蒙娜丽莎(002918) 24年业绩延续承压，渠道结构持续优化 公司24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，实现归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，其中Q4单季度实现营收10.59亿元，同比-23.05%，实现归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。24年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间。 经销占比稳步提升，关注原材料价格边际变化 分业务来看，24年公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct；从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，24年公司经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47%，渠道结构逐步优化。截至24年末，公司以房抵债款规模为3.55亿元，应收票据+应收账款总额为6.79亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。 减值损失逐步减少，费用控制&现金流表现优异 24年公司综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降87.6%，主要由于可转债回售压缩了贷款规模，使得利息支出减少。24年公司资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，综合影响下净利率为2.81%，同比-2.55pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07%。 看好中长期成长性，维持“增持”评级 我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年行业承压背景下公司业绩增长不及我们此前预期，预计公司25-27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25-26年前值为2.4、3.2亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

     蒙娜丽莎(002918) 报告摘要 事件：公司公布2024年三季报，报告期内营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为35.72、1.41和1.22亿元，同比分别-21.41%、-57.85%、-63.79%。其中，2024Q3营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为12.38、0.58和0.54亿，同比分别-24.3%、-65.72%和-68.74%，环比分别-18.38%、-20.63%和-10.63%。 受下游需求低迷和渠道结构调整的影响，24Q3收入同比下降。房地产市场回落，需求收缩：2024年1-9月全国房屋竣工面积3.68亿平方米，同比-24.4%；其中，24Q3全国房屋竣工面积1.03亿平方米，同比-30.4%，环比-8.6%，季度内累计同比跌幅逐月扩大。24Q1-Q3和24Q3公司经销业务收入约为27.02亿、9.36亿，同比分别下降6.79%和11.21%。24Q1-Q3和24Q3工程战略业务收入约为8.71亿、3.02亿，同比-47.13%、-48.05%，同比降幅相对较大，主要原因是公司基于风险管控策略，持续收缩部分流动性风险较大、毛利率水平较低的工程订单。 成本波动、价格下降，24Q3毛利率承压；摊薄效应减弱，24Q3费用率同比提升；现金流持续改善。公司24Q3毛利率为29.01%，同比-3.54pct，主要原因是：1）受房地产回落影响，陶瓷行业进入存量竞争时代，产品销售均价持续下行导致利润摊薄；2）全国液化天然气价格同比上行。24Q3公司持续推进内部降本增效，效果逐步显现，单季度毛利率环比+2.01pct。费用方面，由于收入规模同比明显下滑，费用未能有效摊薄，24Q3公司期间费用率同比提升2.35pct；其中，24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.08%/9.64%/3.93%/1.43%，同比-0.55/+2.61/+0.34/-0.05pct。现金流方面，24Q1-Q3公司经营性净现金流净额约5.15亿元，同比+8.2%；24Q3，公司收现比/付现比分别为111.7%/99.46%，同比分别+7.92pct、-3.01pct，现金流状况改善。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。 在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。1）产品力：公司通过坚持产品设计持续创新，加强功能性产品的创新，提高产品附加值和利润水平，在大规格、功能性陶瓷领域持续发力，开发出一系列热销新品，稳固行业地位；以陶瓷大板、岩板铺贴为核心，完善智能整家定制体系，把产品交付升级为空间交付。 2）渠道：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间，下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。店面升级、持续优化销售结构，积极开拓和维护销售渠道，以数字化营销牵引，搭建新零售平台，全国千店陆续参与新零售业务。 3）品牌：公司建成全球首条，技术国际领先、装备设备国际一流的陶瓷工业氨氢零碳燃烧技术示范量产线，并在报告期内正式投产，实现100%纯氨零碳燃烧技术在建筑陶瓷等高温行业的应用，推动陶瓷产业的绿色低碳化转型。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地形成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：考虑到24Q3地产销售复苏低于预期，地产链需求仍承压，且行业竞争压力不断加大，我们下调盈利预测，主要是下调了24-25年的瓷砖价格及销量假设。预计24-26年公司归母净利润为1.92、2.49、3.41亿元（24、25年前值分别为6.77、8.24亿元），对应当前股价的PE分别为19.2、14.8、10.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；房地产需求复苏弱于预期；地产大客户信用风险；信息更新不及时的风险。

     蒙娜丽莎(002918) 三季度公司收入业绩显著承压 公司24Q1-3实现营业收入35.72亿元，同比-21.41%，实现归母净利润1.41亿元，同比-57.85%，扣非归母净利润1.22亿元，同比-63.79%，其中Q3单季度实现营收12.38亿元，同比-24.30%，实现归母净利润0.58亿元，同比-65.72%，扣非归母净利润0.54亿元，同比-68.74%，三季度地产行业景气度仍在底部，建筑陶瓷需求受限，公司收入、利润均面临较大的下滑压力。 原材料价格上涨，盈利能力显著承压 24Q3公司单季度毛利率为29.01%，同比-3.55pct，前三季度累计毛利率为27.6%，同比-2.0pct，我们判断三季度公司毛利率显著下滑，除需求不足导致的降价促销以外，原材料成本上涨也对公司盈利能力造成了影响。我们跟踪的24Q3单季度全国液化天然气均价同比+19.9%，环比+13.9%，瓦楞纸均价同比-5.7%，环比-1.4%。进入10月以来，天然气、瓦楞纸均价较23Q4均价而言均有所下滑，若后续原材料成本持续下行，有望带动公司盈利能力转好。 费用未能有效摊薄，现金流持续转好 24Q1-3公司期间费用率为21.21%，同比+2.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.5、+2.3、+0.3、+0.2pct，除管理费用外，24Q1-3公司其余三项费用的绝对值均有所下降，但收入同比有所下滑，导致费用等未能有效摊薄。24Q1-3公司合计计提了0.1亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.12亿元。21年至24Q3累计计提信用减值损失占24Q3末应收账款的比例达105.9%，我们判断减值计提已较为充分，随着工程渠道收入占比下降，后续减值敞口有望逐步缩减。综合影响下24Q1-3净利率为3.99%，同比-4.25pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为5.15亿元，同比多流入0.39亿元，收现比同比+7.92pct至111.7%，付现比同比-3.01pct至99.46%。 持续看好中长期成长性，维持“增持”评级 我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年以来瓷砖需求偏弱致使公司业绩增长存在一定压力，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至2.0、2.4、3.2亿元（前值为2.6、3.4、4.3亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

     蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入23.35亿元，同比-19.78%；归母净利8260万元，同比-49.77%。其中，Q2公司实现营业收入15.16亿元，同比-16.16%；归母净利7297万元，同比-53.69%。 工程业务收入大幅收缩，经销占比提升。分产品看，2024H1瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖收入分别同比-16.17%/-54.81%/-18.05%。2024H1建陶行业消费市场总体需求萎缩，行业开窑率较低。分渠道看，公司2024H1经销收入17.66亿元，同比-4.26%；工程战略业务收入5.69亿元，同比-46.64%。公司根据市场环境变化，坚持稳健经营原则，主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单。 毛利率同比略下滑，期间费用率有所增加。2024H1公司销售毛利率26.83%，同比变动-1.09pct；其中2024Q1-Q2毛利率分别为26.51%/27%，同比分别变动+2/-3pct。分产品看，2024H1公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板&薄型陶瓷砖毛利率分别为26.88%/19.88%/34.60%，同比分别变动-2.11/+0.49/+6.80pct。期间费用率方面，2024H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.39/+2.14/+0.33/+0.34pct，销售规模下滑致费用摊薄减少。此外，公司2024H1计提信用减值损失2770万元。 经营性现金流同比大幅增长，收现比提升、付现比下降。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.76亿元，同比增长123.25%，主要系公司加强产销协同管理、优化库存结构；加强降本管理；加强应收回款管理，推出多种销售政策促进销售回款。1）收现比：2024H1公司收现比109.52%，同比变动+8.67pct，2024H1公司应收账款及应收票据余额10.24亿元，同比-11.55%；2）付现比：2024H1公司付现比98.42%，同比变动-5.11pct。 盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升，经营质量逐步改善。考虑到行业需求较弱及行业竞争加剧，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为2.66/3.57亿元（前值为6.12/7.13亿元），新增2026年归母净利润预测为4.23亿元，对应PE分别为12X/9X/7X，考虑到公司积极调整渠道结构、优化经营质量，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。

     蒙娜丽莎(002918) 工程渠道业务收缩，收入业绩延续承压 公司发布24年半年报，24H1实现营业收入23.35亿元，同比-19.78%，实现归母净利润0.83亿元，同比-49.77%，扣非归母净利润0.69亿元，同比-58.68%，24Q2单季度收入、归母净利润分别为15.16、0.73亿元，同比分别-16.16%、-53.69%，总体符合此前披露业绩预告的预期。受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。从中长期来看，公司渠道结构仍在持续优化，经销占比稳步提升，我们认为盈利能力及现金流仍有改善空间。 渠道结构持续优化，经销占比稳步提升 分业务来看，24H1公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为18.6、1.4、2.6亿元，同比分别-16.2%、-54.8%、-18.1%；毛利率分别为26.9%、19.9%、34.6%，同比分别-2.1、+0.5、+6.8pct；从原材料角度来看，24Q3我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别+15.3%、-5.5%，进入三季度以来，天然气价格有所回升，或对毛利率造成一定影响。分渠道看，24H1公司经销、工程战略渠道收入分别为17.7、5.7亿元，同比分别-4.3%、-46.6%，经销渠道收入占比同比提升12.3pct至75.6%，渠道结构逐步优化。截至24H1末，公司以房抵债款规模为3.1亿元，应收票据+应收账款总额为10.24亿元，21年至24H1累计计提信用减值损失占24H1末应收账款的比例达97.8%，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。 费用率仍有优化空间，现金流显著改善 24H1公司综合毛利率为26.8%，同比-1.09pct，期间费用率为21.27%，同比+2.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.39、+2.14、+0.34、+0.35pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。24H1公司资产及信用减值损失合计-0.07亿元，同比少损失0.21亿元，综合影响下净利率为3.48%，同比-2.86pct。现金流方面，24H1公司CFO净额为3.76亿元，同比多流入2.07亿元，改善明显。 持续看好中长期成长性，维持“增持”评级 我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年以来瓷砖需求偏弱致使公司业绩增长存在一定压力，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至2.6、3.4、4.3亿元（前值为3.6、4.3、5.2亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。 风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

     蒙娜丽莎(002918) 投资要点 事件：2024年8月22日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约23.35亿元，同比-19.78%，归母净利润约0.83亿元，同比-49.77%，扣非归母净利润约0.69亿元，同比-58.68%。单季度来看，24Q2公司实现营收约15.16亿元，同比-16.16%，归母净利润0.73亿元，同比-53.69%，扣非归母净利润约0.60亿元，同比-62.46%。 建筑陶瓷市场需求不振，继续主动收缩工程业务。2024年上半年，建筑陶瓷市场有效需求整体偏弱，竞争进一步加剧，24H1公司实现营业总收入23.35亿元，同比-19.78%。毛利率方面，24H1公司毛利率约26.83%，同比-1.09pct，单季度来看，24Q2公司毛利率约27.00%，同比-3.00pct，或系价格战进入白热化，致公司建陶销量及售价均承压。分渠道看，24H1公司经销业务收入17.66亿元，同比下降4.26%，占比从23年末的64.63%提升至75.63%；工程战略业务收入5.69亿元，同比大幅下降46.64%，占比从23年末的35.37%降低至24.37%，主要系公司采取全渠道强化经销业务，主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，或反应公司渠道结构重塑取得较大进展，短期业绩承压，但远期看公司经营模式更趋合理。 管理费用率上涨较多，经营性现金流显著改善。24H1公司费用率为21.27%，同比+2.43pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/9.52%/3.74%/1.78%，分别同比-0.39%/+2.14%/+0.34%/+0.35%。24Q2公司信用减值损失0.25亿元，较24Q1多计提0.23亿元。从应收账款规模来看，24H1公司应收账款余额9.93亿元，同比-11.86%，同期公司实现营收23.35亿元，同比-19.78%。24H1经营性现金流3.76亿元，同比大幅增长123.25%，主要系公司加强产销协同管理，优化库存结构，同时加强应收回款管理，推出多种销售政策促进销售回款所致。 绿色发展战略持续推进，顺应行业发展趋势。2016年我国建筑陶瓷产量已见顶，后呈波动下滑趋势，据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2023年全国建筑陶瓷砖产量67.3亿平方米，同比下降8.0%。存量乃至缩量竞争叠加双碳能耗政策逐渐收紧，行业将进一步向绿色环保、低碳节能的高质量发展方向转型。2024年政府工作报告首次提及“满足多样化改善需求”，或鼓励建材企业合力建造绿色、低碳、智能、健康的家居空间。24H1公司研发生产提质增效，对产品配方、工艺进行优化，期间桂蒙基地屋顶光伏项目已投入使用，广蒙基地使用一条生产线进行氨氢零碳燃烧技术改造，反映公司积极探索陶瓷行业减碳降碳路径，大力推动行业清洁生产和转型升级，相关环保技术实力突出。 投资建议：我们认为，行业出清加速进行中，公司作为行业龙头仍然具备领先的规模、渠道、环保和品牌优势，渠道转型阵痛期后整体业绩依然具备向上弹性。我们维持此前盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为2.84、3.57和4.50亿元，现价对应PE分别为10.88、8.65和6.87倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产竣工端修复不及预期、行业竞争加剧、新增产能难以消化、原材料、燃料价格大幅波动。

     蒙娜丽莎(002918) 投资要点 建筑陶瓷民族龙头，销售面向中高端市场。蒙娜丽莎始创于1992年，致力于高品质建筑陶瓷产品的研发、生产和销售，以产量为口径的市场占有率排名行业第二。围绕着大瓷砖、大建材、大家居战略，公司打造了以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，并发力岩板高端定制领域，中高端形象深入人心。2023年以来，伴随大规模减值计影响减弱，公司逐渐走出房地产下行周期导致的业绩低谷，营业收入降幅同比收窄至-4.94%，实现归母净利润2.66亿元，同比+169.93%。 环保法规趋严叠加产品结构变革，行业集中度有望提升。煤改气作为工业能源清洁化改造的重要一环，正在加速推进建筑陶瓷行业产能的转型升级。因煤改气后将直接推高陶企生产成本，当前各产区改造进度分化较大，成本压力或迫使改造进度落后的产区的小型陶企停产退出。与此同时，建陶行业产品结构正向新型品类倾斜，个性化、功能化、艺术化特征愈发明显。综上建陶行业有望持续出清产能落后、产品同质化严重、渠道有限的小型陶企，龙头有望实现集中度稳步提升。 销售结构优化+力推岩板产品，公司竞争力重塑。1）收缩战略工程业务，压降房地产相关回款风险。受房地产下行周期影响，大B端战略工程业务回款风险显著增加，公司通过传统渠道下沉、开拓多元化新兴渠道、以及布局产业链下游安装服务，强化零售体验等措施坚定践行全渠道战略，截至2024Q1，公司工程业务收入占比已降低至28.83%，相关回款风险或加速释放。2）加大投入岩板领域，有望开启新增长点。岩板为蒙娜丽莎深耕十余年的优势品类，具备应用广泛、品牌卓越、技术领先等竞争优势。公司持续投入岩板产品的研发和推广，未来有望伴随行业整体产品结构变革兑现先发优势。 投资建议：建筑陶瓷行业出清加速进行中，公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，岩板产品更具备独特竞争力，有望进一步抢占市场份额，渠道转型阵痛期后整体业绩具备向上弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.84、3.57、4.50亿元，对应EPS分别为0.68、0.86、1.08元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产竣工端修复不及预期、行业竞争加剧、新增产能难以消化、原材料、燃料价格大幅波动。