凯莱英(002821) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收31.9亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长23.7%；二季度单季度实现收入16.5亿元，同比增长26.9%、环比增长6.9%。单季度实现归母净利润2.9亿元，同比增长33.9%。 小分子CDMO实现双位数增长。2025年上半年小分子CDMO实现收入24.3亿元，同比+10.6%，实现毛利率47.8%，同比提升0.6pp。共交付44个商业项目、52个III期项目、285个临床前及临床项目。预计2025年下半年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目11个，有持续的增量商业化订单储备。 新兴业务：化学大分子同比增长130%+；生物大分子+70.7%；临床CRO修复；制剂板块多个产品实现商业化供应。公司新兴业务2025年上半年实现收入7.6亿元（+51.2%），实现毛利率29.8%，同比提升9.5pp。分业务来看，1）化学大分子业务（多肽、寡核苷酸、单独payload linker等）：上半年收入3.8亿元，同比增长130%+，在手订单同比增长90%+，预计2025年全年实现翻倍以上增长。2025年下半年验证批阶段（PPQ）项目5个，多肽、小核酸等热门靶点临床中后期项目储备均超过10个。产能方面，多肽固相合成产能30000L，预计2025年底多肽固相合成总产能将达44000L。2）生物大分子业务（ADC等）：2025年上半年收入0.9亿元，同比增长70.7%，在手订单同比+60%，预计2025年实现翻倍以上增长。目前IND项目41个、BLA项目5个、首个PPQ项目顺利交付。3）临床CRO业务：上半年实现收入1.4亿元，同比+44.8%，公司正在进行的临床研究项目278个，其中II期及以后项目95个；4）制剂业务：上半年收入1.2亿元，在手订单同比增长35%。 欧洲市场收入成倍增长；中、美市场稳健向上。2025年上半年，公司美国市场客户收入17.9亿元，同比+0.5%；境内市场客户收入7.1亿元，同比+3.4%；欧洲市场客户收入5.5亿元，同比增长200%+。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.05元、3.55元、4.09元，对应PE分别为34倍、29倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期等风险。

     凯莱英(002821) 主要观点： 事件概述 2025年8月，凯莱英发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%。利润增速显著快于收入增速。 事件点评 小分子商业化订单储备丰富，毛利率进一步提升 2025年上半年，公司小分子CDMO实现收入24.29亿元（+10.6%），毛利率47.8%（+0.6pp），得益于运营效率的持续提升及成本控制，毛利率进一步提升。上半年公司交付商业项目44个，截至8月25日，根据在手订单预计2025年下半年小分子PPQ项目有11个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础。 大分子业务快速发展，制剂、临床CRO等业务持续复苏 新兴业务延续高增长势头，25年上半年实现收入7.56亿元（+51.22%），毛利率29.79%（+9.5pp）。截至8月25日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年新兴业务板块PPQ项目达9个。其中1）化学大分子业务增速最快，上半年同比增长超130%，预计下半年该业务板块收入仍将保持翻倍以上增速，PPQ项目预计将达5个。产能方面，截至25年6月，多肽固相合成产能约30,000L，预计25年底多肽固相合成总产能将达44,000L。2）生物大分子业务有望全年实现翻倍以上增长，上半年收入0.90亿元（+70.74%）。进行中项目有5个处在BLA阶段，开启首个抗体的PPQ生产并顺利交付。3）制剂业务上半年实现收入1.18亿元（+7.8%），在手订单同比增长超35%。预充针和卡式瓶制剂车间建设按期推进，预计在25Q4将陆续投产。4）临床CRO持续复苏，上半年实现收入1.39亿元（+44.8%），其中临床II期及以后的项目数量达95个。 加速全球市场拓展，海外产能建设稳步推进 分地区看，上半年美国市场收入17.89亿元（+0.45%），欧洲市场收入5.48亿元（+200%），国内市场7.13亿元（+3.44%）。持续推动SandwichSite的客户开拓和运营体系建设，上半年交付4个研发项目及完成首个生产订单的交付。 投资建议 考虑到公司25上半年经营业绩亮眼，小分子业务稳中有增，化学大分子、生物药CDMO等业务高速增长，下半年仍有望保持较高增速，制剂与临床CRO等业务运营良好，持续复苏，因此我们调整全年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入66.83亿元、76.23亿元、87.58亿元，同比增长15.1%/14.1%/14.9%（此前为65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元）；实现归母净利润12.59亿元、14.09亿元、16.57亿元，同比增长32.7%/11.9%/17.7%（此前为11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

     凯莱英(002821) 事件：2025年8月25日，凯莱英发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入31.88亿元，同比上升18.20%；归母净利润6.17亿元，同比上升23.71%。单季度看，公司25Q2实现收入16.47亿元，同比上升26.94%；归母净利润2.91亿元，同比上升33.94%。 盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为43.49%（yoy+1.34pp），净利率为19.37%（yoy+0.86pp），期间费用率为21.74%（yoy-0.68pp）。其中销售费用率为2.85%（yoy-0.94pp），管理费用率为11.88%（yoy-1.55pp），研发费用率为8.96%（yoy-3.22pp），财务费用率为-1.95%（yoy+5.03pp）。2025H1研发投入为2.86亿元（yoy-13.06%）。公司加速全球市场拓展，2025H1新增CDMO业务订单客户超150家，分区域来看，来自美国市场客户收入17.89亿元，同比增长0.45%；来自境内市场客户收入7.13亿元，同比增长3.44%；来自欧洲市场客户收入5.48亿元，同比增长超200%。 小分子CDMO业务持续向上，商业化订单充足。2025H1，小分子业务保持稳健增长，实现收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，同比提升0.6pp。2025H1，公司交付商业项目44个；临床前及临床项目285个，其中临床Ⅲ期项目52个。截至2025年8月25日，根据在手订单预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础，且公司稳步推进海外产能建设，持续推动SandwichSite的客户开拓和运营体系建设。 新兴业务毛利率改善明显，收入趋势向上。公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，持续推动新兴业务的市场开拓和能力建设，2025H1，新兴业务取得快速发展，实现收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5pp。截至2025年8月25日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年新兴业务板块PPQ项目达9个，已形成了一定的商业化订单储备，为公司增量业务业绩快速增长提供有力保障障。 投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为66.71/76.70/87.44亿元，同比增长14.9%/15.0%/14.0%，归母净利润分别为11.02/12.95/15.00亿元，对应PE分别为34/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

     凯莱英(002821) 事件：凯莱英2025H1实现营业收入31.88亿元，同比增长18.2%；利润总额7.00亿元，同比增长31.44%；归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%。25Q2实现营业收入16.47亿元，同比增长26.94%，环比增长6.87%；归母净利润2.91亿元，同比增长33.94%。由于降本增效措施、新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡，利润增速高于营业收入增速。 小分子CDMO业务实现双位数增长，新兴业务维持快速增长。1）2025H1小分子业务营业收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，25Q2营收同比增速明显恢复，根据在手订单预计2025H2PPQ项目有11个。海外产能方面，英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，25H1共实现4个项目交付，完成首个生产订单，并完成首次MNC客户审计。 2）由于多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务的持续拓展，2025H1新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5pct，预计2025H2PPQ项目9个。具体来看，化学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务）CDMO业务收入3.79亿元，同比增长超130%；制剂CDMO业务收入1.18亿元，同比增长7.81%，实现首个制剂在美国的商业化供应，累计实现5个制剂的中国商业化；临床CRO业务收入1.39亿元，同比增长44.84%；生物大分子CDMO业务收入0.90亿元，同比增长70.74%。 在手订单充足，化学大分子和生物大分子板块在手订单维持高增长。公司在手订单总额10.88亿美元，其中新兴业务在手订单金额同比增长超40%。具体来看，1）化学大分子CDMO业务在手订单金额同比增长超90%，其中境外占比超40%，预计2025H2收入将保持翻倍以上增速。2024年多肽固相合成产能约21000L，25H1产能约30000L，预计2025年底总产能将达44000L（相比2024年报预期有所提升）；2）制剂CDMO业务在手订单金额同比增长超35%。3）生物大分子CDMO业务在手订单金额同比增长超60%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。 股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66.9/76.0/85.7亿元，同比增速15.3%/13.6%/12.7%，归母净利润11.6/13.8/16.4亿元，同比增速21.9%/19.3%/18.9%，对应PE为34/29/24X，维持“推荐”评级。 风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

     凯莱英(002821) 事件：2025年8月25日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%；实现扣非净利润5.66亿元，同比增长26.29%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入16.47亿，同比增长26.94%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长33.94%；实现扣非净利润2.61亿元，同比增长34.33%。 点评： 业绩呈现边际加速趋势，在手订单储备充足。 从经营趋势来看，2025年Q2收入和利润同比和环比均实现显著增长，业绩呈现边际加速趋势。截至中报披露日，公司在手订单总额10.88亿美元，为后续业绩增长夯实基础。 按照业务类型：2025H1公司小分子CDMO解决方案实现营业收入24.29亿元，同比增长10.64%，占比76.19%；新兴业务实现营业收入7.56亿元，同比增长51.22%，占比23.71%。 按照区域市场：2025H1来自境内市场客户收入7.13亿元，同比增长3.44%，占比约22.37%；来自境外市场客户收入24.75亿元，同比增长23.27%，占比约77.63%；其中来自美国客户收入17.89亿元，同比增长0.45%；来自欧洲客户收入5.48亿元，同比增长超200%。按照客户类型：2025H1来自大制药公司收入15.08亿元，同比增长14.68%；来自中小制药公司收入16.80亿元，同比增长21.55%，总结：公司整体业绩呈现边际加速趋势，小分子CDMO业务保持稳健增长，新兴业务实现大幅增长，境外客户需求相对旺盛，其中欧洲市场增长亮眼，国内客户需求温和复苏。 传统优势业务小分子CDMO经营稳健。 2025H1小分子CDMO业务实现收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，同比提升0.6个百分点。2025H1公司交付商业项目44个；临床前及临床项目285个，其中临床Ⅲ期项目52个。根据在手订单公司预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个，持续的增量商业化订单储备，为业绩长期稳健增长打下坚实基础。2025H1海外产能SandwichSite交付研发项目4个，完成首个生产订单，完成首次MNC客户QA审计。 总结：小分子CDMO是公司传统优势业务，目前项目储备丰富，有望延续持续稳定增长趋势，盈利能力不断提升。 新兴业务表现亮眼，未来成长性突出。 公司新兴业务板块包括化学大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出业务、合成生物技术业务等细分板块。2025H1新兴业务实现收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5个百分点。截至中报披露日，新兴业务在手订单金额同比增长超40%，公司预计2025年下半年新兴业务板块验证批阶段（PPQ）项目达9个。 1）化学大分子CDMO：2025H1化学大分子CDMO收入3.79亿元，同比增长超130%，交付项目88个，新开发客户38个；截至中报披露日，在手订单金额同比增长超90%，其中境外占比超40%；公司预计2025年下半年化学大分子CDMO收入仍将保持翻倍以上增速。 2）制剂CDMO：2025H1制剂CDMO业务收入1.18亿元，同比增长7.81%，交付项目171个，其中临床中后期项目31个；截至中报披露日，在手订单金额同比增长超35%，其中境外占比超3%。 3）临床CRO：2025H1临床CRO收入1.39亿元，同比增长44.84%。2025H1公司承接新项目115个，截至2025H1公司正在进行的临床研究项目278个，其中Ⅱ期及以后的项目95个。 4）生物大分子CDMO：2025H1生物大分子CDMO收入0.90亿元，同比增长70.74%，交付53个批次，完成3个IND申报，截至中报披露日，在手订单金额同比增长超60%，其中境外占比超35%；公司预计2025年生物大分子CDMO收入将实现翻倍以上增长。总结：公司新兴业务目前正处于高速成长期，项目管线和在手订单储备充足，有望成为拉动业绩增长的新引擎，随着收入体量的增长，盈利能力还有进一步提升的空间。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为67.10亿元、76.86亿元、87.27亿元，归母净利润分别为11.08亿元、12.94亿元、15.16亿元，EPS（摊薄）分别为3.07元、3.59元、4.20元，对应PE估值分别33.61倍、28.79倍、24.58倍。 风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

     凯莱英(002821) 事件：凯莱英发布2025年第一季度报告，2025年第一季度收入15.41亿元，同比增长10.1%，归母净利润为3.27亿元，同比增长15.8%。毛利润率和归母净利润率分别为42.5%和21.2%。 降本增效，各费用率同比环比均下降 公司持续推进降本增效相关措施，2025年第一季度，净利润增速较营业收入增速高5.7个百分点。2025年第一季度销售费用为4415万元，销售费用率为2.9%，同比减少0.3pct，环比减少1.7pct；管理费用为1.84亿元，管理费用率为11.9%，同比0.4pct，环比减少5.5pct；研发费用为1.38亿元，研发费用率为8.9%，同比减少3.2pct，环比减少1.1pct。 主要业务小分子CDMO表现稳定，新兴业务收入增长迅速且毛利率升高2025年第一季度，小分子CDMO业务收入稳定，基本保持持平，毛利率为45.17%，预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，为业绩增长提供强有力的支撑。公司持续加大市场开拓力度，提升业务竞争力，特别是在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务方面取得了显著进展。2025年第一季度，新兴业务收入同比增长超过80%，毛利率达到33.05%，较去年同期有所回升。预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，且将新增一栋OEB5厂房和研发楼，以满足持续增长的后期毒素连接体项目需求。 实行股权激励计划，增强公司凝聚力和员工积极性 近日，公司推出了A股限制性股票激励计划，首次合计授股489.60万股，授予价格为37.52元/股，本计划首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员。解除限售的条件分为公司业绩要求和个人KPI两个部分。在公司业绩要求上，解除限售期分为2025年至2028年四个年份，且每个年份有对应的收入或利润增长要求。以2025年为例，如果2025年公司的营业收入同比实现13%及以上的增长或者净利润实现同比14%及以上的增长，则考核指标对应解除限售比例为100%；如果10%≤营业收入同比增长率<13%或10%≤净利润同比增长率<14%，则对应的比例为75%；若营业收入或净利润同比增长小于10%，对应的比例为0%，其中净利润指的均为扣非归母净利润，且剔除汇率波动相关损益影响。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2025-2027年营业收入为66.17、76.17和87.82亿元，预计2025-2027年归母净利润为11.14、13.10和15.32亿元。维持“增持”评级。风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

     凯莱英(002821) 主要观点： 事件概述 2025年4月，凯莱英发布2025年一季报：公司1Q25实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%。得益于公司降本增效的持续推进，以及新兴业务快速增长，利润增速显著快于收入增速。 事件点评 小分子业务稳健发展，新兴业务高速增长 2025年第一季度，1）小分子业务保持稳定，收入与去年同期基本持平，毛利率为45.2%。2）新兴业务延续高增长势头，收入增速超过80%。多肽、寡核苷酸、ADC等细分业务已逐步兑现业绩，订单与收入均展现了强劲的增长态势，毛利率提升至33.1%，较去年同期明显改善。 降本增效持续推进，费用端改善已初见成效 费用率方面，1Q25公司销售、管理、研发费用率分别为2.9%（-0.3pp）、11.9%（-0.4pp）、8.9%（-3.2pp），均有所改善。从绝对值来看，销售、管理、研发费用分别为0.44亿元（-1.05%）、1.84亿元（+6.42%）、1.38亿元（-18.63%），其中管理费用受海外site投入影响有所浮升，其他费用绝对值均有所下降。公司整体降本增效已见成效。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

     凯莱英(002821) 摘要： 事件：凯莱英2025Q1实现营业收入为15.41亿元，同比增长10.10%，毛利率42.5%；实现归母净利润为3.27亿元，同比增长15.83%，归母净利率21.2%。 小分子CDMO业务保持稳定，新兴业务同比增长超80%。2025Q1公司小分子业务营业收入约12.2亿元，同比基本持平，毛利率45.17%；由于多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务的持续拓展，2025Q1新兴业务部分的收入约3.2亿元，同比增长超80%，毛利率33.05%，同比增长16pct，毛利率实现快速恢复。利润层面，由于公司持续推进降本增效的相关管理措施，加快推进新业务爬坡，利润增速高于营业收入增速。 在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。截至2024年底，2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。1）化学大分子CDMO业务在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。3）临床CRO业务收入同比小幅下降，承接新项目197个。4）生物大分子CDMO业务收入同比增加13.91%，新增15个ADCIND项目和3个BLA项目，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。海外产能方面，英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

     凯莱英(002821) 事项： 公司发布25年一季报，实现营收15.41亿元（+10.10%），实现归母净利润3.27亿元（+15.83%），扣非后归母净利润3.05亿元（+20.14%）。符合预期。 平安观点： Q1实现双位数增长，利润率保持较好水平 25Q1实现营收15.41亿元（+10.10%），整体毛利率为42.54%（-0.98pct），在较好水平区间内波动。 Q1公司销售、管理、研发费用率均有所下降，分别为2.86%（-0.32pct），11.92%（-0.41pct），8.95%（-3.16pct）。基于上述因素，25Q1归母净利润率有小幅上升，达到21.19%（+1.05pct），使得利润增速好于收入增速。 小分子维持稳定，新兴业务进入加速放量期 与24Q1财报披露数据比对，25Q1小分子收入与上年同期基本持平，毛利率45.17%（-2.17pct）。考虑到公司后端项目多、生产周期长，估计Q1完成交付兑现收入的项目相对较少，全年维度小分子业务收入增速、毛利率均有上行空间。 新兴业务收入同比增长超80%（即超3.17亿元），延续24Q4的理想表现，其中多肽、小核酸、ADC等业务对板块收入规模和增速都有较大贡献。随着高毛利率的化学大分子业务占比提升，以及新建多肽产能利用率的逐步提升，新兴业务板块毛利率回升至33.05%（+15.75pct）。 维持“强烈推荐”评级。维持公司2025-2027年盈利预测为归母净利润11.26、13.78、17.40亿元。2025年随着全球创新药研发企稳回暖，公司 iFinD，平安证券研究所 小分子化学业务有望重回增长，布局多年的多肽、小核酸、ADC业务迎来加速发展机遇，看好公司后续发展。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

     凯莱英(002821) 事件 公司发布2024年年报，2024年营业收入为58.05亿元，同比减少25.82%，主要系2023年交付大订单，2024年不再有相关订单所致，如剔除同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。2024年归母净利润为9.49亿元，同比减少58.17%，除受前述营业收入下降因素影响外，还由于新兴业务尚处爬坡阶段且毛利率偏低，UK Sandwich site在2024年下半年投产后仍在产能爬坡期等。2024年第四季度的营业收入为16.64亿元，同比增长15.41%；2024年第四季度的归母净利润为2.39亿元，同比增长306.48%。 小分子业务稳步复苏中，商业化和临床及临床前业务齐头并进 2024年，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率为47.95%。小分子商业化部分剔除大订单后收入为28.04亿元（yoy+4.16%），交付商业化项目48个，新增商业化项目8个；临床及临床前收入17.67亿元（yoy+17.23%），交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个。小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。 积极拓展新兴业务板块，化学和生物大分子业务发展态势良好 2024年，新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，业务毛利率为21.67%，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势；根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。其中化学大分子CDMO业务2024年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个。截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。 此外，生物大分子CDMO业务板块持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。 持续推动海外产能扩张 公司持续加大业务开拓力度，2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。2024年境外总收入为42.85亿元，毛利率为50.32%；其中来自美国市场的客户收入33.71亿元（剔除大订单影响后同比增长18.41%）；在新兴业务中，来源于境外客户的收入为2.46亿元（yoy+15.41%）。 公司加速全球化布局，欧洲首个研发及中试基地投入运营。公司在英国的Sandwich Site已经于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年4季度承接生产订单，多个生产订单在顺利推进中。公司在Sandwich Site一流的高通量筛选能力上，成功将连续反应设备和技术平台开发能力引入实验室开发能力中，合成生物技术和酶催化等绿色先进制造技术也在同步准备和筹划中。 盈利预测与投资评级 受到大订单不再持续和政策变动影响，我们将公司2025-2026年营业收入从77.28、96.26亿元下调至66.17、76.17亿元，预计2027年营业收入为87.82亿元；将2025-2026年归母净利润从13.60、18.31亿元下调至11.14、13.10亿元，预计2027年的归母净利润为15.32亿元。维持“增持”评级。 风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

     凯莱英(002821) 投资要点： 事件：公司发布2024年年度报告。 高基数+新产能爬坡+研发投入加大，导致2024年业绩增长短期承压，但2024Q4业绩已明显改善。2024年，公司实现营业收入58.05亿元，同比-25.82%，剔除大订单影响后同比+7.40%；实现归母净利润9.49亿元，同比-58.17%。公司2024年业绩同比下降主要因为：（1）上年同期交付的大订单盈利较高，2024年已无相关收入；（2）新兴业务、UKSandwichsite、波士顿研发中心均处于产能爬坡期，导致相关业务毛利率偏低；（3）公司继续保持新技术研发投入和新业务培育，研发费用投入较多。单看2024Q4，公司实现营业收入16.64亿元，同比+15.41%，环比+15.35%；实现归母净利润2.39亿元，同比+306.48%，环比+12.99%。分客户看，2024年，公司来自美国市场客户收入为33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户收入7.35亿元，同比增长101.33%；欧美客户贡献常规业务主要的收入增量。分业务看，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%；新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，主要由于国内生物医药融资复苏不及预期。 2024年盈利水平有所下降，2024Q4毛利率同比改善。2024年，公司整体业务毛利率为42.36%，同比下降8.80个百分点，主要因为前期大订单的盈利水平较好，部分业务仍处于产能爬坡期。其中，公司2024Q4毛利率为39.26%，同比提升1.23pcts。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.19%、14.22%、10.59%、-5.70%，同比变动+1.68pcts、+4.14pcts、+1.54pcts、-3.80pcts。公司销售费用率提升主要因为公司加速全球市场拓展，市场开拓相关费用增加；管理费用率提升主要由于收入规模下降；财务费用率下降主要系利息收入增加及汇率波动所致。 商业化项目储备充足，新签订单增长良好。2024年，公司小分子CDMO业务新增8个商业化项目（2024年交付的商业化项目为48个）。根据在手订单，公司预计预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，公司已形成了充足的商业化订单储备。2024年，公司助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过，为2025年实现首个多肽项目商业化供货奠定基础。2024年，公司累计新签订单同比增长约20.00%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至报告披露日，公司在手订单总额10.52亿美元，较上年同期增幅超过20.00%。 盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.33/13.36/15.91亿元，EPS分别为3.14/3.70/4.41元，当前股价对应的PE分别为25.79/21.88/18.37倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2025年4月1日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为17.59、27.25、35.42倍，平均值为26.75倍；给予公司2025年25-30倍PE，对应的目标价格为78.50-94.20元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

     凯莱英(002821) 主要观点： 事件概述 2025年3月，凯莱英发布2024年报：公司2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。若剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。其中单四季度，公司实现营业收入16.64亿元，同比增长15.4%，环比增长15.3%。截至25年3月，公司在手订单10.52亿美元，同比增长20%，后续业绩有望继续稳健增长。 事件点评 小分子业务已基本消化产能冗余，商业化项目储备充足 2024年小分子业务实现45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.9%，毛利率47.9%。公司小分子业务已基本消化大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平也已恢复到历史上较好水平。其中1）商业化CDMO实现收入28.04亿元，剔除大订单后同比增长4.2%。2024年交付商业化项目48个（新增8个）。2）临床CDMO实现收入17.67亿元，同比增长17.2%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个（新增4个）。充裕的商业化项目储备为公司后续业绩增长提供坚实保障。 新兴业务趋势向好，部分业务将逐步进入交付期 2024年新兴业务收入12.26亿元，同比增长2.3%，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，毛利率为21.7%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备。 各细分板块均取得较好进展，1）化学大分子业务在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计25年板块收入将实现翻倍以上增长。产能建设快速推进，截至24年末多肽固相产能约21000L，预计2H25将达到30000L；2）制剂业务在手订单同比增长30%，24年预充式注射器生产车间、卡式瓶生产车间、β内酰胺固体制剂车间启动建设，预计将于25年开始陆续投产；3）临床CRO，24年新承接项目197个，24年末公司在执行临床研究项目269个。4）生物大分子CDMO，24年新增15个ADC的IND项目和3个BLA项目。目前公司在手项目已接近60个，ADC项目占比已超过60%。 积极推动海外商业化产能拓展，海外布局初见成效 2024年公司接管英国Sandwich Site，并于8月初正式投入运营，中试工厂在24Q4承接生产订单，目前已有多个生产订单顺利推进中。后续公司将以此为依托，进一步推进海外商业化产能布局，加快新技术在海外的推广和应用。 投资建议 我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%（前次预测值为25-26年分别实现营业收入67.61亿元、78.07亿元）；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%（前次预测值为25-26年分别实现归母净利润11.63亿元、12.81亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

     凯莱英(002821) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营收58.0亿元，同比下降25.8%，剔除上年同期大订单影响后同比增长7.4%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降58.2%。 小分子CDMO服务稳步向上。公司2024年小分子CDMO实现收入45.7亿元，剔除大订单后同比+8.9%。其中商业化阶段项目实现收入28.0亿元，剔除大订单影响后+4.2%，实现毛利率48.0%。临床阶段项目实现收入17.7亿元，剔除大订单影响后同比+17.2%，交付临床III期项目73个、临床阶段项目456个。预计2025年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备。 新兴业务：化学大分子加速起量；生物大分子订单增长迅速；临床CRO短期承压；制剂持续拓展。公司新兴业务2024年实现收入12.3亿元（+2.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长13.3%，四季度单季收入环比增长超200%，在手订单同比增长130%+，预计2025年收入将实现翻倍增长。2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过。产能方面，2024年末多肽固相合成产能21000L，预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30000L。2）生物大分子业务：2024年收入同比增加13.9%，IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，持续聚焦偶联药物，订单同比增长56%。3）临床CRO业务：截至2024年，公司正在进行的临床研究项目269个，其中II期及以后项目94个，受板块行业环境因素影响，收入同比小幅下降；4）制剂业务：受国内投融资环境和市场竞争加剧影响，收入略有下降，2025年公司预充式注射器、卡式瓶等产能将陆续投产；5）CFCT：新承接项目超20个，新客户占比超80%。6）CSBT：收入增长33.2%，500LGMP发酵车间和5000LGMP车间已于2025年第一季投入使用。盈利能力方面，新兴业务板块2024年毛利率21.7%，未来或将随产能爬坡快速回升。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。

     凯莱英(002821) 事件：2025年3月29日，凯莱英发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；归母净利润9.48亿元，同比下降58.17%；扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。单季度看，公司Q4实现收入16.64亿元，同比上升15.41%；归母净利润2.39亿元，同比上升306.51%；扣非净利润1.86亿元，同比上升171.45%。 盈利能力同比改善明显，环比略有波动。单季度来看，公司2024年Q4毛利率39.26%，同比+1.23pcts，环比-7.06pcts，净利率14.34%，同比+10.27pcts，环比-0.30pcts，主要系费用率得到进一步优化。从费用端来看，研发费用率7.83%，同比-5.67pcts，环比-2.94pcts，另外销售费用率4.58%，同比+0.59pcts，环比+0.09pcts，管理费用率17.43%，同比+1.69pcts，环比+5.44pcts。 小分子CDMO业务持续向上，商业化订单充足。2024年，公司小分子业务在行业持续面临挑战的情况下，依托研发平台和行业一流的运营管理及质量体系，以及良好的交付记录，实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%。通过持续的提升运营效率和成本控制，小分子业务实现毛利率47.95%。报告期交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。 新兴业务毛利率有所改善，收入趋势向上。新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%。受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，新兴业务毛利率为21.67%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。截至2025年3月29日，根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。 投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为66.71/76.70/87.44亿元，同比增长14.9%/15.0%/14.0%，归母净利润分别为10.03/12.98/15.01亿元，对应PE分别为28/22/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

     凯莱英(002821) 事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下滑25.82%；如果剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；2024年公司实现归母净利润9.49亿元，同比下滑58.17%；公司实现扣非归母净利润8.50亿元，同比下滑59.63%；实现经营活动现金流净额12.54亿元，同比下滑64.66%。 点评： 四季度业绩增速显著转正，基本消化大订单退潮影响。 1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1-Q4公司实现营业收入分别为14.00亿元、12.98亿元、14.43亿元、16.64亿元，公司实现归母净利润分别为2.82亿元、2.17亿元、2.11亿元、2.39亿元；其中2024年Q4单季度营业收入同比增长15.41%，环比增长15.35%，归母净利润同比增长306.48%，环比增长12.99%。 2）按照业务类型划分：2024年公司小分子CDMO业务实现营业收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.55%；其中临床阶段CDMO解决方案收入17.67亿元，同比增长17.23%；商业化阶段CDMO解决方案收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024年公司新兴业务实现营业收入12.26亿元，同比增长2.25%。 3）按照区域分布划分：2024年公司来自美国市场客户实现收入33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户实现收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户实现收入7.35亿元，同比增长101.33%。 4）按照客户类型划分：2024年公司来自大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；来自中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。 我们认为，2024年Q4单季度公司业绩增速显著转正，基本已经消化大订单退潮的影响，如果剔除大订单影响，公司各项细分业务经营稳健。2024年公司累计新签订单同比增长约20%，截至2024年末公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%，有望带动公司2025年业绩实现稳定增长。 小分子CDMO业务：持续稳健发展的压舱石，商业化潜力较大。 小分子CDMO业务是公司传统优势业务，根据项目阶段不同分为商业化阶段CDMO和临床阶段CDMO。2024年公司交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。公司根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。2024年商业化阶段毛利率53.32%，临床阶段毛利率39.42%。我们认为，小分子CDMO业务是公司持续稳健发展的压舱石，目前项目储备丰富，尤其是PPQ项目数量有望大幅增加，随着更多项目从临床阶段陆续进入到商业化阶段，我们预计商业化阶段CDMO收入有望加速增长，带动公司小分子CDMO业务盈利能力显著提升。 新兴业务：化学大分子和生物大分子表现亮眼，盈利能力有望改善。 新兴业务是公司正在培育的业务板块，包括化学大分子CDMO业务、制剂CDMO业务、临床CRO业务、生物大分子CDMO业务、技术输出业务、合成生物技术业务，2024年整体实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，新兴业务毛利率21.67%，目前还处于爬坡期，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势。公司预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。具体来看，化学大分子CDMO业务和生物大分子CDMO业务表现亮眼。 1）化学大分子CDMO：化学大分子包括多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务等，2024年收入同比增长13.26%，其中Q4单季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个，2024年新开发客户61个，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，公司预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。在减重领域公司参与全球范围内多个从早期到中后期多肽项目，公司预计2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，2024年末多肽固相合成产能约21,000L，公司预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30,000L。 2）生物大分子CDMO：公司持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目，助力国内多家头部客户多个项目成功出海。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。公司积极推进偶联药物商业化产能建设，位于上海奉贤的生物药CDMO研发及商业化生产基地已启用。 我们认为，公司新兴业务主要增长驱动来自于化学大分子CDMO和生物大分子CDMO，订单丰富且产能充足，增长预期强劲，其他细分业务板块也有不同程度的贡献，随着产能利用率不断提升，新兴业务板块的盈利能力有望大幅改善。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为66.21亿元、75.54亿元、86.19亿元，归母净利润分别为10.98亿元、12.69亿元、14.72亿元，EPS（摊薄）分别为3.04元、3.52元、4.08元，对应PE估值分别为26.17倍、22.64倍、19.52倍。 风险因素：行业投融资不及预期；新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

     凯莱英(002821) 事项： 2024年，公司实现营业收入58.05亿元，yoy-25.82%；实现归母净利润9.49亿元，yoy-58.17%；扣非后归母净利润8.50亿元，yoy-59.63%。处于此前预告区间内。公司公布分红预案：拟每10股派现11元（含税）。 平安观点： 24Q4收入增长环比提升，全年订单加速增长保障未来业绩 24Q4单季度，公司实现营收16.64亿元，yoy+15.41%，剔除大订单后收入增长继续加速；实现归母净利润2.39亿元，yoy+306.48%；扣非后归母净利润1.86亿元，yoy+171.42%。 24年全年，公司共实现境外收入42.85亿元，yoy-32.46%，剔除大订单后约实现8.76%左右增长，境外业务毛利率50.32%（-7.01pct），在工厂利用率未完全达到理想状态时仍保持了相当高的利润水平；境内收入15.20亿元，yoy+2.63%，境内业务毛利率19.91%（-4.82pct），价格竞争叠加部分新增产能仍处于爬坡期，处于较低水平。 2024年，公司累计新签订单同比增长约20%，且价格体系较好的欧美客户订单增速更快。截止报告日，公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超20%，估计能较大比例覆盖2025年收入，为后续业绩带来确定性。 小分子化学项目漏斗持续扩大，新兴业务进入提速成长期 公司核心主业小分子化学业务24年实现收入45.71亿元，剔除大订单后同比增长8.85%，板块毛利率47.95%。在行业整体需求收紧的环境下，公司各阶段项目漏斗进一步扩大，报告期内交付商业化项目48（同比+8）个，临床3期项目73（同比+4）个，临床前及临床早期项目383（同比+66）个。 iFinD，平安证券研究所 新兴业务24年实现收入12.26亿元，yoy+2.25%，板块毛利率21.67%，下半年产能利用率提升使得毛利率有所改善。化学大分子是新兴业务中有望最快起量的赛道，公司预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，其中超10个来自化学大分子业务，成功在多肽、小核酸等领域建立起市场影响力。随着相关产品的研发向前推进，公司新兴业务进入了提速成长期。 Sandwich基地启用，全球化布局应对外部环境挑战 为缓解地缘政治影响，以及满足海外客户供应链安全需要，公司加快了全球化布局的脚步。英国Sandwich基地已于24年8月投入运营，并已获取多个分析、工艺开发及kilo生产订单，涉及化学小分子、多肽、生物催化等领域。另一方面，美国波士顿研发中心也在爬坡期。这些海外基地虽然运营成本比国内高，但能够吸引不愿进行离岸外包的客户，增加项目获取，并通过国内外基地联动实现低于当地同行的成本水平，一定程度上保留了中国CDMO的优势。 维持“强烈推荐”评级。根据行业环境变化及公司订单签订情况，调整2025-2026年，并新增2027年归母净利润盈利预测为11.26、13.78、17.40亿元（原11.60、14.94亿元）。在严苛的外部环境中，公司小分子化学业务稳步推进，新兴业务成功抓住多肽、小核酸、ADC等机遇，行业地位与收入规模快速上升，有望领先受益于整体环境的恢复，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

     凯莱英(002821) 摘要： 事件：凯莱英2024年度实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，毛利率42%。归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。扣非归母净利润8.5亿元，同比下降59.63%。2024Q4营收16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，环比增速提高4pct；归母净利润2.39亿元，同比增加306%，环比增加13%，同环比均实现正增长。 常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间。2024年公司营业收入下滑，主要由于2023年公司交付大订单所致的高基数，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，其中大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。利润端的下滑，除去大订单影响，另有产能爬坡、研发费用投入较多的影响。分业务来看，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务增长前景好。小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率47.95%，已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，毛利率恢复到历史较好水平。新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，仍有提升空间，包括境外客户收入2.46亿元，同比增长15.41%；境内客户收入9.80亿元，基本持平，主要受国内生物医药融资复苏不及预期的影响。细分业务中1）化学大分子CDMO业务四季度收入占全年收入比例超过45%，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。 在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 股权激励计划彰显发展信心。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为25/21/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

     凯莱英(002821) 主要观点： 临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善 公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。 行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。 小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航 小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。 新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。 投资建议 我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

     凯莱英(002821) 投资要点： 事件：公司发布2024年三季度报告。 小分子CDMO业务稳健增长，新兴业务有望改善。2024Q1-Q3，公司实现营业收入41.40亿元，同比-35.14%，剔除大订单影响后同比+4.48%；实现归母净利润7.10亿元，同比-67.86%。单看2024Q3，公司实现营业收入14.43亿元，同比-18.09%，环比+11.21%，剔除大订单影响后同比+12.23%；实现归母净利润2.11亿元，同比-59.68%，环比-2.75%。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为20.13亿元，同比+11.10%；来自中小制药公司收入为21.27亿元，同比-1.09%。分业务看，2024Q1-Q3，小分子CDMO业务收入为33.87亿元，剔除大订单影响后同比+7.71%；新兴业务收入为7.45亿元，同比-8.37%。单看2024Q3，小分子CDMO业务收入为11.92亿元，剔除大订单影响后同比+18.89%，环比+22.52%；新兴业务收入为2.45亿元，同比-13.26%，从在手订单和执行情况看，公司预计第四季度新兴业务将重新恢复增长态势。 整体业务毛利率相对稳定，期间费用率有所提升。2024Q1-Q3，公司整体业务毛利率为43.60%，剔除大订单影响后同比下降1.02个百分点。其中，小分子CDMO业务毛利率为48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19个百分点，主要受益于成本管控加强、临床后期项目和商业化项目增多等；新兴业务毛利率为19.97%，同比下降12.99个百分点，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响。2024Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.04%、12.92%、11.69%、-4.19%，同比变动+1.86pcts、+4.12pcts、+3.65pcts、-1.86pcts。公司期间费用率提升主要受收入规模减少影响。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润9.66/12.59/15.95亿元，EPS分别为2.63/3.42/4.34元，当前股价对应的PE分别为31.57/24.22/19.11倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2024年10月31日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为14.00、26.64、33.62倍，平均值为24.75倍；给予公司2025年24-28倍PE，对应的目标价格为82.08-95.76元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

     凯莱英(002821) 事件: 2024年10月30日，凯莱英发布2024年三季度报，公司2024年前三季度实现营业收入41.40亿元(同比-35.14%)，剔除大订单影响后同比增长4.48%，归属于上市公司股东的净利润为7.10亿元(同比-67.86%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为6.63亿元(同比-67.41%)。2024年单Q3季度实现营业收入14.43亿元（同比-18.09%），剔除大订单影响后同比增长12.23%，环比上季度增长11.21%，归属于上市公司股东的净利润为2.11亿元(同比-59.68%)。 投资要点: 小分子业务毛利率水平有所改善，剔除大订单影响后营收环比增长2024年前三季度小分子业务收入33.87亿元，剔除大订单影响后同比增长7.71%；单Q3季度小分子业务实现收入11.92亿元，剔除大订单影响后同比增长18.89%，环比增长22.52%。2024年前三季度小分子业务毛利率48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19个百分点，随着公司各项成本管控措施的有效实施，以及临床后期项目和商业化项目增多，小分子业务已基本消化因大订单增加的各项资源。 新兴业务项目即将进入交付期，Q4季度有望恢复增长态势2024年前三季度新兴业务收入7.45亿元，同比下降8.37%，主要受生物医药融资复苏缓慢影响所致；单Q3季度新兴业务实现收入2.45亿元，同比下降13.26%，从在手订单和执行情况来看，Q4季度新兴业务将重新恢复增长态势。2024年前三季度新兴业务毛利率19.97%，同比下降12.99个百分点，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，随着项目交付持续增加，特别是海外项目的增多，这一问题会逐渐得到缓解。 持续升级优化管理运营体系，全面加速全球化布局公司在欧洲的首个研发及中试基地SandwichSite已投入运营，并已开始承接订 单。公司获得多个跨国制药公司的多肽临床中后期项目，与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单，截至2024年三季报公司多肽固相合成产能超20000L，以满足国内外客户固相多肽商业化生产需 求。 盈利预测和投资评级预计2024-2026年公司营业收入为59、70、83亿元，归母净利润为10、13、15亿元，对应PE为30、24、20x，维持“买入”评级。 风险提示1、汇率风险；2、政策变化风险；3、临床项目运营风险；4、行业政策变化风险；5、核心人员流失风险。