深南电路(002916) 事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现营收47.83亿元，同比增长20.75%；归母净利润4.91亿元，同比增长29.47%；扣非后归母净利润4.85亿元，同比增长44.64%。 2025Q1产能利用率维持高位，营收、归母净利润稳健增长。得益于高速网络通信、算力及服务器相关需求增长，以及汽车电动化/智能化趋势持续深化等因素，Q1公司综合产能利用率仍处于相对高位，营收实现同比增长20.75%。毛利率为24.7%，同比降低0.45pct，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别变化0.15/0.65/-0.09/0.23亿元；净利率为10.29%，同比提升0.71pct。经营性净现金流为6.13亿元，同比减少0.77亿元。 PCB业务下游需求持续增长，通过技改、扩产解决产能瓶颈。按下游需求划分，Q1公司PCB业务通信领域无线侧订单较2024Q4小幅回升；有线侧交换机等需求保持增长。AI加速卡、服务器等产品需求较好，带动数据中心领域订单环比增长。汽车电子需求平稳增长。Q1 PCB业务产能利用率高位运行，公司通过对现有工厂进行技术改造和升级，打开产能瓶颈；同时，有序推进南通四期项目、泰国工厂项目建设。 封装基板：存储领域需求改善，广州封装基板项目亏损环比收窄。公司封装基板产品包括模组类封装基板、存储类封装基板和应用处理器芯片封装基板等。受存储类产品需求提升，该业务产能利用率环比有所提升。广州封装基板项目一期已承接BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，具备20层及以下FC-BGA产品的批量生产能力，20层以上产品的技术研发及打样工作正按期推进。得益于各类订单逐步投入生产，Q1广州封装基板项目亏损环比有所收窄。 投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局，国内AI发展加速有望带动公司产品需求。同时，公司对美国直接销售收入占比较低，受关税冲击较小。预计公司2025至2027年分别实现营收219.22/265.99/298.35亿元，同比增长22%/21%/12%，归母净利润为23.73/28.05/32.37亿元，同比增长26%/18%/15%，每股EPS为4.63/5.47/6.31元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

     深南电路(002916) 公司发布2025年一季报，25Q1公司营收同比稳健增长，毛利率、归母净利扣非归母净利环比增长，彰显盈利质量，维持买入评级。 支撑评级的要点 2025年一季度公司营收同比稳健增长，毛利率、归母净利、扣非归母净利环比增长，彰显盈利质量。公司2025年一季度实现营业收入47.83亿元，同比+20.75%，实现归母净利润4.91亿元，同比+29.47%/环比+26.17%实现扣非归母净利润4.85亿元，同比+44.64%/环比+33.40%。盈利能力方面，公司2025Q1实现毛利率24.74%，同比-0.45pct/环比+2.79pcts，归母净利率10.28%，同比+0.69pcts，扣非归母净利率10.15%，同比+1.68pcts H20恐再受限，国产算力自主可控当仁不让。根据《科创板日报》4月16日讯，英伟达收到美国政府通知，H20芯片和达到H20内存带宽、互连带宽等的芯片向中国等国家和地区出口需要获得许可证。而4月10日华为云发布CloudMatrix384超节点，通过“一切可池化、对等、组合”的新型高速总线架构，突破服务器级算力限制，构建矩阵级资源池，在算力密度、互联带宽及内存效率三大维度全面领先。目前，搭载了CloudMatrix架构的昇腾云支撑硅基流动实现单卡1920tokens/s的DeepSeek-R1推理性能，比肩H100部署表现。在海外算力受限及国产算力突破背景下，我们认为以昇腾为核心的国内算力供应链有望迎来放量机遇。 海外加速退出DDR4产能，国产存储接棒，BT封装基板景气持续企稳回升根据台媒《电子时报》报道，三星电子正推动DRAM制程工艺的战略性转换多款基于1y nm工艺的DDR4内存条即将停产。其包括海力士、美光等企业退出DDR4市场的另一个可能原因是我国制造商的产能扩张。据DigiTimes报道，长鑫存储在产能端及定价策略方面都更为激进，在PC和智能手机领域抢占市场份额。我们认为国产存储的产能扩张加之市场供需关系，海外存储厂商将加速退出DDR4产能。而与此同时，2024年，BT类封装基板方面，公司存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产，有望充分分享国产供应链起量机遇。 估值 考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复，新建项目能力持续优化。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/249.61/290.39亿元，实现归母净利润分别为27.32/31.95/35.77亿元，EPS分别为5.33/6.23/6.97元，对应2025-2027年PE分别为20.8/17.8/15.9倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

     深南电路(002916) 投资要点： 事件：公司2024年营业收入为179.07亿元，同比增长32.39%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为18.78和17.40亿元，同比分别增长34.29%和74.34%。点评： PCB业务表现亮眼，封装基板业务承压。公司2024年营业收入为179.07亿元，同比增长32.39%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为18.78和17.40亿元，同比分别增长34.29%和74.34%；毛利率、净利率分别为24.83%和10.49%，同比分别提升1.40和0.16个百分点，业绩、盈利能力向好。分业务来看，PCB业务收入104.94亿元，同比增长29.99%，产能利用率同比显著改善，一方面高速交换机、光模块等通信领域产品需求增加，另一方面AI服务器、通用服务器等数据中心领域订单显著增长，此外汽车电动化及智能化也带来了较多增量机会。业务毛利率达到31.62%，同比大幅提升了5.07个百分点，主要得益于产能利用率提升，AI相关领域的高价值量订单需求增长，运营管理能力提升等因素推动。 封装基板业务收入31.71亿元，同比增长37.49%，公司加大市场拓展力度，加快基板新产品和新客户导入，订单同比有所增长。业务毛利率为18.15%，同比下降了5.72个百分点，主要受广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素拖累。电子联装业务收入28.23亿元，同比增长33.20%，公司充分把握数据中心及汽车电子领域的需求增长机会，推动营收增长，毛利率为14.40%，同比略降0.26个百分点。 AI算力拉动PCB需求，封装基板打开成长空间。海内外科技巨头资本开支维持高增，DeepSeek进一步加快AI应用渗透，训练、推理算力需求持续扩容。PCB作为AI服务器、交换机、光模块等设备的核心部件将持续受益。封装基板业务方面，受近期存储领域需求相对改善，工厂产能利用率环比第四季度略有提升；广州项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，有望逐步贡献业绩。 投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为4.99和6.17元，对应PE分别为25和20倍。 风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动等。

     深南电路(002916) 事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入179.07亿元，同比增速32.39%；归属于上市公司股东的净利润18.78亿元，同比增速34.29%；扣除非经常性损益后的净利润17.40亿元，同比增速74.34%。 24年业绩快速增长，基板短期受产能爬坡影响，长期看好基板业务动能。24年全年公司24Q4单季度营业收入48.58亿元，同比增长19.51%；归母净利润3.90亿元，同比下降20.50%；扣非归母净利润3.64亿元，同比下降39.50%。分产品来看，公司印制电路板业务/封装基板业务/电子装联业务24年营业收入分别为104.94/31.71/28.23亿元，同比增长29.99%/37.49%/33.20%，毛利率分别为31.62%/18.15%/14.40%，同比变化+5.07%/-5.72%/-0.26%。公司24年全年业绩稳健增长，Q4单季度利润增速下滑，主要受到封装基板广州产品线产能爬坡影响，叠加金盐等部分原材料涨价影响。公司多款基板新品陆续导入客户，FC BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力。 受益AI算力基础设施投入爆发，PCB业务高成长。数据中心领域方面，云服务厂商资本开支增加，带动AI算力基础设施投入，叠加通用服务器需求回暖，公司数据中心相关订单突破20亿元级别。通信领域方面，下游400G及以上高速交换机、光模块领域需求爆发，带动公司出货量快速增长。汽车电子领域方面，公司汽车电子订单增速连续第三年超50%订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为216.62、250.60、303.13亿元，同比增速分别为20.97%、15.69%、20.96%；归母净利润分别为25.29、31.09、38.38亿元，同比增速分别为34.67%、22.96%、23.43%，对应25-27年PE分别为26X、21X、17X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     深南电路(002916) l事件 公司发布2024年年报，公司实现销售收入179.07亿元，同比增长32.39%；归母净利润18.78亿元，同比增长34.29%。 l投资要点 封装基板市场需求温和修复，持续推动新产品导入。2024年全球封装基板市场需求温和修复，公司封装基板业务加大市场拓展力度，加快推进基板新产品和新客户导入，订单同比增长，实现收入31.71亿元，同比增长37.49%，占公司营业总收入的17.71%；毛利率18.15%，同比减少5.72个pct，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。此外，FC-BGA封装基板已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进，20层产品目前在客户端认证环节已取得比较良好的结果。 把握算力及汽车电子市场机遇，PCB业务稳健增长。2024年，公司PCB业务实现收入104.94亿元，同比增长29.99%，占公司营业总收入的58.60%；毛利率31.62%，同比增加5.07个pct。2024年全球主要云服务厂商整体资本开支达到2,290亿美元，同比增长约88%。云服务厂商资本开支重点面向AI算力基础设施投入，带动了AI服务器及相关配套产品的需求增长，叠加通用服务器Eagle Stream平台迭代升级，服务器总体需求显著回温，公司数据中心领域订单同比取得显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场。公司在汽车领域把握汽车电动化/智能化趋势带来的增量机会，汽车电子订单增速连续第三年超50%，前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长。 l投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入215.1/250.4/296.8亿元，归母净利润分别为25.7/30.9/36.8亿元，维持“买入”评级。 l风险提示： 市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

     深南电路(002916) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报。公司2024年全年实现营收179.07亿元，同比+32.39%；实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%；实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度看，公司2024Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%，环比+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%，环比-22.22%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%，环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pct；净利率10.48%，同比+0.15pct。单季度来看，公司2024Q4毛利率21.95%，同比-2.23pct，环比-3.44pct，归母净利率8.02%，同比-4.04pct。 公司充分把握算力及汽车电子市场机遇，PCB业务稳健增长。2024年全年，公司PCB业务实现营收104.94亿元，同比+29.99%；毛利率31.62%，同比+5.07pct。2024年下半年，公司PCB业务实现营收56.38亿元，同比+34.53%，环比+16.12%；毛利率31.83%，同比+4.62pct，环比+0.46pct。细分领域中，1）通信领域：受益于高速交换机、光模块产品需求增长，产品结构进一步优化，盈利能力提升；2）数据中心：受益于AI服务器需求增长及传统服务器迭代升级，公司数据中心领域订单同比取得显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场。3）汽车电子：公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。 封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。2024年全年，公司基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%；毛利率18.15%，同比-5.72pct。2024年下半年，公司基板业务实现营收15.75亿元，同比+6.08%，环比-1.28%；毛利率10.74%，同比-15.93pct，环比-14.72pct。1）下半年基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。2）报告期内，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。新项目方面，无锡基板二厂实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单。 投资建议：考虑AI相关产业对PCB需求的景气态势有望持续，同时封装基板的国产替代需求较为强劲，我们预计公司的PCB产品结构有望不断优化，封装基板产能爬坡有望稳步推进。我们调整公司的盈利预测，预计2025/2026/2027年分别实现营收215.05/251.87/287.62亿元，分别实现归母净利润27.01/31.48/35.47亿元，对应PE分别为24.30/20.86/18.51倍，维持“买入”评级。 风险提示：技术发展不及预期的风险，需求不及预期的风险，新建产能爬坡不及预期的风险

     深南电路(002916) 事项： 公司公布2024年年报，2024年公司实现营收179.07亿元（32.39%YoY），归属上市公司股东净利润18.78亿元（34.29%YoY）。公司拟每10股派发现金红利15.00元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 平安观点： 业绩高增，看好公司IC载板布局：2024年公司实现营收179.07亿元（32.39%YoY），归属上市公司股东净利润18.78亿元（34.29%YoY）。2024年整体毛利率和净利率分别是24.83%（1.40pctYoY）和10.49%（0.16pctYoY）。在市场拓展层面，公司紧抓AI技术发展带动的算力与高速网络通信需求增长、汽车电动化/智能化趋势持续深化，以及通用服务器市场需求修复等机遇，加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化。在运营管理层面，公司继续推动数字化与智能制造的价值释放，加强系统化降本控费，提升竞争力。分业务来看：1）PCB业务：实现营收104.94亿元，同比增长29.99%，占公司营业总收入的58.60%；毛利率31.62%，同比增加5.07个百分点；2）IC载板业务：实现营收31.71亿元，同比增长37.49%，占公司营业总收入的17.71%；毛利率18.15%，同比减少5.72个百分点；封装基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加2024年下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响；3）电子装联业务：实现营收28.23亿元，同比增长33.20%，占公司营业总收入的15.76%；毛利率14.40%，同比减少0.26个百分点。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.70%（-0.29pctYoY）、4.05%（-0.39pctYoY）、7.10%（-0.83pctYoY）和0.26%（0.03pctYoY），公司费用率整体变化均在1个百分点之内，成本控制较好。根据公司年报，公司通信领域主要得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，实现了订单规模同比快速增长，产品结构进一步优化，盈利能力有所改善。公司在汽车领域把握汽车电动化/智能化 iFinD，平安证券研究所 趋势带来的增量机会，订单需求持续释放。公司汽车电子订单增速连续第三年超50%，订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长水平。 国内IC载板领先企业，受益国产替代：根据公司年报，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT类封装基板中，公司存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产，叠加存储市场需求同比改善，支撑基板业务订单同比增长；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升，助力基板工厂导入更多新客户、新产品；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核，为后续发展巩固基础。针对FC-BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进力。新项目方面，无锡基板二期工厂与广州封装基板项目的能力建设、产能爬坡均稳步推进。广州封装基板项目产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单，但总体尚处于产能爬坡早期阶段，重点仍聚焦能力建设。 投资建议：公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设，为后续业务拓展提供支撑。根据公司产能建设进度，我们略微调升25/26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计2025-2027年归属母公司净利润为26.09/34.47/42.62亿元（25/26年原值为25.37/30.76亿元)，对应PE为27/21/17倍。公司长期受益半导体载板国产化，结合公司当前估值，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）5G进度不及预期：5G作为通信行业未来发展的热点，未来可能出现不及预期的风险；2）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；3）中美贸易摩擦走势不确定的风险：未来如果中美之间的贸易摩擦进一步恶化，会对产业链公司产生一定影响；4）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；5）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响。

     深南电路(002916) 深南电路发布2024财年业绩。公司收入同比增长32.4%至179亿元人民币，高于我们/彭博一致预期2%/7%。净利润同比增长34.3%至19亿元人民币，符合我们的预测，但低于彭博一致预期2%。期内毛利率提升至24.8%（2023年为23.4%），主要是随着需求恢复而改善；但受到新建工厂产能爬坡的影响，部分抵消。我们将公司2025/26年的收入预测分别上调15%/21%，主要由于1）产能利用率的提升（2025年1季度约为90%），2）国内云厂商资本支出加速，拉动公司数据中心、AI相关收入的增长，3）高端自动驾驶应用的渗透率快于预期，推动汽车PCB收入增长。同时，我们将公司2025/26财年的净利润预测上调12%/16%，其中毛利率略有下降，部分抵消了收入增长的影响（随着广州工厂产能投产，设备、原材料和人力成本将被计入生产成本）。上调至“买入”评级，目标价146.81元人民币（前目标价：115元人民币），对应2024-26财年28.5%的净利润复合年增长率，以及1.1倍PEG。 PCB业务收入同比增长30%至105亿元人民币，得益于数据中心（占PCB收入的20%）和汽车业务（占约14%）的强劲需求，但电信业务（收入占比<40%）在2024年承压。2024年PCB业务毛利率提升至31.6%（2023年为26.6%），得益于公司产能利用率的提升和产品组合的优化（AI相关产品的占比增加）。PCBA业务同比增长33.2%，公司把握住数据中心、汽车市场的需求，拉动收入增长，同时毛利率维持在14.4%。我们预计，在这两个市场快速增长的推动下（国内AI领域资本支出的大幅增加、自动驾驶方案渗透率的提升），公司2025年PCB业务收入将同比增长25%，毛利率维持在当前的31%水平。 基板业务收入同比增长37.5%至32亿元人民币。因下游市场补库存的拉动，基板业务的增长主要集中在上半年。该业务毛利率承压（2023/24年为23.9%/18.2%），主要受广州工厂产能爬坡、原材料成本上升（管理层表示金价在下半年增长20%+）、下半年BT基板需求疲软的影响。若剔除广州工厂产能爬坡因素，BT基板在下半年的毛利率较上半年下降约2个百分点（vs.整体部门毛利率下降10多个百分点）。我们预计公司2025年基板业务收入将同比增长18%，主要由存储产品收入快速增长驱动。毛利率仍受到广州工厂持续爬坡带来的影响，预期将温和上升至19.5%。 上调至“买入”评级，目标价上修至146.81元人民币。新目标价基于31倍5年历史平均远期市盈率。我们注意到深南电路在行业下行周期中的表现优于预期。展望未来，公司凭借在PCB市场的领先地位和FC-BGA基板产线的扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势下的受益者。

     深南电路(002916) 摘要： 事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收179.07亿元，同比增长32.39%；归母净利润18.78亿元，同比增长34.29%；扣非后归母净利润为17.40亿元。 Q4营收继续保持增长，经营性净现金流创新高。2024Q4公司实现营收48.58亿元，同/环比增长19.51%/2.74%；归母净利润为3.9亿元，同/环比减少20.5%/22.22%；扣非后归母净利润为3.64亿元，同比增长39.5%，环比减少22.93%。Q4单季度经营性净现金流为13.18亿元，创历史新高。 抓住算力及汽车电子市场机遇，印制电路板业务营收及利润稳健增长。2024年公司印制电路板业务实现营收104.94亿元，同比增长29.99%，占总营收比重为58.60%；毛利率为31.62%，同比提升5.07pcts。按下游应用区分，在通信领域，得益于高速交换机、光模块产品需求增长，公司有线侧通信产品占比提升。在数据中心领域，AI服务器及相关配套产品需求增长，叠加通用服务器EagleStream平台迭代升级，带动服务器领域PCB总体需求显著回升，公司在该领域订单同比取得显著增长，服务器领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场。在汽车电子领域，由于前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。2024年公司PCB业务总体产能利用率较2023年显著改善。新项目建设方面，公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设。 封装基板需求温和修复，毛利率短期承压。2024年全球封装基板需求温和修复，公司该业务实现营收31.71亿元，同比增长37.49%。由于广州封装基板项目爬坡、部分原材料涨价，叠加去年下半年BT类基板需求波动、产能利用率下滑等因素，该业务毛利率为18.15%，同比减少5.72pcts。新项目方面，广州封装基板项目已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单。2024年公司电子装联业务充分把握数据中心及汽车电子领域的需求，实现营收28.23亿元，同比增长33.20%；毛利率同比减少0.26pcts至14.40%。 投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局。年初至今，Deepseek探索出大模型训练新路径，同时选择开源策略，加速了AI大模型在各行业的应用。国内头部互联网厂商增加资本开支，有望带动国内服务器领域PCB需求。预计公司2025至2027年分别实现营收219.22/265.99/298.35亿元，同比增长22%/21%/12%，归母净利润为23.73/28.01/32.32亿元，同比增长26%/18%/15%，每股EPS为4.63/5.46/6.30元，对应当前股价PE为28/23/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

     深南电路(002916) 2024年业绩高增，Q4产品结构调整及载板业务拖累利润，维持“买入”评级2024年公司实现营业收入179.07亿元，yoy+32.39%，实现归母净利润18.78亿元，yoy+34.29%，实现扣非归母净利润17.40亿元，yoy+74.34%，公司在政府补助同比减少3亿的情况下实现了业绩的高增。单Q4，公司实现营收48.58亿元，yoy+19.51%，qoq+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，yoy-20.50%，qoq-22.22%；实现毛利率21.95%，yoy-2.23pct，qoq-3.44pct；实现净利率8.04%，yoy-4.00pct，qoq-2.55pct。Q4由于产品结构调整以及载板需求、工厂产能爬坡、金价上涨等影响，利润率同环比略有下降。基于公司AI客户导入顺利以及ABF载板放量节奏，我们上调2025、2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为26.08/32.76/38.49亿元（原值为24.89/29.78亿元），EPS为5.08/6.39/7.50元，当前股价对应PE为25.0/19.9/16.9倍，维持“买入”评级。 2024年PCB在AI、汽车等带动下营收利润双增，载板在2024H2承压分业务类型，2024年公司PCB/封装基板/电子装联分别实现营收104.94/31.71/28.23亿元，同比分别+29.99%/+37.49%/+33.20%；毛利率同比分别+5.07pct/-5.72pct/-0.26pct。PCB业务稼动率显著提升，数据中心及高速交换机、光模块需求显著增长，营收和利润率同步提升。载板业务客户拓展和项目导入顺利，营收显著增长，但是广州封装基板项目产能爬坡对整体利润率造成负向影响。电子装联业务在数据中心及汽车电子领域需求增长的背景下仍然稳定增长。 2025年重点关注“AI PCB”、ABF载板放量情况以及BT载板需求恢复情况PCB方面，2025年需求重点在AI及汽车领域，重点关注国内及海外AI客户的订单释放节奏；ABF载板方面，2025年公司广州封装基板处于产能爬坡关键时期，重点关注订单放量情况以及盈亏平衡点；BT载板方面，2025年需要关注存储等市场需求的恢复情况，同时关注工厂稼动率水平。 风险提示：下游需求不景气；竞争加剧影响盈利能力；客户导入节奏不及预期。

     深南电路(002916) Shennan released its FY24 results. Revenue went up by 32.4% YoY toRMB17.9bn, 2%/7% above our estimate/BBG consensus. Net profit rose by34.3% YoY to RMB1.9bn, in-line with our estimate but 2% below BBG consensus.During the period, GPM was 24.8% (vs. 23.4% in FY23), showing gradualimprovement as demand recovered but offset by new factory ramp-up. We reviseup our revenue forecasts by 15%/21% for FY25/26E, reflecting 1) higherutilization (~90% for 1Q), 2) higher-than-expected DC/AI-related revenue asdomestic Cloud companies increase capex budget and 3) better auto PCBrevenue growth as high-end autonomous driving systems may have faster-thananticipated penetration. Meanwhile, we revise up our NP estimates by 12%/16%in FY25-26E, partially offset by lower GPM estimates considering the continuouscapacity ramp-up of Guangzhou factory with costs from equipment, labor and rawmaterials now recognized in COGS as production ramps up. Upgrade to BUY,with new TP of RMB146.81 (previous: RMB115), implying a NP CAGR of 28.5%and PEG of 1.1x during 2024-26E. PCB sales grew by 30% YoY to RMB10.5bn, driven by robust demand indata centers (20% YoY) and auto (~14% of total sales), despite a telecomdecline (contributing to less than 40% of total PCB sales in FY24). PCB GPMimproved to 31.6% in FY24, compared to 26.6% in FY23, reflecting highercapacity utilization and an enhanced product mix consisting of more AIrelated products. PCBA segment increased by 33.2% YoY, also driven byrobust data center and auto sales, with a stable GPM of 14.4%. We expectthe segment revenue to grow 25% YoY in 2025, driven by strong growth inDC/auto markets (domestic AI capex and higher penetration of autonomousdriving vehicles). We project GPM will be stable at current ~31% level. Substrate sales grew by 37.5% YoY to RMB3.2bn. The growth weightedmore towards 1H24 as demand was strong due to inventory restockingbehaviors. The segment experienced margin pressure (18.2% in FY24 vs.23.9% in FY23) due to capacity ramp-up, rising material costs (specificallygold price, which surged by more than 20% in 2H24, per mgmt.), and weakerBT substrate demand in 2H24. Excluding the impact of the initial capacityramp-up of Guangzhou factory, BT substrate’s GPM in 2H would have been2ppts lower compared to 1H (instead of 10ppts drop). We expect substraterevenue to grow by 18% YoY in 2025E, led by higher growth in memoryproducts as demand recovers. GPM may rise modestly to 19.5%, consideringthe ongoing ramp-up dilution, in our view. Upgrade to BUY, with new TP of RMB146.81. The new TP is based on 5-year avg. historical forward PE of 31.0x. We believe SCC performed betterthan expected during the sectoral downcycle. Looking forward, the companyis set to ride the tailwind of domestic localization with its leading position inPCB market and capacity addition from its FC-BGA substrate line.

     深南电路(002916) 公司发布2024年年报，2024年公司实现业绩高增，公司PCB业务充分把握结构性机会，封装基板业正加快推动高端产品导入，维持买入评级。 支撑评级的要点 2024年公司持续加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化，业绩实现高增。公司2024年全年实现收入179.07亿元，同比+32.39%，实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%，实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度来看，公司24Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%/环比+2.74%，实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%/环比-22.22%，实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%/环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pcts，归母净利率10.48%，同比+0.15pct，扣非归母净利率9.72%，同比+2.34pcts。单季度来看，公司2024Q4实现毛利率21.95%，同比-2.23pcts/环比-3.44pcts，归母净利率8.02%，同比-4.04pcts，扣非归母净利率7.49%，同比+1.07pcts。 PCB充分把握AI算力及汽车电子市场机遇，营收稳健增长。公司2024年PCB实现营收104.94亿元，同比+29.99%，毛利率31.62%，同比+5.07pcts。1）通信领域：得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，盈利能力有所改善；2）数据中心：受益于AI服务器相关需求增长及行业周期性回暖，数据中心业务已成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场；3）汽车电子公司汽车电子订单增速连续第三年超50%，前期导入的新客户定点项目需求释放，ADAS相关产品需求稳步增长。 封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。公司封装基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%，毛利率18.15%，同比-5.72pcts。1）当期归因：封装基板业务毛利率同比下降，主要系广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素综合影响。2）能力建设：BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。3）新项目：无锡基板二期已实现单月盈亏平衡。广州封装基板项目产品线能力快速提升产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，但总体尚处于产能爬坡早期阶段，成本及费用增加，对公司利润造成一定负向影响。 估值 考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复，新建项目能力持续优化。我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/249.61/290.39亿元，实现归母净利润分别为27.32/31.95/35.77亿元，EPS分别为5.33/6.23/6.97元，对应2025-2027年PE分别为23.9/20.4/18.2倍。公司仍具性价比，维持买入评级。 评级面临的主要风险 封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

     深南电路(002916) 投资要点： 公司前三季度营收130.49亿元，同比+37.92%，归母净利润14.88亿元，同比+63.86%，扣非后归母净利润13.76亿元，同比+86.67%，毛利率25.91%，同比+2.79pct，净利率11.40%，同比+1.80pct。 公司24Q3营收47.28亿元，同比+37.95%、环比+8.45%，归母净利润5.01亿元，同比+15.33%、环比-17.60%，扣非后归母净利润4.72亿元，同比+51.53%、环比-16.98%，毛利率25.40%，同比+1.96pct、环比-1.72pct，净利率10.59%，同比-2.08pct、环比-3.35pct。 短期汇兑影响，财务费用高增。公司Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为3.74%、1.72%、1.72%、6.02%，分别同比-0.23pct、-0.33pct、+1.96pct、-1.52pct。受到汇兑影响，本季度财务费用高增，达到0.81亿元（Q20.04亿元、23Q3-0.08亿元）。 数据中心/汽车PCB业务环比增长。24Q3受通用服务器需求及国内汽车电子产品需求增长影响，公司PCB业务营收在数据中心及汽车电子领域环比二季度有所提升，而通信领域受无线侧通信基站相关产品需求无明显改善影响，营收占比有所下降。同时，根据公司半年报，24H1公司400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡产品持续放量。 封装基板Q3需求有所放缓，广州厂持续爬坡中。24Q3封装基板下游市场需求有所放缓，公司封装基板产品结构随下游市场需求波动有所调整。公司无锡基板二期工厂于2022年9月下旬连线投产，目前已实现单月盈亏平衡。广州封装基板项目一期已于2023年第四季度连线，产品线能力在今年上半年快速提升，目前其产能爬坡尚处于前期阶段，重点仍聚焦平台能力建设，推进客户各阶产品认证工作。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为178.94亿元、211.11亿元、244.38亿元（24-25年原预测为187.92亿元和211.47亿元），归母净利润分别为20.46亿元、25.27亿元、29.81亿元（24-25年原预测为23.07亿元和26.53亿元），对应EPS分别为3.99元、4.93元、5.81元（24-25年原预测为4.50元、5.17元）。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为30倍，对应目标价147.79元（原为104.14元，2023年PE30倍，+42%），维持“优于大市”评级。 风险提示。广州基板厂建设进度不及预期；上游成本剧烈波动风险。

     深南电路(002916) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季报。1）2024年前三季度，公司实现营收130.49亿元，同比+37.92%；归母净利润14.88亿元，同比+63.86%。毛利率25.91%，同比+2.79pct；净利率11.40%，同比+1.80pct。2）第三季度，公司实现营收47.28亿元，同比+37.95%，环比+8.45%；归母净利润5.01亿元，同比+15.33%，环比-17.60%。毛利率25.40%，同比+1.96pct，环比-1.72pct；净利率10.59%，同比-2.08pct，环比-3.35pct。 营收维持强劲增长，新项目产能爬坡等因素拉低利润增速。参考公司此前中报披露信息，公司2024年上半年PCB、封装基板、电子装联业务营收分别同比增长25.1%、94.3%、42.4%，“3-In-One”业务布局效果显著，持续拉动公司营收增长。公司广州封装基板投资项目、坪西项目验收转固，公司固定资产由年初的100.8亿元增加至三季度末的121.9亿元。项目早期爬坡增大折旧及人工成本等开支，对利润端造成一定负面影响，导致第三季度利润增速下滑。 封装基板产能逐步释放，有望受益于国产替代。产品技术上，BT类封装基板已导入并量产了客户新一代高端DRAM产品项目；FC-BGA封装基板，广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，16层及以下产品现已具备批量生产能力，16层以上产品具备样品制造能力。新项目方面，无锡基板二期工厂与广州封装基板项目的能力建设、产能爬坡均稳步推进。无锡基板二期工厂上半年已实现单月盈亏平衡。广州封装基板项目处于产能爬坡早期阶段。 盈利预测：考虑公司积极把握新技术演进等机会，持续开拓市场，我们调整公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现营收172.72/203.93/233.61亿元，分别实现归母净利润20.54/24.77/30.50亿元，对应PE分别为26.52/21.99/17.86倍，维持“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品开发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

     深南电路(002916) 摘要： 事件：公司披露2024年三季报。前三季度公司实现营收130.49亿元，同比增长37.92%；归母净利润14.88亿元，同比增长63.86%；扣非后归母净利润13.76亿元，同比增长86.67%。 单季度营收持续创新高，盈利能力环比略有下滑。Q3单季度公司实现营收47.28亿元，创单季度营收新高，同比增长37.95%，环比增长8.45%。毛利率为25.40%，同比增加1.97pct，环比减少1.71pt。Q3销售费用、管理费用、研发费用和财务费用共计6.24亿元，较Q2增加0.84亿元。毛利率减少和费用增加共同导致Q3单季度盈利能力环比略有下滑，Q3净利率为10.59%，环比减少3.35pct。前三季度公司经营性净现金流为16.64亿元，同比增加1.14亿元。 PCB业务稼动率维持高位。公司PCB业务收入主要来自通信、数据中心、汽车电子和工控医疗领域。其中，在数据中心领域，通用服务器EagleStream平台迭代升级，带动单台服务器PCB价值量提升，全球主要云服务厂商加码AI投资，带动AI服务器需求增长，进一步拉动服务器PCB需求。在汽车电子领域，得益于公司前期布局，客户定点项目需求逐步释放。Q3公司PCB业务整体稼动率环比基本持平，维持在高位水平。新增产能方面，公司通过现有成熟的PCB工厂进行持续的技术改造和升级，增进生产效率，释放一定产能；南通四期项目已于近期开土动工，泰国项目基础工程建设有序推进。未来公司将结合自身经营规划和市场需求，合理配置产能。 封装基板稼动率略有回落，新建产能顺利推进。Q3公司封装基板工厂稼动率随下游需求部分领域需求波动略有回落。无锡基板二期工厂目前已实现单月盈亏平衡，广州封装基板项目一期目前产能爬坡处于前期阶段，重点仍聚焦平台能力建设。 投资建议：预计公司2024至2026年实现分别实现营收180.82/219.22/265.99亿元，同比增长34%/21%/21%，归母净利润为20.32/23.84/28.11亿元，同比增长45%/17%/18%，每股EPS为3.96/4.65/5.48元，对应当前股价PE为26/23/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

     深南电路(002916) 公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现业绩高增，公司PCB业务充分把握结构性机会，封装基板业正加快推动高端产品导入，维持买入评级支撑评级的要点 产品结构优化+经营质效提升，助力公司24年前三季度业绩高增。公司24年前三季度实现营收130.49亿元，同比+37.92%，实现归母净利润14.88亿元，同比+63.86%，实现扣非归母净利润13.76亿元，同比+86.67%。盈利能力来看，公司24年前三季度实现毛利率25.91%，同比+2.79pcts，实现归母净利率11.40%，同比+1.80pcts，实现扣非归母净利率10.55%，同比+2.75pcts单季度来看，公司24Q3实现营收47.28亿元，同比+37.95%/环比+8.45%，实现归母净利润5.01亿元，同比+15.33%/环比-17.60%，实现扣非归母净利润4.72亿元，同比+51.53%/环比-16.98%。毛利率方面，公司24Q3实现毛利率25.40%同比+1.96pcts/环比-1.72pcts。 PCB工厂稼动率环比仍居于高位，财务费用拖累当期净利。公司24Q3PCB工厂稼动率环比基本持平，维持在高位水平。若从毛利额来看，公司24Q3实现毛利额12.01亿元，环比持续稳健增长，彰显公司经营质效。但受汇率波动影响，公司24Q3产生财务费用0.81亿元，环比大幅提升从而导致净利环比有所下滑。 BT基板静候行业稳步复苏，FC-BGA载板加快推动高端产品导入。1）BT基板：据巨亨网报道，PCB及IC载板厂欣兴24Q3营运回升，单月营收维持100亿元新台币之上，欣兴24Q3营收317.12亿元新台币，季增13.76%，年增19.46%，为7个季度以来新高。载板市场有望比大市场提早3-4个月好转，公司或有望同步受益。2）FC-BGA基板：广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，16层以上产品具备样品制造能力。各阶产品相关送样认证工作有序推进。 估值 考虑AI驱动公司PCB结构持续优化，BT载板景气度有望修复，公司不断推进“3in one”战略，逐步开拓新市场，同时公司24Q3受汇率波动，财务费用有所上升，我们调整公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现收入172.39/204.62/233.30亿元，实现归母净利润分别为20.73/24.20/27.70亿元EPS分别为4.04/4.72/5.40元，对应2024-2026年PE分别为26.0/22.3/19.4倍公司具有一定性价比，维持买入评级。 评级面临的主要风险 封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期。

     深南电路(002916) 报告摘要 事件概述 公司发布三季报：24年前三季度实现营收130.49亿元，yoy+37.92%，归母净利润14.88亿元，yoy+63.86%，扣非归母净利润13.76亿元，yoy+86.67%，毛利率25.91%，yoy+2.8pct，净利率11.4%，yoy+1.8pct。 24Q3营收47.28亿元，yoy+37.95%，qoq+8.45%；归母净利润5.01亿元，同比yoy+15.33%，qoq-17.6%；扣非归母净利润4.72亿元，yoy+51.53%，qoq-16.98%。毛利率25.4%，yoy+1.97pct，qoq-1.71pct，净利率10.59%，yoy-2.09pct，qoq-3.05pct。 三季度业绩平稳 Q3公司营收环比增长，主要由于电子装联业务项目结算增加影响。公司毛利率环比略有下降，一方面由于电子装联业务规模增长，其毛利率偏低；同时封装基板及PCB业务受产品结构变化影响，业务毛利率环比下降。此外，广州封装基板新工厂产能爬坡、原材料涨价对Q3毛利率也造成一定负向影响。 数通+汽车引领PCB成长，FCBGA载板能力稳步提升 PCB业务结构持续改善.PCB龙头深度受益AI大周期：1）在数通领域：在有线侧通信领域，得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，产品结构进一步优化，盈利能力有所改善；在数据中心领域，得益于AI加速卡、Eagle Stream平台产品持续放量等产品需求提升，公司数据中心领域订单同比取得显著增长。2）汽车电子领域：公司继续重点把握新能源和ADAS方向的增长机会，前期导入的新客户定点项目需求释放，智能驾驶相关高端产品的需求稳步增长，推动汽车电子领域订单延续增长态势。 FCBGA封装基板：广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，16层及以下产品现已具备批量生产能力，16层以上产品具备样品制造能力。各阶产品相关送样认证工作有序推进。 投资建议 考虑到宏观环境的不确定性，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为20.88/27.47/32.4亿元（此前预计2024/2025/2026年归母净利润分别为23.28/28.04/33.33亿元，按照2024/10/30收盘价，PE为25.6/19.5/16.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，贸易摩擦风险、汇率波动风险、外围环境波动风险。

     深南电路(002916) 2024Q3业绩同比高增长，维持“买入”评级 公司发布2024年三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营收130.49亿元，同比+37.92%，主要为业务订单增加所致；归母净利润14.88亿元，同比+63.86%；扣非归母净利润13.76亿元，同比+86.67%；毛利率25.91%，同比+2.79pcts。其中，2024Q3公司实现营收47.28亿元，同比+37.95%，环比+8.45%；归母净利润5.01亿元，同比+15.33%，环比-17.60%；扣非归母净利润4.72亿元，同比+51.53%，环比-16.98%；毛利率25.40%，同比+1.96pcts，环比-1.72pcts。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为20.29/24.89/29.78亿元，对应EPS为3.96/4.85/5.81元，当前股价对应PE26.8/21.9/18.3倍，考虑AI高景气度及公司产品结构持续改善，维持“买入”评级。 PCB业务各领域经营拓展顺利，封装基板业务产品认证有序推进 PCB业务：数据中心领域订单同比显著增长，主要得益于AI加速卡、EGS平台产品持续放量等产品需求提升。在新产品预研方面，公司已配合下游客户开展下一代平台产品研发、打样工作。汽车电子领域，主要面向海外及国内Tier1客户，以新能源和ADAS为主要聚焦方向。前期导入的新客户定点项目需求释放，智能驾驶相关高端产品需求稳步增长，推动汽车电子领域业务占比提升。封装基板业务：BT类产品紧抓市场局部需求修复机会，并加快新产品和新客户导入，推动订单较2023年同期明显增长，需求整体延续2023年第四季度态势；FC-BGA封装基板各阶产品对应的产线验证导入、送样认证等工作有序推进。 新工厂产能持续爬坡进展良好，未来增长动力充足 截至2024年10月，公司无锡基板二期工厂已实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目一期已于2023Q4连线，产品线能力在2024H1快速提升，产能爬坡尚处于前期阶段，重点聚焦平台能力建设，推进客户各阶产品认证工作。此外，公司在南通基地尚有土地储备，具备新厂房建设条件，南通四期项目已于近期开工动土。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

     深南电路(002916) Shennan Circuit released its 3Q24 results. Revenue went up 37.9% YoY/8.5%QoQ to RMB4.73bn, beating Bloomberg consensus by 19.7%. Net profit rose15.3% YoY but declined 17.6% QoQ. GPM declined to 25.4% QoQ in 3Q24from 27.1%/23.4% in 2Q24/3Q23. Mgmt. attributed this to 1) higher salescontribution from lower margin PCBA business (GPM at c.15%), 2) Guangzhoufactory ramp-up suppressed substrate margin, and 3) high copper price (avg.copper price in 3Q24 was ~US$9.9k/t), and increased auto sales weighed onPCB’s profitability. NPM declined 3.3ppts sequentially to 10.6%. MaintainHOLD on Shennan with TP adjusted to RMB115, reflecting 27x 2025E P/E(vs. prev. 30.8x), closed to its 3-yr avg. historical forward P/E. PCB GPM erosion on higher material costs and greater auto PCBsales. By end market, telecom remained the largest market with c.40% ofsegment sales in 3Q24. Aside from telecom, datacom/auto/industrial &medical/energy markets contributed ~20%/13%/10%/5% of PCB revenue.GPM declined QoQ due to 1) increasing material costs (i.e., FR4) and 2)auto PCB growth, which has a relatively lower margin than other products.Mgmt. highlighted relatively high utilization rate (~90%) from AI-related PCBproduction, while that of non-AI production remained at between 85-90%.Looking forward, we expect PCB revenue to grow at 11% in 2025E. Strong growth in PCBA sales offset substrate weakness. We think thebeat in 3Q revenue is mainly due to higher-than-expected PCBA sales,which weighed on margin (down 1.7% sequentially). Substrate businesscontinued to be weak in 3Q due to challenging demand, especially in theconsumer electronics market. Substrate (excl. Guangzhou factory)utilization rate maintained at level of c.70%. For Guangzhou factory, mgmt.mentioned mass production capability for sub-16 layered PCB products thathave been shipped to a few domestic clients. Looking forward, we expectsubstrate revenue to grow at 7% in 2025E. Maintain HOLD, with TP adjusted to RMB115, based on 27.0x rollover2025E P/E, closed to 3-yr avg. historical forward P/E. We revise up our2024/25E revenue forecasts by 9%/3%, reflecting higher-than-expectedPCBA sales. EPS was up by 7% for 2024E but remained unchanged for2025E, considering ongoing margin pressure. Potential risks include: 1)weaker-than-expected demand recovery, 2) slower product certification atclients, and 3) slower capacity ramp-up.

     深南电路(002916) 事项： 公司公布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收130.50亿元（37.92%YoY），归属上市公司股东净利润14.88亿元（63.86%YoY）。 平安观点： 公司业绩稳定，各项研发项目进展顺利：2024年前三季度公司实现营收130.50亿元（37.92%YoY），归属上市公司股东净利润14.88亿元（63.86%YoY）。2024年前三季度公司整体毛利率和净利率分别是25.91%（2.8pctYoY）和11.40%（1.8pctYoY）。2024第三季度公司实现营收47.28亿元（37.95%YoY），归属上市公司股东净利润5.01亿元（15.33%YoY）。在市场拓展层面，公司积极把握AI加速演进、汽车电动化/智能化趋势延续以及部分领域的需求修复等机会，加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化。在运营管理层面，公司继续推动数字化与智能制造的价值释放，加强系统级降本控费，提升竞争力。费用端：2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.67%（-0.52pctYoY）、3.74%（-0.67pctYoY）、7.08%（0.37pctYoY）和0.56%（0.56pctYoY），公司费用率整体变化均在1个百分点之内，成本控制较好。公司各项研发项目进展顺利，通信、数据中心及汽车电子相关PCB技术研发，FC-BGA基板产品能力建设，FC-CSP精细线路基板和RF射频基板技术能力提升等项目均按期稳步推进。新项目建设方面，无锡基板二期工厂与广州封装基板项目的能力建设、产能爬坡均稳步推进。泰国工厂基础工程建设有序推进。 国内IC载板领先企业，受益国产替代：根据公司半年报，2023年-2028年全球PCB产值的预计年复合增长率达5.4%，其中18层及以上的高多层板、封装基板、HDI板仍将以较高的增速增长，未来五年复合增速分别为10%、8.8%、7.1%。公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度，在不同产品领域分别取得一系列成果。BT类封装基板中，公司存储类产品在新项目开发导入上稳步推进，目前已导入并量产了客户 新一代高端DRAM产品项目，叠加存储市场需求有所改善，带动公司存储产品订单增长；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破，支撑基板工厂导入更多新客户、新产品；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，并完成了主要客户的认证审核，为后续发展打下坚实基础。针对FC-BGA封装基板，广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，16层及以下产品现已具备批量生产能力，16层以上产品具备样品制造能力。 投资建议：2024年全球主要云服务厂商资本开支规模回升，并重点用于算力投资，带动了AI服务器相关需求增长，叠加通用服务器EagleStream平台迭代升级，服务器总体需求回温。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年归属母公司净利润为20.98/25.37/30.76亿元，对应PE为26/21/18倍。公司长期受益半导体载板国产化，结合公司当前估值，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）5G进度不及预期：5G作为通信行业未来发展的热点，未来可能出现不及预期的风险；2）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；3）中美贸易摩擦走势不确定的风险：未来如果中美之间的贸易摩擦进一步恶化，会对产业链公司产生一定影响；4）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；5）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响。