深南电路(002916) 投资要点 业绩总结：2024年一季度，公司实现收入39.6亿元，同比增长42.2%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长83.9%。 收入与利润快速增长，公司持续加大研发费用投入。2024年一季度：1）营收端，公司实现收入39.6亿元，同比增长42.2%。2）利润端，公司实现归母净利润3.8亿元，同比增长83.9%。公司2023年一季度毛利率为25.2%，同比提升2.1pp；净利率为9.6%，同比提升2.2pp。3）费用端上，公司销售费用率为1.7%，同比下降0.9PP；管理费用率为3.6%，同比下降0.6PP；研发费用率为8.5%，同比上升2.6PP。 PCB产品结构优化+BT量价恢复推动扣非归母增长。公司24Q1毛利率环比提升1.0pp，扣非归母净利润率环比提升2.0pct，盈利能力大幅提升。我们认为公司一季度利润增长主要来自于：1）通讯领域PCB订单回补、价格小幅回暖，此外EGS服务器结构占比提升、光模块出货增长等产品结构优化对PCB业务利润率提升有正面贡献；2）BT载板量价增长，公司Q4以来受益于消费电子与存储需求拉动，广州与无锡BT项目稼动率快速上行，价格呈现回暖。基于以上，我们认为24Q1产品结构优化与稼动率修复是利润提升的核心因素。 BT载板大幅回暖，中长期维度关注公司ABF载板项目释放节奏。BT载板方面，深圳一厂与二厂主要供应MEMS类产品，无锡一厂主要定位为存储类产品。新增产能来看，公司无锡二厂于2022Q4投产，主要定位高端存储与RF类的BT载板，满产产值有望达到22亿元以上，目前处于产能快速爬坡阶段。我们看到23Q3后下游伴随存储/射频/MEMS等行业需求恢复，BT载板业务已出现明显的稼动率提升，我们预计年内无锡二厂有望实现高稼动率贡献业绩增量。ABF载板方面，广州广芯主要定位高阶ABF载板国产化替代，满产产值有望达到60亿元以上，未来需重点关注产品在国内GPU/CPU客户中的验证导入进度与节奏，我们认为ABF载板项目有望在未来3-5年维度成为公司第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为3.89元、4.47元、4.94元，对应PE分别为23倍、20倍、18倍，未来三年归母净利润复合增速有望达22%。公司PCB基本盘稳固，IC载板业务成长性较强，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价108.92元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济复苏不及预期风险，IC载板良率爬坡不及预期风险。

     深南电路(002916) 报告要点 深南电路构建成业内独特的“3-In-One”业务布局，即在加强PCB业务领先地位的同时，大力发展“技术同根”的封装基板业务和“客户同源”的电子装联业务，通过业务的垂直化发展，进一步深度绑定高端客户，形成在中高端PCB方向的行业护城河。 PCB板业务是公司的主要业务，下游覆盖通信、数据中心、医疗工控和汽车等方向。在占比最高的通信PCB方面，公司对通信网络各个环节实现了全覆盖，产品包含了从无线基站到传输网络，从核心网到固网宽带光纤到户的各类型背板、高速多层板，高频微波板的全系列。随着客户向AI方向的业务发展，公司数据中心业务方向尤其是交换机用板的占比有望提升。而AI服务器需求推动下，交换机主流板体规格升级，将带动单机价值提升，进而推动公司PCB板业务持续发展。 公司是最大的内资封装基板供应商，未来几年将充分受益于云计算、人工智能、智能驾驶等对高端芯片以及2.5D/3D封装带来的技术升级红利。从技术方面，公司实现了对WB(wire-bonding)到FC（Flip-Chip）封装形式的全覆盖，材料端上也有望从BT向ABF技术上发展，尤其是ABF载板方面，是最具成长预期的产品线。 公司电子装联业务在客户的拓展方面取得了成效，23年实现了逆势成长。在医疗和汽车等领域订单增长显著，24年公司在数据中心的PCBA业务也有望实现较好的成长。 投资建议与盈利预测 公司上市以来，市场对公司一致预测业绩对应PE的平均值为30.8x，目前24年市场业绩预期所对应的PE值（24.84x），略低于历史平均值。公司前期对高阶封装基板的研发投入较大，预计24年将有所缓和，同时随高阶封装基板项目加速客户认证和产品导入，24年有望在收入端落地。我们测算公司24年归母净利润为18亿元，在乐观/中性的情况下，给予公司24年40x/25x估值，分别对应目标价166.2/103.9元。首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示 下行风险：通讯、消费电子等下游需求持续疲软；新客户及项目开发不及预期；ABF载板进展缓慢；存储行业复苏不及预期；国际政策发生不利变化 上行风险：持新项目开发超预期；ABF载板认证进展超预期；下游需求复苏超预期

     深南电路(002916) 投资要点： 事件：4月15日晚，深南电路发布2024年一季度报告。2024年一季度，公司实现营收39.6亿元，同比增长42.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长84.5%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比增长87.7%。一季度毛利率为25.2%，同比增加2.1个百分点；净利率为9.6%，同比增加2.2个百分点。 淡季不淡，盈利能力改善明显。1）受益于数据中心、汽车领域产品需求旺盛，以及广州基板项目在2023年四季度开始产能爬坡，公司一季度营收同比增长42.2%，环比减少2.6%，基本持平，淡季不淡。2）受益于公司产品结构持续优化、需求回暖等因素，公司一季度毛利率达到25.2%，为近6个季度以来最高值，盈利能力改善明显。 发力封装基板，研发费用同比增长103.6%。公司持续发力封装基板，打造第二增长极，研发费用出现较大增长。2024年一季度，公司研发费用为3.38亿元，同比增长103.6%；研发费用率为8.5%，同比增加2.5个百分点。自2023年四季度开始，研发费用出现明显增长，主要为封装基板研发投入增加。 成长逻辑通畅。1）AI等技术进步持续拉动高多层板需求，提高PCB企业盈利能力。2）封装基板项目打造第二增长极。公司大力推进封装基板项目建设，广州项目已开始产能爬坡，有望逐渐放量，贡献收入。3）泰国工厂4月完成设立登记，预计投资总额12.7亿元。参照同行业公司建厂节奏，预计两年内实现投产。投资建设泰国工厂，有望帮助公司把握海外机遇。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026归母净利润分别为17.28/19.65/23.46亿元，对应PE分别为26.41/23.22/19.45X。考虑公司基板项目有望充分受益于半导体行业复苏及国产替代需求，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期；产品送样认证不及预期；覆铜板等原材料供应及价格波动风险；经贸摩擦等外部环境风险

     深南电路(002916) 投资要点： 事件：公司2024Q1营业收入为39.61亿元，同比增长42.24%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.80和3.36亿元，同比分别增长83.88%和87.43%。点评： 下游需求改善驱动业绩增长。公司Q1营业收入为39.61亿元，同比增长42.24%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.80和3.36亿元，同比分别大幅增长83.88%和87.43%。业绩增长较快，主要是受益于下游需求改善，公司整体稼动率提升，PCB、封装基板、电子装联三大业务同比均有增长。盈利能力方面，公司Q1毛利率、净利率分别为25.20%和9.59%，同比分别提升了2.14和2.20pct，毛利率提升预计主要是稼动率回升、产品结构优化所推动。费用方面，Q1期间费用率为5.05%，同比下降2.38pct；研发费用率为8.53%，同比提升2.57pct，主要受FC-BGA封装基板平台能力建设投入等影响。 PCB业务方面，公司积极优化产品结构，数据中心、汽车领域发力。公司PCB业务下游以通信领域为主，2023年受海内外需求放缓影响，订单规模出现下降。进入24Q1，公司通信领域无线侧订单需求较23Q4出现明显改善，有线侧交换机等需求有所增长。数据中心领域方面，得益于EagleStream平台产品逐步起量，以及AI加速卡产品取得突破，公司Q1订单环比继续增长。汽车领域方面，公司充分把握新能源和ADAS方向增长的机会，前期导入的新客户项目需求进一步释放，ADAS相关高端产品需求逐步起量。Q1PCB业务总体呈现淡季不淡的态势，随着通信领域需求复苏，以及AI、汽车领域发力，公司全年业绩值得期待。 封装基板业务方面，行业需求有望修复，公司产能加速释放。公司作为目前内资最大的封装基板供应商，具备包括WB、FC封装形式全覆盖的BT类封装基板量产能力，在部分细分市场拥有领先的竞争优势。24Q1封装 基板业务需求整体延续23Q4态势，BT类封装基板保持稳定批量生产，FC-BGA封装基板各阶产品对应的产线验证导入、送样认证等工作有序推进。展望后续，公司将持续推进无锡基板二期工厂能力提升，加快广州FC-BGA产品线竞争力建设，支撑无锡、广州封装基板项目顺利爬坡。 投资建议：预计公司2024、2025年EPS分别为3.24和3.81元，对应PE分别为26和22倍。 风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；行业竞争加剧等。

     深南电路(002916) 事件：深南电路发布2024年一季报，2024Q1实现营业总收入39.61亿元，yoy+42.24%；归母净利润3.80亿元，yoy+83.88%。24Q1单季实现毛利率25.19%，yoy+2.14pct；单季实现净利率9.58%，yoy+2.18pct。 点评： 公司数据中心、汽车、封装基板等领域需求改善明显，多元发展渐入佳境。数据中心方面，2023年下半年来公司部分客户Eagle Stream平台产品逐步起量，同时公司在新客户及部分新产品（如AI加速卡等）开发上取得一定突破。汽车方面，公司2023年来借力电动化及智能驾驶增长机会，相关订单增长明显。封装基板方面，2023年下半年来需求有所修复，公司相关工厂产能建设及量产爬坡节奏顺利。通信方面，2023年国内市场需求总体仍然未见拐点，海外市场下半年以来项目节奏有所放缓，公司通信PCB订单有所下滑。展望未来，AI发展除带动上游高多层PCB需求外，有望为AI手机、AIPC、智能驾驶等领域注入成长性，公司作为国内第一梯队PCB大厂，有望享受行业发展红利。 新版《国九条》重视资本市场长期发展，建议关注业绩优质股。新版《国九条》发布，提出“强化上市公司现金分红监管”，“推动上市公司提升投资价值”。深南电路作为国内老牌PCB厂商，截至24Q1，中航国际控股有限公司持股63.97%。公司多年来格外重视投资者利益，2022年股利支付率达31.25%，且此前多年保持在30%以上。叠加当前公司业绩改善明显，适合当前市场环境，建议持续关注。 盈利预测：我们预计公司2024E/2025E/2026E营业收入分别为154.51/180.16/210.10亿元，yoy+14.2%/+16.6%/+16.6%;归母净利润分别为15.91/19.49/23.05亿元，yoy+13.8%/+22.5%/18.3%。 风险因素：宏观经济波动风险，电子行业发展不及预期风险，短期股价波动风险。

     深南电路(002916) 2024Q1业绩同比大幅改善，各业务条线稳中向好，维持“买入”评级 公司2024Q1单季度实现营收39.61亿元，同比+42.24%，环比-2.56%；归母净利润3.80亿元，同比+83.88%，环比-22.53%；扣非净利润3.36亿元，同比+87.43%，环比+28.66%；毛利率25.19%，同比+2.14pcts，环比+1.01pcts。我们维持2024-2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.36/19.56/22.98亿元，对应EPS为3.19/3.81/4.48元，当前股价对应PE为27.9/23.3/19.9倍，公司系国内头部数通板厂商，深度布局FC-BGA载板等高端产品领域，业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 2024Q1各业务条线营收同比提升，公司业绩有望稳步增长 2024Q1公司营收大幅改善，PCB、封装基板、电子装联三项业务营业收入同比均有提升。细分来看，PCB业务：通信领域无线侧环比未出现明显改善，有线侧交换机需求有所增长；数据中心领域订单环比继续增长，主要得益于EagleStream平台产品逐步起量，叠加AI加速卡等产品需求增长；汽车领域继续受益于ADAS和新能源的机会，延续往期需求；工控领域相对平稳。封装基板业务：2024Q1公司封装基板业务需求整体延续2023Q4的态势，BT类封装基板保持稳定批量生产。 数通和汽车用PCB业务持续向好，封装基板项目推进顺利 PCB：伴随AI产业的蓬勃发展，ICT产业对于高算力和高速网络的需求日益增长，拉动高速通信网络、数据中心交换机、AI加速卡、存储器等领域的PCB需求高速增长，公司有望深度收益；随着汽车电动化智能化渗透率逐步提升，公司车用新能源和ADAS产品有望维持较高增长。封装基板：BT载板受益于存储与射频产品受益于客户突破以及下游需求逐步回暖。广州封装基板一期项目2023Q4连线投产，目前已开始产能爬坡；无锡二期持续推进能力提升和量产爬坡，目前已实现单月盈亏平衡。 风险提示：下游需求恢复不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

     深南电路(002916) 投资要点 事件概述 公司发布2024年一季报，24Q1营收39.61亿元，同比增长42.24%，环比下降2.56%，归母净利润3.8亿元，同比增长83.88%，环比下降22.45%，扣非归母净利润3.36亿元，同比增长87.43%，环比增长28.74%，毛利率25.19%，同比增长2.14pct，环比增长1.01pct，净利率9.58%，同比增长2.18pct，环比下降2.46pct 24Q1营收同比增长显著，毛利率创22Q4以来最高水平 一季度为传统PCB行业淡季，公司24Q1总体呈现淡季不淡态势，营收同比增长幅度明显，公司订单饱满，稼动率仍维持高位，主要系数通领域等需求旺盛；毛利率创22Q4以来最高水平，毛利率提升主要系公司深度受益服务器、交换机升级趋势带来的产品结构改善及载板复苏；从费用端来看，24Q1研发费用3.38亿元，较23Q1增加1.72亿元，yoy+103.61%，研发费用率达8.53%，yoy+2.57pct，研发费用较高主要系ABF载板投入所致。 PCB业务：积极推进产品结构优化，数据中心+汽车引领未来成长 1）数据中心领域：2023年下半年以来部分客户Eagle Stream平台产品起量，预计24年渗透率有望进一步提升；公司在新客户与部分新产品如AI加速卡等开发上取得突破，后续增长动力强；2）汽车电子领域：公司积极把握新能源和ADAS方向带来的增长机会，23年汽车领域订单同比增长超50%，订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求的释放以及ADAS相关高端产品的需求上量，24年预计定点客户有望进一步放量。此外，海外Tier1客户开发工作进展顺利，为未来汽车业务的持续增长奠定了坚实基础。 封装基板业务：23下半年需求已开始转暖，长期看好IC载板布局 1）封装基板业务23年下半年以来部分领域需求有所修复，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力与针对性的销售策略把握了需求回暖机遇，其中存储与射频产品受益于客户开发突破与下半年存量客户需求修复，预计24年封装基本回暖趋势仍将持续；2）技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF射频产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA产品14层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。3）新项目建设方面，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年年归母净利润分别为20.03/24.35/28.4亿元，按照2024/4/15收盘价，PE为25.1/20.6/17.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，贸易摩擦风险、汇率波动风险、外围环境波动风险。

     深南电路(002916) 公司发布2024年第一季度报告，公司24Q1单季度营收净利均实现同比增长研发投入同比增长显著，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司收入毛利同比显著增长，经营能力稳步提升。公司24Q1实现营收39.61亿元，同比+42.24%/环比-2.56%，实现毛利润9.98亿元，同比+55.45%/环比+1.52%，毛利率方面，公司2024Q1实现毛利率25.19%，同比+2.14pcts/环比+1.01pcts。伴随行业景气度的修复，我们认为公司产能利用率或进一步上行经营能力有望持续提升。 研发费用率同比显著提升，影响公司当季盈利表现。公司1Q24实现归母净利3.80亿元，同比+83.88%，实现扣非净利3.36亿元，同比+87.43%。归母净利率9.58%，同比+2.17pcts，扣非净利率8.47%，同比+2.04pcts。各项费用率来看，公司本季研发费用达3.38亿元，同比增长1.72亿元，研发费用率达8.53%，同比+2.57pcts，一定程度拖累了利润表现。我们认为随着广州工厂逐步转固，研发费用或将逐步下降趋于正常状态。 PCB业务积极推进产品结构优化，封装基板业务发力存量市场深耕与新客户开发。PCB业务：1）汽车领域：2023全年订单同比增长超50%，订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求的释放及ADAS相关高端产品的需求上量，海外Tier1客户开发工作进展顺利，24年有望延续增长态势；2数据中心：伴随23H2以来部分客户EagleStream平台产品逐步起量，以及在新客户与部分新产品（如AI加速卡等）开发上取得一定突破，公司24年有望延续订单结构优化态势。封装基板业务：无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 估值 考虑24年PCB及BT载板行业景气度有望持续复苏，公司不断推“3in one战略，逐步开拓新市场，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入161.08/191.62/219.00亿元，实现归母净利润分别为17.31/20.16/24.28亿元，EPS分别为3.38/3.93/4.73元，对应2024-2026年PE分别为29.0/24.9/20.7倍维持买入评级。 评级面临的主要风险 封装基板产能爬坡不及预期、上游原材料涨价风险、新产品导入不及预期。

     深南电路(002916) 核心观点： 事件公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营收39.61亿元，同比增长42.24%；归母净利润为3.80亿元，同比增长83.88%；扣非后归母净利润为3.36亿元，同比增长87.43%。 2024年一季度业绩高增，研发费用同比增长103.58%。2024Q1公司实现营收39.61亿元，同比增长42.24%，主要为各业务订单增加影响，PCB及封装基板业务稼动率较2023Q4均有所提升。归母净利润为3.8亿元，同比增长83.88%；扣非后归母净利润为3.36亿元，同比增长87.43%。经营性净现金流为5.63亿元，同比减少18.38%。研发费用为3.38亿元，同比增长103.58%，主要为薪酬支出、材料费及折旧费增加影响。毛利率为25.19%，同比提升2.14pct；净利率为9.58%，同比提升2.18pct。 持续优化PCB业务下游产品结构，汽车领域订单高增长。PCB业务是公司主要收入来源，2023年PCB业务实现营收80.73亿元，占整体营收比重达59.68%。公司PCB业务下游应用以通信为主，重点布局数据中心、汽车电子等领域，并长期深耕工控医疗等领域。2023年公司PCB业务通信领域整体订单规模同比有所下降，数据中心领域订单同比微幅增长，汽车领域订单同比增长超过50%，订单结构持续改善。 封装基板整体需求修复。公司作为目前中国大陆内资最大的封装基板供应商，产品包括模组类、存储类和应用处理器芯片封装基板。2023年存储类和射频类封装基板产品订单均实现同比增长，主要得益于客户开发突破和2023H2存量客户需求修复。WSTS预计2024年半导体销售额同比增长13.1%，存储市场销售额同比增长44.8%，有望带动2024年BT类载板需求。同时，公司FC-BGA封装基板部分产品已完成送样认证，处于产线验证阶段，未来有望为公司封装基板收入增长贡献新动能。 投资建议：Prismark预计2024年全球PCB产值同比增长5%。公司PCB业务下游收入结构持续改善，封装基板受益于半导体周期回暖，预计公司2024-2026年分别实现营收151.28、171.40和194.57亿元，同比增长12%、13%和14%；归母净利润为16.04、19.26和23.37亿元，同比增长14.70%和20.11%和21.32%；每股EPS为3.13、3.76和4.56元，对应当前股价PE为29、24和20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：PCB产业复苏不及预期风险；封装基板竞争格局加剧风险以及在客户验证进度不及预期的风险。

     深南电路(002916) 事件： 4月16日公司发布2024年一季报，2024年一季度营业收入39.61亿元，同比增长42.24%，归母净利润3.8亿，同比增长83.88%。 受益数据中心及汽车板块，一季度业绩稳步增长： 2023年国内通信市场需求未出现明显改善，海外市场下半年以来节奏有所放缓，行业短期承压，公司主动优化产品结构，拓展高附加值领域，降低通信市场需求弱化带来的影响。数据中心板块，公司在EGS平台逐步起量，并开拓AI加速卡市场；汽车领域，2023年报披露，公司充分把握新能源和ADAS方向的增长机会，订单同比增长50%，南通三期工厂顺利爬坡为订单导入提供产能支撑，海外Tier1客户开发工作进展顺利，为未来汽车业务的持续发展奠定基础。 封装基板产能爬坡，FC-BGA部分产品已完成送样认证： 2023年上半年全球半导体行业景气较弱，下游客户产品库存调整周期拉长，公司封装基板业务通过深耕存量市场、开发新客户等多措并举，保障业务营收的基本稳定。存储与射频产品受益于客户开发突破与下半年存量客户需求修复，均实现了订单同比增长。公告披露，公司FC-BGA封装基板部分产品已完成送样认证，处于产线验证导入阶段。产能方面，无锡二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程，广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产。2023年，公司FC-CSP封装基板产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平，RF封装基板产品成功导入部分高阶产品。FC-BGA封装基板产品，公司在14层及以下产品已具备批量生产能力，14层以上产品具备样品制造能力，后续将加快FC-BGA产品线竞争力建设，广州封装基板项目不断爬坡。 投资建议： 我们预计公司2024年~2026年收入分别为161.23亿元、189.61亿元、221.85亿元，归母净利润分别为17.45亿元、20.64亿元、26.56亿元，给予2024年30倍PE，6个月目标价为102.05元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

     深南电路(002916) 核心观点： 专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”。公司拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。公司以互联为核心，不断强化印制电路板业务领先地位，同时大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务，目前印制电路板是公司主要收入来源。2017-2023年，公司营收和归母净利润复合增速分别为15.54%和20.88%，增速高于全球PCB行业平均增速，各项财务指标在A股PCB上市公司中排名靠前，其产值在全球排名第8，实际控制人是国务院国资委。 AI驱动服务器领域PCB加速升级。2023年全球PCB产值预计下降15%，主要受到下游需求减少以及下游企业去库存影响。中长期看，科技是经济发展的主要动力，电子产业是科技的重要组成部分，PCB作为“电子产业之母”，2023-2028年复合增速有望达到5.4%。在服务器领域，PCB一直沿着层数由低至高、原材料由低速高损耗至高速低损耗发展，2023年AI的爆发使得服务器领域PCB升级加速，Prismark预计2022-2027服务器/数据存储领域PCB产值复合增速为7.6%，在所有下游需求中位列第一。深南电路作为PCB领域国务院国资委唯一实际控制的上市公司，技术、生产加工能力位于行业领先水平，持续调整收入结构，有望在AI浪潮中深度受益。 内资封装基板龙头，受益于“半导体周期回暖+国产化率提升”。载板作为IC封装的重要材料，其发展受到IC封装技术演进的驱动，下游需求受到半导体景气周期影响。与传统PCB相比，载板在多项技术参数上要求更高，加工工艺和对材料的要求更高，内资厂商份额较低，2022年中国大陆内资自主品牌IC封装基板厂商占整体产值约3.2%，深南电路是中国大陆内资封装基板龙头。WSTS预计，2024年全球半导体销售额将同比增长13.1%，存储市场销售额将同比增长44.8%，有望带动深南电路储存类BT载板需求。同时，美国对华技术封锁将倒逼AI相关环节国产化加速，为公司FC-BGA封装基板发展提供机遇。 投资建议：公司营收、净利润、总资产和净资产在A股PCB上市公司排名靠前，早期印制电路板收入主要来源于通信领域，通过在数据中心和汽车电子等领域的积极拓展，收入结构持续优化。封装基板技术壁垒较高，国内公司份额较低，深南电路作为中国大陆内资封装基板龙头，在“半导体周期回暖+国产化率提升”中充分受益。预计公司2024-2026年实现营收151.28、171.40和194.56亿元，同比增长11.84%、13.30%和13.52%；归母净利润为16.04、19.26和23.37亿元，同比增长14.70%、20.11%和21.32%，每股EPS分别为3.13、3.76和4.56元，对应当前PE分别为29倍、24倍和20倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：PCB产业复苏不及预期风险；封装基板竞争格局加剧风险以及在客户验证进度不及预期的风险。

     深南电路(002916) 投资要点： 事件：3月14日晚间，深南电路发布2023年年报。2023年全年，公司实现营收135.26亿元，同比下降3.33%；归母净利润13.98亿元，同比下降14.81%；扣非归母净利润9.98亿元，同比减少33.46%；毛利率23.43%，同比降低2.09个百分点；净利率10.33%，同比降低1.39个百分点。2023年第四季度，公司实现营收40.65亿元，同比增长15.91%；归母净利润4.9亿元，同比增长6.73%；扣非归母净利润2.61亿元，同比减少34.85%；毛利率24.18%，同比增加0.42个百分点；净利率12.04%，同比减少1.01%个百分点。 新项目建设、产能爬坡等因素叠加需求复苏不足，2023年业绩承压。2021年，公司先后发布公告称将在广州及无锡进行封装基板项目投资建设。广州地区项目一期固定资产投资不低于38亿元，项目二期固定资产投资不低于20亿元；无锡地区项目规划总投资20亿元，基础建设期2年、投产期2年。新项目建设、产能爬坡、转固与折旧等因素将使公司成本提高。从研发费用看，公司2023年研发费用10.73亿元，同比增长31%；第四季度4.38亿元，同比增长114%，环比增长69%。同时，下游市场需求下行，PCB及封装基板业务全年稼动率同比降低，2023年公司业绩承压。 持续推进“3-In-One”业务布局，发挥业务协同优势。公司专注于电子互联领域，拥有印制电路板、封装基板、电子装联三项业务。2023年，公司PCB业务营收80.73亿元，同比下降8.52%，占总营收59.68%；毛利率26.55%，同比减少1.57个百分点。封装基板业务营收23.06亿元，同比下降8.47%，占总营收17.05%；毛利率23.87%，同比较少3.11个百分点。电子装联业务营收21.19亿元，同比增长21.5%，占总营收15.67%；毛利率14.66%，同比增加1.51个百分点。 PCB业务：2024年继续优化产品结构，聚焦目标客户开发突破。公司PCB业务下游需求主要包含：通信、数据中心以及汽车领域。1）通信领域，2023年全球电信行业资本开支放缓，公司通信领域订单同比下滑，公司主动优化产品结构，有效降低行业需求整体弱化的负面影响。2）数据中心领域，2023年全球服务器整体需求下滑的背景下，公司数据中心领域业务同比实现小幅增长，主要为下半年以来部分客户Eagle Stream平台产品逐步起量，以及在新客户与部分新产品（如AI加速卡等）开发上取得一定突破。3）汽车领域，公司充分把握新能源和ADAS方向的增长机会，前期导入的新客户项目需求得到释放，ADAS相关高端产品需求逐步上量。 基板业务：抢抓半导体需求机会，14层以上FC-BGA产品进入送样认证阶段。1）在封装基板市场机会和产品导入方面，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力把握了需求回暖机遇，存储与射频产品受益于客户开发突破与下半年存量客户需求修复，均实现了订单同比增长。2）在技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到业内领先水平；RF产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA14层及以下产品已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。3）在新项目建设方面，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程；广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。半导体行业有望逐步复苏，叠加封装基板国产替代需求，长期看好公司封装基板业务布局。 电子装联业务：强化辅助设计与增值服务能力，更好服务客户需求。2023年，公司电子装联业务持续开发与深耕医疗、数据中心、汽车等领域，推动营收增长。医疗领域，公司凭借行业领先的技术与服务提升了客户粘性；数据中心领域，公司通过提供具备高附加值服务和高竞争力的制造能力，争取到了更多的优质项目；汽车电子领域，公司持续强化专业产品线竞争力建设，支撑了海外头部Tier1客户开发与其项目的成功定点。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026归母净利润分别为17.28/19.65/23.46亿元，对应PE分别为27.24/23.95/20.06X。考虑公司FCBGA基板项目建设推进顺利，有望受益于半导体行业复苏及国产替代需求，同时PCB产品结构持续优化，数据中心与汽车电子业务占比有望进一步提高，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游市场需求复苏不及预期；产品送样认证不及预期；覆铜板等原材料供应及价格波动风险；经贸摩擦等外部环境风险

     深南电路(002916) 【投资要点】 全年业绩略有承压，Q4营收同环比均有提升。2023年公司实现营业收入135.26亿元，同比下滑3.33%，实现归母净利润13.98亿元，同比下滑14.81%，实现扣非归母净利润9.98亿元，同比下滑33.46%。主要原因是23年下游市场需求下行，公司封装基板和PCB稼动率同比下降，同时封装基板新项目建设和新工厂爬坡等费用和固定成本增加对公司业绩产生负向影响，23年公司取得非经收益合计4亿元，其中广州广芯获得政府补助4.62亿元。 分业务类型来看，印制电路板/封装基板/电子装联业务分别实现营业收入80.73/23.06/21.19亿元，同比分别-8.52%/-8.47%/+21.50%，营收占比分别为59.68%/17.05%/15.67%。 单四季度来看，公司实现营收40.65亿元，同比/环比分别+15.91%/+18.59%，实现归母净利润4.90亿元，同比/环比分别+6.99%/+12.84%，实现扣非归母净利润2.61亿元，同比/环比分别-34.85%/-16.29%。 毛利率略有下滑，研发费用率显著提升。2023年公司毛利率为23.43%，同比下滑2.09pct，净利率为10.33%，同比下滑1.39pct，分产品来看，印制电路板/封装基板/电子装联毛利率分别为26.55%/23.87%/14.66%，分别同比-1.57pct/-3.11pct/+1.51pct。从费用端来看，2022年公司期间费用率为6.66%，同比增加0.08pct，基本维持稳定；公司研发费用率明显提升，2023年研发费用率为7.93%，同比上升2.07pct，公司增加了在FCBGA、FCCSP等项目上的投入。 三大业务协同发展，奠定长期成长基础。PCB业务方面，公司重点拓展数据中心和汽车领域，优化产品结构，目前Eagle Stream平台产品逐步起量，AI加速卡等新产品在开发上取得突破，公司数据中心领域在23年同比微增；汽车领域，公司新客户定点项目逐渐释放，ADAS等高端产品需求上量，23年汽车领域订单同比增长超50%。载板方面，公司FC-CSP产品已达到行业领先水平；FC-BGA14层及以下产品在部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。电子装联领域，公司持续开发与深耕医疗、数据中心、汽车等领域，推动营收稳定增长。 【投资建议】 2023年PCB行业下游需求承压严重，目前还未出现明显拐点，我们看好公司在数据中心、汽车、载板领域的进展，鉴于目前行业的基本情况，我们小幅下调公司营收和归母净利润预期，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为164.33/186.58/212.61亿元，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为16.66/20.06/23.15亿元，对应EPS分别为3.25/3.91/4.51元，对应PE分别为28/23/20倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

     深南电路(002916) 深南电路于上周五（3月15日）发布2023年财报，收入同比下降3.3%至135亿元人民币（高于我们/彭博预测的5%/2%），净利润同比下降14.8%至14亿元人民币（高于我们/彭博预测的11%/5%）。公司全年业绩因四季度的强劲表现而超出预期，该季度收入和净利润占全年业绩的30%和35%。四季度收入同比增长15.9%，环比增长18.6%，达到41亿元人民币；净利润同比增长6.6%，环比增长12.8%，达到4.9亿元人民币。毛利率连续三个季度提升，从二、三季度的22.8%和23.4%，升至四季度的24.2%。 我们认为PCB行业已于2023年下半年达到周期底部，深南电路的PCB和封装基板业务的稼动率均有所回升。我们预计深南电路的业务也将于今年温和复苏，2024年收入增长12.5%。但考虑到PCB产品价格持续下跌以及电信市场需求疲软，预计下游需求不会在上半年全面复苏。同时，我们担忧铜价可能会进一步上涨，所以我们预估公司2024年净利润增长为10%。维持"持有"评级，目标价调整为79元人民币，基于24年的27倍市盈率（考虑到目前所处的周期位置），高于之前的25倍，但低于5年平均的32倍。目前股价处于28.5x24E P/E，相对合理。 按主营业务划分来看，印刷电路板和封装基板于2023年的收入分别为81亿元和23亿元人民币，同比均下降8.5%；PCBA销售额为21亿元人民币，同比增长21.5%。相较2023年上半年而言，下半年的业绩更为强劲，环比分别增长8.0%/49.2%/80.8%。一方面，受益于下游库存消化接近尾声，封装基板的推动，稼动率在下半年回升至80%。另一方面，PCB由汽车和能源业务驱动迎来增长，但电信和数据中心的持续疲软抵消了部分影响。尽管AI需求带来了额外收入，但其贡献相对较小。2023年，PCB和封装基板业务的毛利率分别为26.6%和23.9%，同比分别下降1.57%和3.11%。两项业务的毛利率在下半年相较上半年均有所改善（增长1.36%和7.87%）。 2023年，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡；广州一期建设推进顺利，已于2023年四季度完成连线投产。长期看，深南电路在新业务和新技术方面的布局，将会利好公司未来的发展。但从短期看，工厂的爬坡可能对公司的利润率带来一定的压力（2023年研发费用增长31%）。 同时，我们担忧铜价面临潜在的上涨。一方面，铜精矿加工费用在3月达到历史低点（11美元/吨）。另一方面，美联储可能在2024年6月进行降息，这些催化剂或将推动铜价上涨，进而影响PCB供应商的毛利率。

     深南电路(002916) Shennan Circuit released its FY23 earnings, with revenue down 3.3% YoY toRMB13.5bn (5%/2% higher than our forecast/consensus) and net profit down14.8% YoY to RMB1.4bn (11%/5% higher than our forecast/consensus). TheCompany beat estimates thanks to a stronger-than-expected 4Q. Thequarterly revenue/NP accounted for 30%/35% of full year results. 4Q revenueincreased by 15.9% YoY/18.6% QoQ to RMB4.1bn, and net profit increased by6.6% YoY/12.8% QoQ to RMB490mn. GPM rose in three consecutive quarters to24.2% in 4Q (vs. 22.8%/23.4% in 2Q/3Q). We expect Shennan to have a modest recovery this year, as we believe thePCB sector has reached the end of the trough in 2H23. 2024 revenue growthis projected to be 12.5% from a low base in 2023, given utilization rates of bothPCB and substrate businesses are up. However, we do not expect a fullrecovery for Shennan, at least not in 1H24, considering ongoing priceerosion in PCB products and weak demand in telecom market. Meanwhile,we are conservative in NP growth (10% in 2024), due to a potential increase incopper price. Maintain HOLD with TP adjusted to RMB79, based on 27x2024E P/E, higher than previous 25x given the current position of the cycle, butlower than 5-year historical of 32x as challenges remain. The stock is currentlytrading at 28.5x 24E P/E, which is fair. By segments, in FY23, PCB/substrate revenue both declined by 8.5% YoY toRMB8.1bn/RMB2.3bn, while PCBA sales rose 21.5% to RMB2.1bn. 2H23results were much stronger, with 8.0%/49.2%/80.8% increase from 1H.Substrate sales grew as downstream inventory digestion has almost endedand utilization rate was back to 80% in 2H. PCB growth was mainly driven byauto/energy market, partially offset by ongoing weakness intelecom/datacenter. AI demand brought incremental revenue, however, thecontribution was not large. GPM for PCB and substrate businesses were26.6% and 23.9%, declined by 1.57ppts and 3.11ppts, respectively. 2H23GPM was improved from 1H for both segments (1.36ppts and 7.87ppts). Despite industry headwinds, we think Shennan is poised for future growth asthe Company achieved a significant milestone in its FC-BGA production lines.Wuxi phase II and Guangzhou factories are ramping up capacity, which willbenefit Shennan in the long run. However, in the short term, these twoprojects are likely to weigh on margins (R&D exp. up 31% in FY23). A potential increase in copper price. We saw copper concentrates TC indexreached historical low at US$11/tonne in March. In addition, Fed may cutrates in June 2024. These catalysts may favor a jump in copper price in thenear term, which will hurt PCB suppliers’ GPM.

     深南电路(002916) 2023Q4业绩环比持续改善，FC-BGA项目推进顺利，维持“买入”评级公司2023年全年实现营收135.26亿元，同比-3.33%；归母净利润13.98亿元，同比-14.81%；扣非净利润9.98亿元，同比-33.46%；毛利率23.43%，同比-2.09pcts。2023Q4单季度实现营收40.65亿元，同比+15.91%，环比+18.59%；归母净利润4.90亿元，同比+6.73%，环比+12.84%；扣非净利润2.61亿元，同比-34.85%，环比-16.29%；毛利率24.18%，同比+0.42pcts，环比+0.75pcts。考虑到下游通信行业疲软等因素，我们下调2024、2025年，新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.36/19.56/22.98亿元（前值为17.90/21.65亿元），对应EPS为3.19/3.81/4.48元（前值为3.49/4.22元），当前股价对应PE为26.2/21.9/18.7倍，公司布局高端PCB产品，业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 汽车产品维持高增长，新一代服务器平台及AI产品推动数据中心业务上行通信领域，2023年国内市场需求疲软，2023H2海外项目节奏也有所放缓，但是公司海外项目开发及产品导入工作取得进展，海外客户处订单份额仍保持稳定。数据中心领域，2023年全年同比微幅增长，主要系2023H2Eagle Stream平台产品逐步起量，新客户以及AI加速卡等新产品开发取得突破。汽车领域，2023年订单同比增长超50%，主要系前期导入的新客户定点项目需求释放，ADAS相关高端产品需求上量，海外Tier1客户开发工作进展顺利。 BT载板需求逐步回暖，FC-BGA产品与产能推进顺利 需求端：存储与射频产品受益于客户开发突破和2023H2存量客户需求修复，相关产品订单均实现了同比增长。产品端：FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已经达到行业领先水平；RF产品成功导入高阶产品；FC-BGA14层及以下产品具备量产能力，部分客户已经完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。产能端：广州封装基板一期项目已于2023Q4连线投产，目前正产能爬坡；无锡二期持续推进量产爬坡，加速客户和产品导入。 风险提示：下游需求恢复不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

     深南电路(002916) 投资要点 事件概述 公司发布2023年年报，2023公司实现营收135.26亿元，同比-3.3%；归母净利润13.98亿元，同比-14.81%；扣非归母净利润9.98亿元，同比-33.46%。毛利率23.43%，同比-2.09pct；净利率10.33%，同比-1.39pct。 经测算，公司Q4实现营收40.65亿元，同比+15.91%，环比+18.58%；归母净利润4.9亿元，同比+6.73%，环比+12.9%；扣非归母净利润2.61亿元，同比-34.85%，环比-16.35%。毛利率24.18%，同比+0.42pct，环比+0.75pct；净利率12.04%，同比-1.01pct，环比-0.64pct。 23年业绩承压，主要受需求减弱及新项目投入较高所致 公司23年业绩承压，主要系下游市场需求下行，封装基板和PCB业务稼动率下降，叠加封装基板新项目建设、新工厂爬坡等带来的费用及固定成本增加所致。以研发费用为例，因FCBGA封装基板建设需加大研发投入，公司23年研发费用率7.93%，同比+2.07pct。 PCB业务：积极推进产品结构优化，数据中心+汽车引领未来成长 2023年公司PCB实现营收80.73亿元，同比下降8.52%，毛利率26.55%，同比下降1.57pct。1）通信领域：国内市场需求仍未出现明显改善，海外市场下半年后项目有所放缓，致使公司通信领域订单规模同比有所下降，对此公司主动优化产品结构，海外项目开发及产品导入工作取得进展，公司在海外客户处的订单份额保持稳定；2）数据中心领域：2023年同比略有增长，主要为下半年以来部分客户Eagle Stream平台产品起量，以及在新客户与部分新产品如AI加速卡等开发上取得突破。3）汽车电子领域：公司积极把握新能源和ADAS方向带来的增长机会，全年汽车领域订单同比增长超50%。订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求的释放以及ADAS相关高端产品的需求上量。此外，海外Tier1客户开发工作进展顺利，为未来汽车业务的持续增长奠定了坚实基础。 封装基板业务：下半年需求转暖，长期看好IC载板布局 2023年封装基板业务实现收入23.06亿元，同比下降8.47%，毛利率23.87%，同比下降3.11pct。1）上半年受全球半导体景气低迷影响，下游客户产品库存调整周期拉长，下半年以来部分领域需求有所修复，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力与针对性的销售策略把握了需求回暖机遇，其中存储与射频产品受益于客户开发突破与下半年存量客户需求修复，实现了订单同比增长；2）技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF射频产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA产品14层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段。3）新项目建设方面，无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 投资建议 考虑到数据中心、汽车领域放量及封装基板景气度回升，我们预计公司2024/2025/2026年年归母净利润分别为20.03/24.35/28.4亿元（此前预计2024/2025年归母净利润为19.16/23.2亿元），按照2024/3/15收盘价，PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，贸易摩擦风险、汇率波动风险、外围环境波动风险。

     深南电路(002916) 事项： 公司公布2023年年报，2023年公司实现营收135.26亿元（-3.33%YoY），归属上市公司股东净利润13.98亿元（-14.81%YoY）。公司拟每10股派发现金红利9.00元（含税）。 平安观点： Q4业绩逐步修复，看好公司IC载板布局：2023年公司实现营收135.26亿元（-3.33%YoY），归属上市公司股东净利润13.98亿元（-14.81%YoY）。2023年整体毛利率和净利率分别是23.43%（-2.09pctYoY）和10.33%（-1.39pctYoY）。随着AI对服务器PCB需求带动及半导体需求回暖，公司第四季度业绩逐步修复，2023第四季度公司实现营收40.65亿元（15.91%YoY），归属上市公司股东净利润4.90亿元（6.73%YoY）。通信领域，2023年国内市场需求未出现明显改善，导致相关需求后延；半导体领域，2023年上半年全球半导体行业景气较弱，下游客户产品库存调整周期拉长，下半年以来部分领域需求有所修复。分业务来看：1）PCB业务：公司实现收入80.73亿元，同比下降8.52%，占公司营业总收入的59.68%；毛利率26.55%，同比下降1.57个百分点；2）IC载板业务：公司实现收入23.06亿元，同比下降8.47%，占公司营业总收入的17.05%；毛利率23.87%，同比下降3.11个百分点；3）电子装联业务：实现收入21.19亿元，同比增长21.50%，占公司营业总收入的15.67%；毛利率14.66%，同比增加1.51个百分点。费用端：2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 国内IC载板龙头，受益国产替代：市场机会和产品导入方面，公司凭借广泛的BT类基板产品覆盖能力与针对性的销售策略把握了需求回暖机遇。技术能力突破方面，公司FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达到行业内领先水平；RF产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA14层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品已进入送样认证阶段，是日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商。受益于半导体工业的发展，特别是未来FCBGA、FCCSP、SIP等封装形式对高性能封装基板的需求增大，预计2025年封装基板的总产值将达到195.49亿美元，2020-2025年复合增长率为13.92%，目前中国大陆地区载板全球市占率不到5%，国内载板市场存在较大的国产替代潜力，叠加上游存储厂产能逐步释放，公司将持续受益于IC国产化的进程。 投资建议：我们维持公司24/25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年归属母公司净利润为17.75/23.03/27.47亿元，对应PE为26/20/17倍，AI服务器对于通信PCB技术要求和工艺制程显著提升，将会提高厂商的进入门槛。另外，公司IC载板产能逐步释放，将持续受益于IC国产化。维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）5G进度不及预期：5G作为通信行业未来发展的热点，未来可能出现不及预期的风险；2）宏观经济波动风险：PCB是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况；3）中美贸易摩擦走势不确定的风险：未来如果中美之间的贸易摩擦进一步恶化，会对产业链公司产生一定影响；4）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险；5）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响。

     深南电路(002916) 公司发布2023年年报，受下游需求拖累公司业绩同比有所下滑，但公司PCB产品结构优化，封装基板项目正稳步进入量产爬坡阶段，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司2023全年业绩同比下滑，23Q4同环比有所改善。公司2023全年实现收入135.26亿元，同比下降3.33%，实现归母净利润13.98亿元，同比下降14.74%，实现扣非净利润9.98亿元，同比下降33.4%。单季度来看，公司23Q4实现营收40.65亿元，同比+15.91%/环比+18.59%，实现归母净利润4.90元，同比+6.99%/环比+12.84%，实现扣非净利润2.61亿元，同比-34.85%/环比-16.29%。盈利能力方面，公司2023年毛利率23.43%，同比减少2.09pcts，归母净利率10.34%，同比减少1.38pcts，扣非净利率7.38%，同比减少3.33pcts。上述变化主要系：下游市场需求下行，封装基板和PCB业务全年整体稼动率较上年同期有所下降，叠加封装基板新项目建设、新工厂爬坡等带来的费用和固定成本增加等因素影响。 公司积极推进PCB业务产品结构优化。2023年，公司PCB业务收入80.73亿元，同比下降8.52%。1）通信领域：订单整体规模同比有所下降，公司优化产品结构，降低了通信市场需求弱化带来的影响。海外项目开发及产品导入工作取得进展，订单份额保持稳定；2）数据中心领域：收入同比微幅增长，主要为下半年以来部分客户EagleStream平台产品逐步起量，以及在新客户与部分新产品（如AI加速卡等）开发上取得一定突破；3）汽车领域：汽车领域全年订单同比增长超50%。增量主要来自新客户定点项目需求释放及ADAS相关高端产品的需求上量，海外Tier1客户开发工作进展顺利。 封装基板发力存量市场深耕与新客户开发，电子装联逆势增长。1）封装基板：实现收入23.06亿元，同比下降8.47%，FC-CSP产品在MSAP和ETS工艺的样品能力已达业内领先；RF产品成功导入部分高阶产品；FC-BGA14层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证，处于产线验证导入阶段；14层以上产品进入送样认证阶段。2）电子装联：公司持续开发与深耕医疗、数据中心、汽车等领域，实现营收增长21.50%，达21.19亿元。 估值 尽管受需求低迷及新工厂建设投资拖累，公司23年业绩有所下滑，但公司不断推“3inone”战略，推进高端基板国产化替代，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入153.82/183.27/209.81亿元，实现归母净利润分别为16.45/19.11/22.96亿元，对应2024-2026年PE分别为26.1/22.4/18.7倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 封装基板产能爬坡不及预期、存货跌价风险、通信业务恢复不及预期。