新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营业收入106.7亿元（-2.9%），实现归母净利润5.4亿元（+24.8%），其中24Q4实现收入25.2亿元（-9.9%），实现归母净利润0.6亿元（+28.1%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。25Q1实现营业收入26.3亿元（+0.4%），实现归母净利润1.3亿元（+48.5%）。 24年主业维持稳健表现，低温业务延续增长。1、2024年液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入98.4/0.7/7.6亿元，同比分别+0.8%/-9.6%/-34.3%。其中低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长；新品收入占比保持10%+；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软有所承压。2、分渠道看，2024年直营、经销模式分别实现收入62.3亿元（+11.4%）、36.8亿元（-13.3%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至58%。3、分区域看，24全年西南/华东/华北/西北收入增速分别为-6.5%/+1.5%/-16.8%/-11.1%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营有所承压，或与受常温奶业务拖累以及高基数影响等有关。 奶价下降+结构优化，盈利能力延续提升趋势。1、24全年公司毛利率为28.4%，同比+1.5pp；25Q1毛利率为29.5%，同比+0.1pp。全年毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.6%（+0.3pp）、3.6%（-0.7pp）、0.5%（基本持平）、0.95%（-0.5pp）；25Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17%（-0.1pp）、3.5%（-1.6pp）、0.5%（+0.1pp）、0.7%（-0.4pp）。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，2024年、25Q1净利率分别为5.2%（+1.2pp）、5.2%（+1.7pp），净利率延续提升趋势。 战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.78元、0.94元、1.09元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

     新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入106.65亿元，同比-2.93%；归母净利润5.38亿元，同比+24.8%。2025年一季度实现营业收入26.25亿元，同16.37比+0.42%；归母净利润1.33亿元，同比+48.46%。 低温品类高质量增长，华东区表现较佳。分产品，2024年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高62.24%个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比双位数增长，新品收入占比保持双位数。2025Q14.19延续良好的增长态势。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，2024年高端“24小时”系4.21列占比持续提升，收入同比增长超15%。低温酸奶中，特色酸奶品类表现更好，2024年“初心”系列实现双位数增长，“活润”实现超20%增长。常温产品表现相对承压，部分常温特色品类表现良好。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.29/30.66/12.66/9.23亿元，同比分别-6.5%/+1.5%/-11.1%/-16.8%。2024年华东区域表现较佳，华东公司低温占比相对较高，产品创新力强，DTC渠道扩张迅速，同时积极把握零食量贩、定制化、会员店等新兴渠道机会。西南地区受消费环境以及常温占比影响，收入下滑。在促消费政策陆续出台背景下，乳制品需求有望迎来改善，公司液态奶渗透率继续提升。 2025Q1盈利表现超预期，资产负债率显著下降。2024公司净利率5.15%，同比+1.17pct毛利率28.36%，同比+1.49pct。2025Q1净利率5.25%，同比+1.68pct。奶价下行、产品结构优化、低温产品占比提升，公司盈利能力提升明显。2024年和2025Q1资产负债率分别为64.61%/62.24%，同比分别-5.86pct/-8.14pct，资产负债率显著下降。2024年和2025Q1销售费用率分别为15.56%/17.01%，同比分别+0.28pct/-0.07pct。2024年销售费用率小幅增长，主要由于行业竞争激烈，促销费用增加以及线上新媒体广告宣传费用增加。2025Q1销售费用率控制较好，2025年计划加入专项品牌建设方案。资本开支方面，重点用于技术改进、设备更新、生物资产的资本性投入等，未来坚持“内生为主，并购为辅”的发展策略。在五年战略规划指引下，预计公司盈利水平将持续提高。 投资建议：公司深化“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，战略目标清晰。产品结构优化、渠道以及供应链管理水平提升带动公司盈利能力持续增强，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.78/8.19/9.66亿元（2025-2026年前值分别为6.45/8.11亿元），对应EPS分别为0.79/0.95/1.12元（2025-2026年前值分别为0.75/0.94元），对应当前股价PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动风险、国内市场需求不及预期、食品安全风险。

     新乳业(002946) 公司2025Q1利润超预期，维持“增持”评级 公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年收入106.65亿元（同比-2.9%，下同）；归母净利润5.38亿元（+24.8%）。2024Q4收入25.16亿元（-9.9%）；归母净利润0.64亿元（+28.1%）。2025Q1收入26.25亿元（+0.4%），归母净利润1.33亿元（+48.5%），利润大幅超预期。考虑到公司运营能力优秀，利润率提升幅度好于预期，我们上调2025-2026年盈利预测至6.7、7.9（前值6.5、7.7）亿元，新增2027年盈利预测为9.0亿元，EPS为0.78、0.92、1.04元，当前股价对应PE为20.4、17.4、15.3倍，维持“增持”评级。 主营业务稳健增长，低温品类表现亮眼，华东区域表现较好 2024H2液体乳实现收入49.92亿元（同比+1.1%），保持稳健增长，总营收受到其他业务所扰动（公司主动收缩以提升营收质量），预计未来扰动变小。分品类看，2024年低温鲜奶和低温酸奶实现中高个位数增长，低温特色酸奶（活润、初心为代表）、高端鲜奶及低温调制乳实现双位数增长，新品占比保持双位数；2025Q1低温品类仍延续良好增长态势。分区域看，2024年西南/华北/西北相对承压，主因基数及常温奶占比较高，华东收入同比+1.5%，2025年延续良好态势。 产品结构优化驱动盈利能力提升 2024Q4/2025Q1毛利率分别同比+0.7pct/+0.1pct，主因结构优化及成本下降，剔除口径变动后实际毛利率好于报表。毛利率与管理费用率的差额同比分别+3.8pct/+1.7pct，销售费用率同比分别-1.2pct/-0.1pct，稳中有降。综合来看，2024Q4/2025Q1净利率同比分别+0.8pct/+1.7pct，盈利能力稳步提升。展望2025年，尽管原奶红利预计收窄，但公司通过聚焦核心低温品类实现结构升级仍有望支撑毛利率提升，叠加原奶价格企稳背景下资产减值有望减少、费用率基本稳定，全年看净利率有望继续提升。 坚定实施鲜战略聚焦和新品类，重视DTC渠道及新兴渠道 展望未来，产品方面公司仍坚定实施鲜战略，聚焦核心的低温鲜奶、低温酸奶品类，重视新品研发和推广，不断挖掘内生增长潜力；渠道方面继续以DTC渠道为核心战略渠道，提升渠道能力和用户体验，专注核心区域和核心市场，同时全面推动新兴渠道和新业务发展，共同推动长期成长。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 事件 2025年4月24日，新乳业发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 主业收入稳健，盈利能力明显提升 收入小幅下滑，利润释放明显。2024年总营收/归母净利润分别为106.65/5.38亿元，分别同比-3%/+25%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为25.16/0.64亿元，分别同比-10%/+28%。2025Q1总营收/归母净利润分别为26.25/1.33亿元，分别同比+0.4%/+48%，产品结构持续升级，固定资产日常修理费用计入营业成本，叠加有息负债本金及利率下降带来归母净利润同比增长。盈利能力持续提升，Q1净利率增长明显。2024年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts。全年费用率保持稳定，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比+0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比-1.2/-3.0pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比-0.1/-1.6pcts。经营净现金表现平稳，合同负债环比有所下降。2024年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44亿元，分别同比下降4%/3%。截至2025Q1末，合同负债2.71亿元（环比-1.38亿元）。 低温品类表现亮眼，期待新品持续发力 2024年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，分别同比+1%/-10%/-34%；主营液体乳业务收入表现平稳，口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比+2pcts，产品结构升级。整体量价拆分来看，2024年销量/均价分别同比+5/-7pcts，以量驱动为主。低温奶方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，低温主导品类占比持续提升。其中，“24小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；低温调制乳同比实现双位数增长；“初心”系列实现双位数增长；“活润”品牌增长超20%。新品方面，收入占比保持双位数，推出“初心”清洁配方纯酸奶与原味自立袋，拓展控糖减脂及出行便利的消费场景；“活润”推出“多维晶球”与轻食杯系列，贴合营养、健康消费趋势。 直销渠道快速增长，华东地区表现突出 分渠道看，2024年直销/经销营收分别为62.25/36.82亿元，分别同比+11%/-13%；营收占比分别同比+8/-4pcts至58.37%/34.52%。其中，抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61亿元，增长32%；营收占比提升3pcts至10.88%。订奶入户方面，公司自研“鲜活go”平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升。分区域看，2024年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比-7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼，成为新兴增长点。 盈利预测 我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。我们预计2025-2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

     新乳业(002946) 投资要点 公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 106.65/106.65/5.38/5.79 亿 元 ， 同 比 -2.93%/-2.93%/24.8%/24.47% 。 2024 年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为28.36%/5.04%， 分别同比 1.49/1.12pct； 销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.56%/3.57%/0.46%/0.95%， 分别同比 0.28/-0.71/0.03/-0.53pct。 24 年液体乳主业逆势增长且结构优化， 23 年 11 月剥离酸奶牛业务和贸易业务收缩导致其他收入下滑影响整体营收； 管理费用优化， 利息费用支出减少导致财务费用率下降。 公司 24Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润25.16/25.16/0.64/0.72亿元， 同比-9.94%/-9.94%/28.08%/-2.25%。24Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 25.99%/2.54% ， 分 别 同 比0.74/0.75pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.68%/1.22%/0.64%/0.9%， 分别同比-1.23/-3.02/0.19/-0.98pct。考虑到公司 23 年 11 月已剥离酸奶牛业务， 24Q4 收入同比下滑或主要因为贸易业务收缩影响。 24Q4 资产处置收益（淘牛损失） -0.39 亿元， 去年同期-0.45 亿元。 2024 年公司高端“24 小时”系列占比持续提升， 收入同比增长超15%； “初心”系列实现双位数增长； 活润品牌实现增长超 20%。 2024 年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长， 高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长， 新品收入占比保持双位数。 送奶入户方面， 公司依托“鲜活 go”系统， 实现可配送区域覆盖全国 141 个市县和地区；门店方面 2024 年形象店数量突破 500 家； 用户和会员运营方面， 公司全域数字化用户同比双位数增长， 私域的企微用户持续增长。 2024 年 拆 分 ： 分 产 品 ， 液 体 乳 / 奶 粉 / 其 他 收 入 分 别 为98.36/0.71/7.58 亿元， 同比 0.83%/-9.63%/-34.27%； 分地区， 西南/ 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 区 域 收 入 分 别 为38.29/30.66/9.23/12.66/15.82亿元， 同比-6.51%/1.52%/-16.78%/-11.12%/18.13%； 分销售模式， 直销/经销收入分别为 62.25/36.82 亿元， 同比 11.42%/-13.29%， 直销的比例提升至 62.83%， 提升了6.02pct。 公司发布 2025 年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 26.25/1.33/1.41 亿元， 同比+0.42%/+48.46%/+40.35%。 25Q1， 公司毛利率/归母净利率为 29.5%/5.08%， 分别同比+0.12/+1.64pct； 销售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.01%/3.54%/0.47%/0.67% ， 分 别 同 比 -0.07/-1.57/+0.09/-0.37pct。 25Q1 公司净利率提升主要受益于管理和财务费用率下降，其中管理费用率下降主因公司将与生产产品相关的固定资产日常修理费用计入营业成本， 财务费用率下降主因有息负债的本金及利率下降导致利息支出同比减少。 盈利预测与投资建议 公司 2025 年收入逐季向好、 净利率持续提升。 预计公司 2025-2027 年 实 现 营 收 111.97/119.63/130.05 亿 元 ， 同 比 增 长4.98%/6.84%/8.71%； 实现归母净利润 6.85/8.38/10.01 亿元， 同比增长 27.43%/22.37%/19.44%， 对应 EPS 为 0.80/0.97/1.16 元， 对应当前股价 PE 为 22/18/15 倍。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期， 公司销售不及预期， 食品安全等风险。