东鹏控股(003012) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收29.34亿元，同比-5.18%；归母净利2.19亿元，同比+3.85%。其中，Q2公司实现营收19.39亿元，同比-6.86%；归母净利2.49亿元，同比+12.18%。 行业需求承压，零售渠道收入逆势增长。面对行业需求承压、竞争有所加剧的情况，25H1公司持续优化渠道结构，深耕零售、整装等渠道，在整体收入有所下滑之下，瓷砖大零售渠道收入同比增长5.94%，整装渠道也在体系化运营下有所突破。分产品看，2025H1公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品分别实现营收24.57/0.28/2.0/1.72亿元，同比分别-1.97%/-61.32%/-15.87%/-13.69%，上半年市场需求压力较大，各品类业务收入同比均有所下降。分区域看，公司华南地区收入同比增长10.66%，其他区域均有不同程度下降，进一步巩固在优势地区的市场份额。 毛利率保持平稳，期间费用率有所压减。2025H1公司实现毛利率30.33%，较上年同期下降了0.25pct，分业务来看瓷砖业务实现毛利率31.48%，同比变动-0.48pct；洁具业务毛利率22.41%，同比变动+0.75pct。期间费用率方面，2025H1公司继续加强费用管控，在收入同比下降情况下，销售与管理费用率同比下降1.60个pct，期间费用有所压缩。 经营性现金流同比改善，经营质量稳步提升。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额4.37亿元，同比+92.99%，主要系本期费用减少和货款支付减少所致。2025H1公司应收账款周转率同比有所提升，存货周转保持平稳；期末公司资产负债率34.11%，较上年末降低2.18pct。 盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，在行业需求承压、竞争压力加大之下，通过渠道深耕、精益运营和降本增效，增强体系化运营能力，上半年渠道优化效果已经显现，期待盈利能力进一步修复和改善。考虑到行业需求较弱且竞争压力，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为4.39/5.38/5.96亿元（2025-2026年前值为6.40/7.22亿元），对应PE分别为19X/15X/14X，考虑到公司在零售渠道优化、店销提升等方面的调整效果已经显现，预计公司盈利能力有望持续改善，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

     东鹏控股(003012) 股权激励彰显发展信心，看好公司中长期成长性 公司24年实现营业收入64.69亿元，同比-16.77%，实现归母净利润3.28亿元，同比-54.41%，扣非归母净利润3.0亿元，同比-55.88%，其中Q4单季度实现营收17.86亿元，同比-12.54%，实现归母净利润0.20亿元，同比-78.23%，24年业绩显著承压，我们认为除了23年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，25-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。 毛利率小幅度承压，渠道结构进一步优化 分业务看，24年公司瓷砖、洁具分别实现收入53.87、9.16亿元，同比分别-18.15%、-6.50%，毛利率分别为30.97%、22.52%，同比分别-2.51、+0.20pct，瓷砖毛利率小幅承压，我们认为或主要受制于行业价格战影响。从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24年公司直销、经销收入占比分别为37.24%、61.44%，占比同比分别-2.01pct、+1.87pct，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。 收入下降导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间 24年公司毛利率为29.7%，同比-2.32pct，期间费用率为21.31%，同比+2.41pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.22、+1.10、+0.63、+0.46pct，24年公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入下降导致费用等未能有效摊薄。24年公司合计计提了1.48亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.62亿元，综合影响下净利率为5.04%，同比-4.22pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.59亿元，同比少流入9.07亿元，收现比同比-0.09pct至123.96%，付现比同比+11.58pct至119.15%。 关注中长期市占率提升，维持“增持”评级 考虑到公司24年业绩增长不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.8、4.3、5.1亿元（25-26年前值为4.8、5.6亿元），公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险。

     东鹏控股(003012) 三季度业绩显著承压，看好公司中长期成长性 公司24Q1-3实现营业收入46.84亿元，同比-18.27%，实现归母净利润3.09亿元，同比-50.95%，扣非归母净利润2.96亿元，同比-49.33%，其中Q3单季度实现营收15.89亿元，同比-24.41%，实现归母净利润0.98亿元，同比-59.94%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-59.2%，三季度业绩显著承压，我们认为除了23年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，24-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。 需求不足及原材料成本上行导致毛利率承压 24Q3公司单季度毛利率为32.5%，同比-0.44pct，前三季度累计毛利率为31.2%，同比-1.13pct，我们判断除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的24Q3单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。进入10月以来，天然气、瓦楞纸均价较23Q4均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。 费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间 24Q1-3公司期间费用率为20.17%，同比+1.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.5、+0.5、+0.8、+0.1pct，24Q1-3公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入显著下滑，导致费用等未能有效摊薄。24Q1-3公司合计计提了1.37亿元的资产及信用减值损失，同比多损失0.46亿元，综合影响下24Q1-3净利率为6.56%，同比-4.41pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为4.89亿元，同比少流入9.62亿元，收现比同比-1.02pct至122.94%，付现比同比+25.09pct至130.82%。 期待地产链困境反转，维持“增持”评级 考虑到瓷砖行业需求疲软，公司业绩增长不及我们预期，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至4.1、4.8、5.6亿元（前值为7.3、8.0、9.2亿元），同比分别-43%、+17%、+15%。公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，参考可比公司估值，给予24年20倍PE，对应目标价7.06元，维持“增持”评级。 风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险；原材料面临价格上涨风险。