山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 4月26日，山东赫达发布2023年年报以及24年一季度报告，2023年全年实现营业收入15.56亿元，同比下降9.70%，实现归母净利2.20亿元，同比下降37.76%。24Q1实现营收4.35亿元，同比上升16.10%；实现归母净利0.54亿元，同比下降26.37%。 公司23年业绩符合预期，看好24年市场回暖带来的业绩增量 主要产品价格触底，高青一期产能逐步放量。公司2023年全年实现营业收入15.56亿元，同比下降9.70%，实现归母净利2.20亿元，同比下降37.76%。公司业绩主要受到行业内竞争加剧、房地产市场下行等因素影响，此外，公司可转债及汇兑收益下降所致的财务费用增加也带来了一定的影响，23年财务费用同比增加了0.25亿元。公司纤维素醚原有产能产销饱和，高青一期持续贡献增量，收入主要由产品价格下降拖累，公司一体化优势明显，小产能出清下，公司高青一期产能有望维持放量节奏。植物胶囊受众主要在欧美国家，欧美通货膨胀得到有效缓解，海外经济复苏叠加海外去库存影响触底，植物胶囊销售有望回暖。24年Q1公司营收上修，同比上升16.10%，净利润稍有承压，目前公司主营产品纤维素醚以及植物胶囊价格皆已筑底，24年有望实现量价齐升。 纤维素醚持续扩产，收购中福拓展纤维素产品矩阵 公司是亚洲纤维素醚领先企业，持续完善产品组合。公司纤维素醚现有产能为6.4吨/年，覆盖HPMC/HEMC等近百个产品。公司分两阶段收购山东中福致为，中福致为致力于HEC的研发、生产与销售，目前其HEC产能为1万吨/年。羟乙基纤维素（HEC）可广泛应用于涂料、日用化学、石油钻井、PVC、陶瓷等领域，具有较大的市场潜力，发展前景广阔。截至2023年9月30日，中福致为已纳入上市公司合并范围。收购中福致为有利于完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力。 二代胶囊溶出曲线接近明胶胶囊，有望形成新的成长曲线 二代植物胶囊性能提升，有望打开新一轮成长曲线。植物胶囊海外库存持续消解，价格有望在客户补库需求下有所提升。公司突破二代胶囊技术，其二代植物胶囊溶出曲线等各方面性能接近明胶胶囊，成本及产品优势下，公司有望在国内的创新药和新药市场开启新一轮成长曲线。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.10、4.18、5.76亿元（24、25年前值：4.15、5.71亿元），同比增速为40.6%、34.9%、38.0%。对应PE分别为16、12、9倍，鉴于海外需求和纤维素醚价格的不确定性，下调至“增 持”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期;(2)原材料价格大幅波动;(3)相关政策变动风险;(4)国际贸易风险。

     山东赫达(002810) 投资摘要 国内纤维素醚龙头企业，产品丰富用途广泛。公司深耕纤维素醚行业二十余年，产品涵盖建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚。截至2022年底，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨/年；淄博赫达4.1万吨/年纤维素醚项目（一期）新建产能3万吨/年于2023年起逐步投产；2023年，公司通过收购中福致为股权新增1万吨/年HEC产能，进一步扩充产品种类。公司纤维素醚设计产能合计8.5万吨/年，具备一定规模优势。相较于扎堆低端建材级纤维素醚赛道的其他国内企业，公司通过高端产品和丰富应用获得竞争优势。 业务延伸至植物胶囊，替代明胶胶囊空间广阔。公司依托子公司赫尔希胶囊开展植物胶囊业务，截至2022年底拥有植物胶囊产能300亿粒/年，在建项目建成后，产能将达到500亿粒/年。与传统的明胶胶囊相比，植物胶囊在安全性、稳定性、环保性上显著占优，目前主要应用于保健品领域，未来随着公众绿色健康生活理念的加深，植物基胶囊渗透率有望进一步提升。在医药领域，公司研发的二代HPMC植物胶囊已于2023年底在国家药监局正式完成登记备案；新一代植物胶囊除了延续第一代HPMC胶囊产品的含水量低、韧性好、化学稳定、充填顺畅之外，进一步优化外观和溶出表现，能够助力医药企业更好地完成药品研发与上市，未来公司二代植物胶囊有望广泛应用于药品制剂中。 全球化战略布局，掘金海外市场。公司立足中国，依托欧洲和美国两大分公司将业务辐射至全球100多个国家和地区，2022年外销收入占比达到60.63%。随着海外需求恢复和公司新产能的逐渐释放，我们预计2024年起公司业绩将触底反弹，成长动能强劲。 投资建议 投资建议：公司是纤维素醚领先企业，积极开拓海外市场和新兴应用领域。随着海外需求回暖和新产能投放，公司业绩有望进入上升通道。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为17.69/24.25/26.25亿元，同比增速分别为2.65%、37.10%、8.25%，归母净利润分别为2.82/3.92/4.52亿元，同比增速分别为-20.28%、39.00%、15.25%，EPS为0.83/1.15/1.32元/股，2024年4月18日收盘价对应PE分别为16.72x、12.03x、10.44x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场开拓不及预期，市场竞争加剧风险，国际贸易风险，原材料价格波动风险

     山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 10月30日，山东赫达发布了2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入11.78亿元，同比下降11.53%，实现归母净利2.30亿元，同比下降24.95%。单季度来看，23Q3实现营收4.28亿元，环比上升14.05%，同比上升0.8%。23Q3实现归母净利0.73亿元，环比下降13.66%，同比下降9.81%。 高青一期产能逐步放量，公司三季度营收持续改善 存量市场与海外稳定需求助力公司业绩，高青一期产能逐步放量。公司2023年Q3单季度实现营收4.28亿元，环比上升14.05%，同比上升0.80%；实现归母净利0.73亿元，环比下降13.66%，同比下降9.81%。公司主营业务产品纤维素醚及植物胶囊市场情况趋好。一方面，国内房地产存量市场稳定建材级纤维素醚销售，存量市场下，旧房更新模式成为主流，自20年以来，中央持续推进城镇老旧小区改造工作，多城市陆续响应并颁布相应政策，根据iFinD，23年Q3全国新开工改造成真老旧小区数为14.77万个，同比增长2.38%，公司建材级纤维素产品广泛应用于预拌砂浆、PVC、乳胶漆、腻子等建材产品，有望集中受益。此外在住建部明确禁止水泥砂浆贴墙砖下，瓷砖胶有望对水泥砂浆进行替代，纤维素醚作为瓷砖胶必备添加剂，有望成为公司重要成长性因素；另一方面海外基础建设和建筑行业需求比较稳定，公司纤维素醚出口有所改善，公司在原有产能持续满产下，高青一期产能逐步释放。归母净利润方面，公司高青一期项目在中报中显示转固6.61亿元，固定资产折旧摊销压力大。费用方面，公司Q3财务费用为0.12亿元，环比增加0.26亿，同比增加0.25亿，主要是汇兑收益减少以及可转债利息增加所致。 纤维素醚持续扩产，收购中福拓展纤维素产品矩阵 公司是亚洲纤维素醚龙头企业，持续完善产品组合。公司纤维素醚现有产能为6.4吨/年，覆盖HPMC/HEMC等近百个产品。公司分两阶段收购山东中福致为，中福致为致力于HEC的研发、生产与销售，目前其HEC产能为1万吨/年。羟乙基纤维素（HEC）可广泛应用于涂料、日用化学、石油钻井、PVC、陶瓷等领域，具有巨大市场潜力，发展前景广阔。截至2023年9月30日，中福致为已纳入上市公司合并范围。收购中福致为有利于完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力。 下延植物肉市场，开启第二成长曲线 延链拓展植物肉市场，有望打开成长曲线。公司参股子公司米特加（上海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司植物基肉制品生产基地项目年产能10万吨，目前该项目处于设备安装阶段，建成后公司拟成为全国最大的植物肉生产基地。公司的食品级纤维素醚可用于保证植物肉在烹饪前保持柔软的质构，帮助植物肉成型，在加热后具有稳定的质构。公司纤维素醚与植物肉业务形成产业链协同，在制造植物肉过程中，可以提升其口感和质地，并且保持水分，目前公司产品已取得多体系认证，并获得多国客户供货认证。植物肉市场空间巨大，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.14、4.15、5.71亿元（前值：3.81、4.77、6.68亿元），同比增速为-11.2%、32.2%、37.6%。对应PE分别为20、15、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

     山东赫达(002810) 事件: 2023年10月30日，山东赫达发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入11.78亿元，同比-11.5%；实现归母净利润2.30亿元，同比-25.0%；实现扣非归母净利润2.29亿元，同比-24.2%；加权平均ROE为11.6%，同比-6.5个pct。销售毛利率30.9%，同比-4.6个pct；销售净利率19.5%，同比-3.5个pct；经营活动现金流净额1.0亿元。 其中，2023年Q3实现营收4.28亿元，同比+0.8%，环比+14.0%；实现归母净利润0.73亿元，同比-9.8%，环比-13.7%；实现扣非归母净利润0.71亿元，同比-9.2%，环比-19.7%；加权平均ROE为3.6%，同比-0.9个pct。销售毛利率30.4%，同比-0.8个pct，环比-1.0个pct；销售净利率17.0%，同比-2.0个pct，环比-5.4个pct；经营活动现金流净额0.35亿元。 投资要点: Q3主营景气度有所回升，新项目转固折旧压力增大 2023Q3公司主营业务景气度有所回升，但新项目转固折旧压力增大，整体经营稳健。Q3公司归母净利润0.73亿元，同比减少0.08亿元，环比减少0.11亿元。一方面，进入2023下半年，公司主营业务行业景气度在回升，产品价格趋稳，高青一期新增产能开始逐步释放，产能利用率逐步提高；另一方面，高青一期项目转固后，固定资产的折旧摊销压力也有所增大。2023Q3公司毛利润1.3亿元，同比-0.03亿元，环比+0.12亿元。Q3管理费用同比/环比变动的幅度分别为-0.08/+0.07亿元，财务费用同比/环比分别增加0.25/0.26亿元，主要由于汇兑收益减少及可转债利息增加；信用减值损失同比/环比分别减少0.10亿元，主要由于应收款项计提减值减少，公允价值变动净收益同比/环比分别增加0.04/0.11亿元，主要受到远期结售汇公允价值变动的影响。此外，Q3投资净收益环比减少0.12亿元，主要由于对联营企业和合营企业的投资收益有所减少。 高青一期逐步放量，植物肉项目预计年底前试生产 公司在建项目丰富，多产品持续扩能，成长动力充足。高青一期纤维素醚项目于2022年11月一次投料成功，新增产能正逐步释放。植物胶囊纯品生产线搭建完成、进入试生产，植物胶囊二代产品完成技术储备、获得客户认可。米特加1万吨植物肉项目建设处于设备安装阶段，预计在2023年年底前试生产。 中福赫达实现并表，进一步丰富公司纤维素醚产品线 2023年8月28日，公司拟以自有资金分两阶段收购中福致为100%股权，中福致为主营羟乙基纤维素（HEC），广泛应用于日用化学品、乳胶涂料、聚氯乙烯、陶瓷等领域，并于2022年开工建设的羟乙基纤维素二期项目现已竣工，达产后HEC产能将达到1万吨/年，位居全国前列。公司收购中福致为股权后，公司纤维素醚产能预计将新增1万吨，有利于完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力。 2023年9月25日，公司已完成第一阶段收购中福致为的工商登记变更，并更名为“中福赫达”，公司持有中福赫达47.08%股权，此外，公司与中福致为股东王书昌、马志远签署《表决权委托协议》，协议生效后，公司合计持有中福赫达52.83%的表决权，且董事会席位过半，中福赫达纳入公司合并报表范围。 盈利预测和投资评级由于公司高青项目转固增加折旧成本，我们调整公司业绩预测，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为3.18/4.20/5.75亿元，对应PE为18、14、10倍，公司未来成长路径清晰：高青项目逐渐落地、植物胶囊产能逐步释放、植物肉未来量产，因此维持“买入”评级。 风险提示上游原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游终端房地产、医药、食品行业需求不及预期，新建项目产能建设及投产进度低于预期，欧美通胀率维持高位。

     山东赫达(002810) 投资要点 事件： 8 月 28 日，公司发布 2023 年半年报， 2023 年上半年实现营业收入 7.5 亿元，同比下降 17.3%；实现归母净利润 1.57 亿元，同比下降 30.36%；对应毛利率 31.22%，同比下降 6.38pct；对应销售净利率 20.91%，同比下降 3.92pct。 2023Q2 环比修复， 纤维素醚需求改善，植物胶囊出口恢复。 2023H1 公司实现营业收入 7.5 亿元，同比下降 17.3%；实现归母净利润 1.57 亿元，同比下降 30.36%。分板块看， 纤维素醚营业收入为 5.52 亿元，同比下降 1.2%， 对应毛利率 29.21%，同比下降 4.01pct；植物胶囊营业收入为 1 亿元，同比下降 44.41%， 对应毛利率53.16%，同比下降 9.84pct。 2023Q2 公司实现营业收入 3.75 亿元，同比下降27.19%，环比维持稳定；实现归母净利润 0.84 亿元，同比下降 34.8%，环比增长15.07%。 目前纤维素醚订单逐步提升，植物胶囊出口环比持续提高。 新增产能释放有望贡献业绩增量。 随着在建 4.1 万吨纤维素醚及 50 亿粒植物胶囊陆续建成投产，未来纤维素醚、植物胶囊产能有望分别达到 7.5 万吨、 350 亿粒。其中已竣工赫达高分子第一期 3 万吨/年纤维素醚项目包括两条生产线：一条纤维素混合醚生产线，交替生产羟丙基甲基纤维素（HPMC） 1 万吨、羟乙基甲基纤维素（HEMC） 1 万吨；一条 1 万吨羟丙基甲基纤维素（HPMC）生产线，目前新增产能正逐步释放。 两阶段收购中福致为， 补齐 HEC 产品短板。 2023 年 8 月， 为完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力， 公司以自由资金分两阶段收购山东中福致为新材料有限公司 100%股权。 中福致为主营产品羟乙基纤维素（HEC），可广泛应用于日用化学品、乳胶涂料、聚氯乙烯、陶瓷以及农业生产等领域。中福致为于 2022 年开工建设的羟乙基纤维素二期项目现已竣工，达产后 HEC 产能将达到 10000 吨/年，位居全国前列。 2023H1 中福致为实现营业收入 0.63 亿元，实现净利润 0.14 亿元。 2023 年 9 月， 中福纳入合并报表范围。 投资建议： 预计公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.09、 1.31、 1.51 元，对应当前股价 PE 分别为 16、 13、 11 倍。 公司是国内纤维素醚及植物胶囊龙头，考虑未来新增产能逐步放量、需求持续回暖，有望保证业绩长期增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 在建项目进度不及预期；下游需求恢复不及预期；产品价格波动风险

     山东赫达(002810) 投资要点 事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入7.5亿元，同比-17.3%，实现归母净利润1.6亿元，同比+16.1%；其中单Q2实现收入3.8亿元，同比-17.2%，实现归母净利润8411万元，同比-34.8%。 业绩短期承压，静待下游需求恢复。23年上半年公司主营业务产品中，纤维素醚产品实现营收5519万元，同比减少1.2%，基本维持稳定，随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升，消费行业逐步复苏对食品级纤维素醚需求增加，预计纤维素醚业务未来业绩有望持续向好；植物胶囊业务实现营收997万元，同比-44.4%，植物胶囊业务营收减少较多，主要原因是下游库存较高，短期需求减弱，随着库存逐渐降低，植物胶囊销量有望逐步恢复，业绩有望持续增长。 产能逐步释放，业绩有望持续增长。公司在建产能较多，产能持续增长。公司现有纤维素醚产能3.4万吨/年，其中医药食品级0.4万吨/年，建材级纤维素醚产能3万吨/年。目前公司纤维素醚在建产能4.1万吨/年，其中2万吨建材级。2023年预计完成1万吨/年建材级纤维素醚，植物胶囊预计23年达到300亿粒。公司2023年6月发布可转债募投项目包括年产3万吨纤维素醚及150亿粒植物胶囊，预计于24-25年陆续完成建设。预计在23/24/25年，公司纤维素醚年产能达到4.9万吨/6.4万吨/6.9万吨，其中医药食品级纤维素醚年产能9000吨/1.4万吨/1.9万吨；公司植物胶囊年产能300亿粒/350亿粒/400亿粒，产能的持续释放将打开公司业绩增长新空间。 纤维素醚龙头企业，产品多元应用范围广。公司成立于1992年，2000年开始进入非离子型纤维素醚行业，公司主要产品纤维素醚的下游应用涉及建材、医药、食品添加剂领域，公司现已布局医药领域植物胶囊业务，食品添加剂领域人造肉业务。其中食品添加剂领域应用壁垒较高，公司产品已取得多体系认证，并已取得多国客户的供货认证，具有较大且稳定的海内外客户团体。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.99元、1.37元、1.66元，对应动态PE分别为17倍、12倍、10倍。公司23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，给予公司24年16倍PE，目标价21.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风

     山东赫达(002810) 事件: 2023年8月29日，山东赫达发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入7.50亿元，同比-17.30%；实现归母净利润1.57亿元，同比-30.36%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比-29.47%；加权平均ROE为8.00%，同比-5.57个pct。销售毛利率31.22%，同比-6.38个pct；销售净利率20.91%，同比-3.92个pct；经营活动现金流净额0.63亿元。其中，2023年Q2实现营收3.75亿元，同比-27.19%，环比+0.10%；实现归母净利润0.84亿元，同比-34.80%，环比+15.53%；实现扣非归母净利润0.88亿元，同比-31.11%，环比+27.08%；加权平均ROE为4.32%，同比-3.21个pct，环比+0.53个pct。销售毛利率31.44%，同比-5.53个pct，环比+0.44个pct；销售净利率22.41%，同比-2.61个pct，环比+2.99个pct；经营活动现金流净额0.70亿元。 投资要点: 受植物胶囊需求波动影响，2023H1业绩有所下滑 2023H1，公司实现归母净利润1.57亿元，同比减少0.7亿元，主要由于植物胶囊下游需求疲弱，销量有所下降。分产品板块来看，2023H1，纤维素醚板块实现营收5.52亿元，同比-1.2%，毛利率为29.2%，同比下降4.0个pct；植物胶囊板块实现营收1.0亿元，同比-44.4%，毛利率53.2%，同比下降9.8个pct。子公司赫尔希胶囊实现营收1.34亿元，同比-43%，实现净利润0.40亿元，同比-56%。公司植物胶囊90%左右销往国外市场，受全球经济下行影响，导致植物胶囊行业下游需求出现波动，出口需求有所减弱。2023H1，公司海外/中国大陆营业收入分别为4.33/3.18亿元，同比分别变动-23%/-6%，海外/中国大陆业务毛利率分别为34.76%/26.39%，同比分别变动-6.9/-4.0个pct，公司综合毛利率31.22%，同比-6.4个pct，毛利润同比减少1.07亿元至2.34亿元。期间费用率方面，2023H1，公司销售/管理/财务费用率分别为1.71%/4.92%/-1.39%，同比分别变动+0.6/-5.2/-0.5个pct，管理费用同比明显减少，主要是上年同期检修费用列报至管理费用中，导致去年同期管理费用增加较多。 2023Q2主营业务盈利能力提升叠加汇兑收益增加，业绩环比改善 2023Q2，公司实现归母净利润0.84亿元，同比-0.45亿元，环比+0.11亿元。公司主营业务盈利能力波动，导致综合毛利率有所变化，2023Q2，公司毛利率31.4%，同比-5.5个pct，环比+0.4个pct，毛利润为1.2亿元，同比-0.73亿元，环比+0.02亿元。由于公司汇兑收益增加，财务费用环比减少，2023Q2公司财务费用为-0.14亿元，环比-0.18亿元。 高青一期项目投产，拟收购中福致为100%股权，助力未来成长 公司在建项目丰富，多产品持续扩能，成长动力充足。高青一期纤维素醚项目于2022年11月一次投料成功，新增产能正逐步释放。植物胶囊纯品生产线搭建完成、进入试生产，植物胶囊二代产品完成技术储备、获得客户认可。米特加植物肉项目建设有序推进，新增产能最早在2023年Q4实现。此外，2022年4月公司发布可转债募投项目，公司可转债已于2023年7月18日上市。 2023年8月28日，公司拟以自有资金分两阶段收购中福致为100%股权，中福致为是国家级高新技术企业、山东省“专精特新”中小企业，主营羟乙基纤维素（HEC），广泛应用于日用化学品、乳胶涂料、聚氯乙烯、陶瓷等领域。中福致为2022年实现营收1.31亿元，净利润0.31亿元。并于2022年开工建设的羟乙基纤维素二期项目现已竣工，达产后HEC产能将达到1万吨/年，位居全国前列。后续公司收购中福致为股权后，公司纤维素醚产能预计将新增1万吨，有利于完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力。 盈利预测和投资评级预计2023/2024/2025年归母净利润分别为3.72/4.84/6.14亿元，对应PE为16、13、10倍，公司未来成长路径清晰：高青项目逐渐落地、植物胶囊产能逐步释放、植物肉未来量产，因此维持“买入”评级。 风险提示上游原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游终端房地产、医药、食品行业需求不及预期，新建项目产能建设及投产进度低于预期，欧美通胀率维持高位。

     山东赫达(002810) 主要观点： 事件描述 8月28日，山东赫达发布了2023年半年报，2023年上半年实现营业收入7.50亿元，同比下降17.30%，实现扣非归母净利1.58亿元，同比下降29.47%。单季度来看，2023年Q2实现归母净利润0.84亿元，环比增加15.53%，同比下降34.80%。2023年Q2实现扣非归母净利0.88亿元，环比增加27.08%，同比下降31.11%。 地产消费链复苏，公司二季度业绩超预期 地产政策边际改善，二季度环比修复。公司2023年Q2单季度实现营收3.75亿元，同比下降27.19%，环比增加0.10%;实现归母净利润0.84亿元，同比下降34.80%，环比增加15.53%;扣非归母净利润0.88亿元，同比下降31.11%，环比增加27.08%。公司二季度业绩超预期主要源于地产消费链复苏，海外，美国6月新屋开工、营建许可分别为143.4及144万套，2Q23数据较1Q23略有回升，公司纤维素醚具有长期成本优势，供给端新增有限，纤维素醚产品率先受益，二季度出口有所修复。近期国内，政府多次释放促消费、稳经济信号，政策陆续出台下，国内地产链景气度有望得到修复。纤维素醚成本低位运行，公司根据成本灵活下调纤维素醚价格，有望进一步带动需求逐步复苏。 纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位 公司是亚洲纤维素醚龙头企业。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚(HPMC、HEMC)、医药级纤维素醚(HPMC)和食品级纤维素醚(HPMC)，公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚HPMC的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求。公司纤维素醚新增3万吨产能已基本建成，现有产能为6.4万吨，在原有产能上半年满产满销的情况下，新产能有望在下半年逐步放量。产能扩张叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身龙头地位。 植物胶囊一体化优势显著，二代胶囊加速替代进程 公司是全球唯一拥有HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料，占HPMC植物胶囊原料的90%以上，公司拥有自主生产医药级HPMC的能力，相较于海外对手具有显著的一体化优势。植物胶囊行业遇寒冬后快速出清，目前竞争格局向好，公司现有植物胶囊产能277亿粒，目前在植物胶囊领域的市占率在10%左右，在建产能73亿粒，计划在2025年将产能扩展至500亿粒。同时，公司正在积极开拓二代植物胶囊，其技术壁垒远高于明胶转化为植物胶囊的门槛，并且有望加速替代明胶胶囊进程，公司利用自身一体化优势持续拓展高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81、4.77、6.68亿元，同比增速为7.8%、25.2%、40.0%。对应PE分别为15、12、8倍。给予“买入”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

     山东赫达(002810) 事件：2023年4月25日，山东赫达发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营业收入17.23亿元，同比+10.44%；实现归母净利润3.54亿元，同比+7.36%；加权平均ROE为20.65%，同比-3.30个pct。销售毛利率34.20%，同比-2.36个pct；销售净利率20.53%，同比-0.59个pct；经营活动现金流净额3.00亿元。 其中，2022Q4单季度实现营收3.91亿元，同比+0.49%，环比-7.85%；实现归母净利润0.48亿元，同比-9.33%，环比-40.45%。销售毛利率29.54%，同比-3.77个pct，环比-1.68个pct；销售净利率12.25%，同比-1.33个pct，环比-6.71个pct；经营活动现金流净额0.79亿元。 2023年Q1实现营收3.75亿元，同比-4.30%，环比-4.18%；实现归母净利润0.73亿元，同比-24.43%，环比+51.83%；加权平均ROE为3.80%，同比-2.23个pct。销售毛利率31.00%，同比-7.43个pct，环比+1.46个pct；销售净利率19.41%，同比-5.17个pct，环比+7.16个pct；经营活动现金流净额-0.07亿元。 点评： 2022年纤维素醚板块表现亮眼，植物胶囊海外需求较弱 2022年公司业绩小幅增长。纤维素醚板块，2022年营收11.56亿元，同比+18.5%，毛利3.54亿元，同比+12.2%，毛利率30.6%，同比-1.7个pct，公司积极推动海外市场发展，全年纤维素醚产品利润超预期完成；全年纤维素醚自产销量3.46万吨，同比-1.7%，销售均价3.34万元/吨，同比+20.5%，得益于产品组合不断完善，高附加值产品表现优秀，C系列改性羟乙基纤维素醚、60HD/75HD医药级纤维素醚、HPMC/MC食品级纤 维素醚等纤维素醚产品已通过客户验证，目前已形成稳定供货带动销售均价提升，抗风险能力不断增强。 植物胶囊板块，2022年营业收入2.76亿元，同比-13.1%，实现毛利1.65亿元，同比-18.2%，毛利率60.0%，同比-3.7个pct，受欧美地区通胀高企、需求波动影响，植物胶囊销量下滑明显，业绩不及预期；全年销量119.93亿粒，同比-15.3%，销售均价230.02万元/亿粒，同比+2.6%。期间费用率方面，2022年公司销售/管理/财务/研发费用率分别1.43%/6.93%/-1.02%/3.93%，同比分别变动+0.16/+1.40/-1.66/-0.60个pct。全年财务费用-0.18亿元，主要由于汇兑收益增加及收到贷款贴息冲减财务费用；管理费用1.20亿元，同比+38.51%，主要由于产线检修相关费用。 2022Q4受植物胶囊需求影响业绩承压，2023Q1业绩环比改善 2022Q4公司实现归母净利润0.48亿元，环比-0.33亿元，主要受毛利润下滑、期间费用增多的影响。一方面，受下游植物胶囊需求疲弱影响，2022Q4营业收入及毛利率略有下滑，毛利润环比-0.18亿元；另一方面，受汇率波动等影响，汇兑收益减少，导致财务费用环比+0.16亿元。 2023Q1公司实现归母净利润0.73亿元，环比+0.25亿元。公司一季度营收环比降幅收窄，而销售毛利率环比+1.46pct，使得毛利润环比基本持平；业绩环比改善，主要由于管理费用环比-0.13亿元，以及投资收益环比+0.16亿元。 在建项目有序推进，多产品扩能助力未来成长 公司在建项目丰富，多产品持续扩能，成长动力充足。高青一期纤维素醚项目于2022年11月一次投料成功，下线产品全部检测合格，将新增2万吨/年建材级、1万吨/年医药食品级纤维素醚产能，为未来市场的进一步开拓奠定基础。植物胶囊纯品生产线搭建完成、进入试生产，植物胶囊二代产品完成技术储备、获得客户认可，随着公司持续开拓市场，植物胶囊产销有望复苏。米特加植物肉项目建设有序推进，新增产能最早在2023年Q4实现。此外，2022年4月公司发布可转债募投项目，发行可转债申请于2023年4月21日获深交所审核通过。 从固定资产和在建工程的角度来看，据公司2022年年报，公司固定资产8.02亿元，在建工程14.12亿元，随着在建工程的建设完成转固，公司固定资产有望翻倍。 投资建议与盈利预测 盈利预测和投资评级：受美国通胀影响，公司植物胶囊下游需求承压，我们调整公司业绩，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为3.71/4.84/6.12亿元，对应PE为18、14、11倍，公司未来成长路径清晰：高青项目逐渐落地、植物胶囊产能逐步释放、植物肉未来量产，因此维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游终端房地产、医药、食品行业需求不及预期，新建项目产能建设及投产进度低于预期，欧美通胀率维持高位。

     山东赫达(002810) 投资要点 事件：4月25日，公司发布2022年年报，实现营业收入17.23亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长7.36%；对应毛利率34.2%，同比下降2.35pct；对应净利率20.53%，同比下降0.59pct。2022Q4实现营业收入3.91亿元，同比增长0.49%，环比下降7.85%；实现归母净利润0.48亿元，同比下降9.33%，环比下降40.45%；对应毛利率29.54%，同比下降3.77pct，环比下降1.68pct；对应净利率12.25%，同比下降1.33pct，环比下降6.71pct。 纤维素醚海外市场突破，植物胶囊销量不及预期。分板块看：2022年纤维素醚产品实现营业收入11.56亿元，同比增长18.46%，对应销量3.46万吨，同比基本持平，公司大力推动海外市场拓展，全年价格维持高位，2022H2略有下降；植物胶囊产品实现营业收入2.76亿元，同比下降13.1%，对应销量约120亿粒，同比下滑15.26%，受欧美地区通胀高企、需求波动影响，植物胶囊出货不及预期，随着下游需求回升，植物胶囊业务有望逐步回暖；石墨化工设备产品实现营业收入0.48亿元，同比增长28.65%，降本增效下化工设备事业部利润大幅增长；由于下游需求波动，福川化工事业部业绩不及预期，双丙酮产品实现营业收入0.35亿元，同比下降29.06%，原乙酸三甲酯产品实现营业收入0.44亿元，同比下降19.86%。 资本开支提速，助推业绩增长。自2020年公司持续加大投资力度，累计投资超10亿元，截至2022年末公司在建工程高达14.12亿元，较2022年年初增长7.18亿元。第一期3万吨/年纤维素醚项目于2022年11月一次投料成功，下线产品全部检测合格，随着在建项目赫达高分子“4.1万吨/年纤维素醚项目”陆续建成投产，未来纤维素醚有望形成7.5万吨产能。此外植物胶囊在建产能50亿粒，设计产能共350亿粒，未来植物胶囊新产能放量、需求端逐步回暖及二代产品下游推广有望助推公司业绩增长。 投资建议：预计公司2023-2025年每股收益分别为1.09、1.31、1.51元，对应当前股价PE分别为18、15、13倍。公司是国内纤维素醚及植物胶囊龙头，考虑未来新增产能逐步放量、需求持续回暖，有望保证业绩长期增长，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求恢复不及预期；产品价格波动风险。

     山东赫达(002810) 事件：4月25日，公司发布2023年一季报，实现营业收入3.75亿元，同比下降4.3%，环比下降4.18%；实现归母净利润0.73亿元，同比下降24.43%，环比上升51.83%；对应毛利率31%，同比下降7.43pct，环比增长1.46pct；对应净利率19.41%，同比下降5.17pct，环比上升7.16pct。2023Q1期间费用率为7.78%，同比下降2.22pct，环比下降3.61pct。此外公司2023Q1实现对联营企业和合营企业的投资收益0.16亿元。 纤维素醚维稳，植物胶囊回暖。纤维素醚订单同比增长，其中出口占比60%左右。价格预计随主要原材料价格波动及供需格局变动略有下降，根据百川盈孚，主要原材料棉短绒、氯甲烷、环氧丙烷、液碱2023Q1价格分别为4704.39元/吨、2888.89元/吨、9822.92元/吨、1059.83元/吨，环比变动+11.2%、-10.01%、+6.45%、-17.09%。2023Q1植物胶囊目前需求已有回升迹象，此外公司积极布局二代植物胶囊，植物胶囊二代产品完成技术储备、获得客户认可。 新增产能释放有望贡献业绩增量。截至2023年一季度末公司在建工程为14.52亿元，较2022年年末增长0.41亿元。随着在建4.1万吨纤维素醚及50亿粒植物胶囊陆续建成投产，未来纤维素醚、植物胶囊产能有望分别达到7.5万吨、350亿粒。2022年11月，赫达高分子第一期3万吨/年纤维素醚项目一次投料成功，下线产品全部检测合格，该项目包括两条生产线：一条纤维素混合醚生产线，交替生产羟丙基甲基纤维素（HPMC）1万吨、羟乙基甲基纤维素（HEMC）1万吨；一条1万吨羟丙基甲基纤维素（HPMC）生产线，目前新增产能尚未正式产销。 投资建议：预计公司2023-2025年每股收益分别为1.09、1.31、1.51元，对应当前股价PE分别为18、15、13倍。公司是国内纤维素醚及植物胶囊龙头，考虑未来新增产能逐步放量、需求持续回暖，有望保证业绩长期增长，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求恢复不及预期；产品价格波动风险。