恩捷股份(002812) 主要观点： 事件：公司发布2024年三季报 24Q3实现营收26.8亿元，YoY-23.9%，QoQ+9.2%；归母净利润1.52亿元，YoY-79.6%，QoQ+14.7%；扣非归母净利1.57亿元，YoY-77.9%，QoQ+42.5%。预计Q3毛利率21%，环比下降2.2pct，主系国内市场价格下降所致，业绩符合预期。期间费用率为13.67%，环比下降29.8pct，其中销售、管理、研发费用率分别为0.85%、5.13%、6.64% 隔膜出货量稳步增加，隔膜行业降价拖累盈利 预计公司Q3膜类产品出货20亿平左右，环增30%，高于行业增幅。公司国内出货占比持续提升，系国内储能需求增加，海外市场盈利稳定。此外，其他收益0.48亿元，主要系增值税加计抵减税额增加所致。预计Q4出货量环比持平，全年出货量65亿平。 持续推进海外产能建设，服务海外客户需求 匈牙利一期已建设完毕，现处于海外客户验证阶段，预计Q4开始供货；二期规划产能8亿平米，四条产线。公司计划在马来西亚投资建设锂电池隔离膜项目，规划产能10亿平米/年，加速产能出海战略，完善全球化产业布局。 投资建议 公司技术研发领先且规模效应显著，我们调整公司24/25/26年公司归母净利至6/10/14亿元（前值7/11/15亿元），对应PE为57x/3x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

     恩捷股份(002812) 事件。10月29日，公司公布2024年三季报，2024前三季度公司实现营收74.65亿元，同比下降17.91%，实现归母净利4.43亿元，同比下降79.41%，扣非后归母净利润4.17亿元，同比下降79.71%。 Q3业绩拆分。营收和净利：公司2024Q3营收26.81亿元，同比-23.93%，环比+9.19%，归母净利润为1.52亿元，同比-79.64%，环比+14.74%，扣非后净利润为1.57亿元，同比-77.85%，环比+42.50%。毛利率：2024Q3毛利率为20.86%，同比-14.49pcts，环比-2.20pcts。净利率：2024Q3净利率为5.83%，同比-16.77pcts，环比+0.37pct。费用率：公司2024Q3期间费用率为13.67%，同比变动2.93%，费用管控良好，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.85%、5.13%、6.64%、1.05%。 单平盈利筑底，出货稳步增长。出货量方面，我们预计公司Q3出货量约20亿平，受益新能源车年底冲量，下游需求饱满，我们预计公司Q4销量环比持平，全年出货68亿平，同比增速达36%。单平盈利方面，我们测算公司Q3单平扣非净利润约0.08元，环比略有提升，主要原因为公司财务费用环比大幅降低，以及稼动率提升带来的成本摊薄。 海外产能坚定布局，海外客户结构优质。公司加快海外产能建设，目前在海外投建匈牙利一期项目、二期项目和美国项目，其中，匈牙利一期项目已建完，现在处于多个客户验证阶段，预计今年Q4开始生产供应；匈牙利二期规划建设年产能8亿平方米锂电池隔离膜项目；美国俄亥俄州基地正在建设年产能约7亿平方米的涂覆项目，建设进度顺利。客户方面，公司拥有多家全球头部海外客户，如LGES、松下、Ultium、海外某大型车企、法国ACC、Northvolt、PPES（丰田和松下的合资公司）、Morrow Industrialization Center AS以及印度客户Exide Energy Solutions Limited等，客户结构优质。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为101.35、131.17、154.93亿元，对应增速分别为-15.8%、29.4%、18.1%；归母净利润分别为6.04、9.56、13.77亿元，对应增速分别为-76.1%、58.1%、44.1%，以10月31日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为58X、36X、25X，考虑到公司隔膜单平盈利筑底，龙头地位稳固，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期、库存减值风险。

     恩捷股份(002812) 投资要点 24Q3业绩符合预期。公司24Q1-Q3营收74.6亿元，同-17.9%，归母净利润4.4亿元，同-79.4%，毛利率21%，同-19.4pct，归母净利率5.9%，同-17.7pct；其中24Q3营收26.8亿元，同环比-23.9％/+9.2％，归母净利润1.5亿元，同环比-79.6%/+14.7％，毛利率20.9%，同环比-14.5/-2.2pct，归母净利率5.7%，同环比-15.6/+0.3pct。 24Q3出货环增30%+、25年出货预计维持20%-30%增长。我们测算公司24Q1-Q3出货47-48亿平，其中24Q3我们预计出货20亿平，环增30%+，Q4我们预计出货环比持平，24年出货有望达67-68亿平，同比维持30%+增长，25-26年可维持20%-30%增长。干法方面我们预计Q3出货0.5亿平+，起量明显，后续有望逐步减亏。海外方面，匈牙利我们预计25年可贡献3亿平+出货，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能我们预计25年释放，25-26年贡献海外客户增量。 24Q3单平利润微降、预计24全年单平净利约0.1元。我们测算24Q3年单平净利0.08元左右，环比微降，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损影响约1亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.12元+，环降30%-40%，主要系产品降价影响，且需求端国内客户占比提升，盈利较海外差，预计24全年单平净利约0.1元。湿法隔膜价格已处于底部，后续我们预计有小幅降价压力，行业缓慢出清，我们预计公司通过涂覆占比提升、其他业务减亏、费用严控等措施，一定程度对冲价格压力，且海外产能释放后有望贡献盈利增量，25-26年盈利有望逐步修复。 费用环比改善、资本开支同环比大幅增长、存货微增。公司24Q1-Q3期间费用11.9亿元，同+5.1%，费用率16%，同3.5pct，其中Q3期间费用3.7亿元，同环比-3.1%/-23.3%，费用率13.7%，同环比+2.9/-5.8pct；24Q1-Q3经营性净现金流23亿元，同-24.8%，其中Q3经营性现金流7.4亿元，同环比-58.2%/-32.2%；24Q1-Q3资本开支49.2亿元，同-4.6%，其中Q3资本开支27.2亿元，同环比+171.1/+80.2%；24Q3末存货38.8亿元，较Q2末+8.7%。 盈利预测与投资评级：考虑产品降价，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至6/9/15亿元（原预期6.9/10.5/18.4亿元），同比-76%/+49%/+67%，对应PE为56/38/23倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 业绩简评 10月29日，公司公告2024年三季报。3Q24，公司实现收入26.8亿元，YoY/QoQ-24%/+9%；实现扣非净利1.6亿元，YoY/QoQ-78%/+43%。毛利率21%，QoQ-2.2pct，扣非净利率6%，QoQ+1.4pct。业绩符合预期。 经营分析 1、盈利随价格环降14%，出货高增33%。其他业务减亏。 1）量：Q3公司出货20亿平，环增33%。9月已达7亿平+，10-11略降至6-7亿平，预计Q4整体出货持平，目标65亿平24年确收，同增33%。 2）价：测算公司Q3单平价格1.1元，环降18%。主要降幅在今年7月前，8-10月价格企稳；价格降幅集中在国内，海外较为稳定。3）利：测算公司Q3单平利润0.11元，环降14%，较价格幅度收窄。测算考虑加回干法&铝塑膜&咨询费用等，Q3亏损预计有所收窄，以及扣除其他业务净利。 2、如何看隔膜赛道？竞争或为常态，利润还看海外。 虽面临行业竞争加剧，公司仍稳固龙头份额。此外，中长期利润空间在海外，25年公司欧、美目标出货均大幅增长。公司美国项目进展顺利，预计2024年底完成送样认证。匈牙利一期已投产，H2进入认证量产阶段。匈牙利工厂客户包括ACC、T等欧洲定点项目，美国工厂供应本土客户如松下等。 盈利预测、估值与评级 我们将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率逐季度提升”，按照电池投资时钟，对应板块是系统性行情。隔膜仍为锂电材料壁垒、格局较优环节之一。公司为全球隔膜龙头，预计24、25年归母净利分别6、10亿元。维持“增持”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。

     恩捷股份(002812) 事件描述 事件：8月28日，公司发布2024年半年报，公司实现营业收入47.8亿元，同比-14.1%；实现归母净利润2.9亿元，同比-79.3%，处于业绩预告的中值附近，业绩符合预期。 事件点评 24H1膜类收入同比-16.7%，24Q2出货约15亿平。24H1公司膜类产品收入41.3亿元，同比-16.7%；其中，锂电池隔离膜营收38.6亿元，同比-17.2%，占营收比重80.7%。出货方面，我们测算2024年H1出货27亿平，对应均价1.4元/平，单平毛利0.28元/平；其中，Q2出货14.5亿平，对应均价1.38元/平。我们预计24年出货65亿平，同比增长30%以上。 盈利能力承压。24H1公司毛利率为21.0%，同比-22.5pct，净利率为6.1%，同比-20.5pct；其中，膜类产品毛利率为19.1%，同比-25.9pct。24Q2毛利率为23.1%，同比-18.3pct，环比+4.2pct；24Q2净利率为5.5%，同比-21.3pct，环比-1.3pct。我们测算24H1单平净利0.04元/平。当前湿法隔膜价格已经处于底部，公司开工率和产能利用率一直处于行业领先水平，我们预计单平净利有望维持。 海外产能建设积极推进。匈牙利基地一期正在客户验证阶段，二期规划建设4条全自动进口制膜生产线及配套涂布产线，总产能约8亿平方米/年，项目总投资额预计约4.47亿欧元。美国基地正在建设14条年产能7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。公司拥有多家全球头部海外锂电池客户如LGES、松下、法国ACC、Ultium，海外客户需求不断增长，公司未来海外产能利用率能够保持较高水平，海外产能释放有望带来公司盈利修复。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/9.6/12.4亿元，对应公司9月12日收盘价26.13元，2024-2026年PE分别为41.1\26.7\20.5，公司业绩符合预期，我们认为，一方面，公司价格和盈利已见底，看好后续隔膜盈利修复，一方面，我们预计24、25年海外需求高增，随着公司海外出货放量，将带来公司业绩弹性，我们看好公司盈利修复和海外出货，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 主要观点： 事件：公司发布2024年半年度报告 24年H1实现营收47.8亿元，同比-14.1%，实现归母净利润2.91亿元，同比-79.3%。其中，锂电池隔离膜的营业收入38.61亿元，同比-17.17%；营业成本31.09亿元，同比+25.36%；毛利率为19.48%，同比-27.31%。 隔膜出货量稳步增加，隔膜行业降价拖累盈利 24H1公司膜类产品实现营收41.31亿元，同比-16.67%，毛利率为19.10%，同比下降25.87pct，系隔膜产品降价拖累膜类产品收入。其中，锂电池隔膜实现营收38.61亿元，同比-17.17%，毛利率为19.48%。出货量方面，我们预计24H1出货27-29亿平，单平价格约为1.5元/平，较23H1约下降0.5元/平，隔膜行业降价拖累公司盈利。 持续推进海外产能建设，服务海外客户需求 24H1实现海外营收9.59亿元，占比20%。匈牙利基地一期投建和客户验证导入为目前重点。24年6月公告拟投建匈牙利二期项目，规划建设4条全自动进口制膜及涂布产线，总产能约8亿平/年。 研发高投入引领创新，固态领域积极推进 公司24年H1研发投入3.6亿元，占比7.43%，高投入推进研发。公司2024年H1成功研发出高孔隙率高强度基膜，保证强度且显著提升离子电导率，并推出多款功能性陶瓷涂布隔膜，提升电池系统整体性能。目前，江苏三合已投建2条产线，具备半固态隔膜产品的量产能力。此外，湖南恩捷的固态用高纯硫化锂产品已完成小试吨级年产能建设和运行，并搭建完成百吨级硫化锂中试生产线。 投资建议 公司技术研发领先且规模效应显著，我们预计公司24/25/26年公司归母净利分别为7/11/15亿元，对应PE为36x/23x/17x，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司发布24年半年报，实现营收47.8亿元，同比下降14%；归母净利润2.9亿元，同比下降79%；扣非净利润2.6亿元，同比下降81%。24Q2公司营收24.6亿元，同比下降18%，环比增长6%；归母净利润1.3亿元，同比下降82%，环比下降16%；扣非净利润1.1亿元，同比下降85%，环比下降26%。 24H1隔膜毛利率承压，产品价格较23年有较大幅度下降。24H1公司锂电隔膜收入38.6亿元，同比下降17%；营业成本为31.1亿元，同比上升25%；毛利率19.5%，同比下降27.3个百分点。我们预计24H1公司隔膜出货同比维持较快增长，收入同比下滑主要由于产品价格较大幅度下降。根据起点研究数据，以9um湿法隔膜为例，24Q2均价为0.88元/平（含税），环比24Q1下降7%，同比23Q2下降27%。24H1公司有多个隔膜新项目投产，但是由于行业竞争加剧，未达到预期效益，导致营业成本增加较多。 公司隔膜的成本和研发处于行业领先水平。公司隔膜单线产出、产品收率和良率处于行业领先水平，降低了单位折旧、能耗和人工成本。同时，公司持续改进辅料回收效率，使得辅料消耗量低于行业平均水平。公司研发布局覆盖了隔膜和涂布设备、隔膜制备工艺、原辅料改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术等。截止至24年6月30日，公司有效的专利授权447件，包含国际专利36件。 盈利预测：考虑到隔膜价格大幅下降以及公司毛利率下滑，我们下调对公司的盈利预测。预计公司24-26年的归母净利润分别为6.6、10.5、13.2亿元（之前24-25年的预测值为48.3、58.9亿元），对应PE估值41、26、20倍。考虑到目前公司股价下跌已经反应盈利能力下滑的影响，24H1公司隔膜市占率维持行业第一，我们对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。

     恩捷股份(002812) 事件。8月27日，公司公布2024年半年报，2024H1公司实现营收47.83亿元，同比下降14.10%，实现归母净利2.91亿元，同比下降79.28%，扣非后归母净利润2.60亿元，同比下降80.69%，业绩整体符合预告预期。 Q2业绩拆分。营收和净利：公司2024Q2营收24.56亿元，同比-18.14%，环比+5.50%，归母净利润为1.33亿元，同比-82.41%，环比-15.97%，扣非后净利润为1.10亿元，同比-84.58%，环比-25.96%。毛利率：2024Q2毛利率为23.06%，同比-18.28pcts，环比+4.19pcts。净利率：2024Q2净利率为5.46%，同比-21.32pcts，环比-1.29pcts。费用率：公司2024Q2期间费用率为19.46%，同比变动8.35%，费用管控良好，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.82%、5.94%、8.24%、4.47%。 出货量稳步增长，单平盈利承压。出货量方面，我们预计公司Q1实现隔膜出货量12-13亿平，Q2实现出货15亿平。单平净利方面，24Q2公司单平净利约为0.07元/平，环比23Q1略有下降，主要原因1、行业供给结构性过剩，价格持续下滑2、公司库存水平较高，二季度有部分库存减值。下半年，公司产能利用率维持高位，我们预计单平净利有望维持。产能布局方面，公司积极推进海外产能建设，报告期内匈牙利一期项目正在全力推进海外客户的验证工作，客户导入工作顺利，完成验证后将开始批量供应。 成本优势明显，研发优势领先。成本方面，公司隔膜生产设备的单线产出处于行业领先水平，有效降低单位折旧、能耗和人工成本。同时公司隔膜产品的收率和良率处于行业领先水平，并且公司改进辅料回收效率，辅料消耗量低于同行业平均水平。研发方面，公司截止2024年6月30日，具备现行有效的专利授权447件，包含国际专利36件，另有252件在申请，其中国际专利92件。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为110.61、140.05、164.21亿元，对应增速分别为-8.2%、26.6%、17.2%；归母净利润分别为9.16、15.54、21.17亿元，对应增速分别为-63.7%、69.5%、36.3%，以8月29日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为28X、17X、12X，考虑到公司隔膜单平盈利筑底，龙头地位稳固，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期、库存减值风险。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司8月28日发布中报，2024年中期实现营业总收入47.83亿元，同比-14.10%，归母净利润2.91亿元，同比-79.28%，扣非归母净利润2.60亿元、同比-80.69%。2024Q2实现营业总收入24.56亿元、同比-18.14%、环比+5.50%，归母净利润1.33亿元、同比-82.41%、环比-15.97%，扣非归母净利润1.10亿元、同比-84.58%、环比-25.96%。 价格下行导致业绩承压。分业务看，2024H1公司膜类产品收入41.31亿元、同比-16.67%，其中锂电池隔离膜收入38.61亿元，同比-17.17%，主要系下游降本压力和市场竞争加剧导致锂电池隔膜价格下行所致；烟标收入0.09亿元，同比-68.12%；无菌包装收入4.02亿元，同比+8.81%；特种纸收入0.51亿元，同比+18.43%。报告期内，公司其他收益1.58亿元，同比+143.78%，主要系增值税加计抵减税额增加所致；经营活动现金流净额15.53亿元，同比+22.21%，主要系公司销售回款增加所致；投资活动现金流净额-22.78亿元，同比-40.69%，主要系本报告期在建工程投资减少所致，筹资活动现金流净额9.55亿元，同比-82.60%，主要系上年同期收到非公开发行募集资金所致。 毛利率下滑，期间费用率增加拖累利润。公司24H1毛利率21.02%，同比-22.48pct；净利润率6.09%，同比-20.52pct。报告期内，公司销售费用率0.80%、同比+0.18pct，管理费用率5.81%、同比+1.52pct，财务费用率3.25%、同比+1.40pct，主要系公司汇兑损失增加所致，研发费用率7.43%、同比+0.59pct。24Q2毛利率23.06%、同比-18.28pct、环比+4.19pct；净利润率5.46%、同比-21.32pct、环比-1.29pct。 海外产能建设稳步推进。公司积极开拓国内外市场，建设产能尤其是扩大海外产能建设规模。报告期内，公司匈牙利一期项目正全力推进海外客户验证工作，客户导入工作顺利，完成验证后将开始批量供应。6月17日，公司发布公告，拟在匈牙利德布勒森市投资建设第二期湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂，项目拟规划建设4条全自动进口制膜生产线及配套涂布产线，总产能约8亿平方米/年，总投资额预计约4.47亿欧元。 投资建议：公司为锂电池隔膜行业的龙头企业，客户结构优异。考虑到行业竞争剧烈，产能出清仍需要时间，我们下调公司盈利预测和评级，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.56亿元、10.40亿元和17.82亿元（前次2024-2026年归母净利润预测值分别为16.27亿元、24.19亿元和32.98亿元），对应的PE分别是39.6、25.0、14.6倍，给予“增持-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；国际贸易摩擦影响；公司新建产线投产不及预期；海外业务拓展不及预期等。

     恩捷股份(002812) 业绩简评 8月28日，公司公告2024年半年度业绩，1）1H24实现收入47.8亿元，YoY-14%；扣非利润2.6亿元，YoY-81%；2）单Q2，实现收入24.6亿元，YoY/QoQ-18%/+6%；扣非利润1.1亿元，YoY/QoQ-85%/-26%。 经营分析 1、短期利润承压，价格临近触底。 量：1H24公司预计出货27.5亿平（Q1、Q2分别12.5、15亿平），YoY+28%（Q2环增20%）。出货保持高增。当前月度排产保持在6亿平+，8、9月小幅上修，24年目标出货65-70亿平，YoY有望+40%。价：隔膜价格主要降幅集中在H1，Q3幅度收窄（7、8月份价格稳定）。 利：2Q24公司单平扣非利润约0.14元/平，QoQ-35%，测算考虑Q2计入铝塑膜&干法膜亏损、咨询费、股权激励费用，以及少数股东权益等。盈利短期压力较大，主要系行业价格下行&费用支出增加。2、海外进展顺利，迎新一轮周期。 公司美国项目进展顺利，预计2024年底完成送样认证。匈牙利一期已投产，H2进入认证量产阶段。匈牙利工厂客户包括ACC、T等欧洲定点项目，美国工厂供应本土客户如松下等。 盈利预测、估值与评级 我们将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率逐季度提升”，按照电池投资时钟，对应板块是系统性行情。隔膜仍为锂电材料壁垒、格局较优环节之一。公司为全球隔膜龙头，预计24、25年归母净利分别10、16亿元。维持“增持”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 24H1业绩基本符合预期。公司24H1营收47.8亿元，同-14.1%，归母净利润2.9亿元，同-79.3%，毛利率21%，同-22.5pct，归母净利率6.1%，同-19.1pct；其中24Q2营收24.6亿元，同环比-18.1％/+5.5％，归母净利润1.3亿元，同环比-82.4%/-16％，毛利率23.1%，同环比-18.3/+4.2pct，业绩处于预告中值偏下，基本符合预期。 24Q2出货环增20%，24年出货预计可维持30%+增长。24H1锂电池隔膜收入38.6亿元，同降17%，毛利率19%，同降27pct。我们测算公司24H1出货27-28亿平，同增28%，对应均价1.6元/平（含税），较23H1降33%。其中23Q2我们预计出货15亿平+，同增近30%，环增约25%，24年出货有望达65亿平，同比维持30%+增长，25-26年可维持25%-30%增长。 24Q2单平经营性利润稳定，预计24全年单平盈利下降至近0.1元。我们测算24Q2年单平净利0.09元左右，环降50%，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损及咨询费用影响1亿元+利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.2元，环比24Q1持平。目前湿法隔膜已处于价格底部，24H2产能利用率有望进一步恢复，涂覆占比提升等，一定程度对冲价格压力，但受上半年业绩拖累影响，预计24全年单平盈利下降至近0.1元。公司海外产能具备先发优势，匈牙利涂覆产能24H2起贡献，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能预计25年释放，25-26年盈利有望逐步修复。 费用增长明显，存货小幅下降。公司24H1期间费用8.3亿元，同9.2%，费用率17.3%，同增3.7pct，其中Q2期间费用4.8亿元，同环比43.3%/37%，费用率19.5%，同环比8.3/4.5pct；24H1经营性净现金流15.5亿元，同增22.2%，其中Q2经营性现金流11亿元，同环比+101.4/+140.7%；24H1资本开支21.9亿元，同-47.1%，其中Q2资本开支15.1亿元，同环比-25.2/120.9%；24Q2末存货35.7亿元，较Q1末5.5%。 盈利预测与投资评级：考虑产品降价，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至6.9/10.5/18.4亿元（原预期9.0/13.4/23.1亿元），同比-73%/+53%/+75%，对应PE为36/24/13倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 投资要点 公司发布24H1业绩预告。24H1归母净利2.6-3.6亿元，同降75%-82%，扣非净利2.2-3.2亿元，同降76%-84%；其中24Q2归母净利1-2亿元，同降74%-87%，环比-37%~+26%，预告中值1.5亿元，同环比-80%/-5%。24Q2扣非净利0.7-1.7亿元，同降76%-90%，环比-53%~+14%。24Q2业绩环比承压，主要系公司干法隔膜及铝塑膜业务亏损，及咨询费用，合计影响1亿元+利润。 24Q2出货环增20%，24年出货预计可维持30%+增长。我们测算公司24H1出货27-28亿平，同增28%，其中24Q2预计出货约15亿平，同增约30%，环增约20%，24年出货有望达65亿平，同比维持30%+增长，25-26年可维持25%-30%增长。 24Q2单平经营性利润稳定，预计24全年单平盈利下降至0.1元+。我们测算24Q2年单平扣非净利0.08元左右，环降50%，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损及咨询费用影响1亿元+利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.2元，环比24Q1持平。目前湿法隔膜已处于价格底部，24H2产能利用率有望进一步恢复，涂覆占比提升等，一定程度对冲价格压力，但受上半年业绩拖累影响，预计24全年单平盈利下降至0.1元+。公司海外产能具备先发优势，匈牙利涂覆产能24H2起贡献，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能预计25年释放，25-26年盈利有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至9.0/13.4/23.1亿元（2024-2026年原预期为15.1/21.9/32.0亿元），同比-64%/+48%/+72%，对应PE为33/23/13倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 投资要点 公司发布24H1业绩预告，业绩基本符合预期。24H1归母净利2.6-3.6亿元，同降75%-82%，扣非净利2.2-3.2亿元，同降76%-84%；其中24Q2归母净利1-2亿元，同降74%-87%，环比-37%~+26%，预告中值1.5亿元，同环比-80%/-5%。24Q2扣非净利0.7-1.7亿元，同降76%-90%，环比-53%~+14%。24Q2业绩环比承压，主要系公司干法隔膜及铝塑膜业务亏损，及咨询费用，合计影响1亿元+利润，业绩不及预期。 24Q2出货环增20%，24年出货预计可维持30%+增长。我们测算公司24H1出货27-28亿平，同增28%，其中23Q2预计出货约15亿平，同增约30%，环增约20%，24年出货有望达65亿平，同比维持30%+增长，25-26年可维持25%-30%增长。 24Q2单平经营性利润稳定，预计24全年单平盈利下降至0.1元+。我们测算24Q2年单平扣非净利0.08元左右，环降50%，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损及咨询费用影响1亿元+利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.2元，环比24Q1持平。目前湿法隔膜已处于价格底部，24H2产能利用率有望进一步恢复，涂覆占比提升等，一定程度对冲价格压力，但受上半年业绩拖累影响，预计24全年单平盈利下降至0.1元+。公司海外产能具备先发优势，匈牙利涂覆产能24H2起贡献，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能预计25年释放，25-26年盈利有望逐步修复。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至9.0/13.4/23.1亿元（2024-2026年原预期为15.1/21.9/32.0亿元），同比-64%/+48%/+72%，对应PE为33/23/13倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 主要观点： 事件：恩捷股份发布2023年年报和2024年一季报 公司23年营收120亿元，同减4%；归母净利25亿元，同减37%；扣非净利24.6亿元，同减36%；其中23Q4营收29亿元，同减11%，归母净利4亿元，同减52%，扣非净利4.1亿元，同减44%。24Q1营收23亿元，同减9%，归母净利1.6亿元，同减76%，扣非净利1.5亿元，同减76%，主系隔膜盈利承压，同时公司Q1大额计提奖金。 单位盈利有所承压，出货量仍维持行业高增。 公司23/24Q1单平净利预计约为0.45/0.15元/平，23年公司单位盈利承压系供需错配行业价格下行，同时公司开工率有所下滑。24年Q1为传统淡季，同时公司产线检修叠加降价让利策略执行，整体盈利继续承压。我们预计公司23Q4+24Q1隔膜发货共25亿平，其中23/23Q4/24Q1A品膜出货49.5、12.5、12.5亿平，分别同增5/4/25%，出货量稳健增长。 单线产能突破1亿平，海外客户加速拓展 24年国内预计新增17条产线，分别是湖北8条，江苏8条和重庆1条；海外产能亦稳步推进，匈牙利工厂已建成，24Q3已投入量产，美国工厂正加速建设，预计25年投入量产。设备方面，单线产能已突破1亿平，新产线宽幅8米，机速120米。 多元化优化产品结构，持续适应锂电新需求 公司开发非氟体系混涂隔膜，并针对快充需求扩大基膜和涂覆膜产量；固态方面，公司为蔚蓝定制化开发的半固态隔膜以及对全固态硫化物固态电解质相关材料的研发。 投资建议 我们预计24、25年归母净利分别约为15/26亿元，对应PE分别为23/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧，主要原材料价格波动，技术进步和产品替代。

     恩捷股份(002812) 24年4月24日，公司公告23年及1Q24季度财报，1）23A：公司实现营收120.4亿元，YoY-4%；实现扣非净利24.6亿元，YoY-36%。其中Q4实现营收29.5亿元，YoY/QoQ-11%/-16%；实现扣非净利4.1亿元，YoY/QoQ-44%/-43%。2）1Q24:公司实现营收23.3亿元，YoY/QoQ-9%/-21%；实现扣非净利1.5亿元，YoY/QoQ-76%/-63%。业绩符合预期。 经营分析 1、出货保持高增，业绩回暖在即。 1）量：公司23A、4Q23、1Q24预计出货49.0、12.5、12.5亿平，YoY分别+5%/4%/25%，其中4Q23、1Q24QoQ分别-17%/持平；测算仅考虑A品出货，注意与财报中A+B品总额口径区别，B品贡献基本可忽略）。Q1淡季不淡，公司出货保持稳健增长；23年产能利用率达83%。 2）利：公司23A、4Q23、1Q24单平净利预计0.55-0.60、0.35-0.40、0.20-0.25元/平，YoY分别-32%/-45%/-75%，其中4Q23、1Q24QoQ分别-31%/-38%，测算均考虑加回季度股权激励费用、奖金，以及少数股东权益等。公司单位盈利承压主要系供需错配行业价格下行。 2、Q2及24年展望：23A隔膜供过于求&库存处在高位，行业平均排产增速显著滞后于电池，当前隔膜库存触底，4月电池/隔膜整体排产分别环增9.4%/13.8%，公司环增12.2%；Q2/24年预计出货15-17、70-80亿平。截至当前，此前宣称隔膜新进入者产品仍未在市场流通，且陆续终止IPO。行业整体排产、产能利用率有望回升，公司年内盈利预计修复。 盈利预测、估值与评级 我们将“24年产能利用率触底”修正为“24年产能利用率逐季度提升”，按照电池投资时钟，对应板块是系统性行情。隔膜仍为锂电材料壁垒、格局较优环节之一。公司为全球隔膜龙头，预计24、25年归母净利分别31、35亿元，对应PE分别12、10X。维持“买入”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件： 恩捷股份披露 2023 年年报和 2024 年一季报。 公司经营业绩略有承压。 2023 年，公司实现营收 120.42 亿元，同比-4.36%；实现归母净利 25.27 亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利 24.61 亿元，同比-35.90%。 其中， 2023Q4，公司营收 29.49 亿元，同比-10.95%，环比-16.34%；实现归母净利 3.73 亿元，同比-51.82%，环比-50.18%。 2024Q1，公司营收 23.28 亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；实现归母净利 1.58 亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。受行业供需等因素影响，隔膜产品售价有所下调导致公司毛利率走低。2023 年/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为 37.43%/28.43%/18.87%。 受到行业竞争加剧影响，公司隔膜产品售价有所调整，导致 2023 年起公司毛利率逐季度下滑，相比 2022 年超 40%的毛利率下滑程度较大。 2023 年，公司隔膜产品产量 71 亿平，销量 62 亿平， 库存量约 19亿平。 2023 年隔膜收入 100.8 亿元， 同比降低 5.22%。 全球化布局继续推进，产品和客户结构有望优化。 2023 年，公司境外销售收入 20 亿元，同比增长超 50%。 公司匈牙利隔膜基地已完成建设，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通； 美国市场初步规划建设 7 亿平涂布隔膜产线。 随着公司海外布局的进一步落地，公司的产品和客户结构将继续优化。 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年营业收入 136.70/180.43/225.23 亿元 ， 同 比 增 长 13.52%/31.99%/24.83% ； 预 计 归 母 净 利 润17.24/26.17/33.45 亿元，同比增长-31.76%/51.79%/27.81%；对应 PE分别为 23.60/15.55/12.16 倍，给予“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险

     恩捷股份(002812) 事件描述 事件：4月25日，恩捷股份发布2023年年报和2024年一季报，公司2023年实现营业收入120.4亿元，同比-4.4%，实现归母净利润25.3亿元，同比-36.8%；公司24年Q1实现营收23.3亿元，同比-9.4%，环比-21.1%，实现归母净利润1.6亿元，同比-75.6%，环比-57.6%。 事件点评 下半年净利润缩窄，现金流充沛。2023年Q1-Q4公司实现季度归母净利润分别为6.5、7.6、7.5、3.7亿元，分别环比-26.2%、16.4%、-0.9%、-50.2%，受到下游去库和降本要求、行业产能集中释放、市场竞争加剧等因素影响，下半年净利润明显缩窄。公司持续投入研发，研发费用占比6.0%。2023年 经营现金流量净额26.7亿元，同比+429.7%，系销售回款增加所致。固定资产由2023年期初143.1亿元增长至期末的193.8亿元，在建工程由2023年期初35.8亿元增长至期末的62.1亿元，系新建产线投入增加所致。公司实施分红回报投资者，2023年现金分红总额约20.5亿元，其中现金分红15亿元，回购股份金额约5.5亿元。 隔膜均价及盈利能力见底，公司市占率达历史新高。公司2023年下半年和2024年Q1隔膜均价下滑，根据我们测算，2023年隔膜均价为2.04元/平米，Q4为1.95元/平米，2024年Q1为1.44元/平米；我们测算2023年隔膜单平净利为0.47元/平米，Q4为0.29元/平米，2024年Q1为0.12元/平米，公司在23年Q3开始降价扩大市场份额，23Q4市占率达约50%，24Q1达约60%，创历史新高。产能方面，2023年锂电池隔膜产能规模达约93.8亿平米，产量71.0亿平米，出货量62亿平米，其中，A品隔膜出货量49.5亿平米，估算2023年Q1-Q4出货量分别为10、12、15、12.5亿平米，24Q1为12.5亿平米。2023年期末库存为19.7亿平米，主要系公司大量备货所致，我们 预计公司2024年实现出货量约60-70亿平。 涂覆膜占比持续提升，境外销售收入同比+51.5%，看好公司隔膜出口海外高增。涂覆膜占比持续提升，2023年涂覆膜占整体出货量约达50%，我们预计2024年占比有望提升至60-70%，高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。公司海外布局进展顺利，2023年实现境外收入20.2亿元，同比+51.5%。2023年公司海外客户占比达约20%，我们预计2024年海外客户占比有望提升至25%。海外产能建设方面，匈牙利基地一期规划4亿多平，有4条基膜产线和在线涂覆，此外有多条离线涂覆产线，目前已经量产供应，公司加速推进美国隔膜项目，投资额2.76亿美元，建设14条年产能供给7亿平方米的锂电池涂布隔膜产线，预计明年开始量产供应，看好公司今年明年海外出货实现高增。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/23.3/34.9亿元，对应公司5月6日收盘价43.24元，2024-2026年PE分别为32.3\18.1\12.1，公司业绩符合预期，我们认为，一方面，公司价格和盈利已见底，看好后续隔膜盈利修复，一方面，我们预计24、25年海外需求高增，随着公司海外出货放量，将带来公司业绩弹性，我们看好公司盈利修复和海外出货，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司发布2023年度财报和2024年一季报，2023年实现营业总收入120.42亿元，同比-4.36%，归属于上市公司股东的净利润25.27亿元，同比-36.84%；公司拟向全体股东每10股派发现金股利15.51元（含税）。2024Q1实现营业总收入23.28亿元、同比-9.38%、环比-21.07%，归属于上市公司股东的净利润1.58亿元、同比-75.64%、环比-57.62%。 因竞争加剧，盈利能力承压。2023年，公司实现营业总收入120.42亿元，同比下降4.36%，归属于上市公司股东的净利润25.27亿元，同比下降36.84%。分业务看，公司锂电池隔膜业务实现营收100.82亿元，同比下降5.22%，主要系行业竞争加剧和产品价格下滑所致，出货量62亿平方米，市占率连续六年蝉联行业首位；无菌包装实现营收7.78亿元，同比增长25.47%，出货量42.21亿只，同比增长31.01%，主要系积极开拓市场所致；特种纸实现营收1.47亿元，同比下降23.56%，出货量0.80万吨，同比下降31.93%。2023年，公司综合毛利率37.43%，同比下降10.40pct；净利润率22.01%，同比下降11.44pct。此外，报告期内，公司经营活动产生现金流净额26.67亿元，同比增长429.69%，主要系销售回款增加所致。 国内外产能持续扩张，服务全球。报告期内，国内产能建设方面，公司重庆恩捷微孔隔膜项目（一期）、苏州捷力年产涂覆隔膜2亿平方米项目已投产，重庆恩捷微孔隔膜项目（二期）7条产线已投产，江苏恩捷隔膜产业化项目已有部分产线投产湖北恩捷和玉溪恩捷在有序推进中，其中湖北恩捷部分产线已于报告期内投产；公司干法隔膜项目也在持续推进中，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线现已投产；铝塑膜产品方面，江苏睿捷铝塑膜产业化项目在按计划建设中。海外产能建设方面，公司匈牙利隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已于报告期内开机，首条基膜产线已贯通，预计将于2024年起快速响应欧洲等地客户的需求；公司于2024年1月将美国隔膜项目的投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米涂布隔膜产线，以快速响应北美地区客户需求。截止报告期末，公司锂电池隔膜设计产能达93.84亿平方米，具备全球最大的锂电池隔膜供应能力，产能利用率83.22%；BOPP薄膜设计产能10万吨，产能利用率70.40%，一条搬迁产线正在安装中；无菌包装设计产能52亿个，产能利用率82.42%，其中马鞍山无菌包装生产基地正在土建工作中。 研发成果显著，半固态电解质涂层隔膜试生产。2023年公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。此外，公司与长三角国家技术创新中心宣布共同成立“NICE-恩捷联合创新中心”，将集成双方优势开展战略研究，致力于产业关键技术、共性技术和前沿技术的突破。报告期内，公司研发投入7.27亿元，同比增长0.44%。截止报告期末，公司及子公司已累计获得专利606项，其中实用新型专利396项、国内发明专利164项、国际专利34项、外观设计专利12项。公司重视海外专利的布局，正在申请注册并已获受理的国际专利120项，正在申请注册并已获受理的国内专利175项。 2024Q1业绩承压。2024Q1公司综合毛利率18.87%，同比-27.16pct、环比-9.56pct，净利率6.75%，同比-19.65pct、环比-5.86pct。公司销售费用率0.78%，同比-0.02pct、环比-0.07pct，管理费用率5.67%，同比+1.89pct、环比+2.94pct，主要系规模扩大相关费用增加所致，研发费用率6.58%，同比-1.34pct、环比+1.24pct，财务费用率1.97%，同比-2.02pct、环比+0.58pct。截止2024年一季度末，公司收到政府补助0.92亿元；经营活动产生现金流净额4.56亿元，同比下降37.22%，主要系支付供应商货款增加所致；筹资活动产生现金流净额5.22亿元，同比增长678.69%，主要系到期债务减少所致。2024年2月，公司发布2024年限制性股票激励计划，本激励计划拟向激励对象授予自二级市场回购的870.86万股公司A股普通股限制性股票，首次授予限制性股票783.77万股，首次授予的激励对象总人数为157人，预留部分87.08万股。 投资建议：公司为隔膜行业龙头企业，产能持续扩张，规模优势和成本优势明显。考虑行业竞争加剧，产能出清仍需要时间，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.27亿元、24.19亿元和32.98亿元（前次2024-2025年盈利预测分别为47.84、58.97亿元），对应PE分别是25.6、17.2和12.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格大幅波动；公司新建产线投产不及预期等。

     恩捷股份(002812) 事件： 公司 2023 年实现营业收入 120.42 亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27 亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利润 24.61 亿元，同比-35.90%。 2024Q1 实现营业收入 23.28 亿元，同比-9.38%；归母净利润1.58 亿元，同比-75.64%；实现扣非归母净利润 1.49 亿元，同比-76.25%。 点评： 24Q1 业绩承压，费用率有所上升。 公司 2023 年毛利率为 37.43%，同比下降 10.4pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.74%、3.18%、 6.04%，费用率有所上升； 2024Q1 毛利率为 18.87%，同比下降27.2pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.78%、 5.67%、6.58%。 公司业绩有所承压，主要原因是： 受下游去库存和降本要求，隔膜企业新增产能集中释放，市场竞争加剧等因素的影响，隔膜价格持续下行。 海外产能布局加速， 半固态隔膜等新产品研发持续推进。 1） 公司的匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计匈牙利生产基地将自 2024 年起快速响应欧洲等地客户的需求。 此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024 年 1 月将美国锂电池隔离膜项目的投资额调整为约 2.76 亿美元，建设 14 条年产能共计 7 亿平方米锂电池涂布隔膜产线。公司的全球市场份额有望进一步提升。 2） 公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立了合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成， 2 条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为15.38/21.55/30.79 亿元，同比-39%、 40%、 43%。截止 4 月 26 日市值对应 24、 25 年 PE 估值分别是 25/18 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

     恩捷股份(002812) 事件： 恩捷股份发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，23年公司实现营收120.42亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27亿元，同比-36.84%；24Q1公司实现营收23.28亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；归母净利润1.58亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。 价格影响净利，市占率全球领先 23年由于行业供给过剩，隔膜价格竞争激烈，公司采取降价策略，力求保持100%产能满产，重视市占率行业领先。降价导致公司业绩短期承压，23年公司实现毛利率37.43%，同比-10.4pct，净利率22.01%，同比-11.44pct；24Q1公司实现毛利率18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct，净利率6.75%，同比-19.66pct，环比-5.87pct。23年公司隔膜销售量为62亿平方米，为全球出货量最大的锂电池供应商，市占率全球排名第一。 新产品加速落地，夯实技术领先地位 24年1月公司研发新产品半固态电解质复合膜，该产品低温放电性能优越，适用于新能源汽车、3C、储能等领域。24年3月公司成功研发适用于快充电池的高孔隙率高强度隔膜新品——HSV7和HSV9，实现业内高倍率电芯隔膜又一技术突破。该产品孔隙率较常规的ND系列隔膜产品提升20%以上，帮助多家下游客户实现了3C、4C高倍率充电（15-20min实现满充）的技术要求。新产品加速落地有望夯实公司行业技术领先地位。 积极布局海外市场，在手订单充足 公司积极推进海外市场开拓。22年5月，匈牙利恩捷与法国ACC公司达成合作，约定2024-2030年公司向其供应约6.55亿欧元锂电池隔离膜产品；23年5月，公司收到PPES供应商提名信，将于2024-2028年向其供应25.9亿元锂电池隔膜产品；23年8月，公司与全球大型锂电池生产商签订协议，约定2025-2033年向其供应不少于9.6亿平方米锂电池隔膜材料。随着公司出海声势渐高，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 由于淡季与检修影响，24Q1产能利用率偏低，叠加产品价格大幅下降，我们预计公司24-26年营收分别为126.38/150.17/176.96亿元，同比增速分别为4.95%/18.83%/17.84%；归母净利润分别为22.96/29.63/34.35亿元，对应增速分别为-9.14%/29.08%/15.90%，三年CAGR为10.77%；对应PE分别为16/13/11倍，EPS分别为2.35/3.03/3.51元/股。建议持续关注。 风险提示：行业竞争加剧风险；新能源车销量不及预期。