麦格米特(002851) 摘要： 事件：25Q1-3营收67.91亿元，同比15.05%，归母净利润2.13亿元，同比-48.29%，扣非净利润1.17亿元，同比-67.85%。25Q3单季营收21.18亿元，同比11.93%，环比-10.18%，归母净利润0.39亿元，同比-59.58%，环比-41.16%，扣非净利润-0.24亿元，由盈转亏，不及预期。 海外变频家电业务承压，系变频家电业务和扩产影响。25Q3公司毛利率21.31%，同比-3.97pcts/环比0.11pcts，净利率2.51%，同比-2.87pcts/环比-0.55pcts。业绩下滑主要系：1）家电价格战影响上游；2）受冷年影响，海外消费业务不及预期；3）海外、杭州工厂扩产，折旧费用增加。剔除变频家电事业部，公司其他事业部Q1-3收入同比增长约29%。我们认为随着公司Q4订单恢复，加大控本降低管理费用，业绩有望修复。 从PowerShelf到PowerRack,AI电源产品持续丰富。公司目前已推出PowerShelf、BBUShelf、PowerCapacitorShelf、800V/570kWSideRack等一系列产品，可匹配GB200/GB300、下一代rubin架构及未来新一代技术平台与SST等。公司的产品能力已横跨柜外&柜内多级降压转换所涉及的电源模块与系统，正逐步向AI数据中心供电整体系统解决方案商拓展。 国内领先NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接，已获得部分国内外厂商的准入。 投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为360/583/1021百万元，对应EPS分别为0.65/1.06/1.86元，对应PE分别为127/78.34/44.73倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；技术路线变更的风险；地缘政治的风险。

     麦格米特(002851) 主要观点： 业绩 公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营收67.91亿元，同比+15.05%，归母净利润2.13亿元，同比-48.29%，扣非归母净利润1.17亿元，同比-67.85%。2025Q3实现营收21.18亿元，同比+11.93%，归母净利润0.39亿元，同比-59.58%。2025年前三季度公司毛利率为21.83%，同比下降3.83Pct，2025Q3公司毛利率为21.31%，同比下降3.97Pct。 战略性费用投入加大，电源产品未来可期 公司坚定执行平台化战略，为抢占AI服务器电源、汽车电子、光储充等高景气赛道机遇，持续加大研发和管理投入，2025Q3单季度研发费用和管理费用分别为2.70亿元和0.82亿元，同比分别增加7.95%和37.21%。 公司已与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一。公司目前在服务器电源领域已推出高功率服务器电源架（Power Shelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组架（Power Capacitor Shelf）、高压直流输电系统（800V/570kW SideRack）等产品，可广泛应用于IDC机房、户外基站。电源业务有望成为公司新的业务增长贡献来源。 投资建议 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.33/7.00/8.87（前值为6.06/7.98/10.45亿元），对应PE142/68/53倍，维持“买入”评级。 风险提示 全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

     麦格米特(002851) 投资要点 事件：公司25Q1-3营收67.9亿元，同比+15.05%，归母净利润2.1亿元，同比-48.29%，扣非净利润1.17亿元，同比-67.85%。其中25Q3营收21.2亿元，同环比11.93％/-10.18％，归母净利润0.39亿元，同环比-59.58%/-41.16％，扣非净利润-0.24亿元，同环比-129.94%/-149.61％。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.83pct，其中25Q3毛利率21.31%，同比-3.97pct。1）公司家电主业下游需求疲弱且竞争加剧；2）低毛利率的新能源车业务占比提升；3）杭州、泰国等新增产能爬坡；4）AI电源等战略业务加大投入；5）25Q3非经常损益0.63亿元（去年同期0.15亿元）。综合下，公司业绩低于市场预期。 家电需求承压、新能源车业务增势延续。1）家电业务：受印度和东南亚天气影响，海外需求大幅下降。同时公司基于市场份额优先策略，调整产品定价策略，利润率短期承压。此外，公司整机、系统级方案正在推进，后续伴随需求复苏有望带动利润率修复。智能卫浴产品专注为全球龙头品牌ODM，我们预计实现稳健增长。2）新能源车业务：公司增量客户需求及项目定点进展顺利，陆续进入产品批量交付，同时产品从PEU拓展到车载压缩机、热管理、液压悬架系统等。 大力布局AI电源、发挥技术&先发优势。公司正积极参与英伟达Blackwell系列架构数据中心硬件系统设计与建设，投入大量研发（25H1达500人），并已推出PSU、BBU、PCS（超级电容盘）、800V/570kWSideRack等系列产品，并持续推进新一代技术平台的前瞻预研。公司已与国内外多家客户均建立了良好沟通对接，后续有望凭借技术&商务领先地位，充分受益于AI基础设施需求爆发。 期间费用管控得当、现金流短期承压。公司25年Q1-3期间费用12.96亿元，同比+10.4%，费用率19.1%，同比-0.8pct，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.49/+0.71/-0.47/-0.60pct；25Q3经营性现金净流出1.01亿元（去年同期为流入2.19亿元）；25Q3末存货25.1亿元，同比+12.3%。 盈利预测与投资评级：考虑到变频家电需求承压，我们下修公司25-27年归母净利润3.14/8.34/15.33亿元（原值为3.93/9.38/16.44亿元），同比-28%/+166%/84%，现价对应PE分别为133x、50x、27x，考虑到AI电源空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：AIDC建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。

     麦格米特(002851) 多极增长，平衡风险。公司是以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，在功率变换硬件、数字化电源控制和自动化系统控制与通信软件三大核心技术平台的基础上，通过不同技术的交叉应用，公司布局形成了多种产品品类，目前产品主要包括智能家电电控、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接等六大类。公司近几年业绩整体保持稳健增长，公司营收从2018年的23.9亿元增长至2024年的81.7亿元，CAGR达27.5%；归母净利润从2018年的1.2亿元增长至2024年的4.4亿元，CAGR达20.7%。 AIDC电源迭代向上，800V HVDC渐行渐近。国内外互联网大厂加注AI，上调CAPEX。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，AI电源机柜外效率提升，机柜内功率密度提升。以机柜作为划分，数据中心电源可以分为柜内电源和柜外电源。（1）柜外常用的UPS系统，通过变压器将市电降低为380V/400V低压交流电，其中UPS系统正向800V HVDC演进。（2）柜内电源：机架配电系统服务器内AC/DC转换器将380V/400V低压交流电输出48V/50V直流电，其中AC/DC转换器包含电源模块PSU和电源管理控制器PMC，PSU负责电流转换，PMC负责控制与通信；服务器内通过DC/DC转换器将48V/50V直流电转换为12V、5V、3.3V等不同等级的直流电，以满足服务器中不同芯片和电路的工作电压需求。根据台达数据可知，柜外电源未来UPS向800V HVDC演进，柜内电源AC/DC、DC/DC依旧是刚需，功率密度有望提升，也有望加入BBU（备用电池单元）、超级电容作为备用电源。 从Power Shelf到Power Rack,AI电源产品持续丰富。在AI数据中心供电系统相关技术的布局中，公司陆续推出了高功率服务器电源架（PowerShelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组（Power CapacitorShelf）、高压直流输电系统（800V/570kW Side Rack）等产品。在2025GTC大会上，麦格米特展出800V HVDC Power Sidecar，sidecar的方案有望大幅增加价值量。作为目前少数具备高功率高效率服务器电源技术与海外全流程生产供应能力的综合型电源供应商，公司现有AI服务器电源相关产品和积累的先进性技术平台，可广泛支持国内外的算力建设，未来有望开发800V-48VAC-DC产品、以及板载电源DC-DC产品。我们看好公司从Power Shelf逐步升级为Power Rack电源供应商，服务器电源单瓦价值量有望大幅增加。 卡位大陆唯一NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一，正积极参与英伟达Blackwell系列架构数据中心硬件系统的创新设计与合作建设。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接(即技术方案主导方、系统集成制造商、终端互联网云厂三端全覆盖)，已获得部分国内外厂商的准入。我们认为公司AI服务器电源的多数客户需求及项目进度仍处于量产前的研发与调试阶段，小批量的AI服务器电源订单加速释放，随着公司持续深耕服务器电源国内和国外市场，不断推进产品的系统化和市场准入，收入放量在即。我们认为公司2025年、2027年在英伟达PSU的市场规模分别可达21亿元、114亿元，CAGR达134%，PSU电源总市场规模可达21亿元、118亿元，CAGR达138%，未来增量广阔。 海外收入高增长高毛利，定增补充全球百亿产能。近年来公司海外客户需求持续上升，海外销售收入占比也逐年扩大，公司2025H1直接海外收入15.22亿元（+9.21%），占总收入32.57%，间接海外收入占比约8%，合计超40%。海外毛利率在25-30%波动，近几年高于国内6pcts左右。海外工厂布局泰国、印度，定增补充全球百亿产能，聚焦于AI服务器电源、智能家电电控、光储充等领域，为未来3-5年及之后的产能及发展做准备。我们认为随着公司全球化战略持续深入，海外产能加速释放，海外市场拓展逐渐深入，海外市场订单需求将进一步增长。 投资建议：公司为大陆唯一NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户，从Power Shelf到Power Rack,AI电源产品持续丰富未来随着数据中心电源需求爆发，公司加速出海，成长性较强。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为459/742/1308百万元，对应EPS分别为0.84/1.36/2.39元，对应PE分别为97.15/60.07/34.10倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；技术路线变更的风险；地缘政治的风险。