期规划设计到后期施工运营，涉及40多个技术专业，样样都有不低的门槛。 今天，我们就来了解一个藏身在众多地铁线路背后的行业——轨交设计行业，以及一家A股代表性企业——地铁设计（003013.SZ）。 一、市场高度集中，国资占据主导 1、轨道交通设计是个复杂的学问 城市轨道交通设计，不同于普通的盖个房子、修个路，它囊括的设计内容很多。 往大了说，要考虑城市总体经济水平、商圈与住宅的区域分布、不同区域的人口分布、城市整体交通规划、与公交等地面交通的衔接等。 往小了说，要细致到站点间距、换乘方案、客流特征、车辆选型、列车编组、速度目标值、运输能力、降噪隔振、工程可实施性和工程经济性等众多因素。 也就是说，不仅要对单独线路进行独立设计，还要考虑城市整体路网规划，其设计的整体性、综合型更强，专业性、复杂性更高，自然对勘察设计单位的工程资质、技术能力、质量控制以及项目经验等方面都有极高的要求。 2、TOP7垄断9成市场 一直以来，城市轨道交通设计行业主要由政府主导，市场化程度不高，具有国资背景的轨交勘察设计单位在项目承揽上具有很大优势。 根据2017-2023年的项目签约情况，城市轨交设计头部企业多是大型央企和地方国企旗下的设计单位，包括铁一院、铁二院、铁四院、中国铁设、地铁设计、城建设计（01599.HK）、上海隧道院等。 其中，城建设计、铁四院、地铁设计分别以60、46、32个中标数量，位列业内前三甲。紧随其后的是铁二院、上海隧道院、铁一院、中国铁设，中标数量均在20个左右。 这七家头部企业基本每年都能垄断90%以上的市场份额，市场集中度相当高。 至于其余地方企业的中标数量，则多为个位数。

     地铁设计(003013) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收12.51亿元，同比增长1.48%；归母净利润2.07亿元，同比下降3.18%。 业绩较为平稳，省外占比提升。2024H1公司有序开展全国50个城市30条总体总包和设计总承包线路以及13条咨询线路的设计任务，实现营收12.51亿元，同比增长1.48%；广东省内/省外收入占比分别为64.64%/35.46%，省外占比有所提升。公司实现归母净利润2.07亿元，同比下降3.18%。实现扣非净利润2.05亿元，同比下降2.98%。报告期，公司经营活动现金净流量为-5.96亿元，同比少流出0.04亿元。合同资产为17.79亿元，同比增长10.98%。应收账款为3.66亿元，同比增长27.08%。 毛利率下降，期间费用率有所改善。2024H1公司毛利率为36.52%，同比下降2.8pct，主要系省外业务占比提升和工程总承包占比提升等因素影响。净利率为16.8%，同比下降0.73pct。期间费用率为14.06%，同比下降0.31pct。销售费用率为2.27%，同比下降0.36pct。管理费用率为7.22%，同比提高0.21pct。财务费用率为-0.06%，同比提高0.49pct，主要是利息收入减少及贷款利息费用增加所致。研发费用率为4.63%，同比下降0.68pct。 积极布局低空经济与出海。《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》提出，到2030年，通用航空装备形成万亿级市场规模。《广东省推动低空经济高质量发展行动方案（2024-2026年）》明确，到2026年，低空经济规模超过3000亿元。《广州市低空经济发展实施方案》提出，到2027年，广州低空经济整体规模达到1500亿元左右，其中基础设施投资规模超100亿元。公司将继续巩固广州地区轨道交通设计核心业务，加大外地业务发展，强化海外市场拓展，保持轨道交通设计领域领先地位；公司聚焦低空经济、全空间无人体系领域，推动低空经济与轨道交通业务融合高质量发展。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.65、5.30、6.04亿元，分别同比+7.69%/+13.86%/+14.05%，对应P/E分别为11.29/9.92/8.69x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     地铁设计(003013) 半年度业绩维持平稳，股权激励计划成功授予，维持“买入”评级 地铁设计发布2024年半年报，公司营收保持增长，利润水平受勘察设计业务毛利率拖累下滑。公司背靠大股东广州地铁，多领域拥有丰富资质，技术优势行业领先，把握轨交设计咨询核心业务发展。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.93、6.25、6.42亿元，对应EPS为1.48、1.56、1.61元，当前股价对应PE为9.2、8.7、8.5倍，维持“买入”评级。 营收增长利润下滑，勘察设计毛利率有所下降 公司2024年上半年实现营业收入12.51亿元，同比增长1.48%；实现归母净利润2.07亿元，同比下降3.18%；实现每股收益0.52元，经营性现金流净额-5.96亿元，同比增长0.62%；销售毛利率和销售净利率分别下降2.81pct和0.73pct至36.52%和16.80%（2023年全年为37.23%、17.08%）。公司上半年归母净利润下滑主要由于勘察设计业务毛利率同比下降4.23pct至38.08%，同时资产减值损失同比增长22.5%。 积极开展轨交设计任务，布局低空经济领域 2024上半年，公司积极开展全国50城30条总包和设计总承包线路及13条咨询线路的设计任务，在广州、长沙、西安、北京、杭州等多个城市中标新项目。公司上半年有效拓展了园区开发、市政隧道工程等业务，节能环保、减振降噪以及光伏、储能等新业务稳步拓展。低空经济领域，公司组织成立低空经济工作小组探索城市轨交与低空业务的创新融合业务。 大股东支持力度充分，股权激励计划成功授予 公司2023年与大股东广州地铁集团关联交易总额12.5亿元，新签合同5.9亿元，预计2024年关联交易总额不超过13.3亿元，新签合同不超过23.3亿元，大股东支持力度充分。公司2024上半年完成了上市后首轮员工股权激励计划授予工作，其中限制性股票授予不超过838.2万股，约占公司股本总额2.1%；股票期权授予不超过359.2万股，约占公司股本总额0.9%。 风险提示：行业竞争加剧、新拓订单不及预期、应收账款延期风险。

     地铁设计(003013) 高壁垒城轨设计领域优质国企，经营战略稳健成长韧性超同行，高分红高ROE投资价值凸显。地铁设计为广州地铁集团控股的地方国企设计企业，实控人为广州国资委。公司核心主业为轨道交通领域勘察设计，全产业链布局，业务范围覆盖轨道交通、市政、建筑等领域的勘察设计、规划咨询、工程总承包等，为国内城市轨道交通设计领域中综合设计实力最强的企业之一，勘察设计资质水平行业领先，历史悠久项目经验丰富，为首家在A股上市的主营城轨设计的公司。公司经营战略稳健，营收和归母净利润在2016-2023年各年均实现正增长，期内营收和归母净利润CAGR分别为12.76%、17.11%，2023年营收和归母净利润分别为25.73亿元（yoy+3.92%）、4.32亿元（yoy+8.01%）。2021年起基建和地产投资均承压，公司营收和业绩增速表现高于板块水平，经营韧性十足，维持同比稳健增长态势。公司对未来发展具有较强信心，发布股权激励计划（草案），2024-2026年扣非业绩考核目标维持10%左右同比增速，各年ROE不低于19%。2020年上市以来平均分红率为50.67%，长期投资回报优势明显。 行业技术领先者人均产值亮眼，控股股东有效赋能项目资源。公司主营的城轨设计业务整体性和复杂性更强，公司技术实力强劲，30年来承接100余条轨道交通线路项目的设计咨询、设计总体总包和设计总承包业务，率先掌握线网规划、客流仿真模拟、全生命周期建筑信息模型设计、绿色节能、装配式建筑及智慧地铁等轨交领域的先进技术。公司人均创收总体呈提升趋势，2016-2023年间，由98.2万元/年提升至123.07万元/年，远高出规划设计、房建设计、交通设计和水利设计板块平均水平。公司控股股东广州地铁集团是广州市政府全资大型国有企业，主营轨交开发建设和运营业务，2020-2023年各年完成投资额均在780亿元以上，2023年为860.98亿元。地铁设计为集团旗下唯一的设计类上市主体，在项目订单承揽具备明显资源优势，2017-2023年的客户结构，来自广州地铁集团的各年业务收入占公司当年总营收比重均在20%以上，股东有效赋能项目资源。 横向纵向多元拓展，新兴业务创造长期看点，省外和海外积极布局。 公司围绕核心轨交设计主业，积极布局其他相关专业的设计业务，如地铁上盖建筑、市政、景观等，并拓展产业链布局至智慧地铁运营、合同能源管理和数字化设计。在合同能源管理领域，公司自主研发的“城市轨道交通高效空调系统关键技术”达到国际领先水平并成功应用于既有地铁线路的节能改造，节能率可达到40%以上，切入运营端市场，有望进一步改善公司现金流和盈利能力表现。在新兴领域，公司深入布局智慧轨交，其关键技术相关成果已经陆续在国内多个城市轨交线路建设中推广应用。在低空经济领域，公司积极进行人才和技术储备，持续打造新的业务增长点，综合实力不断提升，业务承揽竞争力进一步加强，助力公司长期业绩成长。公司立足广州，省外和海外发展见成效，省外业务营收占比约30%，海外业务稳步推进。 城轨新建空间趋于稳健，重点区域建设需求向好，存量轨交市场创造更新/运营需求。过去十年，我国城轨建设由快速发展步入稳健状态，2013-2023年城市轨交运营里程CAGR达15.12%，各年城轨投资规模在2013-2020年持续提升，2021-2023年呈回落态势，2023年全年城轨投资额为5214.3亿元。截至2023年底，在实施的建设规划线路总长6118.62公里，可统计的在实施建设规划可研批复总投资额合计为4.08万亿元，为未来几年城轨投资规模提供保障，重点区域如粤港澳、长三角等城市轨交建设规划明确，建设需求持续向好。截至2023年底，我国城市轨交运营线路338条，运营里程为1.12万公里，已开通15年以上的线路相关设施设备系统的设计使用寿命和服役年限已接近期限，10年以上的线路也将陆续进入设备更新周期，叠加《交通运输大规模设备更新行动方案》政策驱动，有望创造大规模既有线路改造、能源管理和设备更新的存量端市场，并同步带动改造项目设计需求。 投资建议：公司为城市轨道交通设计领域的龙头企业，技术实力强劲，股东赋能充分，客户资源优势显著，业绩稳健增长，高壁垒业务竞争格局清晰，公司盈利能力和人均创收在设计板块位居前列，高ROE高分红凸显经营治理和股东回报优势。公司围绕城市轨道交通设计进行横向和纵向的业务拓展，探索新兴领域业务潜力，立足广州，辐射全国和海外。目前国内城市轨交建设规划稳步推进，海外发展中国家基建需求释放，公司作为优质城市轨交设计龙头，有望优先受益。我们看好公司稳健经营治理风格下的持续成长和股东回报，预计公司2024-2026年分别实现营业收入28.52亿元、31.26亿元和34.28亿元，同比增长10.8%、9.6%和9.7%；归母净利润为4.83亿元、5.35亿元和5.79亿元，同比增长11.88%、10.74%和8.21%；EPS分别为1.18、1.31、1.42元，PE分别为11.7倍、10.5倍和9.7倍。和设计咨询可比企业相比，公司PE具备明显优势，给予公司“买入-A”评级，2024年PE为16倍，对应6个月目标价为18.9元。 风险提示：宏观经济波动；地方财政恶化和回款风险；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；盈利预测不及预期。