周大生(002867) 投资要点 Q2收入同增69%环比再提速，其中低毛利素金收入同比72%引领增长 23H1：收入增速58%，归母净利润增速26%，收入增速＞利润增速主要系产品结构变化。营收80.74亿元，同比+58.37%；归母净利润7.4亿元，同比+26.45%；扣非归母净利润7.07亿元，同比+26.06%； 23Q2：营收39.52亿元，同比+68.63%；归母净利润3.74亿元，同比+26.82%；扣非归母净利润为3.51亿元，同比+25.63%； 分品类看：23H1素金/镶嵌类产品营收67.31/5.26亿元，同增71.71%/2.57%。 低毛利率素金首饰占比显著提升致盈利能力下降，费用管控保持稳健 盈利端：23H1整体毛利率18.5%，净利率9.14%，分别同比-3.69pct/-2.30pct。毛利率下降主要系毛利率较低的素金首饰占比提升。 费用端：23H1销售费用率4.93%，同比-1.33pct；管理费用率0.56%，同比-0.26pct；研发费用率0.07%，同比-0.05pct；财务费用率-0.01%，同比0.17pct。 23H1收入构成：74%加盟+10%自营线下+14%自营线上，加盟拓店提速 “自营+加盟”构建全国连锁网络，加盟店提速亮眼。公司采用规模先行的渠道建设策略，在一二线核心商圈开设自营旗舰店，辐射带动三四线城市发展，加强群效应和资源整合优势。截至23H1公司终端门店数合计4735家，其中自营/加盟店分别为282/4453家；23H1分别增加51/268家，净增33/86家。 全渠道运营加速，电商销售增速亮眼。23H1加盟/自营线下/自营线上分别营收59.76/8.28/11.55亿元，分别同增57.16%/45.99%/91.33%。线上各平台看，23H1天猫/京东/抖音分别营收5.14/3.08/1.79亿元，分别占线上收入的44.5%/26.7%/15.5%。 联名IP+多渠道宣传，品牌力加强 公司新增国际艺术IP《莫奈》联名、浪漫花期系列，同时持续研发点钻、潮金和轻古法系列等破圈品类，发挥代言人效应打造爆款。年轻化客群定位、营销精准，持续提升品牌竞争力。 23H1公司举办“万物藏趣·潮起大生”周大生宠爱节暨天猫超级品牌日的线上及线下活动，线上GMV破6000万+，全域曝光破8亿；同时首次合作虚拟数字人天妤合作，开启品牌元宇宙营销。 盈利预测及估值 电商运营&产品结构优化&数字化提升单店创收，省代模式推进&周大生经典驱动拓店提速，渠道持续放量。预计23/24/25年营收151/181/214亿元，同比增长35.97%/19.98%/18.08%；归母净利润14.07/16.23/19.55亿元，同比增长28.99%/15.35%/20.51%，对应PE12.22/10.60/8.79X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧；新品牌拓展不及预期；门店扩张不及预期；金价波动。

     周大生(002867) 事件概述 8月25日，公司发布2023年半年度报告。23H1实现营收80.74亿元，同比增长58.37%；归母净利润7.4亿元，同比增长26.45%。单Q2实现营收39.52亿元，同比增长68.63%；归母净利润3.74亿元，同比增长26.82%。据半年度利润分配预案的公告，2023年半年度公司拟每10股派发现金股利3元（含税）。 分析与判断 分产品看，黄金品类延续高景气度，收入占比不断提升。23H1素金品类营收67.31亿元，同比高速增长71.71%，收入贡献为83%；镶嵌类产品营收5.26亿元，同比略有增长2.57%，营收贡献为6.5%，主要系电商渠道带动增长。我们认为黄金作为高景气品类仍会持续拉动增长，镶嵌品类随着金九银十婚庆旺季的到来，需求不断释放有望实现环比改善。 分渠道看，加盟为主要收入来源，电商高速增长。23H1加盟渠道实现营收59.76亿元，同比增长57.16%，营收贡献为74%；自营线下渠道实现营收8.28亿元，同比增长45.99%，收入贡献10%；电商业务高速增长，营收11.55亿元，同比增长91.33%，收入贡献14%。全渠道发力，均实现较快速度增长，我们认为未来随着渠道加速扩张、公司品牌营销能力不断加强，收入规模有望实现稳定增长，市场份额或将不断提升。 上半年净增119家门店，店效优化增长。23H1新增门店319家，撤减门店200家，净增119家。截至6月末，公司门店数量4735家，其中加盟门店4453家，自营门店282家。公司门店主要集中在三四线及以下城市，23H1门店数量占比达69%，自营门店主要集中在一二线城市，占比达81%。单店收入均同比上升，自营平均单店收入305万元，同比+26.6%；加盟平均单店收入136万元，同比+52.47%。我们认为未来随着省代及加盟商齐发力，公司门店有望加速拓展，经营效率不断提升。 产品端不断发力，强化文化IP与艺术IP矩阵。公司秉持“黄金为主力产品，钻石为优势产品”的定位。黄金品类加大IP合作力度，除原有卡通IP跨界联名宝可梦系列、兔斯基系列、国家级文化IP《国家宝藏》联名系列及黄金文创IP联名“非凡国潮”系列，新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，丰富了品牌IP合作的矩阵。镶嵌品类，公司重点升级与强化了文化IP与艺术IP矩阵，分别重磅推出了国家宝藏文化创意钻饰系列与莫奈花园国际艺术珠宝系列。公司产品设计不断推陈出新，构建丰富的产品矩阵，有望进一步渗透年轻群体。 投资建议 我们看好公司渠道与产品共同驱动发展，预计公司23-25年营业收入为150.62/187.03/223.14亿元，同比+35.5%/24.2%/19.3%；公司23-25年归母净利润为14.08/16.78/19.81亿元，同比+29%/19%/18%，对应EPS为1.28/1.53/1.81元，当前收盘价对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。

     周大生(002867) 投资要点 核心观点：镶嵌虽然持续低迷，但公司重点发力黄金产品取得明显成效，提振单店利润额。进入Q2公司门店扩张有所提速，叠加单店水平复苏，公司全年有望取得较好业绩。行业竞争格局稳定，公司当前PE隐含的增长预期较弱，值得在当下布局。 调整盈利预测，维持“买入”评级。公司重点发力黄金产品，同时随着金价上行及消费环境倾向于性价比，公司黄金销售表现十分亮眼，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为156.3/180.0/200.3亿元，同比增长40.6%/15.1%/11.3%；归母净利润14.0/16.3/18.7亿元（此前23-25年为13.6/16.2/18.4亿元），同比增长28.8%/16.3%/14.5%；EPS为1.28/1.49/1.71元，对应PE为12.2/10.5/9.2。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持“买入”评级。 公司23Q2符合预期。（1）公司23Q2实现营业收入39.5亿元，同比增长68.6%，实现归母净利润3.74亿元，同比增长26.8%，实现归母扣非净利润3.51亿元，同比增长25.6%。（2）公司23H1实现营业收入80.74亿元，同比增长58.37%，实现归母净利润7.40亿元，同比增长26.5%，实现归母扣非净利润7.07亿元，同比增长26.1%。宏观消费环境虽然偏弱，但黄金产品同时具备投资与性价比消费属性，支撑了公司业绩。 分渠道看，线上持续高增长。线上渠道，23Q2收入6.34亿，自22Q4起连续三个季度高增，23Q2增速达到96.3%，占收入比例达到16%，随着线上收入体量的扩大，预计未来将成为公司增长的重要来源。线下自营渠道23Q2收入分别为3.39亿，同比增长63%。加盟渠道，23Q2收入分别为29.05亿，同比增长67.0%。 分产品看，黄金产品维持高景气，弥补镶嵌下滑带来的单店利润。23H1年公司，镶嵌类产品营业收入5.26亿元，同比增长2.6%，素金类产品营业收入67.31亿元，同比增长71.7%；若从单店角度看黄金与镶嵌的分化更为显著，以加盟为例，2023H1镶嵌单店毛利为2.24万元，在2022H1低基数的背景下进一步下滑12.8%；而黄金产品的单店毛利贡献则达到了5.64万，同比高增74.3%。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优。 门店增长有所提速，自营门店。23H1公司净新开门店119家，其中Q2净新开97家，同比22Q2、21Q2的21、66家，有明显增加。预计随着公司省代模式调整，以及经营环境改善带来的加盟商开店信心恢复，全年门店将有不错的增长。 中长期配置价值未改变。从短期业绩看，金价上行带动黄金首饰的投资需求，此外出行场景的复苏也助推佩戴需求，进一步考虑基数预计公司全年将取得不错的业绩增长。从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。2023年公司门店增长的边际变化，或是公司股价重要的催化剂。 风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。

     周大生(002867) 公司2023年上半年营收同比+58.4%、归母净利润同比+26.4% 公司发布半年报：2023H1实现营收80.74亿元（+58.4%）、归母净利润7.40亿元（+26.4%）；2023Q2营收39.52亿元（+68.6%）、归母净利润3.74亿元（+26.8%）；此外，公告拟每10股派发现金股利3.0元。我们认为，公司新品牌周大生经典与主品牌优势互补，有望促进渠道扩张，产品端发力提升黄金品类，推动持续成长。我们维持先前盈利预测不变，预计公司2023-2025年归母净利润为13.76/16.66/19.66亿元，对应EPS为1.26/1.52/1.79元，当前股价对应PE为12.5/10.3/8.7倍，维持“买入”评级。 黄金品类高景气助推经营业绩较快增长，各项期间费用率稳中有降 分模式看，公司2023H1自营线下/自营线上/加盟业务分别实现收入8.3/11.6/59.8亿元，同比+46.0%/+91.3%/+57.2%，各业务实现较快增长主要系黄金消费延续高景气度，叠加区域展销模式供货效率提升，从而带动黄金产品销量大幅增长所致；得益于发力全渠道分销与经销模式，线上业务保持亮眼增长。盈利能力方面，2023H1公司综合毛利率为18.46%（-3.69pct），下降主要系黄金类、镶嵌类产品收入变动引起结构性变化所致；期间费用方面，销售/管理/财务费用率分别为4.93%/0.56%/-0.01%，同比分别-1.33pct/-0.26pct/+0.17pct，整体稳中有降。 整合资源带动渠道扩张节奏恢复良好，黄金产品体系化优势进一步凸显 （1）渠道：2023H1公司新开/净开门店分别为319/119家，截至报告期末总门店数达4735家，主要得益于公司进一步整合渠道资源，分解落实重点目标任务。 （2）产品：黄金产品体系化优势进一步凸显，加大IP合作力度，新增《莫奈》联名系列，推进破圈品类黄金镶钻“点钻潮金”系列及轻古法“浪漫花期”系列；钻石镶嵌产品则继续强化情景风格珠宝体系，优化升级配货模型，实现精准匹配。 （3）品牌：自2011年起连续十三年上榜《中国500最具价值品牌》，并以867.72亿元的品牌价值位居2023年内地珠宝品牌第一，彰显强劲品牌势能。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

     周大生(002867) 二季度延续优异增长趋势， 归母净利润增长 27%。 公司 2023 上半年实现营收80.74 亿元， 同比+58.37%， 归母净利润 7.4 亿元， 同比+26.45%， 扣非净利润 7.07 亿元， 同比+26.06%。 单二季度营收同比 68.63%， 归母净利润同比+26.82%， 均较一季度实现提速， 展现了龙头黄金珠宝企业的经营弹性。此外， 公司发布上半年利润分配预案， 拟每 10 股派发现金股利 3 元（ 含税），合计派发现金股利 3.26 亿元， 占归母净利润的 44%。 黄金品类增长优异， 上半年新开店 319 家。 分渠道看， 上半年加盟业务同比增长 57.16%， 占收入比重下降 0.57pct 至 74.02%； 自营线下业务同比增长45.99%， 收入占比下降 0.87pct 至 10.25%； 扩店方面， 上半年公司合计新开店 319 家， 净增加 119 家， 期末门店总数达到 4735 家。 电商业务同比增长91.33%， 收入占比提升 2.47pct 至 14.31%。 分品类看， 素金品类继续优异表现， 上半年同比增长 71.71%至 67.31 亿元， 收入占比 83.37%； 镶嵌品类在行业需求走弱压力下仍同比增长 2.57%至 5.26 亿元。 品类结构变化影响毛利率， 销售费用率优化。 公司上半年毛利率 18.46%， 同比-3.69pct， 主要系随着加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比快速提升所致。销售费用率同比-1.33pct 至 4.93%， 管理费用率同比-0.26pct 至 0.56%，整体费用管控能力优化。 上半年存货周转天数下降 34 天， 经营性现金流净额 7.16 亿元， 同比略降 2.57%， 总体稳定。 风险提示： 门店拓展不及预期； 黄金品类销售不及预期； 市场竞争环境恶化 投资建议： 今年以来， 黄金珠宝终端消费表现优异， 受益积压的婚嫁需求释放以及保值避险、 个性配饰的双重需求共振， 公司作为行业龙头受益显著。展望下半年在黄金周旺季需求驱动下行业仍有望延续增长。 中长期来看， 公司持续完善黄金产品体系以把握终端黄金饰品需求变化， 渠道端线下开店充分利用省代资源优势拓展门店数量， 线上渠道积极布局饰品赛道， 实现快速增长。 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为 14.23/17.27/20.03 亿元， 对应 PE 分别为 12.1/10/8.6 倍， 维持“ 买入” 评级。

     周大生(002867) 事件概述 公司发布2023年中报，2023H1，公司实现营收80.74亿元/+58.37%，归母净利润7.40亿元/+26.45%，扣非归母净利润7.07亿元/+26.06%；单Q2来看，公司实现营收39.52亿元/+68.63%，归母净利润3.74亿元/+26.82%，扣非归母净利润3.51亿元/+25.63%。2023H1，公司整体毛利率18.46%/-3.69pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.93%/0.56%/0.07%，同比分别-1.33pct/-0.26pct/-0.05pct。公司拟每10股派发现金股利3元（含税）。 分析判断: 持续深化产品研发，黄金消费延续高景气 公司持续深化产品研发，加深IP合作力度，2023H1黄金产品新增莫奈联名系列，镶嵌产品重磅推出国家宝藏文化创意钻饰系列和莫奈花园国际艺术珠宝系列。2023H1，公司素金类产品/镶嵌类产品/品牌使用费收入分别为67.31/5.26/4.29亿元，同比分别+71.7%/+2.6%/+36.6%，黄金产品消费延续高景气，镶嵌产品处于周期性阶段调整。 上半年净增门店119家，电商业务增长亮眼 2023H1，自营（线下）业务收入8.28亿元/+46.0%，平均店效同比+26.6%（其中，黄金类/镶嵌类同比+33.0%/-16.8%），自营门店净增33家至282家；加盟业务收入59.76亿元/+57.2%，平均店效同比+52.5%（其中，黄金类/镶嵌类同比+64.3%/-6.8%），加盟门店净增86家至4453家。2023H1，线上业务收入11.55亿元/+91.3%，占比14.3%/+2.5pct；其中，素金类/镶嵌类/银饰及其他类产品销售收入同比分别+111.3%/+60.6%/+36.2%。 投资建议 结合中报业绩，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收分别为156.94/187.02/219.27亿元（原预测为140.04/162.32/186.33亿元），EPS分别为1.24/1.51/1.80元（原预测为1.27/1.48/1.72元），2023年8月25日收盘价（15.69元）对应PE分别为12.7/10.4/8.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费市场恢复不及预期、金价大幅波动、门店拓展不及预期。

     周大生(002867) 2023年Q2归母净利润同比增长27%：2023年H1，公司实现收入80.74亿元，同比+58.4%，实现归母净利润7.4亿元，同比+26.5%，实现扣非归母净利润7.07亿元，同比+26.1%。单拆Q2，公司实现收入39.52亿元，同比+68.6%，实现归母净利润3.74亿元，同比+26.8%，实现扣非归母净利润3.51亿元，同比+25.6%。 2023年Q2费用率同比改善明显：2023年Q2，公司实现毛利率19.04%，同比下滑5.46pct，主要系黄金、镶嵌类产品销售结构变化所致。销售费用率5.37%，同比改善1.53pct，管理费用率0.58%，同比改善0.27pct。 黄金产品矩阵持续丰富完善，拉动收入高增：2023年H1，公司素金类产品实现收入67.3亿元，同比大增71.7%，占比83.4%，镶嵌类产品实现收入5.26亿元，同比+2.6%，占比6.5%，品牌使用费收入4.3亿元，同比+36.6%。2023年H1，周大生紧跟国潮文化和年轻人“悦己”需求的提升，构建了丰富的黄金产品矩阵，打造出独特而具有设计感的“国潮珠宝”，加大黄金产品的IP合作力度，新增了《莫奈》IP联名系列。 电商渠道收入高增，省代模式助力下快速拓店：分渠道看，2023年H1，公司自营门店收入8.28亿元，同比+46.0%，自营电商渠道收入11.55亿元，同比+91.3%，加盟业务收入59.8亿元，同比+57.2%。截至2023年6月底，公司门店总数达到4735家，上半年净增119家，其中加盟门店4453家，上半年净增86家，直营门店282家，上半年净增33家，省代模式助力下公司开店表现亮眼。 黄金消费维持高景气，店效提升明显：2023年H1，公司自营单店收入305.49万元，同比+26.6%，其中镶嵌收入22.11万元，同比-16.8%，黄金收入275.54万元，同比+32.95%。加盟单店平均收入136.29万元，同比+52.5%，其中镶嵌收入8.73万元，同比-6.8%，黄金收入115.47万元，同比+64.3%，黄金毛利5.64万元，同比+74.3%。2023年H1，黄金消费延续高景气，周大生通过区域展销模式提升供货效率，店效提升明显。 盈利预测与投资评级：周大生是我国头部的黄金珠宝品牌，省代模式助力下拓店速度加快，考虑黄金占比提升较快，镶嵌恢复还要时间，我们下调公司2023-25年归母净利润从14.7/17.55/20.2亿元至13.95/16.7/19.2亿元，最新股价对应2023-25年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等

     周大生(002867) 事件 2023年上半年公司实现营业收入80.74亿元，同比增长58.37%。归属于上市公司股东的净利润7.40亿元，同比上升26.45%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.07亿元，同比上升26.06%。经营现金流量净额为7.16亿元，较上年同期下降2.57%。 素金类产品营收高增导致收入结构大幅变动；报告期内展店加速，与线上业务共同发力推动总营收规模扩张 分行业与产品来看，公司主营业务属于珠宝首饰行业。行业内细分产品来看，报告期内公司素金首饰类产品实现营业收入67.31亿元，同比增长71.71%，在公司营收中占比超83%并同时贡献近95%的营收增量；对应业务营收实现大幅上涨的原因主要得益于经济社会全面恢复常态化运行，消费场景全面复苏以及市场需求逐步恢复。从对应采购情况来看，素金首饰类产品对应的主要原料黄金采购额与采购量均实现大幅正增长。与此同时，受美联储货币政策和美国银行业危机、地缘政治风险以及多国央行增持黄金储备等因素影响，国际金价震荡上行并创历史新高，量价齐升助力素金首饰销售额上涨幅度抢眼。镶嵌首饰类产品在报告期内实现营业收入5.26亿元，同比小幅上升2.57%，其对应的原料主要为钻石，报告期内采购额与采购量均滑落。根据公司财报中披露，黄金类产品消费市场延续较高的景气度，对钻石镶嵌类产品也造成一定程度的影响，钻石镶嵌行业仍处在周期性调整阶段。素金首饰的营收高增及镶嵌首饰业绩相对承压造成了公司收入结构的变动，整体收入结构在渠道、品类分布上呈现较大的变化，黄金类产品收入占比进一步上升。其他首饰报告期内实现营收1.74亿元，同比增长36.39%。其他首饰主要是银、铂等非黄金贵金属制成的首饰，年内采购额也均有所上涨。另有非实物销售部份，2023年上半年公司加盟管理服务实现营收0.99亿元，同比增长0.28%。加盟管理费系公司向加盟商提供有关产品、经营策略、营销手段等多方面的培训及指导服务，并对加盟商的日常经营提供流程化管理所收取的费用。品牌使用费实现营收4.29亿元，同比上升36.60%。其主要与旗下加盟商从指定渠道进货并使用“周大生”品牌销售的货品数目相关。供应链服务实现营收0.35亿元，同比下滑1.05%。该部分是公司向珠宝行业上下游客户提供订单管理执行、信息管理咨询、商品物流服务等供应链管理服务所收取的费用。 分销售模式来看，公司实物销售主要分为线下自营、线上互联网销售以及加盟渠道销售三个模式。报告期内，线下自营模式实现营收8.28亿元，同比上升45.99%，2023年上半年经济逐渐复苏且黄金消费热情高，公司线下展店速度增快，因此线下自营模式业绩相对表现亮眼。从单店效用来看，自营门店黄金产品单店收入与毛利均上升而镶嵌产品对应的指标则均出现滑落；从自营门店展店情况来看，2023年上半年累计新增门店51家，累计撤减门店18家，净增加门店33家。公司上半年进一步优化市场布局、提升拓店质量，对整体营收形成了促进作用。互联网（电商）业务收入11.55亿元，同比大幅提升91.33%。线上渠道受消费复苏影响明显，叠加产品结构变化以及金价上涨因素营收实现高增。加盟业务收入59.76亿元，同比增长57.16%，加盟业务除实物销售外，还包括品牌使用费、加盟管理服务等服务性收入，年内该销售模式营收增长主要来源于于黄金类产品收入增幅较大。单店效用方面也与之对应，镶嵌产品、加盟管理服务单点收入与毛利均下滑，但占比较大的黄金产品和品牌使用费实现营收与毛利双高增，助力加盟渠道实现业绩增长。同时加盟门店增速有所提高，上半年内净增86家加盟门店。 分地区来看，年内公司于大部分区域营收情况较佳，在各大地区均实现正增长。华北、华东、华中地区表现亮眼，分别实现营业收入16.93/17.61/14.26亿元，同比增长达到59.90%/33.57%/75.45%。西北、华北和华中大区新增加盟门店表现亮眼，营业增速分别达到113.40%/100.98%/72.86%。西南、华东大区新增加盟店营收同样实现30%以上正增长。上述地区的优异表现，同样伴随了对应地区内自营与加盟门店数量的加速扩张。 分季度来看，珠宝首饰行业主要受节假日和婚庆消费影响。2023年一季度，在金价持续走强突破2022年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传统消费旺季带动消费复苏，居民补偿性消费心理等因素的影响下，公司营收实现了较大的增长。本年二季度相对一季度营收规模有所回落，相对符合行业规律，但增速高达68.63%，同样体现了本年度黄金行情走强、市场需求旺盛的趋势。 2023年上半年公司综合毛利率同比下降3.69pct，期间费用率减少1.47pct 2023年上半年，公司毛利率为18.46%，较上年同期下降3.69个百分点，主要由于黄金类、镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致，素金类产品毛利水平明显低于镶嵌类，但年内销售发展势头更好，因此其营收占比提升反而对整体毛利率水平形成拖累。分产品来看，公司素金首饰和镶嵌首饰毛利率均有所下滑。分地区来看，西南地区毛利率滑落13.11个百分点，为跌幅最大区域，其余地区也均表现为不同程度的毛利率下跌。 2023年上半年公司期间费用率为5.55%，同比下跌1.47个百分点，主要来自于销售费用比率的下降，虽然该项费用中职工薪酬增长0.24亿（系门店扩张、雇佣职工增加所致）、线上渠道费用增长0.20亿元，但受到营业收入大幅上升的影响，整体比率有所下降。财务费用有小幅上涨，是报告期内公司利息支出增加即短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致。公司管理费用与研发费用均录得下滑，与之对应公司报告期末研发人员数量相较2022年上半年有所减少。 钻石与黄金双重产品驱动，推进品牌持续升级 产品方面，公司牢牢把握机遇积极拓展黄金产品业务，目前已经形成以钻石镶嵌类产品为核心，黄金类产品为主的双产品驱动结构。公司在钻石镶嵌类产品研发上持续发力，进一步强化情景风格珠宝产品体系，同时积极以引入IP联名合作为重点的内容塑造、工艺壁垒构筑、破圈品类打造等举措实现产品的差异化，产品竞争力持续提升。在产品推广层面，不断研究消费者的消费行为习惯，通过创新推广形式、系列周边的开发等，强化营销推广落地，实现与消费者情感链接和同频互动，提升消费者对品牌的忠诚度和美誉度，沉淀出差异化的品牌系列；在终端赋能方面，公司优化升级钻石产品配货模型，更有效发挥“情景风格珠宝产品体系”在终端消费者的精准匹配功能，从产品、陈列、形象、销售、激励各维度进行系统性应用，为下一步推进加盟店的经营思路革新、管理模式改善、配套机制落实及战略深度协同奠定了坚实基础。黄金类产品沿用情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景并构建完整的黄金产品矩阵，打造“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在不同黄金产品线下，打造了不同品牌系列；精准匹配差异化消费市场，高效匹配消费者多样化需求，打造周大生黄金产品的核心竞争力；同时以品牌系列为主力增收、以爆款爆系为引流创效、爆款带动爆系的推广策略，以各人群需求和时下潮流为产品开发基础，结合新零售及线上渠道的新型营销推广模式，突破黄金产品传统风格及工艺缺陷，让产品系列更适配当下消费群体需求。品牌方面，公司注重打造自身品牌价值，坚持以顾客为中心，聚焦经营战略发展目标，围绕 品牌形象和影响力的提升夯实品牌基础，积极探索融合发展新模式，大力推进品牌升级、变革创新、数字化转型，充分利用互联网优势，扩充品牌私域流量，多媒介联动实现品效协同。自2011年起，公司连续13年获得世界品牌实验室（WorldBrandLab）“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2018年的376.85亿元上升到2023年的867.72亿元，位居内地珠宝品牌第一，中国轻工业第二，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。 发挥连锁网络优势，优化供应链整合能力 公司连锁网络由业务拓展体系、营运管理体系、整合营销体系、培训辅导体系、督导监察体系、数字智能体系、物流配送体系等7大体系构成，为公司业务的稳健发展提供了系统化保障。公司依托整合研发、生产外包的优异供应链整合能力，采用外延式、规模先行的渠道建设战略，建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至2023年6月30日，公司在全国拥有终端门店4735家（统一形象、产品、价格体系和服务），形成行业领先的连锁渠道网络，品牌影响力和知名度持续提升，集群效应和资源整合优势进一步强化。在渠道布局方面，公司通过在一、二线城市核心商圈开设自营店的方式，打造了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升“周大生”品牌的影响力和知名度，对城市周边及三、四线城市发展产生有力的辐射和带动作用，构成了以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络。 公司从2013年开始筹备组建电商团队，并于2018年成立互联天下独立运营电商业务。2023年上半年，随着消费趋势回暖，公司电商团队紧跟并积极应对市场变化，线上持续深耕全域渠道，发力全渠道的分销与经销模式，重点着力于“短视频+直播”内容赛道，同时致力于组织侧的核心竞争力——“六力”建设（“六力”指的是产品力、品牌力、渠道力、服务力、数智力和组织力），实现业务的提质增效。公司2023年上半年度累计线上销售数量为233.01万件，其中镶嵌类首饰销量11.32万件，同比增长74.73%，镶嵌产品销售收入8,292.35万元，同比增长60.63%；报告期线上素金类（黄金、K金、PT类非镶钻产品）首饰销售72.7万件，同比增长31.25%，素金产品销售收入9.01亿元，同比增长111.33%；报告期线上银饰品等其他类产品销售148.99万件，较上年同期增长24.39%，银饰等其他类线上销售收入1.72亿元，较上年同期增长36.23%。具体而言，线上业务从图文电商、直播电商、社交电商三大模块展开。图文电商以天猫、京东等传统电商平台为经营渠道，是线上业务的根基，图文电商渠道通过深化“人、货、场”的精细化运营，致力于提升渠道力、产品力及内容力。直播电商通过调整产品结构，加强供应链供给，构建直播矩阵号，推动了抖音直播销售的高质量增长。社交电商平台利用成本低、效率高的社群模式进行传播推广，让用户在消费的时候享受情感消费的满足。以线上销售渠道划分，线上销售主要集中在天猫、京东、抖音等第三方平台，其中报告期天猫渠道营业收入5.14亿元、京东渠道营业收入3.08亿元、抖音渠道营业收入1.79亿元。 投资建议 我们认为公司是当前全国中高端主流市场钻石黄金珠宝领先品牌，近年来紧跟市场潮流积极开拓黄金产品业务，目前已形成以钻石与黄金双轮驱动的产品结构。经过多年在行业内的深耕细作，公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势，市场影响力和竞争力不断提升。短期来看，至今黄金产品已经作为公司主要产品，助力公司紧握金价上涨红利，销售实现量价齐升；长期来看，公司作为具备在钻石、黄金两大产品中均具备丰富的经验与产品矩阵。我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收166.11/198.65/228.96亿元，归母净利润14.11/17.16/20.58亿元，对应PS为1.04/0.87/0.75倍,对应EPS为1.29/1.57/1.88元/股，PE为12/10/8倍，维持“推荐评级”。 风险提示 市场竞争加剧的风险，黄金价格上涨不及预期的风险，供应商的供货风险、产品质量控制的风险、委外生产的风险。

     周大生(002867) 事件描述 公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收80.74亿元，同比增长58.37%，实现归母净利润7.40亿元，同比增长26.45%，实现扣非净利润7.07亿元，同比增长26.06%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），派息率44.1%。 事件点评 23Q2营收增速环比进一步提升，归母净利润基本与2021年同期持平。营收端，2023H1，公司实现营收80.74亿元，同比增长58.37%。分季度看，23Q1-23Q2分别实现营收41.22、39.52亿元，同比增长49.65%、68.63%。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润7.40亿元，同比增长26.45%。分季度看，23Q1-23Q2分别实现归母净利润3.65、3.74亿元，同比增长26.06%、26.82%。今年2季度，公司营收增速环比继续抬升，业绩端剔除上年同期低基数影响，基本与2021年同期持平。 2023H1公司净开门店合计119家，线上渠道实现高速增长。2023H1，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为10.25%、14.31%、74.02%。其中，自营线下渠道，2023H1实现营收8.28亿元，同比增长45.99%，期末门店数量282家，较年初净增33家，单店收入305万元，同比增长26.6%，其中镶嵌产品、黄金产品分别同比下降16.82%、增长32.95%。线上渠道，2023H1，实现营收11.55亿元，同比增长91.33%，其中镶嵌、素金、银饰等其它品类分别实现营收0.83、9.01、1.72亿元，同比增长60.63%、111.33%、36.23%；其中天猫、京东、抖音收入分别为5.14、3.08、1.79亿元，同比增长58.2%、209.5%、42.1%，占线上渠道比重为44.5%、26.7%、15.5%。加盟渠道，2023H1，实现营收59.76亿元，同比增长57.16%，期末门店数量4453家，较年初净增86家，单店出货136万元，同比增长52.47%，其中镶嵌产品、黄金产品分别下降6.78%、增长64.28%。今年2季度，公司线下渠道展店速度明显加快，线上渠道中京东平台实现高速增长。 强化黄金产品IP合作力度及新工艺布局，23H1黄金产品高速增长且盈利水平基本稳定。分产品看，镶嵌产品，2023H1，实现营收5.26亿元，同比增长2.57%，毛利率32.24%，同比下滑1.12pct。素金产品，2023H1，实现营收67.31亿元，同比增长71.71%，毛利率8.71%，同比下滑0.29pct。今年上半年，公司加大黄金产品的IP合作力度，新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，同时继续推进黄金镶钻的“点钻潮金”系列及轻古法的“浪漫花期”系列，主打5G黄金镶嵌钻石及古法镶嵌钻石工艺，致力于实现产品溢价、破圈年轻消费群体。2023H1，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为6.51%、83.37%，同比下滑3.55、提升6.47pct。 产品结构变化致使公司销售毛利率下滑，存货周转速度加快。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑3.7pct至18.5%，主因黄金类、镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致。23Q1、23Q2毛利率分别为17.91%、19.04%，同比分别下滑2.3pct、5.5pct。期间费用率方面，2023H1，期间费用率合计下滑1.5pct至5.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.9%/0.6%/0.1%/-0.0%，同比-1.3/-0.3/-0.1/+0.2pct；23Q2，期间费用率合计下滑1.6pct至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.4%/0.6%/0.1%/-0.0%，同比-1.5/-0.3/-0.1/+0.2pct。综合影响下，2023H1，公司归母净利润率9.2%，同比下滑2.3pct，23Q1、23Q2归母净利润率分别为8.9%、9.5%，同比下滑1.7pct、3.1pct。存货方面，截至2023H1末，公司存货为35.6亿元，同比增长22.6%，存货周转天数94天，同比减少34天。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为7.2亿元，同比下降2.6%，其中23Q1、23Q2经营活动现金流净额分别为6.9、0.3亿元。 投资建议 今年2季度，公司线下渠道展店节奏加快，电商渠道高速增长，黄金产品表现亮眼，黄金珠宝行业即将进入“金九银十”销售旺季，我们继续看好公司凭借线下渠道扩张、线上渠道领跑行业，持续提升自身市占率。预计公司2023-2025年EPS为1.23、1.46、1.72元，8月24日收盘价对应公司2023-2025年PE为12.7、10.7、9.1倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；利润分配方案未实施的风险。

     周大生(002867) 业绩简评 公司8月25日公告2Q23营收/归母净利润39.52/3.74亿元、同比+68.63%/+26.82%，黄金产品&线上业务驱动收入高增，产品结构变化致使毛利率同比-5.45PCT，销售/管理费用率5.37%/0.58%、同比-1.53/-0.26PCT，归母净利率9.48%、同比-3.12PCT；中期分红10派3元（含税）。 经营分析 独家IP合作打造差异化、黄金产品量价齐升引领增长，镶嵌产品表现偏弱。1H23素金类/镶嵌类/品牌使用费收入67.31/5.26/4.29亿元、分别同比+71.7%/+2.57%/+36.6%；黄金产品重磅推出国家宝藏钻饰与莫奈花园珠宝系列。 自营：电商镶嵌类/黄金类均表现亮眼，线下黄金类增速靓丽。1H23电商收入11.55亿元、同比+91.33%、占比14.31%（+2.47PCT），其中镶嵌类/黄金类同比+60.6%/+147.4%。自营线下收入8.28亿元、同比+45.99%，店均收入同比+26.6%（其中镶嵌类/黄金类店均收入同比-16.82%/+32.95%），店均毛利同比+14.75%（其中镶嵌类/黄金类店均毛利同比-18.51%/+26.59%）。 加盟：经营提质显现。1H23加盟收入59.76亿元、同比+57.16%，店均收入同比+52.47%、店均毛利同比+28.46%至19.95万元，加盟客户补货需求下降、加盟镶嵌类店均收入同比-6.78%，黄金消费延续高景气&黄金产品体系更加完善，区域展销模式下加盟黄金类店均收入/毛利同比+64.3%/+74.3%。 持续提升拓店质量，Q2加盟扩张提速。1H23周大生品牌门店净增加119家（Q1/Q2净增21家/98家），包括加盟门店86家（Q1/Q2净增1家/85家）、自营门店33家（Q1/Q2净增20家/13家）。全年400家开店目标不变，预计2H开店再提速。 盈利预测、估值与评级 拓店加速提质+产品升级助力成长。预计23-25年归母净利润为13.64/16.22/18.73亿元，同比+25%/+19%/+15%，对应23-25年PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价波动等。

     周大生(002867) 核心观点 事件：公司披露2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入80.74亿元，同比增长58.37%；实现归母净利润7.40亿元，同比增长26.45%。 素金产品收入快速放量，盈利能力有所下滑：2023H1，公司毛利率为18.46%，同比-3.7pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.93%/0.56%/0.07%/-0.01%，同比-1.33/-0.26/-0.05/+0.17pct。分产品看，素金首饰、镶嵌首饰分别贡献收入67.31/5.26亿元，同比+71.71%/+2.57%；毛利率分别为8.71%/32.24%，同比-0.29/-1.12pct。报告期内，公司素金首饰产品销售高增带动业绩快速增长，但其在营收中占比提升致毛利率有所下滑。 线上线下齐发力，产品结构调整后业绩释放： 1）渠道：线下门店持续扩张，线上销售亮眼。截至2023H1，公司线下品牌门店达到4735家，其中加盟/自营各4453/282家；净增门店119家，其中加盟/自营各86/33家。受益于门店持续增长，公司自营（线下）、加盟收入分别为8.28/59.76亿元，同比+45.99%/+57.16%。2023H1，公司线上营业收入11.55亿元，同比+91.33%，占总营业收入的14.31%。 2）产品：黄金产品为主，拉动业绩增长。2023H1，公司自营线下渠道单店黄金产品/镶嵌产品平均收入分别为275.54/22.11万元，同比+32.95%/-16.82%；加盟线下渠道单店黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务平均收入分别为115.47/8.73/9.79/2.27万元，同比+64.28%/-6.78%/+32.52%/-2.72%。公司根据周大生情景风格珠宝体系，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，适配当下消费群体需求。 投资建议：公司作为我国中高端珠宝领先品牌，省代模式&“经典店”多点发力加密下沉抢占市场，同时终端在钻石、黄金配货模型助力下保持较快周转。中长期强金价预期及婚庆需求释放将支撑黄金产品消费，助力公司业绩增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.92/16.82/19.35亿元，对应当前PE分别为12x/10x/9x，维持“增持”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、终端拓店不及预期。

     周大生(002867) 事件概述：公司8月25日披露2023年中报，23H1公司营业收入为80.74亿元，同比+58.37%；归母净利润为7.40亿元，同比+26.45%；扣非归母净利润为7.07亿元，同比+26.06%。单Q2营业收入为39.52亿元，同比+68.63%；归母净利润为3.74亿元，同比+26.82%；扣非归母净利润为3.51亿元，同比+25.63%。 23H1黄金产品高景气+Q2开店速度加快，公司收入呈现高增长。23H1分渠道分产品表现：①线下加盟渠道：整体实现收入59.76亿元，同比+57.16%（其中，黄金类产品收入50.63亿元，同比+69.34%；镶嵌类产品收入3.83亿元，同比-3.91%）；加盟店净增加86家（Q2净增85家），单店收入为136.29万元，同比+52.47%（其中，黄金类产品为115.47万元，同比+64.28%；镶嵌产品收入8.73万元，同比-6.78%）。②线下自营渠道：整体实现收入为8.28亿元，同比+45.99%（其中，黄金类收入7.47亿元，同比+53.32%；镶嵌类收入0.60亿元，同比-4.07%）；净增门店33家（Q2净增13家）；单店收入305.49万元，同比+26.60%（其中黄金产品收入275.54万元，同比+32.95%；镶嵌产品收入22.11万元，同比-16.82%）。③线上自营：整体收入11.55亿元，同比+91.33%。其中，线上素金类（黄金、K金、PT类非镶钻产品）收入9.01亿元，同比+111.33%；镶嵌类产品收入8292.35万元，同比+60.63%；银饰品等其他类销售收入1.72亿元，同比+36.23%。 产品结构变化+直接供货模式占比增加，致使毛利率有所下行，但毛利额仍保持较高增长。23H1，公司毛利率为18.46%，同比-3.69pct，23Q2毛利率同比-5.45pct至19.04%。金额角度，2023H1，营业毛利为14.91亿元，同比+31.98%。拆分渠道看，①线下加盟:毛利8.75亿元，同比+32.42%，店均毛利19.95万元，同比+28.46%。其中单店镶嵌产品毛利2.24万元，同比-12.75%；单店黄金产品毛利为5.64万元，同比+4.31%；单店品牌使用费收入9.79万元，同比+32.52%，对应该部分毛利同比+32.52%。②线下自营:毛利2.19亿元，同比+32.33%，平均单店毛利80.71万元，同比+14.75%。其中，单店镶嵌产品毛利13.55万元，同比-18.51%，黄金产品毛利63.24万元，同比+26.59%。③线上自营:毛利2.89亿元，同比+55.74%。费率角度，公司控费能力较强。23H1公司销售费率/管理费率/研发费率为4.93%/0.56%/0.07%，同比-1.33/-0.26/-0.05pct；23Q2销售费率/管理费率/研发费率为5.36%/0.58%/0.06%，同比-1.52/-0.27/-0.07pct。因此，23H1净利率为9.14%，同比-2.30pct；23Q2净利率同比-3.12pct至9.45%。 发布半年度利润分配预案，坚定公司长期发展信心。公司拟定2023年半年度利润分配预案，以10.85亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。预计合计派发现金股利3.26亿元，占2023年上半年度归母净利润的44.01%。半年度利润分配预案有利于全体股东共享公司经营成果，符合公司未来经营发展的需要。 独特品牌IP优势+供应链整合+立体式品牌营销传播体系共同推动公司发展。①产品方面：根据周大生情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景构建了完整的黄金产品矩阵，并持续加大黄金产品的IP合作力度，新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，丰富了品牌IP合作的矩阵。②供应链方面：公司将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，从而降低生产管理成本，集中资源倾注在投入回报率较高核心价值环节。③品牌管理方面：公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、互联网、新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。同时积极推进数字化战略，赋能终端销售，驱动品牌增长。 盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业收入150.91、188.48、224.75亿元，分别同比+35.7%、+24.9%、+19.2%；归母净利润分别为14.03、16.29与18.83亿元，同比+28.7%、+16.1%与+15.6%，对应PE为12/11/9倍，维持“推荐“评级。 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

     周大生(002867) 公司发布2023年半年报： 23H1，公司实现营业收入80.74亿元/+58.37%，主要系黄金产品和线上业务大幅增长，实现归母净利润7.40亿元/+26.45%，扣非归母净利润7.07亿元/+26.06%；单拆Q2，公司实现营业收入39.52亿元/+68.63%，实现归母净利润3.74亿元/+26.82%，扣非归母净利润3.51亿元/+25.63%。业绩增长主要系持续开拓加盟渠道，黄金产品与线上业务实现大幅增长。 黄金产品及加盟模式占比提高导致毛利率下滑， 23H1公司毛利率为18.46%/-3.69pcts，主要系黄金产品占比及加盟模式占比提高所致，销售费用率4.93%/-1.33pcts，收入增长下费用率有所摊薄，但报告期内薪资费用、广告宣传费用及电商渠道费用同比增加，管理费用率0.56%/-0.26pct，财务费用率-0.01%/+0.17pct，主要系短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致，研发费用率0.07%/-0.05pct。净利率为9.16%/-2.31pcts。 渠道端，展店提速，加盟单店收入及毛利大幅提升，电商渠道增长亮眼。 截至23H1末，公司共有周大生品牌门店4735家（加盟店4453家+自营店282家），报告期内净增加119家（加盟店净增86家+自营店净增33家），较21H1、22H1明显提速（分别净增68家、23家）。23H1线下自营业务实现收入8.28亿元/+45.99%，单店收入和毛利分别同比+26.60%、+14.75%；加盟收入59.76亿元/+57.16%，单店收入、毛利同比+52.47%、+28.46%，经营质量提高；电商收入11.55亿元/+91.33%，在图文、直播、社交电商三大模块均实现提质增效。 产品端，合作优质IP、推进品类创新，黄金收入大幅增长。 钻石镶嵌方面推出以国家宝藏、梵高、莫奈为代表的优质IP项目，但由于整体行业景气度仍承压，实现收入5.26亿元/+2.57%，毛利率32.24%/-1.12pcts。黄金方面打造“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，原有IP基础上增加《莫奈》联名系列，幸福花嫁系列新迭代广受好评，推进黄金镶钻的“点钻潮金”系列及轻古法的“浪漫花期”系列进行品类创新，产品提升下，素金类收入大幅增长，实现收入67.31亿元/+71.71%，占比提升至83.37%，毛利率8.71%/-0.29pct。 投资建议： 买入-A投资评级。在产品结构迭代升级、渠道加速拓展下，我们预计2023-2025年公司实现营业收入156.00/188.32/219.01亿元，同比+40.32%/+20.71%/+16.30%，实现归母净利润14.15/16.45/18.50亿元，同比+29.70%/+16.33%/+12.45%。维持6个月目标价20.75元，对应2023年16xPE。 风险提示：宏观经济下行风险，加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，展店不及预期等。

     周大生(002867) 事件： 公司发布 23H1 业绩，实现营收 80.74 亿元，同增 58%，归母净利7.4 亿元，同增 26%，扣非归母净利 7.07 亿元，同增 26%。单 Q2 实现营收 39.52 亿元，同增 69%，归母净利 3.74 亿元，同增 27%，扣非归母净利3.51 亿元，同增 26%。公司拟每 10 股派发现金股利 3 元（含税）。 点评： 自营单店毛利较 21H1 增长 2%，其中黄金产品单店毛利较 21H1 增长 19%，钻石镶嵌同比下滑。 23H1 线下自营渠道实现营收 8.3 亿元，同增 46%。截至 2023.6.30，公司共拥有自营门店 282 家，净开店 33 家， Q1/Q2 分别净开 20/13 家； 23H1 单店收入 305 万元，同增 27%； 单店毛利 81 万元，同增 15%。 分产品看，单店黄金收入 276 万元，同增 33%，单店黄金毛利 63万元，同增 27%，较 21H1 增 19%，自营黄金毛利率 23%，同比-1PCT，较 21H1 下降 2PCT；钻石镶嵌单店收入 22 万元，同降 17%，单店毛利 14万元，同降 18%，自营镶嵌毛利率 61.3%，同比-1.3PCT。 加盟渠道 Q2 拓店明显提速，单店毛利较 21H1 增长 20%。 23H1 线下加盟渠道实现营收 59.76 亿元，同增 57%。截至 2023.6.30，公司共拥有加盟门店 4453 家，净开店 86 家， Q1/Q2 分别净开 1/85 家， Q2 开店明显提速；23H1 单店收入 136 万元，同增 52%，单店毛利 20 万元，同增 30%，较21H1 增 20%。分产品， 单店黄金批发收入 115 万元，同增 64%， 单店黄金批发毛利 6 万元，同增 75%，黄金批发毛利率 4.9%； 单店镶嵌批发收入 9万元，同降 7%， 单店镶嵌批发毛利 2 万元，同降 13%，镶嵌批发毛利率26%，同比-1PCT；单店品牌使用费 10 万元，同增 32%，单店加盟管理费2 万元，同降 3%。 线上延续高增长，且黄金、镶嵌均有不错表现。 23H1 自营线上（电商）业务营收 11.55 亿元，同增 91.33%，其中镶嵌类收入 0.8 亿元，同增 61%，黄金类收入 8.55 亿元，同增 147%，银饰等其他类收入 1.72 亿元，同增36%。线上分平台， 23H1 天猫/京东/抖音分别实现营收 5.14/3.08/1.79 亿元，占线上的 44.5%/26.7%/15.5%。 盈利预测： 公司上半年业绩兑现稳健， Q2 开店提速&经营质量改善，看好全年开店任务达成。 我们预计 23-25 年公司归母净利 14.5/17.8/20.9 亿元，同增 33%/23%/18%， EPS 1.32/1.63/1.91 元，对应 PE 12/10/8X。 风险因素： 金价剧烈波动， 加盟拓店不及预期， 镶嵌业务承压拖累盈利能力。

     周大生(002867) 公司2023年7月新增自营门店14家，华南/华北/华东/西南各8/4/1/1家，全部位于一二线城市；专柜/专卖店各4/10家，平均单店投资431万元。 23H1公司累计新增自营门店51家，其中6月/5月/4月/3月/2月/1月分别新增6/9/12/13/3/8家。截至23Q1末，公司终端门店数量为4637家，其中加盟门店4368家，自营门店269家。 2023年公司全年预计净增店铺400家，主要以加盟店为主，从市场容量看仍有较大潜力。 拓店进入加速周期，战略转型效果显现 现阶段渠道拓展仍为黄金珠宝企业规模增长重要驱动之一。周大生处于渠道规模第一梯队。过去两年宏观环境或拖累开店速度， 2023年以来外部环境企稳，同时金饰需求高增，国内金饰需求尚未恢复至2021年或10年来的平均水平，有进一步恢复空间。 自营聚焦品牌建设，省代助力渠道拓展 自营方面，公司通过在一、二线城市核心商圈开设自营店，打造标准化样板店，提升“周大生”品牌影响力和知名度。 加盟方面，公司于2021年引入省代模式，基于省代所在省区经营发展状况和未来三年总体规划制定相应发展和任务指标，各省因情况不同各有差异，对省代按季度和月度实时跟踪考核；同时省代自身有在核心商业体开设旗舰店、标杆店的任务指标。黄金珠宝消费看中线下体验，门店位置是核心要素，公司联合省代，通过省代获取更好的门店位置加速拓店，同时加大对加盟商金融和运营支持。 扩充产品系列矩阵， 加强 IP 合作提升毛利 公司在产品研发上持续发力，进一步强化情景风格珠宝产品体系，同时积极以引入 IP 联名合作为重点的内容塑造、工艺壁垒构筑、破圈品类打造等举措实现产品的差异化，产品竞争力持续提升。 IP 产品方面，目前公司已合作 IP 有梵高、国家宝藏、 HELLO KITTY、宝可梦、兔斯基、布达拉宫、普陀山， 2023年公司将与莫奈合作推出新品。未来除对原有 IP 迭代更新，还将与更多 IP 合作，提升品牌差异化和产品毛利率。 珠宝消费悦己属性凸显，场景持续拓宽，工艺升级助推需求释放 近两年年轻群体悦己需求推高珠宝市场销售及复购率；社交属性体验凸显，不局限于婚庆场景等，个性表达等日常需求增长，珠宝消费趋于日常化； 同时，随着黄金工艺升级，尤其是富含民族元素的古法金，在国潮背景下引发消费者传统文化共鸣；此外 3D 硬金、 5G 黄金也让足金产品体现时尚感和设计感，克服传统黄金因为质地较软难以制作精美造型的弊端。 拓店节奏常态化，渠道扩张支持规模增长 伴随金饰消费预期上行， 我们认为有助于加盟商信心增强； 从中长期来看，品牌势能的驱动依靠渠道规模和品牌精细化运营能力，且品牌的精细化管理反哺渠道规模的增长。 公司近两年除了在渠道端发力以外，同时在融合发展新模式、高效运营、深度营销、配货模型和数字赋能等方面贯彻落实，持续助力品牌发展。 上调盈利预测，维持买入评级 公司省级服务中心业务模式稳步开展，着力强化品牌势能，周大生经典品牌门店破土而出，赋能渠道下沉加密拓展，进一步激发渠道发展活力；黄金产品消费市场持续向好，公司进一步优化调整产品战略，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，充分打造产品差异化竞争优势。 我们上调盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别为14/16/18亿元（原值为11/12/15亿元）， PE 分别为13/11/10x。 风险提示： 加盟管理风险；产品质量控制风险；委外生产风险；指定供应商的供货风险等。

     周大生(002867) 深耕黄金珠宝，品牌价值凸显 周大生成立于1999年，于2017年5月在深圳主板上市，2023年《中国500最具价值品牌》排行榜显示周大生品牌价值位于大陆珠宝品牌第一，同时周大生也是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。“周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。 公司2022年营收111.18亿，同增21%；23Q1营收41.2亿，同增49.8%。2022归母净利润10.9亿，同减10.9%，23Q1归母净利3.7亿，同增26.1%。 品牌多元化发展，市占率进一步集中 中国钻石市场经过二十多年的高速发展，目前到相对稳定发展的成熟期。整个市场正向多样化发展，高中低端多元化品牌包括培育钻石品牌的出现，满足了不同的消费需求和消费场景，使消费者有了更多的选择。随着市场的成熟和日益细分，品牌竞争也在加剧。全品类珠宝品牌相比钻石单品类品牌表现出更强的抗压性。 渠道运营+品牌管理+商品开发能力突出 公司建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络。截至2022年12月31日，公司在全国拥有终端门店4616家（统一形象、产品、价格体系和服务），形成行业领先的连锁渠道网络，品牌影响力和知名度持续提升，集群效应和资源整合优势进一步强化。 公司于2021年引入省代模式，为周大生发展史上的第四大变革。引入省代模式后，1）借助新的市场力量，整合省代优质的客户资源、渠道资源、金融资源和运营团队等，将实现由一个公司奋斗，转变为20多个企业共同奋斗、共同发展的良好局面，公司渠道拓展将重回发展快车道。2）公司通过联合省代资源和力量，加大对加盟商的金融政策支持和运营支持，将提升加盟商黄金产品配货效率，提高加盟店黄金铺货量，促进加盟店黄金产品销售，扩大品牌黄金产品市场占有率。 省代优势：1）具备丰富的客户资源；2）有丰富渠道关系与渠道资源；3)有扎实的品牌发展和运营团队以及成熟的零售管理经验；4）具备产品组织、展销服务、物流配送等方面的核心能力；5）长期专注区域市场沉淀的供应链大数据，对渠道发展运营及供应链金融服务提供重要数据支撑。 突破发展瓶颈，实现快速柔性扩张。公司采用资源整合型模式，把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值。以品牌定位为出发点，以终端市场需求为驱动力，将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，既适应行业供应链分工的趋势，降低了生产管理成本，又能集中资源倾注在投入回报率较高的品牌建设和推广、供应链整合和终端渠道建设等核心价值环节。 维持盈利预测，维持“买入”评级 作为多品类的黄金珠宝企业，周大生1）过去几年公司黄金销售增长，主要是由于黄金产品工艺不断优化、金价上涨、产品IP附加值不断开发这三重因素的叠加，未来黄金销售的景气度预计会持续一段时间；2）目前将镶嵌类产品的定位由核心产品转变为优势产品，将继续保持其较强的竞争力，以备在未来黄金消费浪潮褪去时，成为销售的强有力支撑。据此，我们预计公司2023-2025EPS分别为1.04、1.12、1.37元/股，PE分别为17、16、13x，维持“买入”评级。 风险提示：加盟管理风险；产品质量控制风险；委外生产风险；指定供应商的供货风险；财务测算具有主观性的风险等。