若羽臣(003010) 核心观点 代运营+自有品牌双轮驱动，科技+消费为底层能力基石。若羽臣是一家面向全球优质消费品牌的电子商务综合服务提供商，于2011年在广州成立，致力于通过全链路、全渠道、全场景的数字化服务，为品牌方挖掘线上全生命周期的增长机会，助力其线上生意的健康、可持续增长： ①代运营端，公司持续聚焦资源，优化品牌矩阵，代运营业务实现稳步增长。公司年度GMV超百亿，在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等类目建立起头部竞争优势，并持续向宠物、医疗健康等多个高潜品类拓张，2023H1，新引进Attenir/艾天然、康王、SHEVEU赛逸、健美生等国际知名品牌，同时为拜耳、Dokkan、Abradas、素力高、赛斯德玛、正官庄等多个品牌拓展了多渠道生意业务，全面深化公司在保健、美妆个护等价值品类的品牌管理能力。 ②自有品牌端，持续挖掘细分赛道，公司不断推进自有品牌绽家、悦境安漫的健康增长，持续挖掘以新中产人群为代表的消费市场潜力，满足其功效和精神层面的全方位需求。报告期，自有品牌实现营业收入1.1亿元，同比增长92%，占公司营业收入的18%。自有品牌绽家在各个渠道继续保持亮眼业绩，天猫旗舰店营收占比39%，营收同比增长28%；抖音渠道占比33%，营收同比增长超100%，小红书、京东等多个渠道继续保持着双位数增长。 消费者预算向大促倾斜，看好2023双十一消费活跃度相对提升。根据国家统计局的社零数据，2023年1-8月社零季调后环比增速分别为0.19%、3.96%、0.89%、0.41%、0.53%、0.47%、-0.02%、0.31%，线上大促的5、6月数据明显好于前后月份，或因消费者的消费预算投放变化，因此我们看好2023年双十一整体消费活跃恢复及公司在月度销售数据侧的相对表现。 超头主播失势及消费者回归理性消费，渠道成本将逐渐让位于运营能力及产品能力。随着直播渠道流量红利的逐渐褪去，以李佳琦带货花西子引发的争议表明，头部主播在成就新品牌、引导消费者的能力在弱化，消费者对品类、品质和品效有着更深的关注，这有利于消费品类进一步细化以及有着真正产品升级的产品，运营能力和产品能力将占据更多价值位。 投资建议：我们看好公司当下代运营+自有品牌双轮驱动的成长阶段的持续增长；行业规模巨大迭代迅速，看好公司在运营侧的能力、长期业务布局带来的潜在成长空间，预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.46、0.52、0.6亿元，首次覆盖，给与买入评级。 风险提示：双十一消费不及预期；政策风险；公共事件风险。

     若羽臣(003010) 事件：公司发布2023年中期报告：公司23H1实现营收5.92亿元/yoy+10.55%，实现归母净利润0.23亿元/yoy+147.61%，毛利率/净利率分别为39.68%/3.82%，同比分别+9.54/+2.11pct，单Q2来看，实现营收3.09亿元/yoy+23.19%，实现归母净利润0.16亿元/yoy+181.25%，毛利率/净利率分别为44.23%/5.08%，同比分别+12.12/+2.84pct。 代运营业务稳定发展，运营能力优势赋能自有品牌业务实现高速增长。23H1（代运营）零售/运营服务/品牌策划分别实现营收2.66/0.77/0.21亿元，同比分别+8.87%/+6.46%/-52.84%，销售占比分别为45%/13%/3%。渠道分销业务实现收入2.27亿元/yoy+30.48%/占比38%。公司代运营客户资源持续丰富，23H1新引进Attenir/艾天然、康王、SHEVEU赛逸、健美生等国际知名品牌；多渠道经营能力不断增强，淘系外营收占比提升至47.85%，其中抖音平台收入同比增长138%推动销售占比提升6.67pct至13.05%。除代运营业务外，公司继续深化自有品牌建设，布局家用清洁、香氛、个人护理等赛道，基于公司较强的品牌以及渠道运营能力赋能自有品牌实现高速增长，23H1实现营业收入1.1亿元/yoy+92%/占比18%，自有品牌绽家在各个渠道继续亮眼表现，天猫旗舰店营收yoy+28%/占比39%、抖音营收同比增速超100%/占比33%，小红书、京东等多个渠道保持双位数增长。 毛利率提升带动盈利能力向好。23H1公司整体毛利率为39.68%/yoy+9.54pct，主要源于公司持续进行降本增效，各项业务的毛利率均有不同程度提升：23H1（代运营）零售/运营服务/品牌策划/毛利率分别为42.67%/72.86%/32.10%/24.11%，同比分别+10.13/+12.58/+9.40/+8.03pct。费用率方面，23H1期间费用率为35.58%/yoy+6.64%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为27.30%/7.13%/-1.11%/2.26%，同比分别+8.06/-0.12/-0.53/-0.78pct，零售业务增加对应市场推广费用增多推动销售费用率提升，并且在“控风险、降成本、提人效、强前端”的经营方针之下，除销售费用率外的其他费率均呈现下降趋势。23H1净利率为3.82%/yoy+2.11pct，在毛利率提升的带动作用之下盈利能力显著优化。 存货压力减小，周转天数较同期显著优化。公司存货同比减少13.83%、存货水平大幅降低，存货周转天数自22H1的134天降至23H1的91天，为后续持续经营减少压力。 投资建议：公司持续优化品牌矩阵、提升多渠道运营能力以推动代运营业务稳步增长，自有业务高速发展为收入提供增长动力补充，建议关注公司盈利能力优化趋势。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为0.48/0.56/0.65亿元，同比分别增长43%/17%/15%，对应PE分别为48/40/36X。 风险因素：消费力恢复不及预期，自有品牌发展不及预期，代运营客户流失风险、电商平台流量红利减退。

     若羽臣(003010) 公司发布2023年半年报： 2023H1，公司实现营业收入5.92亿元/+10.55%，实现归母净利润0.23亿元/+147.61%，扣非归母净利润0.22亿元/+143.66%；单拆Q2,公司实现营业收入3.09亿元/+23.19%，实现归母净利润0.16亿元/+181.25%，扣非归母净利润0.15亿元/+169.31%。业绩增长主要系代运营业务及自有品牌增长带动，同时在降本增效、去年同期低基数下利润端实现高增。 降本增效、业务结构优化带动毛利率提高，推广增加导致销售费用增长。 2023H1毛利率为39.68%/+9.54pcts，主要系降本增效与业务结构优化所致，根据财报公司人力成本同比下滑5%。销售/管理/研发/财务费用率为27.30%/7.13%/2.26%/-1.11%，同比+8.06pcts/-0.12pct/-0.78pct/-0.53pct，销售费用大幅增长主要系零售业务的市场推广费用增加，财务费用下滑主要系外币汇率变动。净利率为3.82%/+2.11pcts。 优化品牌矩阵、拓展多渠道生意、加强数字化运用，代运营业务稳健增长。 上半年公司持续优化品牌矩阵，引进艾天然、康王等国际知名品牌；拓展多渠道生意，根据半年报，抖音、京东、小红书等平台合计占比达47.85%，其中抖音收入+138%、占比达13.05%/+6.67pcts；具备业务预警、数据监控、机会挖掘等功能的数字化系统以及多个智能工具、自研系统上线，助力品牌提升推广效果、监控舆情风险。分业务来看，零售收入2.67亿元/+8.87%，毛利率42.67%/+10.13pcts；运营服务收入0.77亿元/+6.46%，毛利率72.86%/+12.58pcts；品牌策划收入0.21亿元/-52.84%，毛利率32.10%/+9.40pcts；渠道分销收入2.28亿元/+30.48%，毛利率24.11%/+8.03pcts。 自有品牌绽家、悦境安漫延续高增，线上线下同步拓展。 2023H1公司自有品牌实现收入1.1亿元/+92%，占比达到18%。绽家线上保持亮眼增长，根据半年报，天猫收入同比增长28%、抖音同比增长超100%、小红书及京东实现双位数增长；线下进驻山姆、盒马等优质渠道。悦境安漫成功跻身天猫新商618TOP榜单，在全周期成交店铺榜中位列第四。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计公司2023-2025年实现营业收入13.40/14.57/15.72亿元，同比+10.10%/+8.71%/+7.95%，实现净利润0.48/0.63/0.78亿元，同比+42.33%/+30.65%/+24.00%。给予2023年55xPE，对应6个月目标价21.71元。 风险提示：宏观经济下行风险，品牌授权管理及拓展风险，商品质量风险，自有品牌推广不及预期风险，合作电商平台风险等。