坚朗五金(002791) 盈利进入快速修复期，经营质量延续改善趋势。维持“买入”评级 公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营收33.56亿元，同比+3.31%，归母净利润0.13亿元，同比+115.10%，扣非归母净利润0.04亿元，同比+104.87%。2023Q2实现营收20.02亿元，环比+47.49%，同比+2.31%，归母净利润0.69亿元，环比转负为正，同比+1562.95%，扣非净利润0.64亿元，环比转负为正，同比+551.32%。分业务来看，2023H1公司门窗五金系统/家居类产品/点支撑玻璃幕墙构配件/门控五金系统营收同比+9.97%/-2.38%/-5.22%/+10.25%，门窗门控五金表现较好。民营房企信用风险尚未出清，且地产销售持续低迷，房企资金压力仍较大；叠加保交楼资金落地进展不及预期，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润3.56（前值5.63）/5.67（前值8.12）/8.15亿元（前值11.34），同比+443.5%/+59.2%/43.6%；EPS分别为1.11/1.76/2.53元，对应当前股价，PE为53.8/33.8/23.5倍。公司作为国内建筑五金龙头企业，渠道优势及规模效应显著，且逆势加大新品类布局，同时将中国仓储式销售复制到海外，积极拓展海外市场，我们看好公司未来成长潜力，维持“买入”评级。 业务结构调整+成本压力缓释，盈利进入快速修复期 2023Q2公司毛利率为31.90%，环比+1.77pct，同比+3.04pct；净利率为4.17%，环比+8.75pct，同比3.75pct。毛利率同比环比均改善主要原因：（1）成本压力逐步缓解，受印尼二级镍产能释放以及需求缓慢修复的影响，原材料价格自2022年下半年持续回落，2023Q2铝合金/锌合金/不锈钢板价格同比下跌11.37%/20.58%/21.74%，环比下跌1.10%/9.96%/9.45%；（2）产品结构调整，分业务来看，门窗五金系统/家居类产品/点支撑玻璃幕墙构配件/门控五金系统毛利率分别为39.36%/30.37%/16.68%/37.26%，2023H1高毛利的门窗、门控五金系统营收占比均提升，由2022年的46.49%/5.04%增长至2023H1的49.21%/5.33%。公司净利率环比显著改善主要系销售费用率大幅降低，2023Q2环比减少6pct，销售费用季节性波动与公司历史规律相符。 收现比同比提升，经营质量有望持续改善 2022H1公司经营活动现金流量净额为-4.28亿元，同比+33.75%，主要系自2022年公司加强应收款项管控且加大现金回款力度，应收账款增速趋缓，公司收现比持续提升，2023H1收现比为110.57%，同比+8.98pct，经营质量有望持续改善。 风险提示：原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

     坚朗五金(002791) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收33.56亿元，同比+3.31%，归母净利1288万元，同比+115.10%。其中，单Q2实现营收20.02亿元，同比+2.31%；归母净利6893万元，同比+1562.95%。 门窗五金业务稳步修复，工建类业务规模受回款等因素影响有所控制。分产品看，点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件收入分别同比-20.73%/-31.29%，主要系工建相关项目上半年工程项目进度较慢，同时公司加强风险控制业务规模有所收缩。门窗五金系统/其他建筑五金产品/门控五金/家居类产品分别同比+9.97%/+12.91%/+10.25%/-2.38%。分地区看，23H1国内业务收入同比+2.64%，海外业务收入同比+9.72%。境内业务方面，公司坚持渠道下沉到三四线及县城，县城市场贡献日益凸显；境外业务方面，公司积极开发“一带一路”相关新兴国家的市场，近年来已设立13个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。产品已销往100多个国家和地区，并在中国香港地区、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司。 原材料成本压力缓解毛利率修复，期间费用有所摊薄。23H1公司销售毛利率31.19%，同比变动+2.35pct，主要系原材料成本下行，公司毛利率稳步修复。分产品看，门窗五金系统/其他建筑五金产品/家居类产品毛利率分别同比变动+1.81/+3.55/+6.04pct。期间费用率方面，23H1公司销售/管理/研发/财务费用分别同比变动-0.55/+0.09/-0.56/-0.35pct，期间费用率有所摊薄。 经营性现金流同比改善，收现比提升。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为-4.28亿元，同比增长33.78%。1）收现比：23H1公司收现比110.57%，同比变动+9.11pct，23H1公司应收账款及应收票据余额42.80亿元，同比降低8.26%；2）付现比：23H1公司付现比119.58%，同比变动+13.35pct。公司坚持风控优先，逐步降低对地产相关业务的依赖程度，持续挖掘和拓展县城、学校、医院、厂房、机场、轨道交通、市政工程等新市场和新业务场景，优选现金流更好、回款更有保证的离散业务，使得公司维持良性经营。 盈利预测与投资评级：坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小B客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，升级服务能力，迭代销售模式。考虑到下游需求恢复缓慢，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别为4.07/6.43/9.05亿元（前值为5.15/7.45/10.18亿元），对应PE分别为47X/30X/21X，考虑到公司业务模式的中长期成长弹性，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

     坚朗五金(002791) 事项： 公司公布2023年中报，上半年实现营收33.6亿元，同比增长3.3%，归母净利润0.13亿元，较上年同期（-0.85亿元）扭亏为盈。 平安观点： 营收端保持平稳，毛利率同比改善。上半年公司归母净利润0.13亿元、扭亏为盈，主要因：1）下游地产等资金环境偏紧背景下，公司严格控制回款，同时通过加大县城市场布局实现收入端持平；2）受益于不锈钢等成本回落、高毛利的门窗五金收入占比提升，上半年毛利率同比提升2.4pct至31.2%；3）期间费用同比减少2千万至9.2亿元，期间费率同比降0.2pct至27.6%，带动净利率同比提升3.1pct至0.6%。 门窗门控五金增长较好，家居产品同比下滑。分产品看，门窗五金系统、家居类产品、其他建筑五金产品、门窗配套件、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金系统、不锈钢护栏构配件收入增速分别为10.0%、、-2.4%、12.9%、-5.2%、-20.7%、10.3%、-31.3%，其中门窗五金、门槛五金与其他建筑物件产品取得两位数增长，或源于上半年地产竣工同比增长，以及公司县城市场与新场景拓展逐见成效，而家居类产品收入下滑或受地产集采萎缩等影响。 经营性净现金流同比改善，应收款增幅小于上年同期。上半年经营活动产生的现金流量净额为-4.3亿元，较上年同期-6.5亿元有所好转，主要得益于收现比同比提升9pct至111%，另外公司重视供应商的合作关系，上半年付现比120%，同比提升13pct。期末应收账款/票据/其他应收款合计43.7亿元，较年初增加0.5亿元，增幅较上年同期2.4亿元明显减少，印证公司经营回款质量逐步改善。 投资建议：考虑行业修复及公司品类拓展不及预期，下调此前盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.2亿元、5.6亿元、8.3亿元，原预测为5.3亿元、7.5亿元、9.3亿元，按照最新市值对应PE分别为59倍、34倍、23倍。目前公司品类众多，满足客户一篮子采购需求；其次，上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台，近两年下沉至县城，长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显；再者，针对品类繁多、销售难度大痛点，公司坚持信息化建设，构筑精细化管理的壁垒，2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。短期而言，随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善，以及公司渠道逆势扩张，后续业绩增长有望逐步回归正轨。尽管盈利预测有所下调，但考虑公司股价已明显调整，未来发展依然值得期待，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游地产需求修复不及预期风险：当前地产基本面仍处缓慢复苏阶段，若后续销售、竣工修复不及预期，公司业务拓展将存在一定压力。（2）原材料价格上涨的风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料成本回升，叠加需求承压制约成本向下游传导，公司利润率存在进一步下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。

     坚朗五金(002791) 事件：公司公布2023年半年报业绩预告，预计报告期内预计实现归母净利0.1-0.14亿，同比+111.86%-116.69%。预计实现扣非归母净利188.38-600.67万元。公司23H1业绩同比实现扭亏。 原料降价红利兑现至报表端，23Q2归母利润同比明显提升。测算23Q2公司实现归母净利范围在0.66-0.7亿之间，相较于22Q2的414.5万元大幅提升，背后主要是23H1核心原材料不锈钢、铝合金和锌合金价格分别同比-20.00%、-11.37%和-20.58%，经过库存消化，逐步兑现至报表利润端。公司23年以来收入逐步回归正增轨道，23H1销售同比略有增长，判断收入规模提升也对期间费用形成一定摊薄。 压力期持续布局新产品和新场景，着眼长期打造集成化供应优势。23年初以来，2-3月二手房和新房销售经历积压需求释放之后，Q2销售环比出现明显下滑，产业链景气度整体仍承受较大压力，资金周转和回款尚未好看明确好转信号。公司在周期底部坚持围绕打造集成化供应优势，磨炼竞争力，目前已布局百余种产品，解决方案覆盖住宅建筑、轨道交通、体育建筑、商业综合体、学校/幼儿园、医疗建筑、工厂/产业园、酒店/度假村、智慧社区以及停车场等，同时推进渠道向县城市场下沉，截至23年3月末已设立了三大营销中心，划分了93个销售大区，并设立了934个销售联络点，每年服务的客户数量接近5万个，多品类拓展+下沉渠道布局+零散客户/订单是打造“一站式建筑配套件集成供应商”战略落地的核心三大要素，叠加谋划19.9亿定增围绕新品类募投新建产能，看好长期战略扎实落地和竞争优势深化。 大B端地产业务占比小，现金流风险可控。20-22年公司营收中直接来源于房地产公司的占比分别为6.25%、7.51%和8.12%，，应收账款余额中直接来源于房地产公司的占比分别为13.41%、16.62%和16.99%，占比较小，风险可控，叠加21年下半年以来公司加强回款和应收账款风险控制，在地产行业资金压力大，信用风险事件频发之下，公司现金流更为稳健，22年经营性净现金流规模创下历史新高。 投资建议：公司23H1业绩低于预期，考虑到23Q2以来地产销售恢复延续性不足，产业链景气度边际下滑，我们下调公司盈利预测，预计23-25年分别实现归母净利润为4.43、6.81、9.58亿（调整前的23-25年归母净利润分别为6.63、8.54、11.3亿），23-25年盈利预测对应当前股价的PE分别为38、25和18。考虑到公司渠道/综合供应能力/服务优势明显，复用渠道实现“轻资产”品类扩张，加速成长为平台化/集成化龙头，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

     坚朗五金(002791) 投资要点 事件：公司发布2023年半年度业绩预告。2023上半年公司归母净利润预计为1,011.27万元至1,423.56万元，同比增长111.86%-116.69%；单Q2归母净利润预计为6,616.42-7,028.71万元。 收入端缓慢修复，毛利率已有明显改善。2023年公司继续按照一站式建筑配套件集成供应的战略规划，持续拓展新产品、新市场，2023H1公司销售业绩同比略有增长，表现较为亮眼的地区主要来自县城市场和海外市场。境内业务方面，公司坚持渠道下沉到三四线及县城，县城市场贡献日益凸显；境外业务方面，公司积极开发“一带一路”相关新兴国家的市场，近年来已设立13个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，以快速响应客户供货需求。产品已销往100多个国家和地区，并在香港地区、印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥等国家和地区设立子公司。毛利率方面，由于原材料锌合金、不锈钢、铝合金等价格有一定程度的回落，采购成本下降，产品毛利率较上年同期有所增长。期间费用方面，随着公司收入端的修复，期间费用也同步有所摊薄。 加大新场景、新市场开拓力度，坚守现金流。公司坚持风控优先，逐步降低对地产相关业务的依赖程度，持续挖掘和拓展县城、学校、医院、厂房、机场、轨道交通、市政工程等新市场和新业务场景，优选现金流更好、回款更有保证的离散业务，使得公司维持良性经营，经营性现金流持续改善。公司积极推进渠道向县城市场下沉及场景式销售开拓，到22年末公司共有国内外销售网点1000余个，销售团队6870人（2022年销售人员人均创收111万元，同比下滑17.6%），公司销售模式不断自我升级迭代，应对客户日益增加的“一站式服务需求”（产品、方案集成+安装服务+售后服务） 盈利预测与投资评级：坚朗经过长期摸索、不断迭代形成了高效率的多品类产品和零散小B客户销售模式。在行业景气下行期公司坚守现金流，逆势积极扩张人员，升级服务能力，迭代销售模式。考虑到下游需求修复较缓，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别为5.15/7.45/10.18亿元（前值为6.12/8.68/11.84亿元），对应PE分别为33X/23X/17X；维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

     坚朗五金(002791) 事件概述。公司发布中期业绩预告，预计2023H1扭亏为盈，实现归母净利润1011-1424万元，同比+111.86%-116.69%；受房地产疲弱及疫情因素影响，上年同期亏损8529万元。按照净利润中值1217万元计算，Q2归母净利润预计达到6822万元，业绩实现显著反弹。我们认为新场景+新品类扩张、一站式集成采购、县城渠道下沉+海外市场外拓等是支撑业绩的主要因素。 新场景、新品类扩张+一站式采购优势，非房板块比重逐渐加强。公司渠道下沉原先以中小地产客户为主，后逐渐开拓商业综合体、酒店、学校、医院、工厂等新场景非房业务，且收入占比逐渐提高，丰富了公司的业务收入来源，在一定程度上减少了对房地产业务的依赖。公司定位建筑配套件集成供应商，从不同场景需求出发，结合公司实际生产情况积极扩充新品类。据公司投关活动记录表和年报，公司目前拥有130余种产品，启动了工程协同平台项目，为客户提供集产品、方案、安装、售后于一体的“一站式集成服务”，解决了多供应商采购成本高的痛点，增强了系统集成能力。 县城渠道下沉+海外市场外拓，增量潜力开始兑现。据公司年报，公司深入三、四线及县城市场，并加强了海外市场开拓，目前公司国内外销售网点共有1000余个，销售团队6800余人。公司依靠强大的集成能力，能很好适配县城市场竞争较弱、毛利较高、订单单价较低、集成要求较高的特点，竞争优势显著。经过多年深耕，部分成熟县级市场的人均效能已较为可观，带动公司业绩回暖，形成上升拐点，据公司投关活动记录表和年报，Q2县城业务增速较快，海外业务层面，Q1增速约30%，Q2继续高增。公司积极布局“一带一路”新兴国家市场，设立了13个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外，并逐步发挥效能。其中，东南亚市场如越南、泰国、印度等开拓时间较长，增长速度较快。此外，公司在印尼、马来西亚、墨西哥等国家也设立了子公司，随着各地员工本地化程度不断提高，已经可以做到客户交付的快速响应。 原材料价格回落，减员控费，盈利空间提高。2023Q2不锈钢、锌合金、铝合金均价分别约为15600/21900/19500元/吨，同比下降约20%。今年以来，三种金属的价格持续走低，目前的现货价格仍低于Q2平均价，我们判断原材料成本优势有望在Q3进一步释放，提高毛利率水平。在费用控制上，据公司投关活动记录表，Q1销售人员流失近300人，公司并未按照往年惯例增补国内销售人员，仅对海外区域部分超额达标的大区适当补充人员，有意控制了销售人员总规模，摊薄了销售及管理费用，提高了人均效能，创造更多盈利空间。 定增募投项目助力公司逆势增长。7月5日公司发布定增募集说明书修订稿，积极推进定增流程，计划募集不超过19.9亿元用于投资项目建设。其中，9.12亿元募集资金将用于中山数字化智能化产业园项目建设。据募集说明书，公司智能锁/机械电子锁/照明灯具/卫浴产品2022年的产能利用率分别为90.35%/81.28%/80.53%/78.50%，该募投项目将大幅提升上述产品产能。面对房地产市场低迷，公司逆势扩张，有望增强规模优势，提高业绩潜力。此外，5.94亿元大额补流资金将有效缓解运营资金压力，降低财务成本，并为应对市场变化预留空间。 投资建议 考虑到行业面临较大压力，我们下调2023/2024年营业收入预测至90.32/115.04亿元（原：130.3/162.7亿元），下调归母净利润至5.45/8.89亿元（原：11.2/15.6亿元），EPS相应下调至1.69/2.76（原：3.47/4.86元）。新增2025年营业收入及归母净利润预测值136.94/10.71亿元，EPS3.33元，对应7月7日51.85元收盘价30.61/18.75/15.57xPE。考虑公司产品线丰富、集成能力强，县城渠道将迎来业绩收获期，且公司股价自高点回调较多，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，产能投产慢于预期，系统性风险。