劲仔食品(003000) 事件 2023年08月17日，劲仔食品发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，盈利能力持续提升2023H1营收9.25亿元（同增49%），归母净利润0.83亿元（同增47%）。其中2023Q2营收4.88亿元（同增35%），归母净利润0.44亿元（同增20%），业绩符合预期。2023H1毛利率26.26%（同减1pct），其中2023Q2为26.51%（同减2pct），系原材料上涨所致；2023H1净利率9.08%（同增0.2pct），其中2023Q2为9.14%（同减1pct）。2023H1销售费用率11.14%（同减0.4pct），其中2023Q2为10.47%（同减1pct）；管理费用率为3.79%（同减2pct），其中2023Q2为3.72%（同减1pct）。营业税金及附加占比0.62%（同减0.01pct），其中2023Q2为0.6%（同减0.1pct）。2023H1经营活动现金流净额为0.8亿元（同减30%），其中2023Q2为0.36亿元（同减32%）。 大包装+散称加速放量，全渠道扩张释放红利 分产品看，2023H1鱼制品/豆制品/禽类制品/其他产品营收分别为6.03/1.71/1.01/0.37亿元，同比+35%/+155%/+29%/+66%。公司以“大包装+散称”产品组合为基础，推动产品进入高势能渠道，散称产品销售收入增长超过220%；聚焦鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，打造“小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列，“小蛋圆圆”鹌鹑蛋月度销售收入已突破2700万元，成为公司黑马产品。分渠道看，2023H1线上/线下营收分别为2.06/7.19亿元，同增70%/44%。分区域看，2023H1华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北/境外/线上营收分别为2.04/1.21/1.12/1.04/1/0.55/0.21/0.02/2.06亿元，同增60%/30%/37%/34%/56%/44%/40%/53%/70%。量价拆分来看，鱼制品/豆制品/禽类制品/其他产品销量分别为1.3/0.42/0.37/0.12万吨（同增32%/302%/29%/119%），对应吨价4.62/4.04/2.74/3万元/吨（同比+2%/+47%/-57%/-41%）。公司持续推进线下传统流通渠道、现代渠道、新兴渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展，推动弱势渠道开商和经销商升级转型，发力终端型经销商的全国经销体系建设。截至2023H1，经销商总计2559家，净增加292家。 盈利预测 根据中报，我们略调整2023-2025年EPS为0.40/0.52/0.66元（前值分别为0.37/0.47/0.58元），当前股价对应PE分别为29/22/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、鹌鹑蛋增长不及预期、成本上涨风险、零食专营渠道增长不及预期、股权激励目标不及预期等。

     劲仔食品(003000) 业绩简评 8 月 17 日公司发布 2023 半年报， 23H1 实现营收 9.25 亿元，同比+49.1%；实现归母净利润 0.83 亿元，同比+46.7%；扣非归母净利润 0.72 亿元，同比+34.8%。其中， 23Q2 实现营收 4.88 亿元，同比+35.2%；实现归母净利润 0.44 亿元，同比+20.0%；扣非归母净利润 0.39 亿元，同比+8.2%。业绩基本符合预期。 经营分析 鹌鹑蛋快速起量，新渠道深化合作。 1） 23H1 鱼制品/豆制品/禽制品收入分别为 6.03/1.01/1.71 亿元，同比+35.0%/29.2%/155.1%。鱼制品借助大包装快速铺货上量；鹌鹑蛋处于新品爬升期，目前月销突破 2700 万元；豆干、肉干表现稳健。 2） 分规格看，大包装/散称/小包装 23H1 销售收入同比增长约 70%/220%/20%，大包装持续放量，散称装具备零食专营增量，小包装亦仍有双位数增长。 3）23H1 经销渠道收入同比+40.4%，系持续开发优化经销商并强化终端市场建设。 23H1 经销商数量净增 292 家，同比+28.0%。直营渠道更为增速亮眼，收入同比+102.4%，系强化与零食专营店合作、电商渠道通过自播等方式持续发力。 成本压力走弱，新品盈利值得期待。 1） 23Q2 毛利率为 26.5%，同比-1.8pct，环比+0.5pct，同比有压力系 22Q2 鳀鱼干成本低位，且同期优化利润亏损的小品类。但今年以来毛利率持续环比改善，系原辅材料价格下降及鹌鹑蛋起量后盈利能力转好。 2） 23Q2 销售/管理费率同比-0.8pct/-1.2pct，系产品具备规模效应摊薄费用，销售费用主要投向终端品牌推广。3）23Q2政府补助同比增加311w，但所得税率同比+9pct，扰动净利率。 23Q2 净利率为 9.1%，同比-1.1pct，环比+0.1pct，我们认为下半年有望延续改善趋势。 公司聚焦大单品策略，十亿单品小鱼增速稳健，新品鹌鹑蛋年化破亿，各路渠道逐个突破。 二季度业绩同比增速放缓系成本、税率基数扰动， 但利润率环比持续改善凸显公司成长性，看好公司所处深海零食赛道，行业龙头将持续受益于品类扩容和市占率提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 1.8/2.3/2.8 亿元，同比增长 47%/27%/23%，对应 PE 分别为 28x/22x/18x，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     劲仔食品(003000) 公司简介 公司为鱼制品行业龙头，自推行大包装策略以来，新渠道放量带动业绩高增， 22 年/23Q1 公司收入同比增长 32%/68%；归母净利润同比增长 47%/95%。 2023 年 2 月， 公司非公开发行 2.85 亿元（4789.92 万股， 发行价 5.92 元/股）， 主要用于湘卤风味食品智能生产项目（预计新增产能 1 万吨，投入 2.2 亿元）。 投资逻辑： 上市后战略调整，全国化进程加速。 20 年上市后引入高端人才，强化股权激励，首轮目标顺利完成，新一轮激励目标锚定 23-25年收入/利润年复合 25%增长。销售层面重视核心经销商及终端售点建设，强化产品露出、提升品牌形象。 21 年针对优势市场开展“万店陈列”专案，有效提升经销商单点产出，同时辐射弱势区域，加快全国化扩张进程。 海味赛道成长潜力大，大单品策略以点带面。 1）风味小鱼： 据公司 IPO， 休闲鱼制品行业 2020 年零售总额约 200 亿元，预计 2030年将达到 600 亿元。公司为行业龙头， 22 年销售额破 10 亿元， 我们预计 23-25 年收入 CAGR 约 20%。 2）风味豆干、肉干：据欧睿，风味零食规模大、增速快且集中度低， 2020 年豆制品/肉制品行业规模分别为 168 亿元/731 亿元，未来 5 年 CAGR 为 7.9%/9.1%。预计 23-25 年收入增速略快于行业， CAGR 约 10%。 3） 鹌鹑蛋： 22年研发上市， 解决了噎口和蛋壳残留等问题， 在内部最快成长为“亿元单品”，预计 23-25 年收入 CAGR 约 60%。 大包装策略行之有效，多渠道布局时代到来。 1）商超： 空白市场较多，具备铺货逻辑。 21H2 推出大包装产品，加大品牌露出同时提升客单价， 22 年大包装销售额约 4.4 亿元（同比+76%）。 2）流通： 基本盘稳健，高质量增长。目前公司经销商单点产出相较卫龙、盐津等企业有较大提升空间。 有望受益于终端网点覆盖度提升、招商质量优化。 3）零食专营： 渠道红利凸显，合作确定性强。该业态 22 年底约 1 万家，预计 23 年翻倍增长，远期看 5 万家。 4）电商： 团队灵活变通， 抢先行业布局。 22 年借助抖音直播起量，线上业务同比增长 49%。 未来在主流电商、 B2B 仍具备高增潜力。 盈利预测、估值和评级 我们预计 23-25 年净利润为 1.8/2.3/2.8 亿元，对应 EPS 分别为0.40/0.50/0.62 元/股，给予公司 23 年 34x PE，目标价 13.47 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 限售股解禁风险、 股权质押风险、新品推广不及预期风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险

     劲仔食品(003000) 投资要点 鱼类零食第一股，营收增长稳定。 劲仔食品前身是华文食品，由创始人周劲松于2010 年创立，公司于 2020 年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。2017-2022 年公司营收由 7.67 亿元增长至 14.62 亿元（CAGR+13.78%），营收增长稳定。 毛利率水平有所下滑，具备一定提升潜力。 整体来看， 公司 2017 年至 2022 年毛利率水平有所下滑， 主要受原材料价格上涨与新品上市前期毛利率较低影响。 随着原材料成本压力的缓解，以及新品持续放量带来的规模效应，我们判断公司毛利率有望进一步提升。 休闲食品行业市场广阔，劲仔小鱼赛道领先。 我国休闲食品市场规模不断扩大。2016-2021 年 ， 我 国 休 闲 食 品 市 场 规 模 从 6128 亿 元 增 长 至 8251 亿 元（CAGR6%），并预计 2026 年将达到 11472 亿元。其中， 2020 年我国鱼类零食市场规模为 200 亿元，预计 2030 年将达到 600 亿元， CAGR11.6%。 2017-2020 年劲仔食品休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一，休闲鱼制品赛道行业领先，具备良好发展前景。 产品矩阵不断优化，大包装打造第二增长曲线。 目前公司主营产品分为鱼制品、豆制品、禽肉制品三大品类， 在公司品类研发创新的推动下， 2021 年至今禽肉制品成为公司新的增长点， 2022 禽肉制品营收的增速为 87.24%，高于鱼制品和豆制品。同时，公司推行大包装产品战略， 一方面弥补了大型商超等空白渠道，另一方面提升了品牌形象和消费者的购买客单价。 2022，公司大包装产品的销售收入同比增速接近 80%。 分区域因地制宜，渠道多元化发展。 近年来， 公司继续加强经销商网络的管理和建设，不断发展壮大经销商队伍， 已经形成了覆盖全国的经销商网络。在竞品较多的华中区域，公司借助零食很忙等专营渠道在湖南地区的优势，紧跟市场形势，有望进一步推进在华中地区营业收入的提升。同时，公司不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体全渠道稳健发展，经销模式及直营模式收入持续增长。截至 2022，公司经销渠道营业收入增至 12.25 亿元，同比增长25.90%， 直营及其他渠道收入增至 2.37 亿元，同比增长 71.77%。 盈利预测与估值。 劲仔食品是休闲鱼制品细分赛道的领军品牌，近年来公司在原有小鱼干品类基础上积极扩充品类，形成了三大品类、七大产品系列的产品矩阵。渠道端，经销模式稳健扩张，直销模式下的零食专营渠道、线上电商平台业务发展迅速。我们认为，在扩品类+拓渠道双重逻辑驱动下，公司将步入快速成长通道，未来三年有望实现收入和利润翻倍增长。 我们预计公司 2022-2024 年实现营收 19.2、 24.3、 30.0 亿元，同比增长 31.3%、 26.6%、 23.3%；实现归母净利润 1.75、 2.37、 3.05 亿元，同比增长 40.3%、 35.5%、 28.9% 。 EPS 为0.39、 0.53、 0.68 元，对应 PE 为 30x、 22x、 17x。考虑到公司 的较大成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、疫情反复、食品安全问题等。

     劲仔食品(003000) 核心观点：本文重点研究了劲仔食品未来增长点， 我们认为中国辣味零食行业属于天花板较高的优质赛道， 公司小包装产品、大包装产品与散装产品有望接力成长，同时未来盈利能力有望进一步提升。 我们看好公司竞争力，并期待公司多品类、全渠道打开成长空间。 公司概况： 再出发的鱼类零食龙头。 劲仔食品于 2020 年登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。公司主要从事风味休闲食品的研发、生产和销售，现有主要产品有鱼制品、豆制品、禽类制品等系列。公司创始人周劲松于 1990 年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经超过 30 年。经过多年积累与发展，公司现已成为行业内较为知名的休闲食品企业。近年来，公司依靠“大包装战略”转型升级，异地扩张与渠道扩展持续推进。 辣味零食行业： 千帆竞发，瞬息万变。 辣味在中国饮食习惯中历史悠久，增速快于行业平均。同时中国辣味休闲食品的市场相对分散， 除龙头卫龙以外，各家市占率仍有较大空间。渠道是零食企业发展的重点，每一轮的渠道革命都带来了新品牌的崛起，休闲零食当下进入渠道多元化阶段。 未来看点： 横纵延伸，利润改善。 （1） 小包装： 量价皆有提升空间。 小包装产品是公司经典产品，主打流通渠道。我们认为伴随公司多品类多规格补齐渠道短板，小包装有望焕发新的生机，具体来看，小包装产品的量价皆有提升空间，量增主要来自弱势市场提升和 SKU 拓展，价增主要来自多规格产品打开价格弹性。 （2） 大包装： 多品类贡献增长极。 大包装是公司改革的战略重心，主打现代渠道。对标卫龙白袋产品，大包装产品具备成功基因。展望未来，大包装既有间接增长贡献，也可以通过产品创新直接带来增量。间接影响主要在于是公司招商和吸引消费者最好的广告。直接影响主要在于为公司产品创新提供了“试验田”。 （3） 散装： 新渠道释放新红利。 散称装产品是公司规格延伸的下一个重点，主打现代渠道与零售量贩新渠道。一方面，鹌鹑蛋等新品天然适配散装渠道；另一方面，零食量贩等新渠道有望锦上添花。 （4） 盈利能力： 产销两端具备提升空间。 近年来成本波动和公司新品推广对公司盈利能力形成压制。未来，考虑到疫后原料掌控更加自主同时新品自建产能不断爬坡，公司盈利能力有望顺势提升。 看好公司竞争力和长期发展，首次覆盖给予“ 买入”评级。 我们预计公司 2023-2024年收入分别为 20.04、 26.39、 33.70 亿元，归母净利润分别为 1.72、 2.40、 3.14 亿元。 我们选取同出休闲零食赛道的盐津铺子、甘源食品、洽洽食品作为可比公司，可比公司 2023 年市值加权平均动态 PE 为 22x。我们看好劲仔食品的长期竞争力，并期待公司多品类、全渠道持续突破，考虑到公司体量较小仍处于成长初期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险、公司新品推广及渠道推展不及预期风险、食品安全风险。