甘源食品(002991) 事件：公司发布2024年中报，24H1营收/归母净利/扣非净利分别为10.4/1.7/1.4亿，同比+26.1%/+39.3%/+40.0%；24Q2营收/归母净利/扣非净利4.6/0.8/0.6亿，同比+4.9%/+16.9%/+13.6%，收入增速放缓主因淡季消费需求疲软以及公司组织人员调整等因素影响。 经典老三样增长稳健，持续开发新产品拓充品类。分产品看，24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，公司在品种口味方面进行了多种改良创新，开拓使用蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味、台式卤肉味、酱汁牛肉味等新式口味，不同风味匹配不同产品，在口味与产品丰富度的融合上进行了深度创新，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求，大大降低了单一品类的市场波动风险。分渠道看，24H1经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%，公司线下终端渗透能力强，市场反应速度快，拥有上千家稳定高效的经销商队伍，零食量贩维持高景气度，组织人员调整电商表现较弱；分区域看，24H1华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，华东及西南、华南区域领增。 产品结构变动带来毛利率有所下滑，销售费用因促销费有所增长。24H1毛利率同比-0.7pct至34.9%，其中24Q2为34.4%，同比/环比-0.6/-1.0pct，棕榈油价格等原材料价格维持低位，Q2毛利率下降主要系产品渠道结构变化。费用端，24H1销售/管理费用率为13.3%/3.8%，同比+0.6/-0.6pct，其中24Q2同比+1.7/-0.3pct，促销等费用有所增加。此外，24H1/24Q2所得税率因高新企业认证同比-9.0/-9.2pct，24H1/24Q2政府补助增加带动其他收益占比同比+0.5/+1.6pct。24H1归母净利率16.0%，同比+1.5pct；24Q2归母净利率16.5%，同比+1.7pct。 投资建议：公司进行中期分红（分红比例60%），同时公布24-26年股东回报计划，承诺当年可供分配利润为正数，有/无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不少于50%/70%，分红比例有望持续提升（23年年度分红比例61%），股东回报提升。中长期看，公司产品创新及研发优势突出，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.2/5.1/6.3亿元，同比增长26%/24%/22%，当前股价对应P/E分别为13/10/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

     甘源食品(002991) 事件 公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.42/10.42/1.67/1.44亿元，同比+26.14%/+26.14%/+39.26%/+40.18%。单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润4.56/4.56/0.75/0.61亿元，同比+4.9%/+4.9%/+16.79%/+13.46%。 核心要点 新渠道实现稳健增长，传统线下渠道受市场因素影响增速放缓。分品类看，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列分别实现营收3.42/2.38/1.38/1.22/1.97亿元，分别同比+48.54%/+16.87%/+12.76%/+12%/+24.16%。分模式看，经销/电商/其他模式分别实现营收8.69/1.36/0.33亿元，分别同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。从渠道结构来看，Q2量贩渠道、海外市场均实现了翻倍以上的快速增长，线上渠道（包括线上分销及天猫抖快上半年增速快于公司整体，新的管理团队于5月引进后期待下半年表现。大客户平稳增长，线下传统商超因市场需求偏淡、内部经营调整等原因二季度表现略逊于预期，三季度往后市场端将逐渐回温，维持此前全年规划。分地区看公司经销商，华东/华中/西南/华北/西北/7.92%/+1.42%/+5.38%/-4.58%/+1.2%/-4%/+16.3%/81.82%。 24Q2利润表现亮眼，净利率环比提升。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为34.94%/15.98%，分别同比-0.66/+1.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/3.76%/1.25%/-0.67%，分别同比+0.6/-0.59/+0/+0.18pct。24Q2，公司毛利率/归母净利率为34.36%/16.49%，分别同比-0.57/+1.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.55%/4.11%/1.5%/-0.81%，分别同比+1.73/-0.27/+0.15/+0.24pct。二季度为公司传统经营淡季、单季度利润率普遍位于全年低位，今年公司在渠道费用投放上更加贴合收入规模增长节奏，整体投入偏向保守，成本维持稳定。另外2024年上半年公司所得税率为16.5%，去年同期所得税率为25.5%，同比下降9pcts，主因为公司获得的所得税优惠政策集中于23年下半年体现，23H2所得税率仅为13.6%、环比下降11.8pcts，而24年将平均每月分摊所得税优惠，因此我们认为所得税优惠在报表端的确认方式不同对24年上半年净利率带来较大正向拉动，Q2净利率环比Q1有进一步抬升。 24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，短期市场影响不改全年目标，下半年预期有较好改善。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作，Q2末已经开展新品洽谈，如进展顺利或有新SKU进场；电商渠道新入职人员已经于7月正式接手业务开展、配合现有产品突破（不再局限于老三样），预计下半年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，月销保持稳健水平，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。上半年市场需求较弱、叠加坚果炒货消化周期偏长，预期三季度开始市场将逐渐回暖，且内部经营于6月下旬回归正常运营，负面影响消散。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。 盈利预测与投资评级 根据中报情况我们调整对未来三年盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为23.35/28.35/33.48亿元（原预测为24.63/31.30/37.0亿元），同比增长26.4%/21.41%/18.07%；预计2024-2026年归母净利润分别为3.94/4.83/5.73亿元（原预测为4.11/5.29/6.37亿元），同比增长19.78%/22.65%/18.55%。未来三年EPS分别为4.23/5.19/6.15元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     甘源食品(002991) 投资要点 甘源食品发布2024半年报，2024H1公司实现收入10.42亿元，同比增长26.14%，实现归母净利润1.67亿元，同比增长39.26%。单2024Q2公司实现收入4.56亿元，同比增长4.90%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长16.92%。 品类布局完善，渠道优化加速 公司坚持多品类布局，2024H1综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现营收3.42、2.38、1.38、1.22、1.97亿元，同比增速分别为48.54%、16.87%、12.76%、12.00%、24.16%，老三样受益于渠道扩张增长稳健，新品散装综合果仁和缤纷豆果增速亮眼。渠道端，公司以传统商超为基，积极拓展高端会员店、零食量贩店等渠道，加强与优质经销商合作、优化长尾经销商，提高网点覆盖率的同时提升单店售卖力。截至2024半年报，公司经销商数量较2023年报减少397家，其中华东、华中、华北优化幅度较大,单位经销商创收同比略有提升。此外，公司在天猫、京东、拼多多、抖音等主要电商平台继续投放产品，2024H1电商模式、经销模式收入同比增速分别为9.14%、27.72%。 产品结构短期承压，降本增效方向不改 由于售价较低的缤纷豆果、每日豆果产品收入占比增加，2024Q2公司毛利率同比-0.57pct至34.36%。由于销售人员薪酬及促销推广费增加，2024Q2销售费用率、管理费用率分别同比+1.73、-0.27pct，毛销差略有放大，同比-2.30pct。公司通过高新企业认证，所得税率由25%降至15%，净利率同比+1.68pct至16.49%。公司持续强化渠道力、产品力、运营力建设，重视组织效率优化及成本控制，虽短期需求端有所承压，看好未来产品、渠道优化及降本增效带来的经营弹性。 盈利预测、估值与评级 公司品类布局日益完善，期待产品、渠道优化带来的弹性，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为24.41/30.31/36.09亿元，同增32.13%/24.17%/19.05%；归母净利分别为4.03/5.02/6.15亿元，同增22.33%/24.69%/22.63%，对应三年CAGR为23.21%，EPS分别为4.32/5.38/6.60元/股。鉴于公司积极拓展产品矩阵、全渠道梳理后有望加速扩张，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险。

     甘源食品(002991) 核心观点 2024 年上半年收入同比+26.14%， 第二季度收入同比+4.90%。 2024 年上半年公司实现营业总收入 10.42 亿元， 同比+26.14%； 实现归母净利润 1.67 亿元，同比+39.26%； 实现扣非归母净利润 1.44 亿元， 同比+40.18%。 2024 年第二季度公司实现营业总收入 4.56 亿元， 同比+4.90%； 实现归母净利润 0.75亿元， 同比+16.79%； 实现扣非归母净利润 0.61 亿元， 同比+13.46%。 2024 年上半年综合果仁及豆果系列销量同比增幅显著。 2024 年上半年综合果仁及豆果系列产品收入同比+48.5%， 贡献最大的收入增量， 拆分量价来看，综合果仁及豆果系列产品销量同比+123.2%， 新品散装综合果仁及缤纷豆果的增量显著， 综合果仁及豆果系列产品吨价同比-33.5%， 主因此系列中售价较低的缤纷豆果、 每日豆果产品销量更快增长。 青豌豆、 瓜子仁、 蚕豆系列收入增速稳健， 分别同比+16.9%/+12.8%/+12.0%。 其他系列产品收入同比+24.2%， 主要系仙贝、 米饼、 薯片、 花生的销量较快增长所致。 分季度看，2024 年第一季度/第二季度公司收入分别同比+49.8%/+4.9%， 主因第一季度春节旺季动销旺盛且受益于春节错期因素， 第二季度休闲零食行业景气度有所回落， 且公司进行了销售组织人员调整。 2024 年上半年毛利率同比小幅下滑， 其他收益提升、 所得税率降低， 对盈利能力有正向贡献。 2024 年上半年毛利率 34.9%， 同比-0.7pct， 其中毛利率偏高的品类青豌豆/蚕豆系列上半年毛利率同比-3.1/-4.2pct， 主要系销售均价同比下降及单吨生产成本上涨所致。 费用方面， 第二季度销售费用率同比+1.7pct 至 13.5%， 拉动上半年销售费用同比+0.6pct， 主要系员工薪酬及奖金提成增加、 电商业务推广费用及物料消耗费用增长所致。 此外， 其他收益提升、 所得税率降低对盈利能力有正向贡献。 公司公布中期分红预案及未来三年股东分红回报规划， 未来三年股东回报保障加强。 据公司公告， 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 10.92 元（含税） ， 占 2024 年上半年归母净利润的比例为 60.07%。 股东分红回报规划规定未来三年（2024 年-2026 年） 最低现金分红比例。 两则公告的发布表明公司高度重视股东回报， 公司 2021 年-2023 年的现金分红比率分别为66%/63%/61%， 考虑到公司利润仍在增长且现金流充沛、 当前暂无重大投资计划， 预计未来公司分红比例将进一步提升。 风险提示： 渠道拓展不及预期， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨。 盈利预测与投资建议： 团队调整完成后下半年收入增速有望环比提升， 公司围绕多品类、 全渠道发展， 未来成长空间依然可观。 考虑当前消费需求仍然偏弱， 且公司人员调整后部分渠道增长动能恢复有时滞， 我们小幅下调2024-2026 年 盈 利 预 测 ： 预 计 2024-2026 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入22.5/27.1/32.5 亿元（前预测值 24.0/30.2/36.7 亿元） ； 实现归母净利润3.8/4.6/5.5 亿元（前预测值 4.1/5.1/6.2 亿元） ； 当前股价对应 PE 分别为 14/12/10 倍。 公司仍处于多渠道发力增长阶段， 持续巩固细分赛道龙头优势， 且加强股东回报， 维持“优于大市” 评级。

     甘源食品(002991) 公司二季度略低于预期，估值性价比较高，维持“买入“评级 公司2024H1实现收入10.4亿元，同比增长26.1%，归母净利润1.67亿元，同比增长39.3%；其中2024Q2实现收入4.56亿元，同比增长4.9%，归母净利润0.75亿元，同比增长16.8%。公司二季度收入增长较弱，主因去年同期收入增速较快，基数较高，另一方面外部消费环境较弱，叠加公司传统渠道组织变动，影响收入增长。我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.2（-0.1）、5.2（-0.3）、6.4（-0.3）亿元，同比增长27.1%、24.9%、22.2%，当前股价对应PE分别为12.2、9.8、8.0倍，估值性价比较高，预计下半年随着消费场景恢复和四季度旺季发力，公司有望重回快速增长，维持“买入”评级。 新品系列增速较快，产品海外销售初见成效 分产品看，公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列产品2024H1分别实现收入3.4、2.4、1.4、1.2、2.0亿元，同比分别增长48.5%、16.9%、12.8%、12.0%、24.2%，其中综合果仁和其他系列收益新产品较大增长。分区域看，公司2024H1华东、西南、华中、华北、华南、西北、东北、电商、境外分别实现收入2.8、1.7、1.6、1.2、0.7、0.5、0.3、1.4、0.2亿元，同比变化56.8%、66.4%、31.1%、-27.6%、45.1%、2.1%、7.5%、9.1%、738.0%。其中华东、西南、华南和海外增长较快，海外销售基数较低，增幅亮眼，为公司未来增长打下基础；华北区域有所下滑，估计是外部商超人流影响。 毛利率整体保持平稳，受益税收优惠，利润稳健增长。 公司2024Q2毛利率达34.4%，同比下降0.6pct，主因产品结构调整和棕榈油价格小幅提升所致。公司2024Q2销售费用率同比提升1.7pct，主因销售人员薪酬及促销推广费用增加所致；管理费用率下降0.3pct，保持相对平稳。公司2024Q2所得税率下降9.7pct，主因受益高新企业认证所得税优惠。公司2024Q2实现归母净利润0.75亿元，同比增长16.8%，保持稳健增长。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，外部环境较弱影响需求风险。

     甘源食品(002991) 事件 2024年8月2日，甘源食品发布2024年半年度报告。 投资要点 二季度营收稳健增长，盈利能力持续提升 公司2024H1实现营收10.42亿元（同增26%），归母净利润1.67亿元（同增39%），扣非归母净利润1.44亿元（同增40%）。其中2024Q2公司营收4.56亿元（同增5%），二季度零食淡季下公司增速环比放缓，公司坚持拓品类/延展新品策略，后续规模增长支撑仍足，归母净利润0.75亿元（同增17%），扣非归母净利润0.61亿元（同增14%）。由于公司布局低单价新品快速占领市场，2024H1毛利率同减1pct至34.94%，预计随着新品产能爬坡，规模效应释放、产线效率提升后，毛利率将持续修复。2024H1销售费用率同增1pct至13.29%，主要系工资薪酬及促销推广费增加所致，管理费用率同减1pct至3.76%，组织效率同比提升，综合来看，2024H1公司净利率同增2pct至15.98%。 新品放量拉低吨价，老三样市场仍有开发空间 分产品看，2024H1综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别为3.42/2.38/1.38/1.22亿元，分别同增49%/17%/13%/12%，销量分别为1.08/1.11/0.62/0.52万吨，分别同增123%/25%/19%/12%，吨价分别为3.16/2.13/2.23/2.36万元/吨，分别同比-33%/-6%/-5%/0.02%。综合果仁及豆果系列营收高速增长，其量增价跌主要系低售价缤纷豆果、每日豆果产品增速加快所致。“老三样”保持稳健增速，公司计划持续提升商超门店与头柜覆盖率挖掘市场空间，同时借新开拓出口渠道渗透海外市场，预计2024年全年可实现10亿元销售目标。 经销商结构持续优化，多渠道发力稳步提升规模 分地区看，公司2024H1华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北地区营收分别为2.75/1.74/1.60/1.22/0.73/0.46/0.34亿元，分别同比57%/66%/31%/-28%/45%/2%/8%，截至2024H1末，公司正式/试销经销商数量分别为2342/419家，较年初分别减少43/354家，主要系公司持续作渠道/人员调整，经销商结构持续优化。分销售模式看，公司2024H1经销/电商模式营收分别为8.69/1.36亿元，分别同增28%/9%，经销模式贡献主要增长，公司内部重新梳理细分渠道规划，后续坚持做多渠道覆盖，针对高端会员店渠道夯实差异化研发优势，同时2024年重点开发海外客户，通过多产品/多渠道互补缓冲利润波动，实现在盈利稳定的基础上规模稳步提升。2024H1公司其他模式收入0.33亿元（同增68%），主要系品牌代工业务增长。 盈利预测 我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、优化传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力同步提升趋势有望延续。我们预计公司2024-2026年EPS为4.28/5.28/6.43元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

     甘源食品(002991) 主要观点： 公司发布2024Q2业绩： 24Q2：收入4.56亿（+4.9%），归母净利润0.75亿（+16.9%）；扣非0.61亿（+13.6%） 24H1：收入10.42亿（+26.1%），归母净利润1.67亿（+39.3%）；扣非1.44亿（+40.0%） 收入低于预期，利润符合预期。 收入：量贩高增，KA/电商拖累 单Q2渠道拆分，我们预计量贩贡献主要增量，月销达4000万（含税），同比+60%；传统KA受Q2淡季库存去化较慢影响，同比下滑近10%；会员商超预计同比+20%，其中山姆会员预计同比持平，盒马、Costco等贡献额外增量；电商渠道预计同比下滑近10%，据婵妈妈数据，公司抖音-6.9%，传统电商因流量见顶预计下滑幅度超过抖音。综上，H1经销/电商收入各8.69/1.36亿，同比+27.7%/9.1%。？分品类看，H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他产品分别同比+16.9%/12.8%/12.0%/48.5%/24.2%，增长稳健。 利润：税收优惠贡献弹性 公司Q2毛利率34.4%，同比-0.6pct，我们预计电商货折提高叠加棕榈油成本略有上升导致公司毛利率下降。公司Q2销售/管理费率分别同比+1.73/-0.27pct，预计销售费率上升主要系电商业务推广力度加大所致。公司Q2归母净利率16.5%，同比+1.69pct，主要系公司通过高新企业认证所得税率从25%降低至15%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司Q2量贩渠道持续高增，托底营收增速。展望H2，公司流通渠道人员调整渐入尾声，预计后续会加快推进渠道开拓与新品导入；抖音渠道持续深耕，有望对传统电商产生协同效应，增长压力有望缓解。 盈利预测：我们更新盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入22.62/27.00/31.61亿元（前值24/25为26.68/32.17亿），同比+22.4%/+19.4%/+17.1%；实现归母净利润3.65/4.55/5.57亿元（前值24/25为3.64/4.52亿），同比+10.8%/+24.8%/+22.4%；当前股价对应PE分别为14.74/11.81/9.65倍，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道调整不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     甘源食品(002991) 事件：公司发布24年中报，24H1实现营收10.42亿元，同比+26.1%，实现归母净利润1.67亿元，同比+39.3%。单24Q2实现营收4.56亿元，同比+4.9%，实现归母净利润0.75亿元，同比+16.8%。 点评： 量贩零食、海外渠道增速亮眼。品类来看，24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果分别实现营收2.38/1.38/1.22/3.42/1.97亿元，同比分别+16.9%/12.8%/12.0%/48.5%/24.2%，综合果仁及豆果系列增速亮眼，主要系价位带较低的缤纷豆果、每日豆果产品快速增长，其他品类中花生、薯片等产品增长较快。渠道来看，24H1经销渠道/电商模式/其他模式分别实现营收8.69/1.36/0.33亿元，同比+27.7%/9.1%/67.7%，经销模式中零食量贩渠道、海外市场24H1实现高速发展，商超等传统经销渠道由于渠道变革，消费人群分流，表现相对较弱，其他模式增长较快主要系品牌代工业务增加。 费用率控制平稳，盈利能力稳健。24Q2毛利率为34.4%，同比-0.5pct，我们预计主要系渠道结构影响，棕榈油24Q2整体价格同比较为平稳。24Q2销售费用率/管理费用率分别为13.5%/4.1%，分别同比+1.7pct/-0.3pct，销售费用率有所提升主要系人工薪酬及促销推广费用有所增长。24Q2所得税率为16.2%，同比-9.2pct。对应归母净利率为16.5%，同比+1.7pct，主要系税收优惠有贡献。 重视股东回报。公司发布未来三年股东分红回报规划，提升股东分红比例。并且发布2024年中期利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利10.92元（含税），拟分配派发现金红利100,038,075.23元（含税），占2024年上半年归属于上市公司股东的净利润比例为60.07%，按照当前股价计算，中期分红率约为1.86%。 盈利预测与投资评级：往后展望，零食行业近两年渠道变革大，渠道分层明显，公司为豆类和调味坚果细分品类的龙头，产品定位能高能低，产品和零食量贩、会员店等高景气度渠道匹配度高。往后展望，下半年来看，零食量贩渠道有望延续高增长；电商等渠道积极推新加大投放有望加速成长；会员店公司产品创新能力强，有望持续突破；海外渠道市场空间广阔，公司上半年取得亮眼成绩，往后有望提升产品出海的份额。长期来看，公司强产品力，豆类和调味坚果渠道渗透率提升空间大，且公司积极顺应渠道变革优化渠道架构、持续进行优质人才引进，有望持续提升豆类和调味坚果的市占率，长期可期。我们预计24-26年每股收益分别为4.10、4.86、5.64元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、量贩零食渠道进展不及预期、食品安全问题。

     甘源食品(002991) 8月2日公司发布2024半年报，24H1实现营收10.42亿元，同比+26.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比+39.26%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+40.02%。其中24Q2实现营收4.56亿元，同比+4.9%；实现归母净利润0.75亿元，同比+16.79%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+13.46%。 经营分析 淡旺季需求分化，新品仍表现突出。1）因公司产品具备年节属性，Q2淡季需求承压。公司积极开发新口味&新规格的组合产品，上半年新品散装综合果仁和缤纷豆果取得不错成效。老三样/综合果仁及豆果系列24H1分别实现营收4.98/3.42亿元，同比+14.49%/+48.5%。分量/价来看，全品类收入增长主要由量增贡献，吨价下降系产品结构&规格调整。2）渠道端，公司在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道，经销/电商渠道24H1收入分别同比+27.7%/9.1%。 成本端小幅承压，税率红利持续释放。24Q2毛利率/净利率分别为34.36%/16.49%，同比-1.03pct/+1.68pct。1）毛利率下降主要系棕榈油成本上涨，叠加渠道结构变化（电商平台缤纷豆果产品占比提升）。2）24Q2销售费率为13.55%，同比+1.73pct，系工资奖金提成与促销推广费增加所致，其中24H1广告促销费用为0.49亿元，同比+38.01%。3）同期管理/研发/财务费率分别为4.11%/1.5%/-0.81%，同比-0.27pct/+0.16pct/+0.24pct。4）因母公司被评为高新技术企业，Q2持续享受税率红利，24Q2/23Q2税率分别为16.2%/25.4%。 产品+渠道双轮驱动，看好旺季需求修复。产品端，公司将迎合市场风味化和健康化的零食需求，在强化“口味”和“好吃”的同时往健康食品方向不断创新，完善产品结构，巩固细分领域的竞争优势与拓展增量空间。 盈利预测、估值与评级 Q2动销不及预期，叠加产品结构调整，我们预计全年利润率承压，下调24-26年利润13%/14%/15%。预计24-26年公司归母利润为3.5/4.3/5.1亿元，分别同比+7%/23%/18%，对应PE为15x/12x/11x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险

     甘源食品(002991) 事件概述 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收18.5亿元，同比+27.4%，归母/扣非归母净利润3.3/2.9亿元，分别同比+107.8%/+96.8%；24Q1实现营收5.9亿元，同比+49.8%，归母/扣非归母净利润0.9/0.8亿元，分别同比+65.3%/+68.5%。 核心观点 多品类与全渠道协同发展，带动收入端高增。2023年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列分别实现营收5.0/4.7/2.7/2.3/3.6亿元，分别同比+32.2%/+26.0%/+18.4%/+11.0%/+43.3%，老三样等核心品类持续扩容，综合果仁及豆果收入增长主因虾条豆果与缤纷综合果仁贡献增量，薯片、雪饼、仙贝等产品销量增长带动其他系列收入增长；2023年经销/电商/其他模式分别实现营收15.7/2.2/0.5亿元，分别同比+27.6%/+29.4%/+9.9%，公司坚持全渠道发展战略，持续深耕传统商超系统，加深与零食量贩店合作，并扩大新兴渠道合作，销售规模持续扩大。 利润提升显著，主因成本回落及规模效应体现。2023年公司毛利率36.2%，同比+2.0pct，预计主因棕榈油、夏威夷果仁等原材料采购成本同比下降明显，以及安阳工厂规模效应逐步释放带动生产成本降低，销售/管理（含研发）费用率分别为11.5%/5.0%，分别同比-2.5pct/-1.0pct，控费能力增强，2023年净利率17.8%，同比+6.9%，盈利能力表现亮眼。 产品及渠道持续发力，24年增长势能良好。老三样产品强化升级，持续做精，巩固市场地位，新品快速跟进，持续优化品类。渠道端进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模，深耕全渠道战略。 投资建议 公司产品及渠道发展良好，成本端规模效应有望持续显现。我们预计24-26年公司营收23.4/28.9/35.2亿元，同比+26.4%/+23.9%/+21.8%，预计24-26年EPS为4.4/5.4/6.4元，对应2024/5/22收盘价PE分别为17/14/12x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济风险、食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格上升。

     甘源食品(002991) 事件 公司发布2023年年度报告，显示2023年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.48/3.29/2.92亿元，同比27.36%/107.87%/96.97%。公司单23Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.34/1.15/1.04亿元，同比10.85%/67.08%/45.39%。利润增速贴近此前预告上限。 同时公司发布2024年一季度报告，显示2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%，符合此前预期。 投资要点 2023年公司在推进组织架构优化的同时，也进行了产品和客户结构优化，创新渠道均实现高速增长，产品矩阵丰富、品类持续扩容。分渠道看，经销/电商/其他销售模式分别实现收入15.72/2.16/4.89亿元，同比+27.63%/29.39%/9.86%，其中新兴渠道贡献明显，量贩零食、电商、大客户增长表现亮眼。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现收入 38.75%/+21.64%/+15.03%/6.63%/51.41%。产品思路上打造多品类的增长曲线，主力核心品类持续扩容，新品培育成效初显。经销商数量截至2023年末为3158家（包括正式经销商2385家、试销经销商773家），新增235家。 23年成本下降显著，净利率大幅提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为36.24%/17.81%，分别同比1.98/6.9pct。毛利率提升主因原材料成本下降。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/3.78%/1.26%/-0.83%，分别同比-2.55/-0.72/-0.3/-0.04pct。23Q4，公司毛利率/归母净利率为36.04%/21.53%，分别同比1.14/7.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.09%/3.2%/1.22%/-0.76%，分别同比-1.94/0.36/1.82/-0.3pct，规模效应下费用率显著下行，同时，由于年底取得了高新企业认定，23Q4起所得税率大幅下降、推动净利率抬升。 24年一季度收入迎来开门红，利润延续高增。2024年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.86/0.91/0.84亿元，同比49.75%/65.3%/68.54%。在春节消费旺季，年货属性产品如瓜子仁、花生、夏威夷果仁、核桃仁表现较好，同环比规模都有一定提升。一季度公司毛利率/归母净利率为35.39%/15.58%，分别同比-0.95/1.48pct，春节期间电商渠道促销力度较大导致毛利率下滑，但净利率同比保持较好提升。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.1%/3.49%/1.06%/-0.57%，分别同比-0.57/-0.83/-0.08/0.07pct。 24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，从渠道、产品、运营三角度全面强化自身。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作；电商渠道在人员调整完毕后、配合现有产品突破（不再局限于老三样），预计今年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。产品上将进一步强化和升级老三样产品，同时发展豆果、花生、薯片，通过四大品类合力提升空白网点覆盖率。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。 盈利预测与投资评级 我们预计2024-2026年收入分别为24.63/31.30/37.0亿元，同比+33.29%/27.09%/18.22%，预计2024-2026年归母净利润分别为4.11/5.29/6.37亿元，同比+24.81%/28.81%/20.37%。对应未来三年EPS分别为4.41、5.68、6.83元，对应PE分别为19/15/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

     甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入18.48亿元，同比增长27.36%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%，实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长96.76%； 23Q4公司实现营业收入5.34亿元，同比增长10.85%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长67.08%，实现扣非后归母净利润1.04亿元，同比增长45.39%；24Q1公司实现营业收入5.86亿元，同比增长49.75%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.30%，实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长68.54%。 年报分析：多品类增速亮眼，全渠道持续拓展，盈利能力显著增强 老三样经营稳健，新品类持续放量，渠道拓张贡献增长。2023年公司实现营收18.48亿元，同比增长27.36%（Q1：+22.15%；Q2：+48.12%；Q3：+37.27%；Q4：+10.85%），公司坚持全渠道、多品类双轮驱动，收入实现快速增长。分产品来看，2023年瓜子仁系列实现营收2.73亿/同比+18.38%，青豌豆系列4.65亿元/+26.04%，蚕豆系列2.32亿元/+11.02%，以上老三样营收占比超50%，凭借口味丰富、规格多样深得消费者喜爱，综合果仁及豆果系列实现营收5.04亿元/+32.16%，其他系列3.62亿元/+43.29%，其中虾条豆果、缤纷综合果仁、薯片、雪饼和仙贝贡献主要增量，此外公司推出多款新品逐步实现了调味坚果产品系列化、品牌化，有望迎来加速增长。分渠道来看，公司经销/电商/其他模式收入15.72/2.16/0.49亿元，同比+27.63%/+29.39%/+9.86%，其中正式经销商数量至23年年底达到2385家，同比增加243家，电商自营业务/电商平台销售收入1.52/0.64亿元，同比+34.44%/+18.74%，公司将加大与优质经销商合作占比，提高现有网点份额，覆盖更多空白网点，同时推进适配渠道的产品梳理，支撑渠道收入快速增长，线上亦将大力开展直播等新渠道模式，扩大品牌传播，提高消费者覆盖率。 成本下降费率减少，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，主要源于原料采购成本下降，其中夏威夷果仁采购均价下降31.6%，棕榈油采购均价下降23.6%，尽管其他原辅料同比略有上升，但因棕榈油、夏威夷果仁的采购均价下降幅度及在成本中占比较高，带动整体成本下降。2023年公司销售费用率为11.50%，同比-2.55pct，主要是由于固定性质费用的影响，随着销售额增长产生的规模效应，管理/研发费用率为3.78%/1.26%，同比-0.72pct/-0.30pct，此外，2023年末母公司渠道高新技术企业认定，所得税税率由25%下降至15%，最终2023年净利率为17.81%，同比+6.90pct。 一季报分析：旺季产品快速增长，费率管控良好，净利率同比提升 主要品类较快增长，持续打造质价比优势。24Q1公司实现收入5.86亿元，同比+49.75%，主要源于老三样、综合豆果、综合果仁、薯片和花生的增长，Q1春节消费旺季期间，公司各主要品类实现较快增长。公司持续打造多品类增长曲线，近年来成效逐步显现、老品新品共同增长，未来公司将继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，发挥成本优势，继续强化质量管理体系建设，突出产品质价比优势，业务规模有望持续提升。 毛利率小幅下降，费率管控良好助推净利率提升。2024Q1公司毛利率为35.39%，同比-0.95pct，其中经销/电商模式毛利率分别同比+1.52pct/-10.55pct，毛利率下降主要源于电商模式春节期间折扣力度较大。费用端，2024Q1公司销售费用率为13.10%/3.49%，同比-0.57pct/-0.83pct，费用管控优异，费率同比下滑；此外，受益于母公司23年年底取得高新技术企业认定，2024Q1所得税率将至15%（2023Q1为25%），公司最终净利率同比提升1.48pct至15.58%。随着后续销售规模持续增长以及成本优化，公司盈利能力有望持续提升。 未来展望：2024年持续推进产品力、渠道力、运营力建设。具体来看，产品力方面，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求，持续优化品类；渠道力方面，进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模，积极探索更多元的渠道发展模式，深化全渠道战略；运营力方面，建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用控制能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。此外，公司推出2023-2025年股东分红回报规划，在满足一定条件下的情况下，公司将每年进行现金利润分配，并以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。 投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效初显、增势良好，叠加渠道精细化、多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。预计2024-2026年公司营业收入分别为24.02/29.40/34.91亿元，同比增长30.0%/22.4%/18.7%，归母净利润4.06/5.00/5.97亿元，同比增长23.2%/23.2%/19.4%，对应EPS分别为4.35/5.36/6.40元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。

     甘源食品(002991) 事件: 2024年4月23日，甘源食品发布2023年报和2024年一季报。2023年公司实现营收18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。单Q4公司实现营收5.34亿元，同比+10.85%；实现归母净利润1.15亿元，同比+66.99%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比+45.39%。2024Q1公司实现营业收入5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。 投资要点: 产品渠道双轮驱动，收入呈现良好增势。分产品，2023年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收5.04/4.65/2.73/2.32亿元，同比增长32.16%/26.04%/18.38%/11.02%，其中综合果仁及豆果超越老三样成为公司第一大品类，且同比2022年增长提速，主要得益于公司积极推出新品，如芒果冻干腰果、榴莲冻干腰果、藤椒腰果等，逐步实现调味坚果产品的系列化、品牌化。公司传统大单品老三样在渠道的拓展下重回双位数增长。分渠道来看，2023年公司经销/电商/其他模式分别实现营收15.72/2.16/0.49亿元，同比增长27.63%/29.39%/9.86%。经销渠道为公司占比最高渠道，2023年公司积极完善经销商队伍，增加高质量经销商占比，淘汰266家，净增长235家至3158家经销商，同时公司积极加强和零食量贩店、商超会员店等系统合作，推动经销渠道取得较高增长。 成本优化和规模效应下，盈利能力大幅改善。2023年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，主要得益于：1）原材料价格的下降，2023年夏威夷果平均采购价格同比约-32%，棕榈油平均价格同比约-22%；2）收入快速增长带来的规模效应。费用端，2023年公司销售、管理、研发费用率分别为11.50%/3.78%/1.26%，同比-2.55pct/-0.72pct/-0.29pct。销售费用率优化幅度较大，预计主要系公司低销售费用率的渠道如零食量贩、会员店占比的提升。此外，公司2023年12月8日被评为高新技术企业，可享受15%的优惠税率，2023年所得税率降低5.63pct至18.29%。优惠税率叠加毛利率和费用率的双重优化下，公司2023年实现归母净利率17.81%，同比+6.90pct，盈利能力大幅改善。 一季度收入增势不减，盈利能力提升或可持续。单Q1公司实现营收5.86亿元，同比+49.75%，排除掉春节错期影响，2023Q4+2024Q1共实现营收11.20亿元，同比+28.3%，依旧保持较高增速，预计得益于公司年货产品动销表现优异。2024Q1毛利率为35.39%，同比-0.76pct，略微下滑，主要系年货节期间加大促销力度。费用端，2024年Q1销售、管理、研发费用率分别为13.10%/3.49%/1.06%，同比-0.57pct/-0.83pct/-0.08pct，费用率延续优化趋势，带动归母净利率提升1.48pct至15.58%。一季度开门红为公司2024年业绩奠定好的基调，展望后续，公司有望在新品和全渠道发展牵引下收入保持较快增长，同时可以持续享受优惠税率带来的利润增厚。 盈利预测和投资评级：公司为口味型坚果领军品牌，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀。新品和新渠道驱动公司收入稳健增长，随着规模效应的释放，费用率持续优化，叠加优惠汇率带来的税收节余，盈利能力有望持续提升。我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营业收入分别为23.94/30.07/37.28亿元，同比增长30%/26%/24%，预计归母净利润分别为4.03/4.98/6.08亿元，同比增长23%/23%/22%，预计EPS分别为4.32/5.34/6.53元，维持“买入”评级。 风险提示：1）新品推广不及预期；2）产能释放不及预期；3）渠道开拓不及预期；4）股权激励进度的不确定性；5）食品安全问题等。

     甘源食品(002991) 投资要点 事件：公司发布2023年年报&2024年一季报： 2023年度全年：实现营收18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29亿元，同比+107.82%;扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%2024Q1：实现营收5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。 春节错期影响23Q4收入表现，23Q4+24Q1收入同比增长接近30%。2023Q4收入降速考虑主因春节错期影响，公司23Q4+24Q1收入同比增长约28%，仍保持较快增速。分渠道看，2023全年，经销、电商模式营业收入分别同比+28%/29%。电商渠道增速低于2023年初预期，主因去年对于社交电商平台的切入不够充分，预期今年将持续优化电商团队专业水平；快速补充运营力量。分产品看，2023年综合果仁&豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别同比+32%/26%/18%/11%/43%。综合果仁&豆果，以及其他系列中的花生、薯片等产品保持较快增速。 所得税率下降+原材料成本下降，盈利能力大幅提升。 1）2023年：公司2023年实现归母净利率17.81%，同比+6.90pct；扣非净利率15.80%，同比+5.58pct。其中2023年度实现毛利率36.24%，同比+1.98ptc，提升较多主因原材料成本下降（夏果/棕榈油价格同比-31.6%/-23.6%）+规模效应体现费用率下降+萍乡工厂获得高新技术企业认证后所得税率下降。费用端2023年度销售/管理/财务/研发费用率分别为11.50%/3.78%/-0.83%/1.26%，同比-2.55/-0.72/-0.04/-0.30pct。 2）2024Q1：公司24Q1实现归母净利率15.58%，同比+1.48pct；扣非净利率14.25%，同比+1.64pct。其中24Q1实现毛利率35.39%，同比-0.95pct，毛利率降低主因春节期间电商促销力度加大。24Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为13.10%/3.49%/-0.57%/1.06%，同比-0.57/-0.83/+0.07/-0.08pct。费用率下行主因规模效应提升，我们预期24Q1电商导致的毛销差下降因素不可持续，全年归母净利率会高于24Q1。 盈利预测与投资评级：公司近年组织结构改革优化，多品类布局全渠道，看好公司以强产品力不断拓展新兴渠道，延续增长势能。我们预计2024-2026年公司收入分别为24.0/29.6/35.8亿元，同增29.7%/23.5%/21.1%；归母净利润分别为4.14/5.22/6.29亿元，同增25.8%/26.1%/20.5%，EPS分别为4.44/5.60/6.75元，对应当前PE为20x、16x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、新兴渠道增速不及预期、新品推广不及预期、行业竞争加剧、食品安全事件。

     甘源食品(002991) 事件： 甘源食品发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入18.48亿元，同比增长27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%；实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长96.76%。24Q1公司实现收入5.86亿元，同比增长49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.30%。 深入贯彻“全渠道+多品类”经营模式 分产品看，2023年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收5.04/4.65/2.73/2.32亿元，同比增速分别为32.16%/26.04%/18.38%/11.02%，营收占比分别为27.30%/25.19%/14.78%/12.53%。2023年经销/电商分别实现收入15.72/2.16亿元，同比增速分别为27.63%/29.39%，收入占比至85.08%/11.69%。华东/华北/华中/西南/电商/华南/西北/东北分别实现营收4.53/3.26/2.89/2.45/2.16/1.30/0.95/0.78亿元，同比增速分别为53.14%/12.97%/19.97%/22.50%/29.39%/36.96%/9.41%/21.85%，占比分别为24.52%/17.64%/15.63%/13.25%/11.69%/7.06%/5.16%/4.23%。截至2023年报，经销商数量同比增长235家至3158家，其中华东/华南区域净增102/55家。 降本增效推进，盈利水平提升 2023年公司积极拓展境外采购渠道，叠加市场行情本身下降，原材料采购成本下滑，2023年/24Q1毛利率分别为36.24%/35.39%，分别同比+1.98/-0.96pct。受益于持续降本增效，2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.50%/3.78%/1.26%，分别同比-2.55/-0.72/-0.30pct，24Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.10%/3.49%/1.06%，分别同比-0.57/-0.83/-0.08pct。公司贯彻“全渠道+多品类”的经营模式，深化品控升级、产品升级、品牌升级、管理升级等多维度战略升级，2023年/24Q1公司净利率分别提升6.90/1.48pct至17.81%/15.58%。 盈利预测、估值与评级 考虑到老三样下沉渗透而调味型坚果处培育期，我们调整公司2024-2026年营业收入分别为24.41/30.31/36.09亿元，同增32.13%/24.17%/19.05%；归母净利分别为4.03/5.03/6.17亿元，同增22.43%/24.85%/22.77%，对应三年CAGR为23.31%，EPS分别为4.32/5.40/6.62元/股。鉴于公司积极拓展产品矩阵、全渠道梳理后有望加速扩张，给予公司2024年24倍PE，目标价103.75元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。

     甘源食品(002991) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入18.5亿元（+27.4%），实现归母净利润3.3亿元（+108%）；2024Q1实现营业收入5.9亿元（+50%），实现归母净利润0.9亿元（+65.3%）。 新品持续放量，渠道协同发展。1、分品类看，2023年综合果仁及豆果、青豌豆、瓜子仁、蚕豆分别实现收入5亿元（+32.2%）、4.7亿元（+26%）、2.7亿元（+18.4%）、2.3亿元（+11%）。公司产品创新能力强，老三样经典产品稳健增长，调味坚果、薯片、花生、豆果等产品逐渐形成规模。2、分渠道看，2023年经销、电商渠道分别实现收入15.7亿元（+27.6%）、2.2亿元（+29.4%）。线上线下渠道融合发展，截至2023年末拥有经销商3158家，较年初净增加235家。 成本弹性叠加规模效应，盈利能力保持高位。1、2023年、2024Q1公司毛利率分别为36.2%（+2pp）、35.4%（-1pp）。2023年毛利率提升主要由于夏威夷果及棕榈油采购价格下降、规模效应显现；2024Q1毛利率下降主要由于春节期间电商促销折扣力度较大。2、2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.5%（-2.5pp）、3.8%（-0.7pp）、1.3%（-0.3pp）、-0.8%（持平），2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.1%（-0.6pp）、3.5%（-0.8pp）、1.1%（-0.1pp）、-0.6%（+0.1pp），规模效应带动费用率下降。3、2023年、2024Q1公司净利率分别为17.8%（+6.9pp）15.6%（+1.5pp）。 回购用于股权激励，长期发展动力充足。2023年10月公司发布回购计划，拟在12个月内以不超过102元/股的价格回购0.6-1.2亿元股份，后续将用于实施员工持股计划或股权激励计划，将进一步完善长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1亿元、5.1亿元、6.2亿元，EPS分别为4.40元、5.46元、6.62元，对应动态PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧；新品推广或不及预期；食品安全风险。

     甘源食品(002991) 2023顺利收官，维持“买入”评级 公司2023年实现收入18.5亿元，同比增长27.4%，归母净利润3.3亿元，同比增长107.8%；其中2023Q4实现收入5.3亿元，同增10.9%，归母净利润1.2亿元，同增67.1%。公司2024Q1实现收入5.9亿元，同增49.8%，归母净利润0.9亿元，同增65.5%。公司净利率超预期，我们上调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.3（+0.3）、5.5（+0.6）、6.7亿元，同比增长31.0%、26.6%、23.4%，当前股价对应PE分别为17.9、14.2、11.5倍，维持“买入”评级。 收入保持较快增长，产品渠道持续发力 公司2023Q4收入增长10.9%，2024Q1收入增长49.8%，主因春节旺季错期影响，整体看公司收入保持较快增长水平。分产品看，2023年公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆和其他系列产品分别增长32.2%、26.0%、18.4%、11.0%和43.3%，其中综合果仁主要受益于虾条豆果等产品增长、其他系列主要受益于薯片雪饼等产品增长。产品策略配合渠道改革，以老三样品牌力为引导，搭配花生薯片等大品类薄利多销，调味坚果开发创新。分渠道看，传统渠道改革效果在春节初见成果，调整经销商布局终端；零食量贩渠道门店扩张叠加新品导入；会员店推进山姆开市客等高端新品导入；电商渠道发力抖音快手。 规模效应持续体现，净利率表现亮眼 公司2023Q4毛利率同比提升1.1pct，主因收入快速增长，规模效应体现，河南新工厂顺利扭亏所致。2024Q1毛利率同比下滑1.0pct，主因3月棕榈油价格有所提升所致，目前棕榈油价格已明显回落。费用方面，公司2023Q4、2024Q1销售费用率分别下降1.9pct、0.6pct，主因整体旺季规模效应体现。公司高新技术企业认证获通过，公司所得税率2023Q4、2024Q1分别下降2.6pct、1.8pct，对净利润有较大贡献。净利率方面，2023Q4、2024Q1分别达21.5%、15.6%，同比提升7.2pct、1.5pct，其中2023Q4提升较高主因税收集中返还。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，消费力减弱影响需求风险。

     甘源食品(002991) 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收18.48亿元，同比+27.36%，实现归母净利润3.29亿元，同比+107.82%，实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%，实现归母净利润0.91亿元，同比+65.30%，实现扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。 春节开门红带动Q1高增，全渠道扩充带动营收持续增长： 公司23Q4营收同比+10.85%，24Q1营收同比+49.75%，增速波动主因春节错期，备货周期靠后，合并看23Q4及24Q1营收同比+28.29%，延续快速成长趋势。2023年经销、电商模式营收分别同比+27.63%、+29.39%，公司线上线下成长相对均衡，但产品放量有所差异，豆果及其他系列在经销渠道成长更为明显，新品推广效果突出，老三样在电商渠道均实现60-80%高速增长，印证电商增长更多来自于核心产品复购。当前公司增量更多来自于量贩零食店、电商等新兴渠道，我们认为当前量贩零食店依然在快速扩店阶段，叠加品项丰富，能够支撑渠道占比进一步提升。对于传统渠道，公司组织结构调整基本到位，2024年将通过优质客户合作、网点扩充及产品适配带动传统渠道进一步增长。产品方面，豆果系列营收同比+32.16%，其他系列+43.29%，高于整体增速，新品拓展效果逐步体现，未来调味坚果与豆果膨化将差异化布局铺市，有望带动产品结构更加均衡。 净利率持续提升，印证规模效应释放利润空间可行性： 2023年公司净利率17.81%，同比+6.90pct，24Q1净利率15.58%，同比+1.48pct。净利率提升趋势明确，主要来自于规模效应带动销售及管理费用率下降、夏威夷果及棕榈油等成本红利释放、高新技术企业认证带动所得税率下降。印证量贩零食店、电商等渠道放量虽然拖累毛利结构，但能够通过规模提升带动产能利用率提升及费用率下降，实现规模效应，进而带动利润率上行。预计未来通过内在供应效率提升、成本控制等将持续优化净利率水平。 产品渠道双轮驱动，盈利能力提升可期： 渠道端，对于核心传统渠道，公司内部组织已调整到位，2024年有望通过大商拓展及品项调整进入成长新阶段。量贩零食店的快速扩容及抖音的高速成长充分利好积极拥抱渠道变化的公司，甘源也将推进零食店品项丰富及抖音新品推广，充分挖掘新渠道的机会。产品端，公司在调味坚果方面持续精进产品力，不断推新，在产品渠道适配后，有望带动坚果、花生、膨化等新品放量。同时规模效应及成本控制有望带动盈利能力持续提升，看好公司长期发展潜力。 投资建议： 我们预计2024-2026年营收增速分别为30.47%、23.90%、17.62%，利润增速分别为23.76%、25.28%、19.19%，考虑到公司当前传统渠道组织理顺、新兴渠道积极拓展，整体渠道力持续提升，产品端积极培育打造新品，并且能够通过规模效应等带动净利率持续提升，整体成长可期。给予-A的投资评级，6个月目标价为109.22元，对应2024年25x PE。 风险提示：渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。

     甘源食品(002991) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年实现营收18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29亿元，同比+107.82%；扣非净利润2.92亿元，同比+96.76%。单季度看，23Q4实现营收5.34亿元，同比+10.85%；归母净利润1.15亿元，同比+66.99%；扣非净利润1.04亿元，同比+45.08%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非净利润0.84亿元，同比+68.54%。 全渠道多品类持续拓展，收入端高速增长。分产品：公司持续优化产品结构，加速新品研发，逐步形成多品类发展战略，23年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列营收分别为5.0/4.7/2.7/2.3/3.6亿元，同比+32.2%/+26.0%/+18.4%/+11.0%/+43.3%，老三样增长稳健，膨化产品在量贩渠道等快速起量。分渠道：23年经销/电商/其他模式营收分别15.7/2.2/0.5亿元，同比+27.6%/+29.4%/+9.9%，全渠道发展战略下持续加深与零食量贩店、商超会员店等系统合作，持续深耕传统商超系统，大力发展线上电商短视频和直播、达播等新业态以及线上经销商合作。 23年成本改善、规模效应、所得税率下降，盈利能力优化。23Q4实现毛利率36.04%，同比+1.14pcts；23全年同比+1.98pcts，主因原材料价格回落，夏威夷果仁/棕榈油采购均价同比-31.6%/-23.6%；24Q1毛利率同比-0.95pcts，除年货节促销影响外，24开年棕榈油价格有所波动，公司采取锁价等措施以缓解成本波动。费用方面，23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别11.09%/3.20%/1.22%/-0.76%，同比-1.94/+0.36/+1.82/-0.30pcts。规模效应、所得税率下降下，23Q4实现扣非净利率19.54%；同比+4.61pcts；24Q1实现扣非净利率14.25%，同比+1.59pcts，盈利能力持续优化。 产品渠道持续精进，增长势能延续。24年公司将围绕渠道力、产品力和运营力三大建设开展业务，渠道上进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩、电商平台、社交电商和直播带货等新兴渠道，积极探索多元渠道发展模式，；产品上强化升级老三样，做精核心产品，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求；运营上建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用管控能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。 投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为23.7/29.6/35.6亿元，同比+28.1%/25.2%/20.3%；归母净利润分别为4.2/5.2/6.3亿元，同比+27%/24.7%/20.4%，当前股价对应P/E分别为19/15/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

     甘源食品(002991) 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现收入18.5亿元，同比增长27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%；实现扣非后归母净利润2.91亿元，同比增长96.76%。2023Q4公司实现收入5.34亿元，同比增长10.85%；实现归母净利润1.15亿元，同比变化66.99%。2024Q1公司实现收入5.86亿元，同比增长49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.3%。 点评：2023年公司业绩符合预期，多渠道齐头并进。分产品，2023年青豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他系列/其他业务分别实现收入26.04%/18.38%/11.02%/32.16%/43.29%/41.13%，口味坚果矩阵拓宽后推动综合果仁跻身为第一大品类，占比达到27.3%，老三样伴随渠道扩张增长明显提速，其他系列增长较快主要为薯片和烘焙类产品在零食量贩渠道实现快速增长。2023年公司推出冻干坚果、藤椒腰果、青瓜味腰果以及蜂蜜夏威夷果仁等，产品创新和品质领先同业，进一步拓宽坚果矩阵。分渠道，2023年公司经销/电商/其他模式分别实现收入15.72/2.16/0.49亿元，同比增长27.63%/29.39%/9.86%。截止到2023年底公司共有3158个经销商，净增235个，公司针对传统渠道进行优胜劣汰，新引入资源丰富的优质经销商。公司全渠道齐头并进，零食量贩、电商渠道稳步成长，会员商超保持稳定，传统系统迎来改善实现正增长。公司传统渠道引入新负责人，新负责人在线下传统渠道方面管理经验丰富，以及公司积极扩招优秀线下经销商并淘汰尾部经销商，经销商队伍进行优化。同时将口味坚果逐步导入传统渠道，商超流通渠道迎来改善实现正增长。零食量贩渠道扩充产品SKU数量，导入口味坚果和膨化烘焙休闲零食，下游零食量贩品牌加速扩店，公司零食量贩渠道月度销售额持续爬坡。会员商超绑定核心大客户，口味坚果大单品保持畅销。2023年电商业务中电商自营和电商平台分别实现收入1.52和0.64亿元，同比增长34.44%和18.74%，整体电商业务毛利率同比提升5.6pct至43.23%。2023年安阳工厂实现收入/净利润为1.55/-0.001亿元，三季度开始工厂实现盈利，全年接近盈亏平衡线。其中安阳工厂以冻干坚果和薯片烘焙产品为主，薯片体量预估过亿且持续增长。 原材料下行和费用率收缩，净利率创历史新高。2023年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，毛利率大幅提升主要由于原材料棕榈油和夏威夷果仁成本下行和规模效应显现，2023年公司夏威夷果仁采购价格下降31.65%，使得成本端下降5065万。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.50%/3.78%/1.26%/-0.83%，同比-2.55/-0.72/-0.29/-0.04pct。销售费用率大幅下降系促销推广费和广告费用收缩导致，费用率优化叠加毛利率提升推动净利率提升6.9pct达17.81%，创历史新高。公司2023年12月8日被评为高新技术企业，国家重点扶持的高新技术企业减按15%税率征收企业所得税，使得非经常性损益同比增加约2,703万元。2024年延续此税收优惠，有望增厚公司利润。 春节动销旺盛，一季度开门红表现亮眼。今年春节零食礼盒需求旺盛，公司积极备货和推出礼盒新品拉动动销实现高增长，同时海外市场有所突破贡献增量。公司一季度顺利实现开门红，利润端表现亮眼。2024Q1销售收现为6.39亿元，同比增长60.4%，快于收入增速。2024Q1传统系统有所提速，零食量贩渠道持续高增，同时海外需求旺盛。2024Q1公司毛利率为35.39%，净利率为15.58%，环比Q4略有下降。 投资建议：考虑到公司多渠道发展势头较好，且盈利能力有望持续提升，我们预计2024-2026年收入增速至37%/25%/22%，归母净利润增速分别为23%/28%/25%，EPS分别为4.35/5.59/6.96元，对应PE分别为21x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予25倍，一年目标价108.75元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，渠道拓展不及预期，食品安全问题。