海象新材(003011) 23Q3收入同减30.0%，归母净利同减166.0% 公司23Q1-3收入12.56亿，同减12.3%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为4.33亿（yoy+7.2%），4.90亿（yoy-11.3%），3.33亿（yoy-30.0%）；23Q1-3归母净利1.39亿，同增3.3%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.67亿（yoy+290.7%），1.11亿（yoy+96.6%），-0.4亿（yoy-166.0%）； 23Q1-3扣非归母1.37亿，同减0.3%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为0.67亿（yoy+289.3%），1.10亿（yoy+94.1%），-0.4亿（yoy-163.8%）。 23Q1-3毛利率29.9%同增10.4pct，净利率11.0%同增1.7pct 23Q1-3销售费用率11.8%，同增4.9pct，主要系计提货物召回费用所致；管理（包含研发）费用率6.4%，同增2.1pct，主要系折旧增加所致；研发费用率3.4%，同增1.0pct；财务费用率-0.5%，同增0.5pct，主要系汇兑收益减少所致。本期筹资活动产生的现金流量净额-0.9亿，主要系取得银行借款减少所致。 受限于美国海关溯源要求，全资子公司减产 因美国海关溯源要求，公司所涉行业产品进口商需向美国海关提交原材料供应链溯源资料，具体通关情况由美国海关溯源审查情况决定。为避免可能出现出口货物被美国海关全部扣押的情形，全资子公司越南海欣已主动暂时停止发货，对已发货的产品陆续安排召回，避免通关滞留带来损失。同时，越南海欣调整生产安排，决定减少产量，恢复生产产量时间依据美国海关审查时间。此次大幅减产对公司出口业务造成一定负面影响，23Q3业绩短期承压。 持续开拓外销市场，培育国内市场 公司目前主要面向外销市场，其中欧美国家为主要销售目标市场，市场开拓工作持续推进，针对不同的情况开展针对性营销拓展工作。同时目前国内市场为PVC地板的潜在市场，市场尚未打开，公司将逐步培育国内市场，进一步提升公司市场占有率。 调整盈利预测，给予“增持”评级 公司是目前国内领先的PVC地板生产及出口商,近年来欧美国家和地区PVC地板进口需求持续快速增长。当前，世界经济复苏乏力，全球贸易投资放缓，单边主义、保护主义等风险上升，外需减弱对公司出口业务产生一定负面影响，长期来看净利润主要受原材料和汇率等影响。受到美国海关溯源要求影响，公司Q3业绩短期承压（Q3收入同减30%，归母净利同减166%），因此我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利1.50/1.64/1.82亿元（前值为3.70/4.13/4.41亿元），EPS分别为1.46/1.59/1.77元/股，对应PE分别为15/14/12x。 风险提示：中美贸易摩擦，出口退税政策变动，汇率波动，原材料价格波动，应收账款回款等。

     海象新材(003011) 投资要点 公司发布23H1业绩预告与2023股票激励计划：公司预计23H1归母净利润1.76-1.98亿，同比+137%-166%；扣非1.74-1.96亿，同比+135%-165%，其中23Q2归母1.1-1.3亿，同比+90-129%；扣非1.1-1.3亿，同比+89-128%，Q2业绩超越市场预期。公司同步发布2023年股权激励计划，2023-2025年营收或利润目标为：基于2022年业绩基数（收入/利润）增长10%/20%/40%，授予价格23.39元/股，23年收入增长目标考虑产能释放与当前供需格局预计达成率较高。 供需逆转+原材料+汇兑驱动收入/利润超预期 收入端：Q2收入端预计亦超预期，22Q2海运影响下集中确认收货形成高基数，考虑产能释放节奏，此前我们预估Q2收入增长或存压力，本轮供需格局逆转后，公司产品供不应求，或带动产成品库存下降与国内产能利用率提升，对应Q2收入或有近双位数增长。 利润端：预计Q2利润率环比Q1亦有明显提升主要来源于原材料与人民币贬值两方面。1）原材料：Q1全国电石法PVC原材料均价6226元/吨，Q2下降至5778元/吨，环比下降7pct，以19年成本结构测算，PVC价格每下降1%，可带动毛利率上升0.3pct，对应原材料下跌Q2或有贡献约2pct毛利率提升，2）汇率：我们测算人民币贬值1%对海象等公司Q2净利率都将贡献1%以上提升，人民币Q2环比显著贬值对应提升公司Q2净利率。 预计Q2季度净利率或接近历史最高水平，但行业暂未出现明显调价现象反映供需逆转下的行业生态对公司净利率的强支撑作用。 大客户拓展影响有限，公司净利率中枢预计不受客户结构影响 Q2公司净利率剔除原材料/汇兑影响后预计环比Q1仍维持稳定，符合我们此前判断，23年公司净利率中枢预计不受SHAW大客拓展影响：SHAW大客拓展与订单放量源于22H2，预计公司Q1收入中SHAW大客占比已较高，且SHAW大客虽定价低，但考虑规模效应，实际净利率与中小客户差异或不明显。 关注供需逆转对行业价盘的支撑作用 我们再次强调供需格局逆转对公司全年利润率的强支撑作用，本轮行业越南最大产能退出致供需格局逆转，公司充分享受原材料、人民币贬值对净利率贡献，考虑当前相关禁令尚未有变化，维持此前对行业下半年降价可能性较低的判断，公司高盈利能力有望维持全年。 盈利预测与估值 考虑Q2收入/利润均超预期，我们上调公司盈利预测，预计23-25年实现收入21.75/27.89/32.21亿元，+14.82%/28.22%/15.48%，实现归母净利润3.61/4.39/4.91亿元，+69.67%/21.5%/11.85%，对应当前估值9.5/7.8/7.0X，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争格局恶化，下游需求不及预期，大客拓展不及预期。

     海象新材(003011) 投资要点 产能高速扩张，PVC地板龙头崛起 公司自2013年成立以来持续深耕PVC地板ODM生产及出口，产品覆盖LVT、WPC、SPC三大类PVC地板，销往美洲、欧洲、澳洲等发达国家和地区。2017-2022年，公司营收从3.89亿元增长至18.94亿元，CAGR37.24%，归母净利润从0.01亿元增长至2.13亿元，CAGR211.13%。23Q1原材料价格&海运价格下降贡献利润增量。20年上市募资以来公司进入产能快速扩张期。海宁年产2000万平方米PVC地板生产基地建设项目现已完成建设且逐渐投产；越南一厂二厂已实现产能共计1500万平方米PVC弹性成品地板，三厂在二期仍在建设中，规划年产能1500万平米，预计23年中释放产能，公司成长动力充足。 PVC地板优势突出，全球化替代高速进行 需求端：全球地面装饰材料规模持续扩大，15-22年CAGR5.01%，其中PVC地板从多指标综合对比来看性价比优势明显，技术升级逻辑驱动PVC地板快速渗透，21年全球渗透率12.3%。PVC地板需求集中于欧美，分地区看：美国市场为弹性地板最大下游市场，近年来高速增长，片材PVC地板加速替代，21年渗透率21.5%，为节省人工成本生产环节多为外协，进口依赖度高，16-21年进口规模CAGR27.2%，需求持续景气；欧洲市场作为弹性地板起源地，进口依赖度偏低，但随中国等亚太地区供应商快速成长，进口依赖度持续提升，19年达34%。 供给端：中国凭借生产成本和产业链优势，在全球PVC地板市场供给侧占据主要位置，22年中国PVC地板出口额62.60亿美元，14-22年CAGR15.5%。分地区看：美国与中国深度绑定，PVC进口额约59%来自中国；中国亦为德国、英国的PVC第一大进口国。随产品力提升中国在欧美市场市占率有望持续走高。海象新材作为PVC代工地板行业追赶者，在较为分散的市场格局中稳步提高市占率，20年达3.36%。 产能高速扩张夯实增长动能，多维优势保障大客拓展 产品端：SPC地板凭借其无需发泡特点实现对WPC替代，规模效应显现，随技术成熟单位成本逐年下滑，同时高性价比驱动下游需求释放，预计未来SPC仍为PVC地板主要产品。22年公司业务中SPC占比78.10%，产品升级逻辑将持续驱动公司发展。 客户端：经友商验证，以分散大客为主的销售模式使得效率及盈利水平更高。公司成立以来伴随中小客户成长，同时积极布局大客拓展：（1）产能扩张：22年公司国内合计产能1800万平米/年，支撑原有客户需求扩大；越南一厂二厂产能合计1500万平米/年，三厂规划产能1500万平/年，预计23年中逐渐释放。22H2凭借产能加速扩张实现与大客SHAW合作；（2）研究能力及效率突出：公司研发费用率处于行业突出地位，快速完成产品技术迭代，多项专利驱动提高生产效率，人均创收、创立指标优于友商；（3）研发设计能力突出：公司中小客户为主的客户结构充分锻炼了公司研发设计及快速响应能力，叠加研发中心突出优势共同促进大客拓展。 成本端：21年10月以来PVC经历长期大幅降价&22年10月以来海运费明显下滑，公司成本处于历史低位，毛利率上行明显。以19年成本结构测算，PVC价格每下降1%，可带动毛利率上升0.3pct。展望未来，持续看好公司23年盈利表现。 供应链转移受益，23年有望持续超预期 受美国海关对PVC地板原料溯源的影响，行业龙头出口美国货物未能及时通关，对应22Q4/23Q1收入分别下降64%/80%。Shaw等欧美核心品牌商供应链格局由此出现明显转变，公司与SHAW合作力度有望加深，此外伴随越南三厂产能释放公司有望加速大型客户拓展，在行业β压力较大时展现α。 盈利预测与估值 我们预计公司23-25年分别实现营收20.92/26.83/30.98亿元，分别同比增长10.45%/28.21%/15.47%，实现归母净利润3.19/4.21/4.70亿元，分别同比增长49.7%/32.1%/11.6%，对应当前PE分别为9/7/6X。考虑公司产能23年加速释放，PVC成本低位，叠加SHAW供应链格局转变，有望驱动公司持续展现α，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；原材料成本大幅上涨风险；在建工厂产能释放不及预期的风险