瑞尔特(002790) 公司发布2023年年报及2024年一季报 24Q1收入5亿，同增32%；归母0.6亿，同增47%；扣非0.5亿，同增54%；营收增长主要来自于海外业务订单有所恢复及国内智能卫浴市场需求的增长；利润增长主要是由于毛利率和净利率均有所改善。 23Q4收入6.4亿，同比+11.3%；归母0.4亿，同比-24.8%；毛利率32.0%，同比+9.4pct，净利率6.5%，同比-3.3pct； 23年收入21.8亿，同比+11.5%；归母2.2亿，同比+3.6%；毛利率29.5%，同比+4.7pct，净利率9.9%，同比-0.8pct。 公司坚持积极优化产品结构，提升产品质量，同时大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效地弥补海外订单下滑影响，确保营收增长。 23年公司分红1.0亿元，分红比例48%；此外公司制定2024年具体的中期（含半年报、三季报等）现金分红方案。 智能马桶增长提速，外销有望复苏 分产品，23年水箱及配件收入6.2亿，同比-13.7%，毛利率25.8%，同比+1.4pct；智能坐便器及盖板12.7亿，同比+25.9%，毛利率30.1%，同比+6.5pct；同层排水系统2.1亿，同比+17.7%。 Q4冲水组件产品降幅收窄、同比略有下滑；智能坐便器代工同比略有下滑；自主品牌按照预期目标发展，同比处于增长态势。 分区域，23年内销16.5亿，同比+17.3%，毛利率29.3%，同比+4.6pct；外销5.4亿，同比-3.2%，毛利率30.2%，同比+5.2pct。预计24年外销代工有望复苏。 品牌标签明确，线下高潜 产品端，以消费者需求为导向丰富产品矩阵，23年增加了2000元以下价格带的轻智能系列，推出较高性价比的3000元以下产品以及高端价格带产品；24年官宣李雪琴代言有望充分放大品牌势能、带动出圈。 渠道端，公司组建电商运营团队，线上包括天猫、抖音、京东等平台，结合研发生产优势并通过产品差异化实现线上持续发展；线下积极拓展建材、家电门店，推进店中店布局，由公司制造工厂统一负责仓储、物流、售后及服务安装，零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度。 产品力持续升级，新品提升品牌新鲜度 2024年推新节奏还是会继续以消费者需求为导向，以提升消费者体验感为主旨。根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势进行新产品的设计与研发，技术创新方面以康养、环保、卫生方向为主，比如尿检专利、UVC动态水杀菌等。推新的进程按照公司销售策略来走，在每个价格带上都去覆盖新品，推出的新品将会仍然保持质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势。 调整盈利预测，维持“买入”评级 24年公司自有品牌加速线上下新渠道开拓；外销代工有望受益于美国地产复苏。根据23年报，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为2.9/3.5/4.0亿（24-25年前值分别为2.9/3.6亿），EPS分别为0.7/0.84/0.96元/股，对应PE分别为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，线下门店开拓不及预期，海外需求复苏不及预期等。

     瑞尔特(002790) 事件：瑞尔特发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入21.84亿元，同比增长11.47%;归母净利润2.19亿元，同比增长3.59%；扣非后归母净利润2.00亿元，同比增长3.83%。其中23Q4实现营业收入6.38亿元，同比增长11.29%；归母净利润0.43亿元，同比下降24.82%；扣非后归母净利润0.37亿元，同比下降23.12%。24Q1公司实现营业收入5.23亿元，同比增长32.30%；归母净利润0.59亿元，同比增长47.15%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比增长54.48%。 智能坐便器增速亮眼，Q1自有品牌高增势头延续 分产品看，2023年公司水箱及配件、智能座便器及盖板、同层排水系统产品收入分别为6.20、12.66、2.10亿元，分别同比增长-13.65%、25.90%、17.72%。其中，23Q4自主品牌高速增长势头延续，根据久谦数据，23Q4瑞尔特线上全平台销售额同比增长190.23%，12月市占率提升至5.6%；冲水组件产品已经有所恢复，收入降幅收窄，同比略有下滑；智能坐便器代工同比略有下滑。新品方面，24年公司将保持质量功能稳定性及性价比优势，围绕低水压或零水压冲水、自动翻盖、自动冲水、泡沫盾、四季温感、等离子杀菌、除臭、健康检测等功能研发创新，同时储备新兴品类，整合打造以整体卫浴空间为概念、囊括整体卫浴空间与家庭水系统前端与后端的全方位产品解决方案，前端产品包括暗装卫浴、同层排水系统相关产品，后端产品包括智能马桶、花洒、浴室柜等后置产品。 24Q1公司加速品牌建设，品牌知名度和市场份额不断提升，自有品牌增速持续靓丽。根据久谦数据，24Q1瑞尔特线上全平台销售额同比增长60.4%，3月市占率提升至5.8%； 自主品牌重点发力线下渠道，加速开拓海外智能马桶代工市场 分渠道看，1）电商：在保持核心平台优势基础上，24年公司将开拓新电商平台；2）经销：24年公司将围绕卫浴、建材、五金、家电相关的经销商大力拓展线下门店，同时优化门店形象管理、加强宣传引导以提升店效，包括扩大专卖店比例、扩大门头占有率、深化后勤服务等。其中，家电渠道发展势头良好，期待24年贡献增量。 分地区看，2023年境内、境外收入分别为16.49、5.36亿元，分别同比增长17.26%、-3.23%，收入占比分别为75.48%、24.52%。对于海外市场，传统业务方面，24年美国成屋销售情况向好，海外下游需求复苏可期。根据海关总署数据，24Q1中国五金龙头类产品出口额同比增速已经转正，陶瓷卫浴用品出口额低基数下同比加速增长；智能马桶业务方面，公司加速拓展代工客户，2024年放量可期。 23Q4毛利率显著提升，市场开拓阶段营销费用投入加大 盈利能力方面，2023年公司毛利率为29.53%，同比增长4.72pct；23Q4毛利率为32.02%，同比增长9.37pct。23Q4毛利率同环比增长，主要系自主品牌占比进一步提升。公司将持续降本增效：1）智能车间产能持续释放，降低人工成本；2）规模效应扩大，控制采购成本；3）技术整合升级，降低材料成本。24Q1毛利率为30.24%，同比增长5.01pct,主要系自主品牌占比持续提升。 期间费用方面，23年公司期间费用率为18.69%，同比增长5.70pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.88%/4.61%/4.17%/-0.97%，同比分别+4.59pct/-0.18pct/-0.06pct/+1.34pct。其中，23Q4期间费用率为25.88%，同比增长14.05pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.86%/2.04%/5.66%/0.31%，同比分别增长13.61pct/0.39pct/0.68pct/-0.63pct。23Q4销售费用率同环比显著增长主要系公司加大线上下市场开拓力度，具体费用包括自主品牌营销推广投放、销售人员年终薪酬计提以及售后安装服务等方面。2024年公司将在同比略微增长范围内控制费销比。24Q1期间费用率为19.45%，同比增长2.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.66%/4.35%/4.26%/-0.82%，同比分别增长5.84pct/-1.67pct/0.07pct/-1.67pct。 综合影响下，23年公司净利率为9.85%，同比下降0.76pct；23Q4净利率为6.45%，同比下降3.26pct。24Q1利率为11.06%，同比下降1.12pct。 投资建议：瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，随着智能卫浴渗透率不断提升、自主品牌加速放量，智能马桶业务有望实现突破。我们预计瑞尔特2024-2026年营业收入为28.64、36.03、44.38亿元，同比增长31.11%、25.80%、23.18%；归母净利润为2.95、3.72、4.58亿元，同比增长34.88%、25.99%、23.38%，对应PE为17.0x、13.5x、10.9x，给予24年22.32xPE，对应目标价15.75元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争日益加剧风险;原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。

     瑞尔特(002790) 事件： 公司发布2023年年度报告及2024年一季度报： 2023年公司实现收入21.84亿元，同比+11.47%；归母净利润2.19亿元，同比+3.59%。其中，2023Q4公司实现收入6.38亿元，同比+11.29%;归母净利润0.43亿元，同比-24.82%。Q4收入稳步增长，而利润端同比下滑，主要系Q4单季度公司加大品牌推广费投放，销售费用率同比+13.61pct，导致净利率同比-3.27pct。 2024Q1公司收入5.23亿元，同比+32.30%；归母净利润0.59亿元，同比+47.15%，一季度业绩高增，预计主要得益于公司自有品牌放量。 产品结构优化，智能座便器快速增长 2023年公司智能座便器及盖板、水箱及配件收入分别为12.66、6.20亿元，同比分别+25.90%、-13.65%；毛利率分别为30.12%、25.80%同比分别+6.49pct、+1.38pct，智能座便器业务保持稳步增长，毛利率提升明显，主要得益于公司自有品牌的快速发力。此外，公司稳步推进同层排水系统产品，2023年该业务收入为2.10亿元，同比+17.72%。 毛利率提升明显，品牌宣传加大投入 2023年公司整体毛利率、净利率分别为29.53%、9.85%，同比分别+4.72pct、-0.77pct，其中2023Q4公司毛利率、净利率分别为32.02%、6.45%，同比分别+9.37pct、-3.27pct，毛利率提升主要受益于公司高毛利率智能座便器及盖板、自有品牌收入占比的提升；净利率同比有所下滑，主要系为公司加大品牌宣传，2023Q4销售费用达1.14亿元，同比+367%，四季度占全年销售费用约一半，导致销售费用率同比+13.61pct至17.86%。 2024Q1公司毛利率、净利率分别为30.24%、11.06%，同比分别+5.01pct、+1.12pct，盈利水平稳步提升，净利率提升幅度不及毛利率，主要为公司加大对销售费用投放，导致一季度销售费用率同比+5.84pct至11.66%。 投资建议： 瑞尔特深耕卫浴行业二十多年，冲水组件行业地位领先，产品逐步从卫浴配件延伸到市场空间更为广阔的智能马桶领域，持续受益于智能马桶业务放量，业绩保持良好增长。考虑到公司近几年加大线上线下渠道布局以及品牌宣传力度，费用投入有所加大以及行业竞争压力，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.71/3.30/3.94亿元同比分别+24.02%/+21.56%/+19.64%，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 智能马桶业务放量不及预期风险；原材料价格下行不及预期风险；新品类推出不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     瑞尔特(002790) 核心观点 Q1营收实现高增，业绩表现亮眼。公司2023年全年收入21.84亿/+11.5%，归母净利润2.19亿/+3.6%，扣非归母净利润2.00亿/+3.8%；2023Q4收入6.38亿/+11.3%，归母净利润0.43亿/-24.8%，扣非归母净利润0.37亿/-23.1%；2024Q1收入5.23亿/+32.3%，归母净利润0.59亿/+47.2%，扣非归母净利润0.53亿/+54.5%。拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。2023年智能马桶放量，水箱及配件下半年降幅收窄。分产品看，2023年智能坐便器与盖板、水箱及配件、同层排水收入分别为12.7亿/6.2亿/2.1亿，同比+25.9%/-13.7%/+17.7%，公司精准把握智能卫浴发展机遇、优化产品结构，智能马桶实现高增长，同层排水产品增势较好，水箱及配件受海外库存与需求疲软影响，全年订单有所下滑，H1/H2增速分别为-18.8%/-8.2%，下半年有明显回暖。分地区看，2023年境内收入16.5亿/+17.3%，外销收入5.4亿/-3.2%，境内销售增长势头较好、境外略有下滑。 2024Q1自主品牌加速拓展，外销复苏趋势向好。根据久谦，2024Q1公司自有品牌线上全渠道GMV同比+118%，随着轻智能与高端新品发布，线上份额有望继续提升，线下正加速零售门店与家电KA拓展，全年将贡献重要增量；外销方面，预计Q1水件代工业务受益于补库需求而显著回暖，我们判断2024年在补库与低基数下有望延续修复，此外公司正发力智能马桶的海外代工业务，看好后续海外客户的订单陆续释放。 毛利率大幅提升，费用投放加大影响盈利。2023年毛利率29.5%/+4.7pct，全年销售/管理/研发/财务费用率为10.9%/4.6%/4.2%/-1.0%，同比+4.6pct/-0.2pct/-0.1pct/+1.3pct，净利率10.0%/-0.8pct。2024Q1毛利率30.2%/+5.0pct，预计主要受益于自主品牌占比提升、海外订单恢复的结构性拉动与规模效应带来的成本节降，Q1销售/管理/研发/财务费用率为11.7%/4.4%/4.3%/-0.8%，同比+5.8pct/-1.7pct/+0.1pct/-1.7pct，销售费用增加主要系自主品牌费用投放加大所致，净利率同比+1.1pct至11.1%。 风险提示：自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级 公司是全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间，发力自主品牌的同时费用预计投放也将有所加大，维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.7/3.3/4.1亿（前值2.8/3.3/-亿），同比+25%/22%/23%，摊薄EPS=0.65/0.80/0.98元，对应PE=18/15/12x，维持“买入”评级。

     瑞尔特(002790) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收21.8亿元，同比+11.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比+3.6%；实现扣非净利润2亿元，同比+3.8%。单季度来看，2023Q4公司实现营收6.4亿元，同比+11.3％；实现归母净利润0.4亿元，同比-24.8%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-23.2%。2024Q1公司实现营收5.2亿元，同比+32.3％；实现归母净利润0.6亿元，同比+47.1%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比+54.5%。24Q1开局靓丽，收入利润均较快增长。 自主品牌拉动毛利率稳增，品牌费用持续投入。报告期内，公司整体毛利率为29.5%，同比+4.7pp。2023Q4毛利率为32%，同比+9.4pp，受益于产品结构优化，智能坐便器及盖板贡献显著。分产品看，水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品毛利率分别为25.8%/30.1%/34.9%，同比+1.4pp/+6.5pp/+1.8pp。分区域看，外销毛利率为30.2%（+5.2pp），内销毛利率为29.3%（+4.6pp）。费用率方面，公司总费用率为18.7%，同比+5.7pp，主要由于公司发力自主品牌，营销推广费用增加所致。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为10.9%/4.6%/-1%/4.2%，同比+4.6pp/-0.2pp/+1.3pp/-0.1pp。综合来看，公司净利率为10%，同比-0.8pp；2024Q4净利率为6.7%，同比-3.2pp。此外，2023年公司经营性现金流净额为4.4亿，同比+20.1%，主要是公司增加闲置资金理财所致。2024Q1毛利率为30.2%，同比+5pp，自主品牌占比提升继续带动盈利能力改善。费用率方面，公司总费用率为19.4%，同比+2.6pp，主要由于品牌投入费用增加，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+5.8pp/-1.7pp/-1.7pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为11.2%，同比+1.1pp。 智能坐便器收入高增，品牌力逐步强化。2023年智能座便器及盖板业务收入12.7亿元，同比+25.9%，收入占比58%（+6.7pp）。据公司年报，2018年线上智能一体机、智能马桶盖均价分别为4060元、2052元；2023年智能一体机、智能马桶盖的均价分别为2505元、1383元。在行业较为激烈的价格竞争下，公司自主品牌和代工业务齐头并进，智能坐便器业务实现较快增长，彰显产品差异化优势。随着智能坐便器行业品牌参与者增加，价格带下沉，品类渗透率较快提升，市场有望持续扩容。展望后续来看，公司继续依托抖音、天猫等线上渠道流量优势，同时加快线下专卖店及家电渠道网点扩张，自主品牌有望保持较高增速；此外公司持续拓展智能坐便器代工客户，2024年海外头部客户有望逐步起量，带动智能马桶代工业务增长。水箱及配件产品收入6.2亿元，同比-13.7%，受海外客户去库存影响，水件业务增速承压。同层排水系统收入2.1亿元，同比+17.7%，增长稳健。产品端来看，公司持续投入新品研发和技术开发，部分研发成果已达到量产状态，如隐藏式水箱动力提升系统、内置安全装置挂墙一体机等，有望提升公司产品市场竞争力。 内销增长较快，海外市场暂时承压。分市场看，公司把握国内智能卫浴发展东风，内销收入规模快速扩张。分市场来看，2023年公司内销/外销收入分别为16.5/5.4亿元，同比+17.3%/-3.2%，收入占比为75.5%/24.5%。外销略下滑主 要由于水件代工业务客户去库。随着海外需求修复，以及公司扩展海外客户智 能坐便器代工业务，2024年外销有望边际改善。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.63元、0.78元、0.94元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍。考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

     瑞尔特(002790) 事件：23年报：公司2023年营收21.8亿元，同比+11.5%；归母净利润2.2亿元，同比+3.6%。其中Q4营收6.4亿元，同比+11.3%；归母净利润为0.43亿元，同比-24.8%。24一季报：2024年一季度营收5.2亿元，同比+32.3%；归母净利润0.59亿元，同比+47.2%。 年报分品类看：智能马桶自主品牌快速放量。1）智能坐便器及盖板业务收入12.7亿元，同比+25.9%；毛利率30.1%，同比+6.5pct。收入及毛利率均实现大幅增长，推测主要得益于自主品牌的快速放量。公司自21年起大力发展自主品牌，凭借制造优势在中高端市场打造性价比定位。线上以抖音作为主要推广平台，实现销量快速提升；线下以店中店模式快速拓店。此外我们推测智能坐便器代工业务受益渗透率提升也保持稳步增长。2024年公司聘请李雪琴为代言人，不断扩大品牌影响力，我们看好线下拓展继续助力自主品牌业务增长。2）水箱及配件业务收入6.2亿元，同比-13.7%；毛利率25.8%，同比+1.4pct。传统水件业务有所承压，毛利率受益原材料价格回落有所回升。3）同层排水系统产品业务收入2.1亿元，同比+17.7%；毛利率34.9%，同比+1.8pct。业务受益国内渗透率提升，稳步增长。 年报分区域看：内销在自主品牌带动下增长，外销承压有望回暖。1）内销业务收入16.5亿元，同比+17.3%。内销受益自主品牌的快速放量，实现稳步增长。2）外销业务收入5.4亿元，同比-3.2%。2023下半年随着海外库存去化，收入已实现正增长，推测24Q1外销实现较高增长，回暖有望延续。 自主品牌带动盈利能力提升。公司2023年毛利率29.5%，同比+4.7pct；24Q1毛利率30.2%，同比+5.0pct。自主品牌对毛利率的拉动效果明显，另外原材料价格有所回落。23年销售、管理、研发费用率分别+4.6、-0.2、-0.1pct；24Q1销售费用率同比+5.8pct。销售费用率增长明显，主要因为自主品牌费用投放加大。另外23年财务费用率同比+1.4pct，主要因汇兑收益金额少于上年。综合来看，23全年净利率10.0%，同比-0.8pct，若剔除汇兑损益净利率同比+1.0pct；24Q1净利率11.1%，同比+1.1pct，自主品牌的发展提升了公司整体盈利能力。 盈利预测与投资评级：公司是国内最大的冲水组件生产商，利用马桶智能化升级机会开拓自主品牌，进展顺利。生产优势打造高性价比产品，线上发展迅速，线下继续拓店中，我们预计智能马桶渗透率继续提升，此外海外业务环比持续回暖可期，瑞尔特有望持续实现业绩增长。我们预计公司2024-2026年实现营收26.2、31.3、37.5亿元，归母净利润为2.6、3.1、3.9亿元，目前股价对应PE分别为19.8、16.2、13.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：自主品牌推广不及预期，原材料价格大幅波动，地产销售下滑超预期。

     瑞尔特(002790) 2024Q1业绩增速亮眼，智能马桶自有品牌持续发力，维持“买入”评级公司2023全年实现营业收入21.8亿元（+11.5%），归母净利润2.19亿元（+3.6%），扣非归母净利润2.00亿元（+3.8%）。单季度看，公司2024Q1实现营业收入5.2亿元（+32.3%），归母净利润0.6亿元（+47.1%），扣非净利润0.5亿元（+54.5%）。公司受益于原材料价格回落及产品结构优化，盈利能力改善，业绩边际向好趋势明显。考虑到智能坐便器行业竞争加剧，我们下调盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.78/3.33/4.00亿元（原值为3.06/3.68亿元），对应EPS为0.67/0.80/0.96元，当前股价对应PE16.7/13.9/11.6倍，海外渠道+自主品牌持续发力，公司成长动力充足，维持“买入”评级。 收入：智能坐便器及盖板增速亮眼、内外销产品毛利率均同比提升 2023公司智能坐便器及盖板收入增速亮眼，毛利率明显提升。分产品看，水箱及配件/智能座便器及盖板/同层排水系统产品收入分别为6.2/12.7/2.1亿元，分别同比变动-13.65%/+25.90%/+17.72%，水箱及配件/智能座便器及盖板毛利率分别为25.80%/30.12%，同比分别变动+1.38/+6.49pct。分地区看，境内/境外收入分别为16.5/5.4亿元，分别同比+17.26%/-3.23%，收入占比分别为75.48%/24.52%，毛利率分别为29.32%/30.18%，分别同比变动+4.57/+5.24pct。 盈利能力：2024Q1产品结构改善下毛、净利率均同比提升 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为29.5%（+4.7pct），费用率方面，期间费用率为18.7%（+5.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.9%/4.6%/4.2%/-1.0%，分别同比+4.6/-0.2/-0.1/+1.3pct，销售费用率增幅明显主系品牌推广费用增加所致。综合影响下，2023年公司销售净利率为9.9%（-0.8pct）。单季度看，公司2024Q1毛利率30.2%（+5.0pct），单季度毛利率提升明显，主或系高毛利自主品牌产品占比进一步提升；期间费用率为19.4%（+2.6pct），主要为公司继续加大品牌推广投入，销售费用率同比提升5.8pct至11.7%。综合影响下2024Q1净利率为11.1%（+1.1pct）。 未来展望：智能坐便器自主品牌持续发力，公司第二增长曲线雏形已成展望公司发展，我们看好公司智能坐便器自主品牌及海外代工持续发力托底公司成长。收入端看，我们认为智能化产品仍为公司重要成长曲线，国内公司自主品牌孵化顺利，产品功能不断丰富、价格带不断拓宽，且2024预计通过家电卖场渠道加密线下渠道密度；国外公司积极开拓新老客户订单，智能坐便器代工订单逐月回暖。业绩端看，我们预计高自动化程度的新产线投产将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本。我们预计，公司将通过生产制造端优势及渠道店中店轻资本模式铸高成本优势护城河，盈利能力提升逻辑通顺。 风险提示：自有品牌推广不及预期、行业竞争加剧

     瑞尔特(002790) 4月25日公司发布24年一季报，24Q1公司实现营收5.2亿元，同比+32.3%，归母净利0.6亿元，同比+47.2%，业绩表现较优。 经营分析 Q1自主品牌延续优异表现支撑收入较优增长：根据久谦中台数据统计，24Q1三大电商平台瑞尔特品牌智能坐便器GMV同比增长超158%，自主品牌在电商渠道延续优异表现，并且公司线下渠道正同步扩张，尤其家电渠道扩张越发顺利，整体自主品牌收入预计同比增长超150%，其中线下渠道增速或快于电商渠道，全渠道发力效果正逐步显现。此外，公司冲水组件代工业务收入预计同比实现双位数增长，而智能坐便器代工业务依托海外市场扩张，Q1收入预计同比也已迎来改善。 自主品牌发展带动毛利率提升：2024Q1毛利率同比+5.0pct至30.2%，预计主因毛利率较高的自主品牌智能坐便器产品收入占比提升。费用率方面，Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+5.8/-1.7/+0.1pct至11.7%/4.4%/4.3%，销售费用率提升预计主因公司加大自主品牌全渠道营销投放所致。此外，公司Q1财务费用为-431.7万，而去年同期为+333.3万，主因Q1有一定汇兑收益。智能卫浴渗透率提升红利期，品类+渠道扩张支撑自主品牌延续优异增长：目前中国智能卫浴行业渗透率相较海外成熟国家仍相对较低，处于发展起步阶段，后续行业渗透率提升红利仍存。在此情况下，公司依托自身研发+制造优势奠定优异品质，并且规模效应正显现，成本优势逐步显现，整体产品性价比优势突出，为公司渠道乃至品类扩张奠定坚实基础。渠道方面，除进一步深耕电商渠道提升市占率外，在线下建材渠道公司目前覆盖店面仍较少，在产品及售后体系逐步完善后，线下店面开拓有望加速，并且目前公司也已开拓家电渠道，依托高性价比产品及给予渠道较优利润空间，新兴渠道开拓速度值得期待。品类方面，公司以智能坐便器为核心的同时，在品牌认知度逐步提升的情况下，智能花洒、龙头等智能卫浴空间系列产品也有望逐步迎来放量。整体来看，公司综合能力逐步完善，品类、渠道顺利扩张，自主品牌延续优异增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS分别为0.65/0.80/0.97元，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

     瑞尔特(002790) 事件：瑞尔特发布2023年报，公司2023年实现营业收入21.84亿元，同比+11.47%；实现归母净利润2.19亿元，同比+3.59%；实现扣非归母净利润2亿元，同比+3.83%。4Q23实现营业收入6.38亿元，同比+11.29%；实现归母净利润0.43亿元，同比-24.82%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同比-23.12%。2023年公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。 点评： 自主品牌多渠道逐步铺开，国内外同步发展，2024年成长动能充足。公司2023年实现营业收入21.84亿元，同比+11.47%，单Q4实现营业收入6.38亿元，同比+11.29%。公司紧密把握智能卫浴行业迅猛发展的历史机遇，大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效地弥补了海外订单下滑对公司业务的影响。分产品，公司水箱及配件、智能坐便器及盖板、同层排水系统分别实现收入6.2亿元、12.7亿元、2.1亿元，分别同比-13.65%、+25.9%、+17.7%。分地区，2023年公司境内、境外分别实现收入16.5亿元、5.4亿元，分别同比+17.26%、-3.23%。2024年公司将继续加大市场开拓力度，力争实现公司在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品市场占有率的提升，并立足智能坐便器等优势产品，扩大差异化竞争优势，寻求市场渠道多样化。据公司2024年财务预算报告，公司将立足优势产品，扩大差异化竞争优势，在巩固和发展卫浴冲水系统产品市场的基础上，进一步加大对智能卫浴产品、同层排水系统产品等的市场开拓力度，积极开拓国内外市场。2024年营业收入预算26.2亿元，同比增长20%；净利润预算2.48亿元，同比增长15.06%。 自主品牌提升带动毛利率增长，销售费用同步投入打造品牌势能。1）毛利率：公司2023年实现毛利率29.53%，同比+4.7pct，4Q23毛利率32.02%，同比+9.37pct。毛利率提升主要为产品结构变化所致。分产品公司水箱及配件、智能坐便器及盖板毛利率分别为25.8%、30.12%，分别同比+1.38pct、+6.49pct。2）期间费用率：公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.9%、4.6%、4.2%、-1%，分别同比+4.6pct、-0.2pct、-0.06pct，+1.3pct，销售费用率提升主要原因为品牌推广费用增加。3）净利润：公司2023年实现归母净利润2.19亿元，同比+3.59%；实现扣非归母净利润2亿元，同比+3.83%，归母净利率9.85%，同比-0.77pct；单Q4实现归母净利润0.43亿元，同比-24.82%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同比-23.12%。4）现金流：公司2023年实现经营活动现金流4.4亿元，同比+20.1%；投资活动现金流-3.2亿元，同比+21.6%，主要为增加闲置资金理财；筹资活动现金流-0.9亿元，上年同期为-0.5亿元。 盈利预测：公司为卫浴空间和家庭水系统解决方案的卓越提供商，把握智能坐便器行业快速增长红利，以“技术驱动”为发展动力。公司自主品牌持续扩产品、扩渠道、重研发，并积极开拓海外市场，成长动能充足。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.71亿元、3.22亿元、3.78亿元，分别同比增长24.0%、18.7%、17.5%，目前股价对应24年PE为17x。 风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险。

     瑞尔特(002790) 核心观点 冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012年进入智能马桶行业，2022年智能坐便器及盖板收入占比51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023年公司收入与净利润复合增速为17.0%、6.6%。 行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅9%，我们预计家用智能一体机销量2024年将增长18%至701万台。智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率 天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依 然可观，家用一体机2023-28年销量预计复合增长18%至1350万台。 智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机CR5约40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导CR5约73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。 瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023年线上GMV增长超300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电KA渠道，随着120万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。 盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计2023-2025年归母净利润同比5.2%/24.9%/20.6%至2.2/2.8/3.3亿，对应PE为22.3/17.9/14.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

     瑞尔特(002790) 公司发布2023年业绩快报 23年公司实现收入21.79亿，同比+11.2%；归母净利润2.22亿，同比+5.2%；扣非归母净利润1.98亿，同比+2.7%； 23Q4公司实现收入6.33亿，同比+10.4%；归母净利润0.46亿，同比-18.7%；扣非归母净利润0.35亿，同比-27.6%。 公司积极主动地优化产品结构，提升产品质量，同时大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效弥补海外订单下滑的影响，收入增长稳健。 自主品牌高增，线上+线下同步发力 产品端，公司根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势进行新产品的设计与研发，并按公司销售策略进行推新，且新品仍保持公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势。23年公司推出2000元以下轻智能新品A1/S1/S1P/M2等，拓展高端价格带的UX及A60等高端系列，预计产品价格矩阵持续丰富。 渠道端，线上把握抖音等渠道机遇，专业团队建设能力强，我们预计24年有望高增；线下扁平化渠道实现模式创新，消除冗余环节，选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作，直接从工厂到门店到消费者，一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度；另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透，我们预计开店数增加驱动线下成长。 外销代工复苏可期，关注智能马桶增量 公司智能坐便器产品主要为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌、家居家装企业及境内互联网企业提供ODM，客户结构相对稳定，我们预计24年外销有望增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司国内自有品牌增长持续验证，外销有望增长。由于23年公司利润低于前期预测值，在利润增长趋势不变的情况下，我们调整盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为2.2/2.9/3.6亿元（前值分别为2.5/3.1/3.7亿元），EPS分别为0.5/0.7/0.9元/股（前值分别为0.6/0.7/0.9元/股），对应PE分别19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司发布的2023年年报为准。

     瑞尔特(002790) 23Q3收入5.7亿同增18%，归母净利0.6亿同减12% 公司发布2023年三季报，2023Q3收入5.7亿元同增18%，Q1和Q2分别同减3%和同增18%；23Q1-3收入15.5亿元同增12%。 23Q3归母净利0.6亿同减12%，主要系22年同期汇兑收益基数较高，若扣除该部分影响，Q3经营性净利增速高于收入；23Q1-3归母净利1.8亿同增14%，Q1、Q2分别同增9%、57%。 23Q3毛利率29.5%同增3pct，归母净利率11.0%同减3.6pct 23Q3毛利率29.5%同增3pct；23Q1-3毛利率28.5%同增3pct；23Q3归母净利率11.0%同减3.6pct，23Q1-3归母净利率11.4%同增0.3pct。 23Q1-3期间费率15.7%同增2pct；其中销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为8%（+0.9pct）、5.7%（-0.4pct）、3.6%（-0.4pct）、-1.5%（+2.2pct），销售费用增长主要系加大自主品牌投入。 产品质量与研发能力业界领先，性价比优势凸显 上半年公司增加在2000元以下价格带的轻智能系列，这个价格带的新品包括A1、S1、S1P、M2等；此外，还推出了以较高性价比的F3型号的产品，定价不超过3000元，该款也是618爆款；高端价格带的UX系列，截止目前推出了包括UX5、UX6、UX7、UX8在内型号的产品；以及定价高于UX系列的A60型号的智能马桶，新品仍然保持着公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势。2024年推新品原则主要还是以抓住消费者需求为导向，在每个价格带上都去覆盖新品。 线下扁平化创新，轻资产网点快速扩张 线下扁平化渠道实现模式创新，消除冗余环节，选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作，直接从工厂到门店到消费者，一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，目前铺设网点超500家；另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透。 线上增长弯道超车，把握抖音等渠道机遇，在618等节日表现突出，不但专业团队建设能力强，而且充分契合当前消费趋势。 公司智能马桶自主品牌线上线下售后模式一致，售后安装、维修服务以24小时内响应的“服务到家”原则为核心。在全国布局合作安装售后团队，定期进行产品培训与安装售后服务培训，目前已基本覆盖除偏远地区外的全国各地，基本能实现24小时反馈的服务速度。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司致力成为全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商，深耕国内智能化卫浴市场，加大全球智能卫浴产品推广力度，维持与拓展世界知名卫浴品牌合作关系。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.50/3.08/3.65亿元，EPS分别为0.6/0.7/0.9元/股，对应PE分别为19/15/13x。 风险提示：房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等。

     瑞尔特(002790) 2023Q3收入增速亮眼，利润阶段承压不改长期逻辑，维持“买入”评级 公司2023Q1-3实现营业收入15.5亿元（+11.6%），归母净利润1.76亿元（+14.1%）。2023Q3季度实现营业收入5.7亿元（+18.0%），归母净利润0.6亿元（-11.6%）。公司收入持续增长，智能坐便器自主品牌成为重要驱动，2023Q3我们预计业务仍延续高速增长态势，全年有望超过公司年初既定目标。业绩端承压，主要（1）受2022Q3高基数影响，2022Q3公司在汇兑损益明显增加下，归母净利润同增35.4%。（2）公司加大销售费用投入。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为2.55/3.06/3.68亿元，对应EPS为0.61/0.73/0.88元，当前股价对应PE为18.8/15.7/13.0倍，自主品牌持续发力，公司成长可期，维持“买入”评级。 盈利能力：智能坐便器及盖板增速亮眼、内外销产品毛利率均同比提升 公司2023Q1-3毛利率28.5%（+2.8pct），期间费用率为15.7%（+2.2pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/-0.4/-0.4/+2.2pct；综合影响下2023Q1-Q3净利率11.3%（+0.3pct）。公司2023Q3季度毛利率29.5%（+3.1pct），期间费用率为17.7%（+6.8pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.2/+0.3/-0.5/+4.8pct；公司2023Q3净利率为10.8%（-3.7pct）。受益于智能化产品占比提升及原材料价格回落，公司2023Q3毛利率同比实现提升、保持较高水平；费用方面，2023Q3公司销售及财务费用率明显增加，主要或系公司加大对自主品牌的营销投入及2022年同期实现较多汇兑收益，综合影响下公司2023Q3净利率有所承压。 公司亮点：智能坐便器自主品牌持续发力，传统代工有望逐步修复 单季度利润因汇兑收益表观增速承压不改公司发展逻辑，我们看好公司智能坐便器自主品牌持续发力，传统代工业务托底公司成长。收入端看，（1）智能产品：凭借UX7、F3等爆款产品出圈、品牌影响力稳步提升，我们看好公司业务全年实现较高增速。其中自主品牌方面，公司下半年加快新品推新节奏，陆续推出HX1、UX8等产品覆盖全智能及轻智能市场，“双11”产品储备充足。我们认为，公司已在“618”大促期间积累较好的营销、销售经营叠加前期品牌力及产品力积累，“双11”大促表现可期，2023年全年收入预计实现翻倍增长，并有望超过公司年初既定的业务目标。（2）传统代工：因海外客户订单需求疲软+部分客户自建产能后转单，业务预计阶段性承压；展望业务未来发展，公司加大新客户开拓节奏、供应产品单值提升，我们看好新客户导入及供货产品结构优化后，业务逐步修复。业绩端看，公司“年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目”已结项，我们预计高自动化程度的新产线投产将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本。公司将通过生产制造端优势及渠道店中店轻资本模式铸高成本优势护城河，叠加产品结构优化，盈利能力提升逻辑通顺。 风险提示：自有品牌推广不及预期、行业竞争加剧。

     瑞尔特(002790) 投资要点 瑞尔特发布23Q3业绩 23Q3实现营收5.73亿元（同比+18%），归母净利润0.63亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润0.58亿元（同比-15.5%）。收入符合预期，自主品牌维持高增，利润主要受汇兑影响，我们预计剔除汇兑经营净利润增速高于收入。 Q3收入符合预期，利润受汇兑干扰 Q3收入符合预期：1）自主品牌：我们预计Q3延续23H1翻倍高增态势，电商延续高增，延展小红书等种草平台，同时线下招商开店顺利，占比提升；2）智能马桶代工：我们预计维持正增长，新客户延展及老客补单支撑，同时新产能投放可承接下游客户双十一备货需求；3）传统水件代工：我们预计同比依然下滑，主因海外订单承压，主要受地缘政治等影响，同层排水系统等新品类预计高增。 Q3毛利率同比提升：23Q3毛利率29.54%（同比+3.1pct，环比-0.18pct），毛利率同比提升主因高毛利的自主品牌占比提升+原材料成本下降，环比稳定。 Q3净利率受汇兑干扰，销售投放有所加大：23Q3归母净利率10.9%（同比-3.65pct，环比-1.8pct），扣非归母净利率10.05%（同比-3.98pct，环比-2.16pct），净利率下滑主因汇兑波动，23Q3财务费用率-0.43%（同比+4.83pct，环比+3.74pct），我们预计剔除汇兑经营净利润增速高于收入。另外，23Q3销售费用率10%（同比+2.2pct，环比+2.7pct），管理费用率4.8%（同比+0.3pct，环比-1.6pct），研发费用率3.34%（同比-0.5%，环比持平），品牌建设期投放有加大。 盈利预测与估值 我们长期看好公司自主品牌持续高增，汇兑波动不影响核心业务逻辑，近期新品上市补全价格段，双十一销售值得期待。我们预计23/24年收入22.8/26.6亿元，同比+16.3%/+16.6%，归母净利润2.5/2.9亿元，同比+20.5%/+15.3%，当前市值对应PE17.6/15.3x，维持买入评级。 风险提示 自主品牌发展不及预期；行业竞争加剧；海外订单波动；大客户订单波动；地产波动影响等

     瑞尔特(002790) 事件:瑞尔特发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收15.46亿元，同比增长11.55%；归母净利润1.76亿元，同比增长14.07%；扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长12.98%。其中23Q3实现营收5.73亿元，同比增长17.98%；归母净利润0.63亿元，同比下降11.60%；扣非后归母净利润0.58亿元，同比下降15.50%。 Q3经营业绩延续靓丽表现，智能马桶自主品牌持续成长 23Q3当季营收5.73亿元，同比增长17.98%；23Q3当季归母净利润0.63亿元，剔除汇兑收益影响后同比增长近40%。Q3经营业绩延续靓丽表现，我们预计主要系智能马桶自主品牌延续高增所致。一方面，999563314公司推出更多系列新产品如UX7全智能马桶、智能马桶A6，在618等线上大促活动斩获靓丽成绩，品牌认知度增长明显，并将持续加大线上流量投放和新品推出。另一方面，公司于线下持续发力，通过1V1店中店的布局，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，增加线下地广投放，提高品牌露出率，增强品牌认知力以吸引更多消费群体。 毛利率显著提升，汇兑损益波动致Q3表观利润承压 盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率为28.51%、同比增长2.81pct，其中23Q3毛利率为29.54%、同比增长3.08pct，受益于自主品牌占比提升及代工客户结构优化，公司毛利率显著提升。23Q1-3公司净利率为11.26%、同比增长0.27pct，其中23Q3公司净利率为10.80%，同比下降3.68pct，净利率同比有所下滑主要系去年同期汇兑收益较多影响。 期间费用方面，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.09%/4.74%/3.34%/-0.43%，同比+2.21/＋0.28/-0.53/-4.83pct，财务费用率同比提升明显，我们预计主要系汇兑损益扰动所致。 投资建议：瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，随着智能卫浴渗透率不断提升、自主品牌加速放量、电商渠道持续高增，智能马桶业务有望实现突破。我们预计瑞尔特2023-2025年营业收入为23.92、28.51、33.78亿元，同比增长22.07%、19.20%、18.48%；归母净利润为2.49、3.10、3.72亿元，同比增长17.83%、24.74%、19.94%，对应PE为19.9x、16.0x、13.3x，维持买入-A的投资评级。 风险提示： 新渠道及区域拓展不达预期风险。

     瑞尔特(002790) 事件概述 公司发布2023年三季报：2023Q1-3公司实现营收15.46亿元、同比增长11.55%，归母净利1.76亿元、同比增长14.07%，扣非后归母净利1.63亿元，同比增长12.98%；单季度看，Q3单季度公司实现营收5.73亿元、同比+17.98%，归母净利0.63亿元、同比下降11.60%，扣非后归母净利0.58亿元、同比下降15.50%。现金流方面，2023Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额2.97亿元，同比-1.85%。 分析判断: Q3营收同比双位数增长，自主品牌优势显现 Q3单季度公司实现营收5.73亿元、同比增长17.98%,近年来国内智能坐便器行业处于发展初期，市场渗透率较低，但发展迅猛，市场潜力巨大，公司持续加大研发&运营投入，立足优势产品，持续发展自主品牌，扩大自身在一体机领域的智造优势，同时力争实现在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品市场占有率的提升。盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率、净利率分别为28.51%、11.26%，同比分别+2.80pct、+0.26pct；Q3单季度公司毛利率、净利率分别为29.54%、10.80%，同比分别+3.08pct、-3.67pct。单三季度公司整体毛利率提升我们预计系公司高毛利的智能坐便器及盖板等业务占比扩大。期间费用方面，2023Q1-3公司期间费用率为15.73%，同比+2.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.00%/5.67%/3.56%/-1.50%，同比分别+0.87pct/-0.41pct/-0.37pct/+2.25pct；Q3单季度期间费用率为17.73%,同比+6.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.09%/4.74%/3.34%/-0.43%,同比分别+2.21pct/+0.28pct/-0.54pct/+4.83pct。Q3销售费用率提升较多我们预计系自主品牌加大建设投入所致，财务费用率提升则主要系汇兑收益较去年同期减少较多影响。 投资建议： 我们持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。但考虑到海外市场消费略疲软影响代工业务，及自主品牌规模效应显现，我们调整此前盈利预测，23-25年营业收入分别由24.64、29.55、34.84亿元调整至22.70、27.38、32.92亿元，23-25EPS分别由0.59、0.76、0.90元调整至0.58、0.71、0.87元，按照2023年10月24日收盘价11.87/股，对应PE分别为21/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示 智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响；短期疫情反复影响。

     瑞尔特(002790) 业绩简评 10月24日公司发布23年三季报，23Q1-3公司实现营收15.5亿元，同比+11.6%，归母净利润1.8亿元，同比+14.1%。其中3Q实现营收5.7亿元，同比+18.0%，归母净利润0.6亿元，同比-11.6%。 经营分析 3Q整体收入表现较优，自主品牌延续快速增长：分业务来看，公司智能坐便器及盖板业务预计延续快速增长态势，根据久谦平台统计，3Q公司智能坐便器产品在天猫/京东/抖音平台GMV分别同比+256.6%/+391.4%/+262.7%，并且公司线下开店进程顺利。整体来看，预计3Q公司自主品牌的智能坐便器收入同比延续高速增长，其中电商平台仍为增长主驱动，并且预计环比仍处增长态势，全年超越翻倍增长的目标实现可期。而水箱及配件业务预计由于国内智能马桶渗透率提升叠加海外需求恢复较缓，3Q收入同比仍延续上半年下降态势。此外，同层排水业务3Q收入预计同比持平。 产品结构优化带动毛利率提升，汇兑收益波动影响利润表观增速：2023Q1-3毛利率同比+2.8pct至28.5%，其中3Q毛利率同比+3.1pct至29.5%，预计主因毛利率较高的自主品牌智能坐便器产品收入占比提升。费用率方面，3Q公司销售/管理/研发费用率分别同比+2.2/＋0.3/-0.5pct至10.1%/4.7%/3.3%，销售费用率提升预计主因自主品牌建设阶段，公司加大线上、线下渠道费用投放所致。此外，公司3Q财务费用为-248.3万，而去年同期为-2553.2万，主因去年同期汇兑收益较多影响利润整体增速。 品类仍处渗透红利期，自主品牌全年发展或超预期：根据久谦平台统计，3Q智能坐便器产品在天猫、京东、抖音三大电商平台合计GMV同比增长34.0%，中国智能坐便器行业仍处渗透率提升红利期，为公司自主品牌快速发展奠定基础。公司依托自产带来的成本优势及爆品运营策略，3Q自主品牌收入延续快速增长，而目前份额仍相对较低，根据久谦平台数据测算，3Q其在天猫/京东份额分别达3.9%/5.6%，后续仍有较大提升空间。整体来看，公司自主品牌发展思路清晰，增长驱动力充足（渠道扩张+产品价格带拓宽），或可超预期发展。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年EPS分别为0.61/0.74/0.91元，当前股价对应PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

     瑞尔特(002790) 事件： 公司发布2023年三季度报告： 2023年前三季度公司实现收入15.46亿元，同比+11.55%；归母净利润1.76亿元，同比+14.07%。其中，2023Q3公司实现收入5.73亿元，同比+17.98%;归母净利润0.63亿元，同比-11.6%。 Q3收入增长略有提速；而利润端有所下滑，主要系上年同期因汇兑收益导致利润基数高所致。剔除汇兑损益影响，2023Q3归母净利润同比+32%，表现靓丽。 自有品牌持续高增，合同负债大幅提升 Q3单季公司收入同比+17.98%，延续双位数增长态势，增速较上半年有所提升。分业务看，业务结构预计进一步优化，我们预计智能马桶自有品牌继续保持高速增长，对整体收入贡献进一步加大；智能马桶代工业务大客户逐步下单，发展稳步；传统业务随着大客户去库存的逐步推进，订单逐步修复。截至2023年9月底，公司合同负债达1.19亿元，同比+183%，在手订单大幅提升。此外，经营活动现金流继续保持较好水平，2023Q3公司经营活动产生的现金流量净额为1.02亿元，同比-29.40%。 Q3毛利率提升明显，汇兑损益扰动致使财务费用率增加 2023年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为28.51%、11.26%，同比分别+2.80pct、+0.26pct，其中2023Q3公司毛利率、净利率分别为29.54%、10.80%，同比分别+3.08pct、-3.67pct，受益于公司高毛利率智能坐便器及盖板、自有品牌收入占比的提升，毛利率同比增长明显；净利率同比有所下滑，主要系汇兑损益扰动。 期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为15.73%，同比+2.25pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.00%、5.67%、3.56%、-1.50%，分别同比+0.87pct、-0.41pct、-0.37pct、+2.16pct，整体费用率同比提升。分季度看，2023Q3公司期间费用率为17.73%，同比+6.77pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.09%、4.74%、3.34%、-0.43%，分别同比+2.21pct、+0.28pct、-0.54pct、+4.83pct，财务费用率同比提升明显，主要系汇兑损益扰动，根据我们测算，2022Q3汇兑收益约2500万元，而2023Q3汇兑损失200万元，导致财务费用率同比大幅提升。 投资建议： 瑞尔特深耕卫浴行业二十多年，冲水组件行业地位领先，产品逐步从卫浴配件延伸到市场空间更为广阔的智能马桶领域，近几年持续受益于智能马桶业务放量，业绩保持良好增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.48/3.01/3.63亿元，同比分别+17.5%/+21.6%/20.6%，对应PE分别为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 智能马桶业务放量不及预期风险；原材料价格下行不及预期风险；新品类推出不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     瑞尔特(002790) 投资要点 推荐逻辑：1）智能卫浴行业进入快速成长期，]2022年市场规模达到156.9亿元，2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达16.1%，销量复合增速有望达18.9%；2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长；3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长，2022年自主品牌电商渠道同比增长560%+。 智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。对比成熟市场来看，2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到90%，60%和60%。根据我们测算，2022年国内智能坐便器零售规模为156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询：2022智能马桶行业简析报告》，2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。 研发和生产基因强，成本优势突出。1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力；2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化；3）公司研发实力领先，2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。 自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低；2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控，2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从0.1亿元增长至1.2亿元，CAGR达224.6%；3）线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润复合增速达22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予2024年20倍估值，对应目标价15.4元，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

     瑞尔特(002790) 投资要点 事件： 公司发布 2023年半年报。 2023H1公司实现营收 9.7亿元，同比+8.1％；实现归母净利润 1.1 亿元，同比+35.8%；实现扣非后归母净利润 1.1 亿元，同比+38.5%。其中 2023Q2公司实现营收 5.8亿元，同比+17.0％；实现归母净利润 0.7 亿元，同比+57.0%；实现扣非后归母净利润 0.7 亿元，同比+60.3%。 产品结构不断改善，盈利能力稳健提升。 报告期内，公司整体毛利率为 27.9%，同比+2.6pp。分产品看，水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品毛利率分别为 23.9%/29.3%/34.0%，同比-1.5pp/+5.5pp/+1.2pp，受益于自主品牌较快增长，智能坐便器及盖板业务毛利率显著提升。费用率方面， 2023 年 H1 公司总费用率为 14.6%（ -0.3pp），其中销售费用率为 6.8%，与上期同比持平；管理费用率为 6.2%，同比-0.7pp；财务费用率为-2.1%，同比+0.7pp；研发费用率为3.7%， 同比-0.3pp。综合来看，公司上半年实现净利率 11.6%，同比+2.4pp。单季度来看， 2023年 Q2毛利率为 29.7%（+4.1pp）；净利率为 12.7%，同比+3.2pp。 2023年 H1公司经营性现金流净额为 1.9亿，同比+23.5%，现金流状况良好；应收款项 4.7 亿，同比-8.4%；期末公司预收账款（合同负债） 1.1 亿元，同比+62.8%， 在手订单充足。 智能坐便器板块稳健增长，国内业务占比持续提升。 分产品看， 2023 年 H1 智能座便器及盖板业务收入 5.4亿元，同比+32%，收入占比 55.7%；水箱及配件/同层排水系统产品收入 3 亿元/1.1 亿元，同比-18.8%/+32.4%，占比分别为30.7%/10.9%。 分市场看，公司把握国内智能卫浴发展东风，内销收入规模快速扩张。 2023 年 H1 公司内销/外销收入分别为 6.9/2.8 亿元 ，同比+16.3%/-8.0%，收入占比为 71.2%/28.8%。 线上线下协同发展，双轮驱动业绩快速增长。 2020-2022 年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从 0.1亿元增长至 1.2亿元， CAGR达 224.6%，收入占比从 0.9%提升至 5.9%，其中 2022年同比+564.2%。分渠道看， 2022年线下经销商网点已铺设 200 多家，地产、酒店、商用办公楼等优质工程渠道客户持续扩大；线上组建专业电商运营团队，发力天猫、京东、抖音等新老电商平台，通过直播带货、达人带货等形式拉升产品流量，提高品牌知名度，为公司业绩增长提供更多可能。 2023年 618期间，公司为京东建材潜力品牌第一名，抖音家装建材行业品牌第二名，成绩亮眼。线上&线下业务双轮驱动，业绩持续稳定增长。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.65 元、 0.77 元、 0.92元，对应 PE 分别为 20 倍、 17 倍、 14 倍。 公司自主品牌增长势头良好，盈利能力结构性改善，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险， 行业竞争加剧的风险， 客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。