周大生(002867) 报告摘要 核心观点：金价快速上涨后对黄金首饰的消费属性需求形成了明显的抑制，公司及行业整体经营表现都有所承压。但行业的中长期逻辑未发生变化，当前估值水平较低，配置价值不改。 调整盈利预测，维持“买入”评级。金价的快速上涨对黄金饰品需求形成了一定抑制，同时对加盟商的开店意愿也造成负面影响。考虑该压制因素可能仍将存续一段时间，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为164.4/175.4/196.3亿元（此前24-26年为185.5/206.3/226.2亿元），同比增长0.9%/6.7%/11.9%；归母净利润10.8/12.5/14.3亿元（此前24-26年为14.9/16.9/18.6亿元），同比增长-18.1%/15.6%/14.4%；EPS为0.98/1.14/1.30元，对应PE为11.7/10.1/8.8。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持“买入”评级。 公司24Q3业绩略低于预期。公司24Q3实现营业收入26.12亿元，同比下滑40.91%，实现归母净利润2.53亿元，同比下滑28.70%，实现归母扣非净利润2.52亿元，同比下滑27.23%。金价上涨对终端需求产生了明显的抑制，对公司的短期业绩产生了较大冲击。 分渠道看，加盟渠道收入下滑显著，线下自营与线上展现较强韧性。线下自营渠道，24Q3收入为3.91亿，同比下滑3.5%。线上渠道，24Q3收入为4.62亿，同比增长14.1%。加盟渠道，24Q3收入为17.28亿，同比下滑51.6%。 分产品看，镶嵌下滑仍在延续，黄金首饰受制于金价快速上涨，表现乏力。24Q3年公司，加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为：12.91、3.58亿，同比下滑58.2%、3.6%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：1.61、0.19亿，同比下滑7.0%、21.4%。镶嵌下滑趋势不改，黄金销售受制于金价的快速上涨，亦承受较大压力。 受制于终端表现不景气，加盟商拓店意愿下降。公司2024Q3，公司门店净增加5家，其中加盟商净关闭1家，自营门店净开6家。考虑当下终端的销售情况，我们预计公司整体的拓店节奏将阶段性放缓。 短期业绩增速存在波动，中长期配置价值未改变。从短期业绩看，镶嵌的乏力以及金价高位的抑制，对短期业绩增速会有一定的影响。但从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。 风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险

     周大生(002867) 事件： 公司发布2024年三季报。 点评： 三季度经营承压，利润下滑28.70% 前三季度公司实现营业收入108.09亿元，同比下滑13.49%，实现归母净利润8.55亿元同比下滑21.95%，实现销售毛利率20.58%，较去年同期下降2.36个百分点，归母净利润率7.91%，同比下降0.86个百分点。单三季度公司实现营业收入26.12亿元，同比下滑40.91%，归母净利润2.53亿元，同比下滑28.70%，销售毛利率27.48%，同比提升9.70个百分点，归母净利润率9.70%，同比提升1.66个百分点。 金价高位上涨影响行业，公司电商及自营保持稳健增长 按业务渠道划分：（1）自营线下业务实现营业收入13.54亿元，较上年同期增长9.77%；（2）电商业务实现营业收入16.53亿元，同比增长5.94%，（3）加盟业务实现营业收入76.6亿元，较上年同期下降19.75%，其中镶嵌产品批发销售收入3.99亿元，同比下降28.16%，黄金产品批发销售收入65.25亿元，同比下降19.92%。公司电商以及自营业务整体保持了稳健增长，受加盟客补货意愿不足的影响，加盟渠道收入下降明显。分产品类别来看，1-9月公司镶嵌类产品营业收入5.85亿元，同比下降22.46%，营业收入占比5.41%，素金类产品营业收入88.96亿元，同比下降15.04%，营业收入占比82.31%。 前三季度净增门店129家，三季度门店净增有所放缓 门店方面，前三季度净增门店129家，第三季度净增门店5家，期末总门店数达到5235家，其中加盟门店4886家，自营门店349家。单三季度加盟门店增加155家，关店156家，净减少1家。自营门店增加22家，关店16家，净增6家。未来公司依托品牌矩阵布局、全面数字化以及全球化的三大方向有望保持网点数量的持续扩张。 投资建议与盈利预测 公司是国内最具规模的珠宝运营商之一，省代模式激发渠道活力并推升黄金产品销售占比提升，产品、品牌、渠道相互赋能。考虑到行业受到金价影响，我们调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为1.01/1.15/1.28元，对应PE分别为11/10/9x，调整为“增持”评级。 风险提示 拓店不及预期的风险；行业竞争加剧风险。

     周大生(002867) 公司发布三季报 公司24Q3收入26亿，同减41%；归母净利2.5亿同减29%，扣非后归母净利2.5亿同减27%； 24Q1-3公司收入108亿同减13.5%，归母净利8.5亿同减22%，扣非后归母8.4亿同减21%。 24Q1-3公司毛利率20.58%同增2.36pct；净利率7.89%同减0.85pct。 24Q3公司毛利率27.48%，同增9.7pct，毛利率提升明显，系①自营渠道受益于金价上涨，以及率先优化调整产品结构，助力毛利率提升；②加盟渠道通过收取品牌使用费方式黄金出货量占比提升，以及一口价产品对整体毛利贡献提升，从而提升毛利率；③电商渠道中高毛利率饰品类占比提升，对毛利率提升有积极作用。 24Q3全口径黄金出货量13.41吨，同减41.7%；24Q1-3全口径累计黄金出货量是48.11吨，同减25.87%。 24Q4值得期待：24Q4及全年净利润降幅争取收窄；争取全年门店数净增200家以上，并且要开好店、有活力、有增长力的店；电商板块继续发力，增长动力延续；提升自营比重，辐射助推整体增长；品牌矩阵的战略布局落地；开启全球化，包括海外开店、黄金贸易、跨境电商；保持积极分红，大方回馈股东。 产品、营销与门店战略全面升级 在产品方面，干预和调整门店的产品结构，提高一口价黄金产品的比重，提升非黄产品的占比，例如玉石类、珍珠类、时尚领域的产品，从而改善产品成交结构；并且从营销上进行全面跟进，从聚焦黄金产品往非黄产品的营销上转移，帮助门店更好地销售，实现产品结构的改善；在门店流量方面，建设和提升私域和公域获客的能力；在政策性的扶持上，会对经营较为困难的门店给与一定的费用减免。在门店扩张上方面，公司会依托以下三个方向来保持值得期待的网点数量：①进一步落实品牌矩阵布局战略；②推行全面数字化以提升组织效率和零售效率；③推进全球化。 “国家宝藏”冠名费助力品牌升级，战略机遇未来可期 国家宝藏冠名费用在Q2、Q3对费用的影响比较明显。“国家宝藏”是能够拔高品牌档次和调性的战略品牌，在同行业中机遇难得，属于周大生的战略机遇品牌，将是非常宝贵的品牌资产，前期费用投入是必需的，未来有望将对品牌势能和效益等方面产生积极回报。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现、金价过快上涨抑制金饰消费热情；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为10.7、12.2以及14亿元（原值为14、16以及17.7亿元），EPS分别为1.0元、1.1元以及1.3元（原值为1.3、1.4以及1.6元），PE分别为11X、10X、9X。 风险提示：营收结构单一；拓品能力风险；市场竞争加剧。

     周大生(002867) 业绩简评 公司 10.30 公告 1-3Q24 营收/归母净利润 108.09/8.55 亿元、同比-13.49%/-21.95%。 单 Q3 营收/归母净利润 26.12/2.53亿元、同比-40.91%/-28.7%； 收入及利润增长承压主要系金价高位波动增强黄金饰品消费观望情绪， 下游客户补货热情持续下降； 持续加大产品研发和优化产品结构、 Q3 毛利率同比+9.7PCT， 强化广告宣传及市场营销力度致 Q3 销售费用率同比+6.31PCT，毛销差同比改善。 Q2 来黄金产品景气度走弱。 1）社零： 24 年逐季走弱， 1Q24同比+4.5%，以绝对量推算 2Q24/3Q24 同比-4%/-7.7%； 2）价：Q1-Q3 上 海 黄 金 交 易 所 Au9999 收 盘 价 均 价 同 比+16%/+23%/+24%； 3）量：据中国黄金协会， Q1-Q3 黄金首饰消费量同比-3%/-52%/-29%，金条及金币用金消费量同比+26.77%/+72%/-9%， 实物黄金消费热情 Q3 回落。 经营分析 素金和镶嵌产品均有承压。 1-3Q24 素金类/镶嵌类收入88.96/5.85 亿元、分别同比-15.04%/-22.46%。 自营&加盟逆势小幅增长，加盟渠道受客户补货意愿不足影响收入端承压。 自营： 1-3Q24 电商收入 16.53 亿元、 同比+5.94%； 自营线下收入 13.54 亿元、同比+9.77%。 加盟： 1-3Q24 加盟收入 76.6 亿元、同比-19.75%，其中黄金/镶嵌产品同比-19.92%/-28.16%。 Q3 开店速度环比有所放缓。 1-3Q24 周大生品牌门店净增加129 家（Q1-Q3 分别净增 23 家/101 家/5 家）至 5235 家，其中加盟门店 4886 家、净增 111 家， 自营门店 349 家、净增 18家。 盈利预测、估值与评级 持续推进品牌矩阵+IP 产品助力增长。考虑金价高位波动抑制黄金饰品终端动销， 下调盈利预测， 预计 24-26 年归母净利润为 10.97/12.74/14.17（前值 12.94/14.81/16.62） 亿元，同比-16.6%/+16.1%/+11.2%， 对应 PE 分别为 11/9.5/8.5 倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动等。

     周大生(002867) 投资要点 2024年Q3公司归母净利润同比-28.7%：公司2024年10月30日下午披露2024年三季度报告，2024年前三季度，公司实现收入108.09亿元，同比-13.49%，实现归母净利润8.55亿元，同比-21.95%，实现扣非归母净利润8.37亿元，同比-20.55%。单看Q3，公司实现收入26.12亿元，同比-40.91%，实现归母净利润2.53亿元，同比-28.7%，实现扣非归母净利润2.52亿元，同比-27.23%。 自营和电商渠道逆势小幅增长，加盟渠道略有下降：按业务渠道划分，公司自营线下业务实现营业收入13.54亿元，较上年同期+9.77%，其中镶嵌类产品收入6368万元，同比-24.49%，黄金类产品收入12.62亿元，较上年同期+12.85%；电商业务实现营业收入16.53亿元，同比+5.94%，其中镶嵌产品收入1.22亿元，同比+6.73%，黄金类产品收入10.22亿元，同比-7.44%，银饰等其他类产品收入4.99亿元，同比+46.25%；加盟业务实现营业收入76.6亿元，较上年同期-19.75%。 金价上涨使得公司整体毛利率有所提升，自营门店的增长使得销售费用率有明显提升：2024年Q3公司整体毛利率27.48%，同比提升9.7pct，净利率9.67%，同比提升1.65pct，销售费用率11.29%，同比提升6.31pct，管理费用率0.94%，同比提升0.38pct。 公司终端门店稳步扩张，持续整合渠道资源：截至2024年9月末，周大生渠道门店数5235家，较2024年初净增加129家，其中加盟门店4886家，自营门店349家。 盈利预测与投资评级：2024年Q3黄金珠宝行业销售整体面临较大压力，公司Q3业绩出现一定程度的下滑，我们将2024-2026年归母净利润从13.9/15.7/17.4亿元下调至11.4/12.9/14.1亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE为11/10/9倍，考虑到公司分红率较高，仍维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。

     周大生(002867) 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收108.09亿元，同比下降13.49%，实现归母净利润8.55亿元，同比下降21.95%，实现扣非净利润8.37亿元，同比下降20.55%。 事件点评 2024Q3国内黄金首饰消费延续低迷态势，公司营收降幅有所扩大。营收端，2024年前三季度，公司实现营收108.09亿元，同比下降13.49%。其中，24Q1-24Q3实现营收50.70、31.26、26.12亿元，同比增长23.01%、-20.89%、-40.91%。分产品看，镶嵌产品，2024年前三季度，实现营收5.85亿元，同比下降22.5%，占收入比重5.41%。素金产品，2024年前三季度，实现营收88.96亿元，同比下降15.0%，占收入比重为82.31%业绩端，2024年前三季度，公司实现归母净利润8.55亿元，同比下降21.95%。其中，24Q1-24Q3实现归母净利润3.41、2.60、2.53亿元，同比下降6.61%、30.51%、28.70%。2024年前三季度，公司归母净利润降幅高于营收降幅，主要由于销售费用率有所上升，以及投资净收益+公允价值变动净收益占收入比重下降。 2024年前三季度公司线下门店净开129家，加盟渠道营收承压明显。2024年前三季度，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为12.52%、15.29%、70.87%。其中，自营线下渠道，2024年前三季度，实现营收13.54亿元，同比增长9.8%，期末门店数量349家，较年初净增18家。自营线下渠道的镶嵌、素金产品同比分别增长-24.5%、12.9%。线上渠道，2024年前三季度，实现营收16.53亿元，同比增长5.9%，其中镶嵌、素金、银饰品类分别实现营收1.2、10.2、5.0亿元，同比增长6.7%、-7.4%、46.3%。加盟渠道，2024年前三季度，实现营收76.60亿元，同比下降19.8%，期末门店数量4886家，较年初净增111家。截至2024Q3末，公司线下门店合计5235家，较年初净增加129家。 2024Q3公司毛利率同环比均显著提升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年前三季度，公司毛利率同比提升2.4pct至20.6%，其中，24Q1-24Q3毛利率为15.6%、22.9%、27.5%，同比下滑2.3pct、提升3.89pct、提升9.70pct。3季度毛利率提升，我们预计一方面由于毛利率相对较低的加盟渠道收入占比下降，另一方面受益于公司持续调整产品结构。2024前三季度，期间费用率合计提升3.1pct至8.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.6%/0.7%/0.1%/0.2%，同比+2.7/+0.2/持平/+0.2pct。2024Q3，期间费用率合计提升7.0pct至12.6%。综合影响下，2024年前三季度，公司销售净利率7.9%，同比下滑0.9pct；2024Q3，公司销售净利率9.7%，同比提升1.7pct。存货方面，截至2024Q3末，公司存货为42.15亿元，同比增长18.08%，存货周转天数124天，同比增加32天。经营活动现金流方面，2024年前三季度，公司经营活动现金流净额为13.15亿元，同比增长1310.22%，主因购买商品、接受劳务支付的现金同比下降。 投资建议 根据中国黄金协会数据，2024年前三季度，国内黄金首饰消费量同比下降27.53%，金价持续高位波动及上涨预期增加，实物黄金消费有所回落。受终端黄金首饰消费持续低迷影响，加盟商补货意愿不足，公司3季度营收同比降幅有所扩大，但公司持续加大产品研发和迭代优化，调整产品结构，3季度毛利率明显改善，同时强化广告宣传及市场营销力度，逆势投入，提升品牌势能，净利润同比降幅较上一季度基本持平。考虑3季度以来黄金珠宝行业整体需求有所放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.99、1.10、1.21元，10月31日收盘价对应公司2024-2026年PE为11.4、10.2、9.3倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期。

     周大生(002867) 公司2024年前三季度营收同比-13.5%，归母净利润同比-21.9%，持续承压公司发布三季报：2024Q1-Q3实现营收108.09亿元（同比-13.5%，下同）、归母净利润8.55亿元（-21.9%）；2024Q3实现营收26.12亿元（-40.9%）、归母净利润2.53亿元（-28.7%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.84/12.52/14.28亿元（原值12.52/14.70/16.80亿元），对应EPS为0.99/1.14/1.30元，当前股价对应PE为11.4/9.9/8.7倍。我们认为，公司渠道稳步扩张提高市占率，推进黄金品类体系化建设，待金价趋稳，有望恢复增长弹性，估值合理，维持“买入”评级。 金价高位波动抑制动销，加盟商备货信心受到明显冲击影响加盟业务 分产品看，2024Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.85/88.96亿元，分别同比-22.5%/-15.0%；分渠道看，2024Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.54/16.53/76.60亿元，分别同比+9.8%/+5.9%/-19.8%，加盟业务下滑主要系金价高位波动抑制动销，加盟商出于备货成本、资金周转等考虑，会更大幅度减少进货。盈利能力方面，2024Q3公司毛利率为27.5%（+9.7pct）、净利率为9.7%（+1.6pct），盈利能力提升或主要受益于金价上涨，但由于黄金租赁工具的使用，大部分会与公允价值变动、投资收益等相抵消；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.3%/0.9%/0.3%，同比分别+6.3pct/+0.4pct/+0.3pct，销售费用率提升明显主要因为直营渠道扩张，带来相关费用增长。 渠道规模逆势扩张，把握“国风国潮”趋势推动自主黄金产品研发 （1）渠道：2024Q1-Q3公司线下新开/净开门店474家/129家，期末门店总数达5235家，其中加盟/自营分别净开111/18家，双管齐下有望进一步打开市场空间。（2）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，丰富产品矩阵，并迭代优化黄金产品体系，推出了国家宝藏×周大生IP联名新品，以国宝文物为针，黄金珠宝为线，在形与神、意与境的和谐交融中，让东方美学再度焕发新生。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

     周大生(002867) 核心观点 三季度业绩增长承压。公司2024年前三季度实现营收108.09亿元，同比-13.49%，归母净利润8.55亿元，同比-21.95%，扣非净利润同比-20.55%。单三季度看，公司收入26.12亿元，同比-40.91%，归母净利润2.53亿元，同比-28.7%，扣非净利润2.52亿元，同比-27.23%。整体业绩在三季度金价过快上涨压制行业终端需求，以及加盟商拿货积极性的背景下有所下滑。 线下自营及电商业务表现较好，前三季度净开店129家。分业务看，前三季度公司自营线下业务实现营业收入13.54亿元，同比增长9.77%，占总收入的比重为12.52%，其中黄金类产品收入12.62亿元，同比增长12.85%。电商业务实现营业收入16.53亿元，同比增长5.94%，占总收入的比重为15.29%。加盟业务实现营业收入7.6亿元，同比下降19.75%。门店拓展方面，前三季度净增加129家，期末门店总数5235家。 毛利率提升，现金流状况良好。公司2024年第三季度毛利率27.48%，同比+9.7pct，系高毛利的镶嵌类产品占比提升影响。第三季度销售费用率11.29%，同比+6.31pct，主要由于薪酬费用、租赁费用、广告宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。前三季度存货周转天数123.57，同比增加32天；前三季度实现经营性现金流净额13.15亿元，同比增长1310%。 风险提示：门店拓展不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化 投资建议：短期在金价历史高位下，终端需求及加盟商拿货积极性有所走弱，不过中长期而言，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望金价企稳后逐步释放。公司自身将继续完善黄金产品体系建设以把握增长机遇，渠道端继续推进门店扩张，逆势加速抢占市场份额。考虑四季度以来，金价仍相对高位可能对短期终端需求可能造成抑制，从而影响同店等收入增长，而公司加速开店阶段费用投放相对刚性，我们下调公司2024-2026年归母净利润至11.83/13.25/14.35亿元（前值分别为14.71/16.84/18.97亿元），对用PE分别为10.2/9.1/8.4倍，维持“优于大市”评级。

     周大生(002867) 事件概述。24Q1-Q3，实现收入108.89亿元，同比-13.49%，归母净利润为8.55亿元，同比-21.95%，扣非归母净利为8.37亿元，同比-20.55%；其中，24Q3，实现收入26.12亿元，同比-40.91%，归母净利润为2.53亿元，同比-28.70%，扣非归母净利为2.52亿元，同比-27.23%。 24Q1-Q3，自营线下及电商业务逆势增长，受加盟客户补货意愿不足影响，加盟渠道收入有所下滑。受经济环境因素及春节后黄金市场价格快速上涨影响，黄金首饰消费观望情绪浓厚，下游客户补库热情持续下滑，公司在打造丰富产品矩阵的同时，持续加大产品研发和迭代优化，适时调整产品结构，强化广告宣传及市场营销力度，品牌势能持续提升。收入拆分：按业务模式分类，24Q1-Q3，加盟业务收入76.60亿元，同比-19.75%，自营线下收入13.54亿元，同比+9.77%，电商业务收入16.53亿元，同比+5.94%；其中，24Q3，加盟业务收入17.28亿元，同比-51.58%，自营线下收入3.90亿元，同比-3.67%，电商业务收入4.62亿元，同比+14.67%。按产品类别划分，24Q1-Q3，素金类产品收入88.96亿元，同比-15.04%，镶嵌类产品收入5.85亿元，同比-22.46%；其中，24Q3，素金类产品收入19.34亿元，同比-48.29%，镶嵌类产品收入2.13亿元，同比-6.99%。毛利额：24Q1-Q3，实现毛利额22.24亿元，同比-2.3%；24Q3，实现营业毛利额7.17亿元，同比-8.7%。 24Q3，毛利率明显提升&销售费用率同比增长，净利率上行。1）毛利率端： 24Q1-Q3，毛利率为20.58%，同比+2.36pct；24Q3，毛利率为27.48%，同比+9.70pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为7.62%、0.71%、0.08%、0.23%，分别同比+2.68、+0.15、+0.02、+0.24pct;24Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为11.29%、0.94%、0.09%、0.28%，同比+6.31、+0.38、+0.03、+0.29pct。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为7.89%，同比-0.85pct；24Q3，净利率为9.67%，同比+1.65pct。 渠道扩展持续推进。截至24Q3末，周大生品牌终端门店数量共5235家，其中加盟门店4886家，自营门店349家，终端门店数量较年初净增加129家，其中加盟门店净增加111家，自营门店净增加18家，渠道扩张持续推进。 投资建议：产品创新与渠道拓展顺利推进，预计2024-2026年公司实现营业收入146.46、165.46、182.62亿元，分别同比-10.1%、+13.0%、+10.4%，归母净利润为11.35、13.23、14.83亿元，分别同比-13.7%、+16.5%、+12.1%，10月31日收盘价对应PE为11/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

     周大生(002867) 投资摘要 事件概述 8月28日，公司发布2024年半年度报告。2024上半年实现收入81.97亿元，同比增长1.52%，归母净利润为6.01亿元，同比下降18.71%，扣非归母净利为5.85亿元，同比下降17.28%。2024年Q2实现收入31.26亿元，同比下降20.89%，归母净利润为2.60亿元，同比下降30.51%，扣非归母净利为2.49亿元，同比下降29.03%。24年半年度利润分配方案如下，以10.85亿股为基数，拟每10股派发现金股利3元，合计派发现金股利3.26亿元，现金分红率为54.14%。 分析与判断 分产品看，黄金品类收入占比继续提升。24H1素金类产品营业收入69.62亿元，同比增长3.43%，收入贡献为84.93%；镶嵌类产品营业收入3.72亿元，同比下降29.18%，营收贡献为4.54%，受市场环境影响黄金类产品消费市场面临较大的增长压力，同时钻石镶嵌类首饰消费仍处在深度调整阶段。 分渠道看，加盟为主要收入来源，全渠道齐发力。24H1加盟渠道实现营业收入59.32亿元，同比下降0.74%，营业收入贡献为72.37%；自营实现营业收入9.63亿元，同比增长16.35%，收入贡献11.75%；电商业务平稳增长，线上业务实现营业收入11.91亿元，同比增长3.09%，收入贡献14.53%。我们认为未来随着渠道加速扩张、公司品牌营销能力不断加强，收入规模有望实现稳定增长，市场份额或将不断提升。 拓店提速，2024年上半年净增124家门店。2024年上半年新增门店297家，撤店173家，净增加124家，Q1净增23家，Q2净增101家。截至24年上半年末，终端门店数量5230家，其中加盟门店4887家，自营门店343家。公司门店主要集中在三四线及以下城市，2024年上半年末门店数量占比达67.9%；自营门店主要集中在一二线城市，占比达78.13%。我们认为未来随着省代及加盟商齐发力，公司门店有望加速拓展，经营效率不断提升。 销售费用增长，拖累业绩表现。24H1毛利率为18.38%，同比下降0.08个百分点；24Q1/Q2毛利率分别为15.57%/22.93%。24H1销售费用率/管理费用率分别为6.46%/0.64%，分别同比增长1.53/0.08个百分点，主要系自营门店增加及广告投放活动增加。24H1净利率为7.33%，同比下滑1.81个百分点，费用拖累业绩表现。 投资建议 我们看好公司渠道与产品共同驱动发展，预计公司24-26年营业收入+6.77%/9.25%/10.21%；公司24-26年归母净利润分别为13.15/15.53/17.81亿元，同比-0.09%/18.13%/14.67%，对应EPS为1.20/1.42/1.63元，当前收盘价对应PE为8.89/7.53/6.56倍，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。

     周大生(002867) 投资要点 周大生24H1业绩略有承压，金价带动毛利率提升，但费用投放拖累利润表现。1）24H1：营收81.97亿/+1.52%，归母净利润6.01亿/-18.71%，扣非归母净利润5.85亿/-17.28%；毛利率18.4%/-0.1pcts，期间费用总额为6.05亿/+35.04%，其中销售费用为5.29亿/+32.96%，销售费用率6.5%/+1.5pcts，主要来自于：（i）自营门店增加，战略定位于打造零售标杆店，补强弱势地区，相应的人员、租赁费用增长，但未来随着自营店开店数量放缓，对应的销售费用有望放缓；（ii）广告投放活动较多，加强优质版权和IP合作，同时强化to c端营销。2）24Q2：营收31.26亿/-20.9%，归母净利润2.60亿/-30.5%，扣非归母净利润2.49亿/-29.0%，金价波动导致消费者观望预期，同时Q2为黄金消费淡季，存在季节性因素影响，但与此同时，金条、金币等投资性消费大幅增长。 分渠道：线下门店扩张节奏稳定，单店营收承压限制业绩增长：（1）加盟店：24H1实现营收59.3亿/-0.74%，期末门店4887家，较2023年末净增112家，平均单店实现营收123.48万/-9.4%，单店毛利16.62万/-16.67%；（2）自营：24H1实现营收9.63亿/+16.35%，期末门店343家，较2023年末净增12家，平均单店3M营收284.96万/-6.72%，毛利74.19万/-8.08%；（3）线上：24H1实现营收11.91-34.07亿/+3.09%，毛利3.57亿/+23.61%，其中，天猫实现营收5.92亿元，京东实现-25.272.17亿元，抖音渠道实现1.71亿元，我们认为主要由一口价镶嵌产品、银饰品等销售上升推动。未来将更注重加盟商质量及开店质量的优化，同时通过国家宝藏主题店/经典店/国际艺术主题门店实现逆势增长。 分品类：素金首饰承压、镶嵌首饰深度调整、其他首饰高增：（1）素金首饰：实现收入69.6亿元，同比+3%，黄金类市场承压明显，但金价上涨带来毛利率为9.79%、同增1.08%；结合分渠道业务拆分，我们认为，计重黄金品类更加依赖线下渠道，而线上对一口价产品更加偏好，当前由于24H1期间，黄金价格于2024年3月见顶并持续盘整，消费者更加谨慎，镶嵌产品走弱，素金品类较强的避险属性需求回暖，线下黄金产品表现强于镶嵌产品，分渠道与分品类表现相互验证。（2）镶嵌首饰：24H1实现营收3.7亿元，同比-29%，镶嵌首饰仍处于深度调整之中，加盟商补货意愿较低；（3）其他首饰：24H1实现营收2.9亿元，同比+66%，时尚银饰等高毛利率产品增长明显，布局翡翠、和田玉、珍珠等品类，品类协调，实现了线上渠道中非黄金占比达到40%，同时计划通过串珠产品实现客户引流及留存。 投资建议：周大生镶嵌包袱逐步出清，压力逐步消化，以素金为特色，再度推进黄金新产品与新工艺，加速品牌优势与市场地位的巩固，渠道革新与省代模式加速释放成长弹性。公司发布半年度业绩分红计划，合计派发现金股利3.26亿，占公司净利润的54.14%，延续公司高分红风格。预计公司2024-2026年收入177/198/213亿元，归母净利润13.7/15.1/16.5亿元，对应当前PE8.42倍。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善

     周大生(002867) 事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入81.97亿元，同比增长1.52%，实现归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%。24年Q2实现营业收入31.26亿元，同比下降20.89%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降30.51%。 金价快速上涨短期抑制消费需求，公司营业收入小幅增长。24年上半年黄金价格持续走高，上海黄金交易所Au9999黄金截至6月末的收盘价较年初开盘价上涨14.37%，消费者观望情绪加重，购买行为偏谨慎，导致黄金首饰消费乏力，黄金销售量明显下滑。根据中国黄金协会统计，24年上半年黄金首饰消费量同比下降26.68%，公司全口径黄金首饰销售量同比下降16.6%，好于行业整体表现。24年上半年社零金银珠宝类销售额同比+0.2%，增速较23年的+13.3%显著回落，行业销售表现较弱。公司上半年营收同比+1.52%，与行业整体变动趋势保持一致。3月份金价快速上行后持续高位震荡严重压抑消费需求释放，导致公司Q2业绩表现较差。分品类看，公司上半年素金类产品营收69.62亿元，同比+3.43%；镶嵌类产品营收3.72亿元，同比-29.18%，黄金品类受金价影响增长压力较大，镶嵌品类仍处于深度调整阶段，短期拐点未至。 毛利率基本稳定，销售费用率的上升影响业绩表现。24年上半年毛利率同比-0.08pct.至18.38%，基本稳定。销售费用率同比上升1.53pct.至6.46%，主要源于自营门店的增加以及广告投放活动较多，管理费用率和财务费用率分别同比+0.08pct.和+0.2pct至0.64%和0.22%，主要源于自营门店的增加带来薪酬和租赁费用增加，但消费需求较弱影响了收入增长，导致费用率上涨较多。受费用大幅上升影响，24年上半年公司归母净利润同比-18.71%，净利率同比-1.81pct.至7.33%。考虑到公司预计下半年以提升自营门店质量而非数量为主，自营门店相关的销售费用趋于放缓，盈利水平或有所改善。 线下保持较高的展店速度，线上渠道增速放缓但结构优化。截至2024年中期，公司门店总数5230家，其中自营店343家，加盟店4887家，加盟店占比93.4%。门店总数相较2023年末净增加124家，2023年同期净增加门店119家，对比来看公司24年上半年维持较为积极的展店态度，且展店速度略有加快。24年上半年线上营收同比+3.09%，增速环比有所放缓，主要受到金价快速上行背景下占比较大的素金类产品销售收入同比-9.87%影响，其他饰品销售增长较好，品类结构有所优化。渠道毛利率水平有所提升，经营模式持续改善。 24年下半年金价扰动因素仍在，较高的金价或对黄金饰品的销售产生一定压制，但也会催生投资类黄金产品的消费需求释放。展望24年下半年，多种因素或将继续支撑金价高位运行：1）以美国为代表的西方主要经济体进入降息通道；2）地缘政治危机仍较为紧张；3）全球央行增加黄金储备将延续。黄金价格的急涨会增加观望情绪抑制消费需求，但随着金价持续高位震荡，消费者对金价的接受度提高。在全球进入通胀通道背景下，黄金产品的保值属性凸显，有望拉动以投资金条为代表的具有投资保值属性产品的销售增长。公司在经营层面寻找质量和数量、规模和效率的平衡点，并维持较为积极的展店态度，24年下半年收入有望实现稳健增长，利润端有望环比改善。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润为12.71、14.86和16.98亿元，对应EPS分别为1.16、1.36和1.55元。对应2024-2026年PE分别为9、8和7倍。考虑到金价剧烈波动对公司业绩的不利影响，调低公司评级至“推荐”评级。 风险提示：金价波动风险、市场竞争加剧。

     周大生(002867) 事件描述 公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收81.97亿元，同比增长1.52%，实现归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%，实现扣非净利润5.85亿元，同比下降17.28%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税），派息率54.14%。 事件点评 2024年上半年公司营收小幅增长，Q2以来金价急涨抑制终端需求。营收端，2024H1，公司实现营收81.97亿元，同比增长1.52%。其中，24Q1-24Q2实现营收50.70、31.26亿元，同比增长23.01%、-20.89%。业绩端，2024H1，公司实现归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%。其中，24Q1-24Q2实现归母净利润3.41、2.60亿元，同比下降6.61%、30.51%。2024年上半年，公司营收增长、业绩下滑，主要由于销售费用率有所上升，2季度以来，金价急速上涨，对黄金珠宝终端需求及加盟商进货意愿有所抑制，2季度公司营收同比下滑。 2024年上半年公司线下门店净开124家，自营渠道增长靓丽。2024H1，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为11.75%、14.53%、72.37%。其中，自营线下渠道，2024H1，实现营收9.63亿元，同比增长16.35%，期末门店数量343家，较年初净增12家，自营门店店效285万元，同比下降6.7%，其中镶嵌、素金产品同比下降40.5%、2.9%。线上渠道，2024H1，实现营收11.91亿元，同比增长3.09%，其中镶嵌、素金品类分别实现营收0.9、7.61亿元，同比增长8.54%、-11.08%。加盟渠道，2024H1，实现营收59.32亿元，同比下降0.74%，期末门店数量4887家，较年初净增112家。截至2024H1末，公司线下门店合计5230家，较年初净增加124家。 镶嵌产品延续下滑，黄金产品平稳增长。分产品看，镶嵌产品，2024H1，实现营收3.72亿元，同比下降29.2%。2024Q1，实现营收1.28亿元，同比下降42.2%。素金产品，2024H1，实现营收69.62亿元，同比增长3.43%。2024H1，镶嵌产品、素金产品毛利率分别为26.02%、9.79%，同比下滑6.22pct、提升1.08pct。 2024Q2公司毛利率环比提升，销售费用率致使净利率下滑。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率同比下滑0.1pct至18.4%，其中，24Q1-24Q2毛利率为15.6%、22.9%，同比下滑2.3pct、提升3.89pct。2024H1，期间费用率合计提升1.8pct至7.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.5%/0.6%/0.1%/0.2%，同比+1.5/+0.1/持平/+0.2pct，销售费用率提升主要由于自营门店增加及广告投放活动较多使得人员薪资费用、租赁费用及广告宣传费用同比增幅较大所致。综合影响下，2024H1，公司销售净利率7.3%，同比下滑1.8pct。存货方面，截至2024H1末，公司存货为41.82亿元，同比增长17.38%，存货周转天数105天，同比增加11天。经营活动现金流方面，2024H1，公司经营活动现金流净额为12.94亿元，同比增长80.6%，主因营业收入回款同比增长以及支付的采购款项同比下降等因素变化所致。 投资建议 2024年上半年，渠道方面，公司稳步推进线下门店扩张计划，上半年直营、加盟渠道均呈现净开店态势。产品方面，公司持续加大产品研发力度，丰富产品矩阵，优化调整产品结构，2024年2季度，销售毛利率环比回升。考虑2季度以来黄金珠宝行业整体需求有所放缓，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为1.18、1.31、1.44元，8月29日收盘价对应公司2024-2026年PE为9.0、8.1、7.4倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；诉讼公告影响。

     周大生(002867) 事件： 公司发布2024年半年度报告。 点评： 24Q2业绩承压，销售费用加大投放影响利润表现 2024H1公司实现营收81.97亿元，同比增长1.52%，归母净利润6.01亿元，同比下降18.71%，扣非归母净利润5.85亿元，同比下降17.28%。盈利能力方面，24H1公司毛利率为18.38%，同比下降0.08pct，净利率7.33%，同比下降1.82pct。24H1公司销售费用率为6.46%，同比提升1.53pct，管理费用率为0.64%，同比提升0.08pct。单Q2公司实现营收31.26亿元，同比下降20.89%，归母净利润2.6亿元，同比下降30.51%。销售费用率提升致盈利能力承压。24Q2公司毛利率为22.93%，同比提升3.9pct，净利率为8.31%，同比下降1.14pct。销售费用率为8.92%，同比提升3.56pct。 金价扰动下加盟渠道承压，门店拓展稳步推进，线上多品类协同发展分产品来看，24H1素金/镶嵌首饰收入分别为69.62/3.72亿元，同比分别增长3.43%/下滑29.18%，毛利率分别为9.79%/26.02%，同比分别提升1.08pct/下滑6.22pct。品牌使用费收入3.64亿元，同比下滑15.15%。素金类产品受市场环境影响承压，钻石镶嵌类首饰消费仍处在周期性调整阶段。分渠道看，24H1加盟/自营线下/自营线上业务收入分别为59.32/9.63/11.91亿元，同比分别-0.74%/+16.35%/+3.09%。线下方面，截至24H1周大生品牌终端门店数量5,230家，较23H1末净增加495家，较年初净增加124家，其中加盟门店4887家，自营门店343家。店效方面，24H1加盟平均单店收入123.48万元，同比下降9.4%，毛利率13.46%，同比下滑1.18pct；自营平均单店收入284.96万元，同比下降6.72%，毛利率26.04%，同比维稳。线上方面，24H1实现营收11.91亿元，同比增长3.09%，天猫/京东/抖音营业收入分别为5.92/2.17/1.71亿元。线上多品类协调发展贡献毛利增长，银饰品等其他类产品销售收入2.84亿元，同比增长65.78%，素金类产品销售收入8.12亿元，同比下降9.87%。 投资建议与盈利预测 公司是国内最具规模的珠宝运营商之一，省代模式激发渠道活力并推升黄金产品销售占比提升，产品、品牌、渠道相互赋能。我们预计2024-2026年EPS分别为1.20/1.37/1.45，对应PE分别为9/8/7x，维持“买入”评级。 风险提示 渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

     周大生(002867) 事件概述。24H1，实现收入81.97亿元，同比+1.52%，归母净利润为6.01亿元，同比-18.71%，扣非归母净利为5.85亿元，同比-17.28%；24Q2，实现收入31.26亿元，同比-20.89%，归母净利润为2.60亿元，同比-30.51%，扣非归母净利为2.49亿元，同比-29.03%。24年半年度利润分配方案：以10.85亿股为基数，拟每10股派发现金股利3元（含），合计派发现金股利3.26亿元。 24H1，收入&毛利额同比微增，经营业务整体稳定。1）收入及毛利额拆分： 按业务模式分类，24H1，加盟业务收入59.32亿元，同比-0.74%；自营线下收入9.63亿元，同比+16.35%；电商业务收入11.91亿元，同比+3.09%；按产品类别划分，24H1，素金类产品收入69.62亿元，同比+3.43%，镶嵌类产品收入3.72亿元，同比-29.18%，品牌使用费收入3.64亿元，同比-15.15%。24H1，实现营业毛利额15.07亿元，同比+1.06%，毛利额整体稳定。其中，自营线下业务实现毛利额2.51亿元，同比+14.64%；电商业务实现毛利额3.57亿元，同比+23.61%；加盟业务实现毛利额7.98亿元，同比-8.71%。2）单店店效：24H1，自营平均单店收入284.96万元，同比-6.72%，平均单店毛利为74.19万元，同比-8.08%，其中，自营单店平均镶嵌销售收入13.16万元，同比-40.45%，平均单店镶嵌销售毛利7.92万元，同比-41.54%，单店平均黄金产品销售收入267.48万元，同比-2.92%，单店平均黄金产品销售毛利63.70万元，同比+0.74%。24H1，加盟业务单店平均主营业务收入123.48万元，同比-9.4%，平均单店毛利16.62万元，同比-16.67%，镶嵌首饰产品市场仍处于深度调整之中，加盟客户补货意愿较低，镶嵌产品销售收入下降较为明显，单店平均镶嵌首饰批发收入4.95万元，同比-43.3%，单店镶嵌产品批发毛利0.77万元，同比-65.75%，黄金市场消费景气下降，加盟单店平均黄金产品批发销售收入108.95万元，同比-5.64%，黄金产品批发销售单店毛利平均6.3万元，同比+11.73%。平均加盟单店品牌使用费收入7.48万元，同比-23.55%。 24Q2，毛利率提升&费率上行，净利率同比缩减。1）毛利率端：24H1，毛利率为18.38%，同比-0.08pct；24Q2，毛利率为22.93%，同比+3.90pct，或与产品结构与渠道结构变化有关。2）费用率端：24H1，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为6.46%、0.64%、0.07%、0.22%，分别同比+1.53、+0.08、+0.002、+0.23pct；其中，24H1，销售费用同比+33%，主要系自营门店增加及广告投放活动较多，人工薪资、租赁费用及广告宣传费用同比增幅较大。24Q2，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为8.92%、0.90%、0.09%、0.22%，同比+3.56、+0.32、+0.03、+0.25pct。3）净利率端：24H1，净利率为7.33%，同比-1.82pct；24Q2，净利率为8.31%，同比-1.14pct。 渠道扩展持续推进。截至24H1末，周大生品牌终端门店数量共5230家，其中加盟门店4887家，自营门店343家，终端门店数量较年初净增加124家，其中加盟门店净增加112家，自营门店净增加12家，渠道扩张推展顺利。 投资建议：产品创新与渠道拓展顺利推进，预计2024-2026年公司实现营业收入169.54、192.54、213.92亿元，分别同比+4.1%、+13.6%、+11.1%，归母净利润为12.27、14.18、16.14亿元，分别同比-6.7%、+15.6%、+13.8%，8月29日收盘价对应PE为9/8/7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

     周大生(002867) 业绩简评 公司8月27日公告2Q24营收/归母净利润31.3/2.6亿元、同比-21%/-30.5%，收入及利润增长承压主要系黄金产品景气度走弱+镶嵌类产品深度调整。中期现金分红0.3元/股，分红比例54%。 毛利额降幅低于收入降幅，自营门店费用刚性+加大营销投入致费用率提升，盈利能力总体同比下降。2Q24毛利额同比-4.7%（毛利率同比+3.9PCT至22.9%、系金价上涨&产品结构优化拉动），自营门店增加及广告投放活动较多致销售费用率同比+3.6PCT至8.9%（绝对值同比增多6694万元），管理费用率同比+0.3PCT至0.9%（绝对值增多518万元，系薪酬费用、租赁费用同比增长），新增流动资金借款致财务费用增多819万，归母净利率8.3%、同比-1.2PCT。 经营分析 Q2金价高位波动扰动终端动销、素金类/品牌使用费表现走弱，镶嵌类持续承压。1H24素金类/镶嵌类/品牌使用费收入69.62/3.72/3.64亿元、分别同比+3.4%/-29.2%/-15%；黄金产品继续深化国家宝藏产品矩阵打造+上新“梵高杏花蓝”。 自营：线下双位数增长主要系门店数量同比增加，电商持平。1H24电商收入11.9亿元、同比+3.1%，自营线下收入9.63亿元、同比+16.35%、店均收入同比-6.7%。 加盟：受金价高位+终端动销较弱影响加盟商黄金产品进货偏谨慎。1H24加盟收入59.32亿元、同比-0.74%，店均收入同比-9.4%，其中黄金类店均收入/毛利同比-5.6%/+11.7%。 拓店稳健。1H24周大生品牌门店净增加124家（Q1/Q2净增23家/101家）至5230家，包括加盟门店112家（Q1/Q2净增18家/83家）、自营门店12家（Q1/Q2净增5家/18家）。 盈利预测、估值与评级 持续推进品牌矩阵+差异化IP产品打造。考虑金价高位波动扰动黄金产品终端动销，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为12.94/14.81/16.62亿元（前值14.93/16.91/19.07亿元），同比-1.7%/+14%/+12%，对应PE分别为8.5/7.5/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动等。

     周大生(002867) 核心观点 上半年营收增长1.52%，归母净利润有所承压。公司2024上半年实现营业收入81.97亿元，同比+1.52%，归母净利润6.01亿元，同比-18.71%，扣非净利润5.85亿元，同比-17.28%。单二季度看，公司营收31.26亿元，同比-20.89%，归母净利润2.6亿元，同比-30.51%。在金价相对高位短期抑制终端消费及公司品牌营销宣传增加下，公司整体上半年经营业绩有所承压。此外，公司拟每10股派发利3元（含税），分红金额占当期归母净利54%。同步推出未来三年股东回报规划，持续强化对投资者的回报机制。 黄金类产品销售增长，上半年净增门店124家。分产品看，公司上半年素金产品营收69.62亿元，同比+3.43%，镶嵌类产品营收3.72亿元，同比-29.18%。分业务看，自营线下业务表现较好，上半年营收9.63亿元，同比+16.35%；自营电商业务营收11.91亿元，同比+3.09%；加盟业务营收59.32亿元，同比-0.74%。门店扩张方面，公司上半年净开店124家，期末门店总数5230家，其中加盟店4887家。 素金首饰毛利率提升，现金流状况较好。公司上半年综合毛利率18.38%，同比略降0.08pct，其中素金首饰毛利率9.79%，同比提升1.08pct。上半年销售费用率6.46%，同比+1.53pct，由于报告期自营门店增加及广告投放活动较多所致。管理费用率0.64%，同比基本稳定。存货周转天数105.26天，同比增加10.85天，主要系黄金类存货有所增加影响。经营性现金流净额12.94亿元，同比+80.62%，现金流状况良好。 风险提示：门店拓展不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化 投资建议：未来行业层面黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放，公司自身将继续完善黄金产品体系建设以把握增长机遇。渠道端继续推进门店扩张，抢占市场份额。考虑金价相对高位可能对短期终端需求可能造成抑制，我们下调公司2024-2026年归母净利润至14.71/16.84/18.97亿元（前值分别为15.43/17.86/20.71亿元）对应PE分别为7.7/6.7/6倍，维持“优于大市”评级。

     周大生(002867) 投资要点 2024年Q2公司归母净利润同比下滑30.5%，中期分红率达到54.14%：公司披露2024年中报，2024年H1公司实现收入82亿元，同比+1.5%，实现归母净利润6亿元，同比下滑18.7%，实现扣非归母净利润5.85亿元，同比下滑17.3%，单拆Q2，公司收入31.3亿元，同比下滑21%，归母净利润2.6亿元，同比下滑30.5%，扣非归母净利润2.5亿元，同比下滑29%，公司拟向全体股东拟每10股派发现金股利3元（含税），中期分红率达到54.14%。 黄金产品销售端保持了一定的韧性，镶嵌类产品仍在深度调整中：2024H1公司加盟业务收入59.32亿，同比-0.74%，其中镶嵌收入2.38亿元，同比-37.88%，黄金类收入52.34亿元，同比+3.37%；线下自营收入9.63亿元，同比+16.35%，其中镶嵌收入4450万元，同比-25.73%，黄金类产品收入9.04亿元，同比+21.08%。品牌使用费收入3.64亿元，同比-15.15%。 黄金产品占比提升使得公司整体毛利率有所下滑，自营门店的增长使得销售费用率有明显提升：2024H1公司整体毛利率18.38%，同比下滑0.08pct，其中素金首饰毛利率9.79%，同比提升1.08pct，镶嵌毛利率26.02%，同比下滑6.22pct。分季度来看，2024年Q2公司整体毛利率22.93%，同比+3.9pct。销售费用率8.92%，同比+3.56pct，管理费用率0.9%，同比+0.32pct，公司销售净利率8.3%，同比下降1.1pct。 公司终端门店稳步扩张，持续整合渠道资源：截至2024年6月末，周大生渠道门店数5230家，较2024年初净增124家，其中加盟门店4887家，净增112家，自营门店343家，净增12家。 盈利预测与投资评级：2024年Q2金价大幅上涨令终端消费承压，我们下调公司2024-2026年归母净利润从15.3/18.15/21.5亿元至13.9/15.7/17.4亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为8/7/6倍，处于历史估值较低水平，我们维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，金价波动等。

     周大生(002867) 公司2024年上半年营收同比+1.52%、归母净利润同比-18.7%，业绩承压公司发布半年报：2024H1实现营收81.97亿元（同比+1.5%，下同）、归母净利润6.01亿元（-18.7%）；2024Q2营收31.26亿元（-20.9%）、归母净利润2.60亿元（-30.5%）；此外，公告拟每10股派发现金股利3.0元。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.52/14.70/16.80亿元（原值15.02/17.27/19.81亿元），对应EPS为1.14/1.34/1.53元，当前股价对应PE为8.8/7.5/6.6倍。我们认为，公司发力布局多品牌矩阵叠加省代模式，逆势扩张渠道提高市占率，积极推进黄金品类体系化建设，待到金价趋稳，有望恢复增长弹性，估值合理，维持“买入”评级。 自营渠道表现稳健，加盟渠道承压，销售费用等投入拖累业绩表现 分模式看，公司2024H1自营线下/自营线上/加盟业务分别实现收入9.6/11.9/59.3亿元，同比+16.4%/+3.1%/-0.7%，受到金价波动、消费环境较低迷等因素影响，黄金类产品市场面临较大增长压力，钻石镶嵌类产品市场仍处于深度调整阶段。盈利能力方面，2024H1公司综合毛利率为18.4%（-0.1pct），实现毛利额15.07亿元（+1.1%），其中自营线下/自营线上/加盟业务分别实现毛利额2.5/3.6/8.0亿元，同比+14.6%/+23.6%/-8.7%；期间费用方面，销售/管理/财务费用率分别为6.5%/0.6%/0.2%，同比分别+1.5pct/+0.1pct/+0.2pct，销售费用投入明显提高。 整合资源带动渠道规模稳健扩张，持续推进黄金产品体系化建设 （1）渠道：2024H1公司新开/净开门店分别为297/124家，截至报告期末总门店数达5230家，整合资源打造品牌矩阵，周大生+周大生经典+国家宝藏主题店。（2）产品：黄金产品体系化优势进一步凸显，独家冠名《国家宝藏》第四季，与该IP深度联名，还推出了“莫奈花园”、“炽热梵高”国际艺术珠宝系列等。（3）品牌：2024年春节，公司携手天猫推出《中国有龙》龙年献礼短片；公司官宣央视总台《国家宝藏》第四季栏目总冠名，董事长受邀作为栏目推荐人。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

     周大生(002867) 事件：公司发布24H1业绩，实现收入81.97亿元，同增1.5%，归母净利润6.01亿元，同降18.71%，扣非归母净利润5.85亿元，同降17.28%。销售毛利率18.38%，同比-0.08pct，销售净利率7.34%，同比-1.83pct。 点评： 24中报再次实施中期分红。24H1公司拟每股派发现金红利0.3元（含税），现金分红总额3.26亿元，占24H1归母净利的54%。年化来看，2023年报+2024中报合计每股分红0.95元（含税），对应8月28日收盘价分红除息后的股息率9.5%。 加盟渠道收入、毛利承压为拖累业绩的主要因素。分渠道看：1）24H1线上渠道收入11.9亿元，同增3.1%，毛利率30%，同比提升5pct，毛利额3.57亿元，同增23.5%。2）线下自营渠道收入9.63亿元，同增16%，毛利率26%，同比-0.4pct，毛利额2.5亿元，同增14.6%。期末自营门店数343家，24H1净开店12家。24H1自营单店收入285万元，同降7%，其中黄金/镶嵌单店收入分别同降3%/40%，毛利率23.8%/60.2%，同比+0.8/-1.1pct。3）线下加盟渠道收入59.32亿元，同降0.74%，毛利率13.5%，同比-1.1pct，毛利额7.98亿元，同降8.7%。期末加盟门店数4887家，净开店112家，23H1为净开店86家。24H1加盟单店平均收入123万元，同降9%，其中黄金/镶嵌/品牌使用费/加盟管理费单店收入分别为109万元/-6%，5万元/-43%，7万元/-24%，2万元/-9%，黄金/镶嵌批发毛利率分别为5.8%/16%，同比+0.7/-10pct，我们预计黄金批发毛利率提升主要为相对高毛利的自主产品出货量占比的提升，镶嵌毛利率下降较大预计主要系渠道让利。 期间费用率同比提升，主要系销售、财务费用增长较快。24H1期间费用率7.38%，同比+1.83pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 6.46%/0.64%/0.07%/0.22%，同比+1.53/+0.08/+0.00/+0.23pct。我们认为期间费用率的总体提升主要系收入端承压，具体来看24H1销售费用同增33%，主要系广告投放支出较多；管理费用同增15%，主要为薪酬费用、租赁费用的增长；财务费用1782万元，去年同期为-82万元，主要由于24H1新增流动资金借款，使得借款利息较同期增加，同时，银行存款利息较同期相对减少，使得财务费用同比相对增幅较大。24H1投资收益-0.55亿元，23H1为-0.36亿元，主要为黄金租赁到期归还带来的亏损。 盈利预测与投资评级：我们认为24Q2以来的金价波动及钻石市场的持续低迷是造成公司单店销售同比下滑、加盟渠道压力较大的主要原因。24H1开店节奏总体上符合预期。考虑公司近两年加大品牌建设投入，及今年以来珠宝消费或持续受金价波动影响，我们预计2024年公司业绩承压，下调盈利预测，预计24-26年收入165/190/212亿元，同增1.5%/15%/12%，归母净利12.67/14.43/16.04亿元，同比-4%/+14%/+11%，对应8月28日收盘价PE为9/8/7X，考虑公司中期分红率较高，对应当前股价股息率较高，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。