瑞尔特(002790) 事件：公司发布2023半年度报告。公司2023年H1营收9.7亿元，同比+8.1%；归母净利润1.1亿元，同比+35.8%。其中Q2营收5.8亿元，同比+17.0%；归母净利润为0.74亿元，同比+57.0%。 智能马桶自主品牌快速发展。公司智能坐便器及盖板业务实现收入5.4亿元，同比+32.0%；毛利率29.3%，同比+5.5pct，收入及毛利率均实现大幅增长，我们推测主要得益于自主品牌的快速放量。公司自21年起大力发展自主品牌，利用自产优势建立在中高端市场的性价比优势，同步开拓线上线下渠道，增速迅猛。618期间，公司斩获京东建材潜力品牌TOP1，抖音家装建材行业品牌TOP2，已在智能马桶品类上建立起较强的品牌影响力。后续随着线下渠道进一步拓展及价格带的拓宽，品牌业务有望保持快速发展势头。代工方面，公司已打磨多年，客户涵盖中高端卫浴品牌、著名家电品牌、互联网企业等，随着客户的继续开拓，业务规模有望稳健增长。国内智能马桶普及率对比日韩仍有数倍提升空间，行业发展可期，公司智能马桶业务有望持续高增。 传统水件业务承压，同层排水产品发展可期。水箱及配件、同层排水产品分别实现收入3.0、1.1亿元，同比-18.8%、+32.4%。水箱及配件主要为冲水组件，我们推测因海外仍在去库存进程中，导致收入下滑，未来降幅有望逐步收窄。水箱及配件毛利率23.9%，同比-1.5pct，规模承压下毛利率回落。公司同层排水系统产品此前主要市场为国外，国内市场的拓展带来收入增量。同层排水产品毛利率34.0%，同比+1.2%，有所提升。同层排水相对于隔层排水，更易检修，且避免了噪音干扰、渗漏隐患等问题，后续渗透率提升可期。 自主品牌带动盈利能力提升。公司2023H1年毛利率27.9%，同比+2.6pct，其中Q2毛利率同比+4.1pct，增长较高，自主品牌的拉动效果明显，同时原材料价格低位也有一定助益。上半年公司销售、管理、研发费用率分别+0.1、-0.7、-0.3pct，销售费用率稳定，管理、研发费用率有所回落，公司控费效果较好。财务费用率同比+0.7pct，今年上半年及去年同期均因人民币贬值而实现汇兑收益，今年数额少于去年。综合来看，全年净利率11.6%，同比+2.4pct，大幅提升。随着自主品牌的持续拓展，我们看好公司盈利能力保持高水平。 盈利预测与投资评级：公司是国内最大的冲水组件生产商，前瞻性地布局智能马桶，并利用马桶智能化升级机会开拓自主品牌，打开了成长空间。智能马桶渗透率持续提升，公司自主品牌发展迅猛，我们看好瑞尔特能充分享受行业的快速发展，持续实现业绩快速增长。我们预计公司2023-2025年实现营收23.2、27.5、32.4亿元，归母净利润为2.7、3.2、3.8亿元，目前股价对应PE分别为16.6、14.0、11.8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：自主品牌推广不及预期，原材料价格大幅波动，地产销售回暖不及预期。

     瑞尔特(002790) 事件:瑞尔特发布 2023 年半年度报告。 2023H1 公司实现营业总收入 9.73 亿元，同比增长 8.09%;归母净利润为 1.13 亿元，同比增长 35.84%；扣非后归母净利润 1.05 亿元，同比增长 38.51%。其中， 2023Q2 当季公司实现营业总收入 5.78 亿元，同比增长17.02%;归母净利润为 0.74 亿元，同比增长 57.00%；扣非后归母净利润 0.71 亿元，同比增长 60.34%。 智能马桶业务表现亮眼， Q2 营收加速增长 23H1 公司实现总营收 9.73 亿元， 同比增长 8.09%。 其中，公司 23Q2实现收入 5.78 亿元， 同比增长 17.02%， 公司 Q2 业绩加速增长。 分品类看， 1）23H1 公司水箱及配件营收为 2.99 亿元，同比下降 18.78%，主要系市场需求减弱影响。 23Q1 下游客户端已逐步释放水箱配件库存，我们分析 23Q2 库存压力有所降低，国内外水箱配件市场有望持续回暖。 2） 23H1 智能坐便器及盖板实现收入 5.42 亿元，同比增长31.96%。 自主品牌方面，公司推出更多系列新产品如 UX7 全智能马桶、智能马桶 A6，在 2023 年 618 线上大促活动斩获靓丽成绩，品牌认知度增长明显， 并将持续加大线上流量投放和新品推出。同时，公司于线下持续发力， 通过 1V1 店中店的布局，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，增加线下地广投放，提高品牌露出率，增强品牌认知力以吸引更多消费群体。 代工业务方面，受益于存量客户的增长以及新客户的拓展， 以及 23H1 公司代工产品单价上涨带动代工业务整体增长。 3）同层排水系统产品实现营收 1.06 亿元，同比增长 32.35%。 公司于同层排水系统行业具备明显优势，有望受益于国家政策推动。 分地区看， 23H1 年公司境内、境外分别实现收入6.93/2.80 亿元，同比+3.72%/-0.27%。 盈利能力显著提升，费用管控持续向好 2023H1 公司综合毛利率同比增长 2.60pct 至 27.90%；其中， 23Q2 毛利率为 29.73%， 同比增长 4.13pct。 分产品看， 2023H1 公司水箱及配 件 、 智 能 座 便 器 及 盖 板 、 同 层 排 水 产 品 毛 利 率 分 别 为23.91%/29.26%/33.99%，同比分别-1.52/+5.50/+1.23pct。 公司 23Q2盈利能力主要系公司积极降本增效、 公司智能坐便器产品受益于只有品牌占比提升毛利率显著提升以及主要原材料成本下降。 期间费用方面， 23H1 年公司期间费用率为 14.55%，同比下降 0.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.78%/6.22%/3.69%/-2.13%，同比分别+0.04/-0.74/-0.26/+0.67pct。其中， 公司管理费用率下降明显，主要系公司积极实行降本增效成果显著，管理效率持续提升； 2）公司财务费用率同比增长，主要系 23H1 公司汇兑收益同比下降 40%至 0.15 亿元。综合影响下， 23H1 公司净利率为 11.51%， 同比增长2.41pct； 23Q2 净利率为 12.61%，同比增长 3.29pct。 投资建议： 瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，随着智能卫浴渗透率不断提升、 自主品牌加速放量，智能马桶业务有望实现突破。 我们预计瑞尔特 2023-2025 年营业收入为 23.92、28.51、 33.78 亿元，同比增长 22.07%、 19.20%、 18.48%；归母净利润为 2.49、 3.10、 3.72 亿元， 同比增长 17.83%、 24.74%、 19.94%，对应 PE 为 19.9x、 16.0x、 13.3x， 给予 23 年 25xPE，目标价 14.73元， 维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 汇率波动风险， 原材料价格波动风险， 产品研发和技术创新风险

     瑞尔特(002790) 2023H1业绩超预期增长，智能坐便器业务增速亮眼，维持“买入”评级 公司2023年上半年实现营收9.7亿元（+8.1%），实现归母净利润1.13亿元（+35.8%）。单季度看，2023Q2公司实现营收5.8亿元（+17.0%），实现归母净利润0.7亿元（+57.0%）。公司受益于原材料价格回落及产品结构优化，盈利能力改善，业绩边际向好趋势明显，2023Q2收入及归母净利润均创两年内新高。我们上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为2.55/3.06/3.68亿元（原值为2.25/2.39/4.76亿元），对应EPS为0.61/0.73/0.88元，当前股价对应PE19.4/16.2/13.5倍，自主品牌持续发力，公司成长动力充足，维持“买入”评级。 收入：智能坐便器及盖板增速亮眼、内外销产品毛利率均同比提升 2023H1公司智能坐便器及盖板收入增速亮眼。分产品：水箱及配件营收2.99亿（-18.78%），毛利率23.91%（-1.52pct），收入占比30.73%；智能坐便器及盖板营收5.42亿（+31.96%），毛利率29.26%（+5.50pct），收入占比55.72%；同层排水产品营收1.06亿（+32.35%），毛利率33.99%，同比+1.23pct，收入占比10.87%。分地区：境内营收6.93亿（+16.3%），毛利率28.18%（+3.72pct），收入占比71.19%；境外营收2.80亿（-7.97%），毛利率27.19%（+0.27pct），收入占比28.81%。 盈利能力：产品结构改善下毛、净利率均同比持续提升 公司盈利能力因原材料价格下降叠加自有品牌下的智能产品逐步放量持续提升。2023H1公司毛利率为27.9%（+2.6pct）。费用率方面，公司期间费用率14.6%（-0.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/6.2%/3.7%/-2.1%，综合影响下公司净利同比提升2.4pct至11.5%。2023Q2公司毛利率29.7%（+4.1pct）；期间费用率为13.0%（-0.9pct）。综合影响下，公司净利率同比+3.3pct至12.6%。 未来展望：智能坐便器自主品牌持续发力，公司第二增长曲线雏形已现 展望公司发展，我们看好公司智能坐便器自主品牌持续发力，传统代工业务托底公司成长。收入端看，我们认为智能化产品仍为公司重要成长曲线，瑞尔特自主品牌孵化顺利，产品功能不断丰富、价格带不断拓宽，市场占有率逐步提升，公司成长动力充足。传统代工业务方面，公司深度绑定行业优质客户，将托底公司业务实现稳增长。业绩端看，公司“年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目”已结项，我们预计高自动化程度的新产线投产将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本。公司将通过生产制造端优势及渠道店中店轻资本模式铸高成本优势护城河，叠加产品结构优化，盈利能力提升逻辑通顺。 风险提示：自有品牌推广不及预期、行业竞争加剧

     瑞尔特(002790) 公司发布 2023 年半年报， 23Q2 实现营业收入 5.8 亿元，同增+17.0%， 实现归母净利润 0.74 亿元，同增 57.0%，扣非归母净利润 0.71 亿元，同增60.3%，业绩增速靓丽， 23Q2 归母净利率 12.6% +3.3pct。 23H1 实现营业收入 9.7 亿元，同增 8.1%， 实现归母净利润 1.13 亿元，同增 35.8%， 实现扣非归母净利润 1.05 亿元，同增 38.5%， 23H1 归母净利率 11.64%，同增 2.4pct，盈利能力略有提升。 自主品牌定位中高端价格带，今年轻智能产品持续推出。 23H1 智能座便器及盖板实现收入 5.4 亿，同增 32.0%， 瑞尔特主力价格带3k 左右，轻智能（加热冲洗烘干） 价格区间为 1-2 千， 适应渠道下沉。渠道方面，线上电商运营表现良好，今年保持线上三大电商平台的运营模式，加大线上流量投放及新品推出。同时，线下持续发力，采取 1v1 店中店布局，由公司制造工厂统一负责仓储、物流、售后及服务安装，零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度。 其他产品方面， 水箱及配件实现 3 亿，同减 18.8%，同层排水产品实现 1.1亿，同增 32.4%，公司持续优化公司产品体系，加大研发投入，提升制造技术， 提升卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统等产品占有率，其中智能座便器伴随自有品牌放量表现靓丽。 坚持深耕国内市场，海外市场需求略有拖累。 23H1 境内营业收入 6.9 亿元，同增 16.3%，境外营业收入 2.8 亿元，同减8%，公司海外代工订单略有拖累。 盈利能力明显提升，费用管控良好。 23H1 综合毛利率 27.9%，同增 2.61pct，得益于智能座便器产品毛利率同增5.5pct 至 29.3%，智能马桶规模效应凸显。同层排水产品毛利率同增 1.23pct至 34%，水箱产品毛利率同减 1.52pct 至 23.9%。境外毛利率持平，内销毛利率同增 3.72pct 至 28.2%。 23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/6.2%/3.7%/-2.1%，分别同比+0.05/-0.74/-0.26/+0.68pct， 23H1 汇兑收益为 1511 万，上年同期为 2515 万。 盈利预测与评级： 公司将继续巩固在水件制造领域的全球领先地位，深耕国内智能化卫浴市场，加大全球智能卫浴产品推广力度，维持与拓展世界知名卫浴品牌合作关系。预计 23-25 年公司归母净利分别为 2.5/3.1/3.7 亿，对应 PE 分别为 18/15/12x， 维持"买入"评级。 风险提示： 房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等；

     瑞尔特(002790) 业绩简评 8月24日公司发布23年中报，23H1公司实现营收9.7亿元，同比+8.1%，归母净利润1.1亿元，同比+35.8%。其中2Q实现营收5.8亿元，同比+17.0%，归母净利润0.7亿元，同比+57.0%。整体来看，公司2Q利润表现略超预期。 经营分析 2Q整体营收增长较优，自主品牌驱动成长：分品类看，23H1水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品分别同比-18.8%/+32.0%/+32.6%至3.0/5.4/1.1亿元，智能坐便器及盖板业务营收快速增长，预计主因自主品牌智能坐便器在线上/线下渠道加速拓展。其中水箱及配件产品2Q预计同比下滑幅度已收窄，而智能坐便器及盖板产品2Q预计依然快速增长，该品类在代工业务稳步修复的情况下自主品牌业务延续高速增长态势，自主品牌全年翻倍增长目标实现可期。此外，截至23H1末，公司合同负债为1.1亿元，同比增长62.8%，为H2收入加速增长奠定基础。 产品结构优化驱动2Q毛利率延续提升趋势：23H1毛利率同比+2.6pct至27.9%，其中2Q毛利率同比+4.1pct至29.7%，预计主因毛利率较高的自主品牌智能坐便器产品收入占比提升，展望H2，在自主品牌发展势能优异的情况下，公司毛利率提升趋势有望延续。费用率方面，23H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.04/-0.7/-0.3pct至6.8%/6.2%/3.7%，降本增效持续推进下，管理效率提升显著。此外，2023H1公司实现汇兑收益1511.1万元（去年同期为2514.9万元）。 自主品牌发展思路清晰，延续高速增长可期：在中国智能坐便器渗透率逐步提升的背景下，公司依托清晰的渠道运营思路与自产带来的成本优势，自主品牌业务正步入高速成长期。尤其线上渠道方面，公司持续打造高性价比爆品，借力购物节实现爆品突围，驱动线上渠道持续高速增长，根据久谦平台统计，23H1公司智能坐便器在天猫/京东/抖音的份额分别已达4.1%/11.4%/30.5%。整体来看，目前公司自主品牌发展方向清晰，增长驱动力依然充足（渠道扩张+产品价格带拓宽），延续高速增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年EPS分别为0.60/0.73/0.90元，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

     瑞尔特(002790) 瑞尔特发布 23 年中报 23H1 实现营收 9.73 亿元（同比+8.09%），归母净利润 1.13 亿元（同比+35.84%），扣非归母净利润 1.05 亿元（同比+38.51%）。其中 23Q1/Q2 收入同比-2.8%/+17.02%，归母净利润同比+8.7%/+57%，扣非归母净利润同比+8.4%/+60.34%。 Q2 收入略超预期：自主品牌爆发+代工订单回暖 智能马桶及盖板 23H1 收入 5.42 亿元（同比+31.96%）， 23Q2 提速明显： 1） 我们预计自主品牌 Q2 加速明显，电商高增，线下开店符合预期。自主品牌高增持续验证， 23年目标兑现确定性高； 2） 我们预计代工同降， Q2 回暖明显，受益于行业提速及新客户订单。 普通水件代工 23H1 收入 4.31 亿元（同比-12%），其中同层排水系统/水箱配件同比+32.35%/-18.78%，水箱配件主要受海外订单拖累， Q2 已有环比回暖。 Q2 利润大超预期：毛利率同增 4 个点达新高 23H1 毛利率 27.9%（同比+2.6pct）， 23Q2 毛利率 29.73%（同比+4.13pct），毛利率提升主因高毛利的自主品牌占比提升+代工客户结构优化+原材料成本下降。 23H1 智能马桶及盖板/同层排水系统/水箱及配件毛利率 29.26%/33.99%/23.91%， 同比+5.5/+1.2/-1.5pct。 23H1 归母净利率 11.6%（同比+2.4pct）， 23Q2 归母净利率 12.72%（同比+3.24%），净利率提升主要受毛利率影响， 23Q2 销售/管理/研发/费用率为 7.43%/6.36%/3.34%,同比-0.45/+1.89/-0.53pct，财务费用率-4.17%，相比去年-5.39%，汇兑收益对利润率贡献同比下降。 经营指标稳健 23H1 经营性现金流 1.95 亿元（同比+23.49%） , 23Q2 存货周转天数/应收账款天数分别为 76.89/76.54， 同比-4.29/-16.25 盈利预测与估值 我们持续看好公司自有品牌高增，代工业务稳健，以及利润率持续优化，上调 23 年归母净利率假设，我们预计 23/24/25 年收入 23.8/28.6/34.12 亿元，同比+21.3%/+20.5%/19.1%，归母净利润 2.73/3.17/3.8%亿元，同比+29%/+16%/+20%，当前市值对应 PE 16.5/14.2/11.9x，维持“买入”评级！ 风险提示 行业竞争加剧；海外订单波动；大客户订单波动；地产波动影响等

     瑞尔特(002790) 事件概述 公司发布2023年中报：2023H1公司实现营收9.73亿元、同比增长8.09%，归母净利1.13亿元、同比增长35.84%，扣非后归母净利1.05亿元，同比增长38.51%；单季度看，Q2单季度公司实现营收5.78亿元、同比+17.02%，归母净利0.74亿元、同比增长57.00%，扣非后归母净利0.71亿元、同比增长60.34%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额1.95亿元，同比+23.49%。 分析判断: 产品结构持续优化，盈利能力提升明显 分产品看，2023H1公司水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品营收分别为2.99/5.42/1.06亿元，同比分别-18.78%/+31.96%/+32.35%，占营收比分别为40.90%/45.64%/8.88%；公司高毛利的智能坐便器及盖板业务和同层排水业务保持较快增长，贡献营收占比进一步扩大。分地区看，2023H1境内/境外营收分别为6.93/2.80亿元，同比分别+16.30%/-7.97%，占营收比分别为66.17%/33.83%，境内营收占比有所提升，且规模效应显现，23H1公司境内业务整体毛利率同比+3.72pct。近年来国内智能坐便器行业处于发展初期，市场渗透率较低，但发展迅猛，市场潜力巨大，公司持续加大研发&运营投入，立足优势产品，扩大差异化竞争优势，力争实现在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品市场占有率的提升。 盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为27.90%、11.52%，同比分别+2.60pct、+2.41pct;毛利率提升系公司高毛利的智能坐便器及盖板业务和同层排水业务毛利率提升且占比扩大贡献，分产品看，23H1公司水箱配件/智能坐便器/同层排水毛利率分别为23.91%/29.26%/33.99%，同比分别-1.52/+5.50/+1.23pct。Q2单季度公司毛利率29.73%、同比+4.13pct、环比+4.50pct，毛利率同环比均提升；Q2净利率为12.61%、同比+3.28pct、环比+2.67pct。期间费用方面，2023H1公司期间费用率为14.55%，同比-0.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.78%/6.22%/3.69%/-2.13%，同比分别+0.04pct/-0.74pct/-0.26pct/+0.67pct。 投资建议： 持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。我们维持此前盈利预测，23-25年营业收入分别为24.64、29.55、34.84亿元，23-25EPS分别为0.59、0.76、0.90元，按照2023年8月24日收盘价10.78元/股，对应PE分别为18/14/12倍。维持“买入”评级。 风险提示 智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响；短期疫情反复影响。

     瑞尔特(002790) 事件： 公司发布 2023 年半年度报告： 2023H1 收入 9.73 亿元，同比+8.09%；归母净利润 1.13 亿元，同比+35.84%；扣非后归母净利润 1.05 亿元，同比+38.51%。 其中,2023Q2 单季度收入 5.78 亿元，同比+17.02%；归母净利润0.74 亿元，同比+57.00%；扣非后归母净利润 0.71 亿元，同比+60.34%。 业绩表现超预期。 现金流表现良好， 2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额1.95 亿元，同比+23.49%；其中， Q2 单季度经营活动产生的现金流量净额 1.63 亿元，同比+115.13%。 智能卫浴发力，产品结构优化明显 分产品看， 2023H1 公司水箱及配件、智能坐便器及盖板、同层排水系统产品分别实现收入 2.99、 5.42、 1.06 亿元，同比分别-18.78%、+31.96%、 +32.35%，智能坐便器及盖板业务、同层排水系统产品增速表现靓丽，其中智能坐便器及盖板业务通过自有品牌的持续发力，打造爆品及加快出新节奏，收入表现靓丽，对整体收入贡献进一步加大，2023H1 公司智能坐便器及盖板业务收入占比 55.72%，收入占比同比+10.08pct。 传统冲水组件业务受海外去库存影响，收入端有所承压，预计随着大客户去库存的逐步推进，传统业务有望修复。毛利率方面，2023H1 公司水箱及配件、智能坐便器及盖板、同层排水产品毛利率分别为 23.91%、 29.26%、 33.99%，同比分别-1.52pct、 +5.50pct、+1.23pct，其中， 智能坐便器及盖板毛利率提升明显，主要得益于公司智能坐便器自有品牌的发力。 分地区看， 2023H1 公司境内、境外分别实现收入 6.93、 2.80 亿元，同比分别+16.30%、 -7.97%，境内收入仍为公司收入的主要来源；毛利率分别为 28.18%、 27.19%，同比分别+3.72pct、 +0.27pct， 随着智能座便器销售放量， 境内业务规模效应持续发挥， 带动境内业务毛利率提升。 盈利水平大幅提升， 期间费用率略有下降 2023H1 公司毛利率、净利率分别为 27.90%、 11.52%，同比分别+2.60pct、 +2.41pct；其中， Q2 单季度毛利率、净利率分别为 29.73%、12.61%，同比分别+4.13pct、 +3.28pct， 盈利能力提升明显，主要得益于公司高毛利率智能坐便器及盖板、自有品牌收入占比的提升。 期间费用率方面， 2023H1 公司期间费用率为 14.55%，同比-0.29pct，其中销售费用率、 管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 6.78%、 6.22%、 3.69%、 -2.13%，同比分别+0.04pct、 -0.74pct、-0.26pct、 +0.67pct。 其中， 2023Q2 单季度公司期间费用率为 12.96%，同比-0.94pct，其中销售费用率、 管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 7.43%、 6.36%、 3.34%、 -4.17%，同比分别+0.58pct、 -2.27pct、 -0.47pct、 +1.22pct。 公司整体费用率同比略有下降。 投资建议： 瑞尔特深耕卫浴行业二十多年， 冲水组件行业地位领先，产品逐步从卫浴配件延伸到市场空间更为广阔的智能马桶领域，近几年持续受益于智能马桶业务放量，业绩保持良好增长。 维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 23.71/28.13/33.32 亿元，同比分别+21.0%/+18.6%/18.4%；归母净利润分别为 2.48/3.01/3.63 亿元，同比分别+17.6%/+21.3%/20.7%， 对应 PE 分别为 18/15/12 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 智能马桶业务放量不及预期风险； 原材料价格下行不及预期风险； 新品类推出不及预期风险； 行业竞争加剧风险。

     瑞尔特(002790) 投资逻辑 为什么我们认为中国智能坐便器品类渗透率将迎加速提升： 根据奥维云网统计， 2022 年中国智能坐便器市场规模约 177 亿元， 17-22 年 CAGR5 达 24.0%， 该品类规模虽然目前快速增长， 但渗透率仍然较低。 目前一线/新一线/三四线城市及乡镇渗透率分别为10%/5%/1%，而日本渗透率已超 80%，中国市场仍有较大提升空间。通过复盘日本智能坐便器及中国功能沙发品类的渗透率提升历程，我们认为同样的逻辑也将在中国智能坐便器品类上演绎： 1)安装较复杂、更换周期长的品类属性+收入水平提升共同奠定智能坐便器渗透提升基础； 2） 产品持续迭代升级+售价逐步下移（2022 年智能一体机线上渠道均价已较 2017 年下降 28.3%至 2933 元） 将共同催化智能坐便器加速渗透。 为什么国产智能坐便器品牌有望突围： 1）行业竞争格局尚未成型：2022 年传统坐便器/智能坐便器线上 CR10 分别为 77.2%/51.4%，与传统坐便器相比， 中国智能坐便器市场格局仍未成型； 2）品类功能属性强使得产品参数对比更为直观， 对品牌力诉求降低， 国产品牌优势更为凸显。 3） 渠道线上化趋势助力国产品牌突围： 根据华经产业研究院统计， 21 年智能坐便器线上销售占比已达 41.8%，本土化运营+更早布局电商使得国产品牌在电商具备先天优势。 公司自主品牌运营思路清晰，快速发展可期： 公司自主品牌 22 年营收预计已超 2 亿元， 渠道运营思路清晰+成本优势将助力自主品牌步入高速成长期。 1）线上渠道： 公司一方面顺应线上流量变化趋势， 发展重心逐步从天猫平台扩展至京东、抖音， 23H1 公司智能坐便器在天猫/京东/抖音的份额分别达 4.1%/11.4%/30.5%；另一方面公司依托自产的成本优势打造高性价比爆品，借力线上购物节实现爆品突围； 2）线下渠道： 公司积极开拓经销渠道，以轻成本的店中店形式布局，仓储、 安装售后均由公司负责，经销商仅需负责销货环节， 经销商低投入模式助力线下渠道快速铺开。 公司代工业务有望稳健发展，利润率有望迎来修复： 收入端来看，代工业务深度绑定优质大客户， 其中传统品类或将稳健发展，而智能坐便器品类有望受益行业快速扩容迎快速增长，预计 23-25 年代工业务收入分别同比+9.9%/+8.4%/+9.7%至 19.2/20.8/22.8 亿元。利润端来看，随着短期原材料成本压力缓解，公司盈利水平有望逐步修复，预计23年代工业务毛利率同比提升0.3pct至23.3%。 盈利预测及投资建议 我们预计公司 23-25 年 EPS 为 0.60/0.73/0.90 元， 当前股价对应PE 为 18/14/12 倍。考虑公司自主品牌进入快速发展期，给予公司24 年 20 倍 PE，目标价 14.6 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧； 2） 需求释放低预期； 3）原材料价格大幅上涨；4）人民币汇率波动

     瑞尔特(002790) 瑞尔特：卫浴代工龙头，智能马桶自主品牌快速成长。瑞尔特成立于1999年，作为冲水组件领域全球代工龙头，正加速转型发展智能马桶业务。公司股权集中稳定，四位创始人分工明确、经验丰富，创始人及其亲属合计持股65.81%。2017-2022年公司营收从9.17亿元增长到19.60亿元，CAGR为16.41%；归母净利润从1.60亿元增长至2.11亿元，CAGR为5.69%。2022年公司智能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统产品分别实现营收10.06/7.18/1.78亿元，同比分别+17.66%/-7.50%/+2.96%，占总营收比例为51.33%/36.63%/9.08%。2017-2022年国内市场营收从5.29亿元增长至14.06亿元，GAGR为21.59%，营收占比从58%上升至72%。公司盈利能力稳中有升，2023Q1整体毛利率、净利率同比+0.29/+1.08pct至25.22%/9.94%。 智能马桶渗透率快速提升，国货品牌崛起正当时：2018-2022年卫浴市场规模从1732亿元增长至1937亿元，CAGR为2.84%；其中2021年我国规模以上卫生陶瓷企业主营收入为854.99亿元，同比增长15.1%。智能马桶产品渗透率快速提升，2017-2022年智能马桶市场规模以7.28%的CAGR从106亿增长至151亿元，销量以15.79%的CAGR从552万台增长至1149万台。当前我国智能马桶渗透率仅为4%左右，与发达国家相比仍处于低位，发展潜力巨大。与外资品牌相比，国货智能马桶产品、品牌、渠道等综合优势明显，产品迭代速度更快，产品功能更为齐全，产品性价比更强，智能马桶行业格局有望重塑，国货品牌有望进一步抢占市场份额。 研发优势显著，产品、渠道、产能多维领先：1）公司坚持投入研发，研发费率稳定在4%左右，截至2023年3月末公司拥有1695项专利权（发明专利102项），公司具备行业领先的卫浴节水技术，产品矩阵齐全，综合性能居于行业前端。2018-2022年公司智能坐便器及盖板收入以44.21%的CAGR由2.33亿元增长至10.06亿元，占主营收入比重由23%上涨至51%。2）公司积极开拓自有品牌，线上渠道高增，多渠道布局。其中2020-2022年公司线上渠道收入以225%的CAGR由1095万元增长至1.16亿元，2022年增速高达582.35%，线上渠道占比稳步提升，增长至5.91%，多渠道布局助推公司品牌效益逐渐扩大。3）ToB业务方面，公司深度绑定下游大客户，与国内外头部卫浴品牌形成长期且稳定的合作。2022年前五大客户销售收入合计达7.51亿元，同比增长24.75%，收入占比提升至38.34%。4）公司产量与销量稳定增长，产销率维持较高水平。公司智能马桶产品的市场与客户份额稳定增长，2018-2022年，公司产品产量由2833万套增长至3374万套，销量由2781万套增长至3343万套，除2021年外公司产销率一直维持在98%以上。 投资建议：我们预计瑞尔特2023-2025年营业收入为23.92、28.51、33.78亿元，同比增长22.07%、19.20%、18.48%；归母净利润为2.49、3.10、3.72亿元，同比增长17.83%、24.74%、19.94%，对应PE为17.5x、14.0x、11.7x，给予23年24xPE，目标价14.2元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术和产品创新可能滞后、募投项目不及预期收益、测算不及预期风险。

     瑞尔特(002790) 投资要点 瑞尔特是卫浴代工龙头，智能马桶收入贡献半壁江山，21年起自建品牌。当前智能马桶行业加速渗透，公司产品优+高性价比，电商运营强势+线下加快铺设，我们看好公司自主品牌的快速崛起。 卫浴代工龙头，发力自主品牌 瑞尔特始创于1999年，卫浴配件代工起家，目前冲水组件国内第一，全球第三，后业务延伸成为国内智能马桶代工龙头，2021年开始自建品牌。2022年实现营业收入19.6亿元，2018-2022年复合增速19.5%，实现归母净利润2.1亿元，2018-2022年复合增速7%，22年受益于原材料成本回落+汇兑收益，净利率回升。 卫浴行业：乘智能之风，见国货崛起 卫浴行业2000亿市场，近年行业有三大产业趋势变化：1）智能马桶高增，渗透低空间大：智能马桶超230亿市场，17-22年销量年复合增速12.8%，目前渗透率按保有量计仅4%，按销售量计15%，相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。2）国货崛起：卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁。3）龙头持续集中。2021年我国卫生陶瓷零售端CR3达43.5%，相比2012年持续提升了14pct，我们认为CR3长期看到至少50%。 智能马桶产业链梳理：上游核心部件利润率较高，中游代工企业利润率较低，品牌商利润率较高，下游渠道毛利率最高，但费用率较高。瑞尔特处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件2019年毛利率可达33%，中游智能马桶代工环节毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，预计未来毛利率可持续优化。 自主品牌：智能技术领先，电商高增亮眼 产品端：1）定价高性价比，爆款成功打造。产品策略一方面主推2000元左右轻智能低价引流，一方面主推高性价比全智能马桶，市场同价位段但功能更多。2023年线上已成功打造多个爆款单品F3、UX7、A1、A6等。2）产品研发持久投入，智能技术行业领先。智能马桶产品研发深耕数年，18-22年研发费用率在4%左右，且作为代工品牌已深受下游卫浴龙头品牌认可，功能技术领先，且稳定性强。3）智能马桶延展卫浴空间：以智能马桶一体机延伸恒温花洒等，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。 渠道端：1）电商运营优异，品牌强势高增：2022年线上销售额1.16亿元，2020-2022年复合增速225%，2023年618期间卫浴品牌GMV排名，抖音稳居第二（22年双十一期间也为第二），京东排名第六，天猫排名第十。2）线下零售加快布局，补流量提利润。线下多为店中店模式，部分为品牌专卖店，投入低，扩张快，且线下净利率高于线上，是重要的流量补充来源。 代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定 冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。该业务公司有三大优势：1）冲水组件全球龙头。根据公司22年报，目前居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名；2）头部客户合作，粘性强，龙头稳固。目前公司深度合作客户包括科勒、美标、箭牌、惠达等；3）该产品单值低，重要性高，毛利率高：2019年公司冲水组件毛利率为33.1%。 智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。公司为国内代工龙头，技术质量深受用户认可，下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌、国内传统卫浴品牌、家电品牌，互联网品牌等。该业务短期因大客户转自产有所承压，长期受益于智能马桶行业高增。 产能持续投放，支撑智能马桶高增。年产120万智能卫浴产品生产基地建设项目即将投产，可满足代工和自有品牌增长需求，同时规模效应下有助降本增效。 毛利率受益于原材料成本下行。工程塑料件生产成本占比在30%以上，2023年以来原材料持续下行，预计公司毛利率可增厚。 盈利预测与估值 公司处于智能马桶高景气赛道，看好自有品牌崛起，依靠高性价比产品、强电商运营能力、线下快速起量。同时，代工业务长期龙头稳固，短期库存和大客户承压因素环比改善。我们预计2023-2025年公司实现营业收入23.52/28.80/34.86亿元，同比增长20.0%/22.4%/21.1%，归母净利润2.52/3.08/3.81亿元，同比增长19.7%/22.1%/23.7%，对应当前市值PE为15.89/13.01/10.52，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；地产波动风险；智能渗透率提升不及预期；原材料价格波动；大客户订单波动；海外订单恢复不及预期；自主品牌费用投放超预期；行业规模测算偏差等。

     瑞尔特(002790) 事件:6月21日，瑞尔特发布2023年618大促战报，公司斩获京东建材618品牌榜单潜力品牌榜TOP1，产品UX7全智能马桶强势占据618商品榜TOP1，斩获全网多平台喜人佳绩。 自主品牌加速成长，618全网多平台增速表现亮眼 在智能卫浴需求扩张的背景下，公司积极培育自主品牌智能马桶业务，重点发力2023年618大促。一方面，公司推出更多系列新产品如UX7全智能马桶、智能马桶A6,价格带进一步拓宽；另一方面，公司持续推动安装、电路改造等服务优化，在产品售卖过程中附加送货入户与安装拆旧服务。公司产品与服务质量领先，在2023年618线上大促活动斩获靓丽成绩。其中1）京东平台：公司成交额及增速表现亮眼，为京东建材618品牌榜单潜力品牌榜TOP1。其中，公司产品智能马桶A6获京东单品榜TOP3。2）抖音平台：公司获抖音家装建材行业品牌TOP2。其中，公司产品UX7全智能马桶获抖音618商品榜TOP1。我们看好智能马桶渗透率加速提升，以及国货崛起抢占外资品牌市场份额。 智能马桶业务持续发力，新产能打开新空间 受益国内智能卫浴渗透率加速提升，公司智能坐便器业务持续表现靓丽，2022年线上渠道营业收入为1.16亿、同增564.25%，线下渠道通过经销商及工程渠道稳步推进。而公司作为国内外知名卫浴品牌的代工厂商，与客户保持稳定合作，并持续拓展新客户，有望支撑后续订单稳定增长。同时，公司积极培育自主品牌智能马桶，坚持中高端价格定位，23年有望继续较好表现。此外，公司120万套智能马桶产能预计将于23年稳步释放，在持续支撑业务扩张的同时规模化提升也有望带来单位成本下行空间。 投资建议：瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，持续布局国内智能马桶千亿级蓝海市场，随着智能卫浴渗透率不断提升、产能布局持续扩张，智能马桶新业务有望加速放量。我们预计瑞尔特2023-2025年营业收入为23.92、28.51、33.78亿元，同比增长22.07%19.20%、18.48%；归母净利润为2.49、3.10、3.72亿元，同比增长17.83%、24.74%、19.94%，对应PE为14.9x、12.0x、10.0x，给予23年19xPE，目标价11.1元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：智能马桶行业竞争加剧风险，自有品牌拓展不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

     瑞尔特(002790) 冲水组件龙头，卡位智能坐便器赛道再起航，首次覆盖给予“买入”评级 公司为全球市占率排名前三的冲水组件公司， 长期为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提供产品配套服务。 2022&2023Q1 公司收入分别为 19.6/4.0 亿元，同比+4.9%/-2.8%；归母净利润 2.11/0.40 亿元，同增51.4%/8.7%。我们认为，以智能坐便器为代表的卫浴空间智能产品市场广阔，公司自主品牌稳步孵化叠加在研发、产能端的投入持续加强，未来成长动力充足。预计 2023-2025 年归母净利润为 2.47/3.04/3.69 亿元， 对应 EPS 为 0.59/0.73/0.88元，当前股价对应 PE 为 15.2/12.4/10.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业： 国产品牌迎来黄金发展期，渗透率提升及多因素驱动下市场潜力十足 国内企业智能坐便器企业迎来发展黄金时期，人才、技术、资金等逐步向头部企业集中，国内产品向中高端市场渗透，逐步与进口产品直接竞争。 市场规模方面，2022 年我国智能坐便器零售额达 62 亿元，同增 23.0%。同时智能坐便器市场发展空间广阔，纵向看我国低线城市和乡镇市场仍留有较大可拓展空间；横向看2021 年我国智能坐便器市场渗透率仅为 4%，与成熟国家市场有较大差距。 市场驱动因素方面， 中国老龄化趋势增强叠加城镇化率推进及存量房翻新带来较大需求弹性， 多因素驱动消费需求释放，助力行业景气度上行，长期发展逻辑通顺。 公司亮点： 以研发及技术优势成功发力智能坐便器赛道，自主品牌稳步孵化 公司已在卫浴系统形成较强竞争力， 智能卫浴产品是卫浴冲水系统设计的智能化发展表现形式，公司凭借深厚的专利技术积累及生产制造优势成功切入智能坐便器赛道， 推出“E-shion 冲刷系统”、下沉式水箱等产品解决方案多维度解决行业痛点。 自主品牌建设方面， 公司主打推出功能丰富及性价比凸显产品，与头部品牌形成差异化竞争。同时线上渠道成功搭建， 2022 年营业收入为 1.16 亿，同增 564.25%，线下渠道通过经销商及工程渠道稳步推进，承接疫后消费场景恢复和智能坐便器精装修配套率提升的东风， 预计贡献稳定增量。 未来展望： 智能产品布局持续深化，产能扩充新增发展动力 研发： 公司研发体系完善，且以智能坐便器产品功能开发及产品质量管控为核心的研发投入持续加大， 2022 年公司研发费用达 8293.20 万元，同增 15.96%。 产能： 公司于 2020 年调整募投资金使用计划，计划投入 2.6 亿扩充智能卫浴产品产能， 新产能将于 2023 年开始根据市场消化能力逐步释放。 我们预计，产能扩充将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本，筑高公司生产制造优势，为瑞尔特扩大智能产品市场份额与自有品牌的进一步发展提供保障。 风险提示： 行业竞争加剧、 下游消费需求恢复及公司新品推广不及预期