恩捷股份(002812) 投资要点 25Q1利润转正、符合市场预期。公司25年Q1营收27.3亿元，同环比+17.2％/+1.1％，归母净利润0.3亿元，同比-84%，环比转正，毛利率17%，同环比-2/+33pct，归母净利率1%，同环比-6/+38pct。 隔膜份额回升、湿法价格战持续。我们预计25Q1公司隔膜出货20亿平+，同比增65%，环比持平，且我们预计全年95-100亿平销量，其中干法5-6亿平，份额回升至50%+。25Q1含税均价约1.3-1.4元/平，环比基本持平，我们预计25Q2行业价格仍有下行压力，但湿法二线企业已面临亏损，价格触底明确。盈利端，公司24Q4大幅出售高价库存后，25Q1单平利润转正，为0.01元/平，展望25年我们预计盈利仍承压。但公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，我们预计25年贡献2-3亿平，美国7亿平涂覆开始打样，同时公司规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能；同时随着国内产能出清，26-27年公司盈利修复可期。 资本开支有所放缓。公司25Q1期间费用4.7亿元，同环比+34%/-12%，费用率17.1%，同环比+2.1/-2.5pct；经营性现金流1.2亿元，同比-72.7%，环比转正；25Q1资本开支4.4亿元，同环比-35%/-121%；25Q1末存货29.9亿元，较年初持平；25Q1末在建工程63亿元，较年初增7%。 盈利预测与投资评级：考虑行业价格仍有压力，我们下调公司25-26年归母净利润预期为2.1/8.1亿元（前预测为9/15亿元），新增27年归母净利润预期为18.3亿元，同比增长137%/289%/126%，对应PE为131x/34x/15x，考虑公司作为隔膜行业龙头，规模效应显著且技术研发领先，远期利润增速有望修复，我们维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 业绩简评 2025年4月，公司公告2024年报及2025年一季报。2024年实现收入102亿元，同-16%；归母净利-5.6亿元，同-122%；扣非净利-6亿元，同-125%。单Q4，实现收入27亿元，同/环-8%/+1%；归母净利-10亿元，同/环-368%/-756%；扣非净利-10亿元，同/环-353%/-755%。单Q1，实现收入27亿元，同/环+17%/+1%；归母净利0.3亿元，同/环-84%/+103%；扣非净利0.3亿元，同/环-80%/+103%。业绩低于预期。 经营分析 1、业绩出现较大幅度下滑主要系计提存货减值、库存去化等： 1）量：预计公司2024/Q4分别出货69/21亿平，同增40%/70%，环增5%。Q1出货21亿平，同/环+68%/-2%。2024年公司在激烈价格战中实现出货高增，展望2025年公司在新一轮海外及新技术谈判中已取得更高定点份额，全年湿法出货目标90-100亿平。 2）价/利：测算公司2024/Q4均价为1.2/1.0元/平，同均-50%，环-6%；单平净利2024/Q4均为亏损。Q1均价为1.0元/平，同/环-35%/持平；考虑加回干法&铝塑膜亏损、奖金&咨询费用等合计近1亿元，测算单平扣非净利Q1为4分钱/平。受到投产周期较长、重资产等行业属性影响，当前行业库存仍在较高水平，国内价格、利润仍承压。我们预计，国内将维持盈亏平衡线盈利，有待行业整体库存去化。 2、存货/减值/现金：1）按照19亿元产成品存货及1.2元/平均价测算，公司2024年底商品库存近16亿平，库存系数2～3个月，较中报下降10%。Q1存货为30亿元，较2024年底持平。2）单Q4，公司资产减值4.4亿元，主要系存货跌价及合同履约成本减值损失。3）2024年报公司货币现金26亿元，同-33%；经营现金净额12亿元，同-57%，单Q4为-11亿元，较同期转亏，主要系回款放缓及补贴减少等。Q1公司货币现金28亿元，环/同+33%/+11%；经营现金净额1亿元，环比扭亏转盈。 盈利预测、估值与评级 隔膜行业价格、库存仍有一定压力，静待行业拐点。关注5um产品在终端份额提升，以及固态电解质膜等新技术发展。预计公司2025～2027年归母净利润5/8/12亿元，对应56/34/22倍PE。维持“增持”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。

     恩捷股份(002812) 投资要点： 事件：1月15日，恩捷股份公告，控股子公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，该协议的顺利履行预计将对公司2025年至2030年度经营业绩产生积极影响。 点评： 2025-2030年卫蓝新能源固态电解质及固态电解质膜80%采购份额定点恩捷。公告显示，1月13日，公司控股子公司上海恩捷及其有控制权的关联公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，北京卫蓝新能源将其自身需求材料的80%采购份额定点向上海恩捷及其有控制权的关联公司采购用于半固态电池的电解质隔膜、用于全固态电池的电解质及电解质膜。自2025年至2030年，北京卫蓝新能源将向上海恩捷及其有控制权的关联公司预计下达半固态及全固态电池的电解质隔膜订单总计不少于3亿平方米，预计下达全固态电池的电解质订单总计不少于100吨。 固态电池产业化提速，卫蓝新能源是固态电池行业领先企业。固态电池作为下一代电池，具有明确的发展前景。2024年以来固态电池产业化进展不断，迎来提速发展。根据EVTank，预计2024年全球固态电池出货量约5GWh，2025年有望超10GWh，到2030年有望超600GWh。北京卫蓝新能源是中国科学院物理研究所固态电池产学研孵化企业，成立于2016年，专注于固态电池研发、生产和销售，在固态电池领域具有领先的技术实力和创新能力，在多个固态锂电技术领域实现“首次”突破。其产品主要应用于新能源汽车、储能、低空经济动力三大领域，已进入三峡集团、国电投、蔚来汽车、小米汽车、广汽集团等企业供应链。卫蓝新能源2024年固态电池出货量预计约3GWh，领先同行，目前产能约7GWh，2025年计划扩产至16GWh。 本次协议签订彰显公司在固态电池领域的竞争力，有望提升未来业绩。早于2021年，公司与卫蓝新能源联合天目先导，成立了合资公司江苏三合，聚焦于半固态电解质涂层隔膜。自2021年12月成立湖南恩捷以来，公司在全固态电池关键材料领域取得了显著进展，申请了38项专利，已授权22项。此次公司与卫蓝新能源就半固态电池隔膜和全固态电池电解质相关产品达成了长期供货协议，将加强公司在固态电池领域的市场拓展与竞争力，进一步夯实公司在行业内的领先地位，预计将对公司2025-2030年的经营业绩产生积极影响。 投资建议：给予买入评级。公司为全球锂电隔膜龙头企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。而在固态电池领域携手领先企业，订单取得重大突破，为进一步市场拓展奠定基础，后续业绩修复可期。预计2024-2025年EPS分别为0.70元、1.20元，对应PE分别为45倍、26倍，给予买入评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。