瑞尔特(002790) 公司发布2023年年报及2024年一季报 24Q1收入5亿，同增32%；归母0.6亿，同增47%；扣非0.5亿，同增54%；营收增长主要来自于海外业务订单有所恢复及国内智能卫浴市场需求的增长；利润增长主要是由于毛利率和净利率均有所改善。 23Q4收入6.4亿，同比+11.3%；归母0.4亿，同比-24.8%；毛利率32.0%，同比+9.4pct，净利率6.5%，同比-3.3pct； 23年收入21.8亿，同比+11.5%；归母2.2亿，同比+3.6%；毛利率29.5%，同比+4.7pct，净利率9.9%，同比-0.8pct。 公司坚持积极优化产品结构，提升产品质量，同时大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效地弥补海外订单下滑影响，确保营收增长。 23年公司分红1.0亿元，分红比例48%；此外公司制定2024年具体的中期（含半年报、三季报等）现金分红方案。 智能马桶增长提速，外销有望复苏 分产品，23年水箱及配件收入6.2亿，同比-13.7%，毛利率25.8%，同比+1.4pct；智能坐便器及盖板12.7亿，同比+25.9%，毛利率30.1%，同比+6.5pct；同层排水系统2.1亿，同比+17.7%。 Q4冲水组件产品降幅收窄、同比略有下滑；智能坐便器代工同比略有下滑；自主品牌按照预期目标发展，同比处于增长态势。 分区域，23年内销16.5亿，同比+17.3%，毛利率29.3%，同比+4.6pct；外销5.4亿，同比-3.2%，毛利率30.2%，同比+5.2pct。预计24年外销代工有望复苏。 品牌标签明确，线下高潜 产品端，以消费者需求为导向丰富产品矩阵，23年增加了2000元以下价格带的轻智能系列，推出较高性价比的3000元以下产品以及高端价格带产品；24年官宣李雪琴代言有望充分放大品牌势能、带动出圈。 渠道端，公司组建电商运营团队，线上包括天猫、抖音、京东等平台，结合研发生产优势并通过产品差异化实现线上持续发展；线下积极拓展建材、家电门店，推进店中店布局，由公司制造工厂统一负责仓储、物流、售后及服务安装，零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度。 产品力持续升级，新品提升品牌新鲜度 2024年推新节奏还是会继续以消费者需求为导向，以提升消费者体验感为主旨。根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势进行新产品的设计与研发，技术创新方面以康养、环保、卫生方向为主，比如尿检专利、UVC动态水杀菌等。推新的进程按照公司销售策略来走，在每个价格带上都去覆盖新品，推出的新品将会仍然保持质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势。 调整盈利预测，维持“买入”评级 24年公司自有品牌加速线上下新渠道开拓；外销代工有望受益于美国地产复苏。根据23年报，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为2.9/3.5/4.0亿（24-25年前值分别为2.9/3.6亿），EPS分别为0.7/0.84/0.96元/股，对应PE分别为19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，线下门店开拓不及预期，海外需求复苏不及预期等。

     瑞尔特(002790) 事件：瑞尔特发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入21.84亿元，同比增长11.47%;归母净利润2.19亿元，同比增长3.59%；扣非后归母净利润2.00亿元，同比增长3.83%。其中23Q4实现营业收入6.38亿元，同比增长11.29%；归母净利润0.43亿元，同比下降24.82%；扣非后归母净利润0.37亿元，同比下降23.12%。24Q1公司实现营业收入5.23亿元，同比增长32.30%；归母净利润0.59亿元，同比增长47.15%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比增长54.48%。 智能坐便器增速亮眼，Q1自有品牌高增势头延续 分产品看，2023年公司水箱及配件、智能座便器及盖板、同层排水系统产品收入分别为6.20、12.66、2.10亿元，分别同比增长-13.65%、25.90%、17.72%。其中，23Q4自主品牌高速增长势头延续，根据久谦数据，23Q4瑞尔特线上全平台销售额同比增长190.23%，12月市占率提升至5.6%；冲水组件产品已经有所恢复，收入降幅收窄，同比略有下滑；智能坐便器代工同比略有下滑。新品方面，24年公司将保持质量功能稳定性及性价比优势，围绕低水压或零水压冲水、自动翻盖、自动冲水、泡沫盾、四季温感、等离子杀菌、除臭、健康检测等功能研发创新，同时储备新兴品类，整合打造以整体卫浴空间为概念、囊括整体卫浴空间与家庭水系统前端与后端的全方位产品解决方案，前端产品包括暗装卫浴、同层排水系统相关产品，后端产品包括智能马桶、花洒、浴室柜等后置产品。 24Q1公司加速品牌建设，品牌知名度和市场份额不断提升，自有品牌增速持续靓丽。根据久谦数据，24Q1瑞尔特线上全平台销售额同比增长60.4%，3月市占率提升至5.8%； 自主品牌重点发力线下渠道，加速开拓海外智能马桶代工市场 分渠道看，1）电商：在保持核心平台优势基础上，24年公司将开拓新电商平台；2）经销：24年公司将围绕卫浴、建材、五金、家电相关的经销商大力拓展线下门店，同时优化门店形象管理、加强宣传引导以提升店效，包括扩大专卖店比例、扩大门头占有率、深化后勤服务等。其中，家电渠道发展势头良好，期待24年贡献增量。 分地区看，2023年境内、境外收入分别为16.49、5.36亿元，分别同比增长17.26%、-3.23%，收入占比分别为75.48%、24.52%。对于海外市场，传统业务方面，24年美国成屋销售情况向好，海外下游需求复苏可期。根据海关总署数据，24Q1中国五金龙头类产品出口额同比增速已经转正，陶瓷卫浴用品出口额低基数下同比加速增长；智能马桶业务方面，公司加速拓展代工客户，2024年放量可期。 23Q4毛利率显著提升，市场开拓阶段营销费用投入加大 盈利能力方面，2023年公司毛利率为29.53%，同比增长4.72pct；23Q4毛利率为32.02%，同比增长9.37pct。23Q4毛利率同环比增长，主要系自主品牌占比进一步提升。公司将持续降本增效：1）智能车间产能持续释放，降低人工成本；2）规模效应扩大，控制采购成本；3）技术整合升级，降低材料成本。24Q1毛利率为30.24%，同比增长5.01pct,主要系自主品牌占比持续提升。 期间费用方面，23年公司期间费用率为18.69%，同比增长5.70pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.88%/4.61%/4.17%/-0.97%，同比分别+4.59pct/-0.18pct/-0.06pct/+1.34pct。其中，23Q4期间费用率为25.88%，同比增长14.05pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.86%/2.04%/5.66%/0.31%，同比分别增长13.61pct/0.39pct/0.68pct/-0.63pct。23Q4销售费用率同环比显著增长主要系公司加大线上下市场开拓力度，具体费用包括自主品牌营销推广投放、销售人员年终薪酬计提以及售后安装服务等方面。2024年公司将在同比略微增长范围内控制费销比。24Q1期间费用率为19.45%，同比增长2.57pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.66%/4.35%/4.26%/-0.82%，同比分别增长5.84pct/-1.67pct/0.07pct/-1.67pct。 综合影响下，23年公司净利率为9.85%，同比下降0.76pct；23Q4净利率为6.45%，同比下降3.26pct。24Q1利率为11.06%，同比下降1.12pct。 投资建议：瑞尔特依托传统节水型冲水组件行业领先优势，随着智能卫浴渗透率不断提升、自主品牌加速放量，智能马桶业务有望实现突破。我们预计瑞尔特2024-2026年营业收入为28.64、36.03、44.38亿元，同比增长31.11%、25.80%、23.18%；归母净利润为2.95、3.72、4.58亿元，同比增长34.88%、25.99%、23.38%，对应PE为17.0x、13.5x、10.9x，给予24年22.32xPE，对应目标价15.75元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争日益加剧风险;原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。

     瑞尔特(002790) 事件： 公司发布2023年年度报告及2024年一季度报： 2023年公司实现收入21.84亿元，同比+11.47%；归母净利润2.19亿元，同比+3.59%。其中，2023Q4公司实现收入6.38亿元，同比+11.29%;归母净利润0.43亿元，同比-24.82%。Q4收入稳步增长，而利润端同比下滑，主要系Q4单季度公司加大品牌推广费投放，销售费用率同比+13.61pct，导致净利率同比-3.27pct。 2024Q1公司收入5.23亿元，同比+32.30%；归母净利润0.59亿元，同比+47.15%，一季度业绩高增，预计主要得益于公司自有品牌放量。 产品结构优化，智能座便器快速增长 2023年公司智能座便器及盖板、水箱及配件收入分别为12.66、6.20亿元，同比分别+25.90%、-13.65%；毛利率分别为30.12%、25.80%同比分别+6.49pct、+1.38pct，智能座便器业务保持稳步增长，毛利率提升明显，主要得益于公司自有品牌的快速发力。此外，公司稳步推进同层排水系统产品，2023年该业务收入为2.10亿元，同比+17.72%。 毛利率提升明显，品牌宣传加大投入 2023年公司整体毛利率、净利率分别为29.53%、9.85%，同比分别+4.72pct、-0.77pct，其中2023Q4公司毛利率、净利率分别为32.02%、6.45%，同比分别+9.37pct、-3.27pct，毛利率提升主要受益于公司高毛利率智能座便器及盖板、自有品牌收入占比的提升；净利率同比有所下滑，主要系为公司加大品牌宣传，2023Q4销售费用达1.14亿元，同比+367%，四季度占全年销售费用约一半，导致销售费用率同比+13.61pct至17.86%。 2024Q1公司毛利率、净利率分别为30.24%、11.06%，同比分别+5.01pct、+1.12pct，盈利水平稳步提升，净利率提升幅度不及毛利率，主要为公司加大对销售费用投放，导致一季度销售费用率同比+5.84pct至11.66%。 投资建议： 瑞尔特深耕卫浴行业二十多年，冲水组件行业地位领先，产品逐步从卫浴配件延伸到市场空间更为广阔的智能马桶领域，持续受益于智能马桶业务放量，业绩保持良好增长。考虑到公司近几年加大线上线下渠道布局以及品牌宣传力度，费用投入有所加大以及行业竞争压力，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.71/3.30/3.94亿元同比分别+24.02%/+21.56%/+19.64%，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 智能马桶业务放量不及预期风险；原材料价格下行不及预期风险；新品类推出不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     瑞尔特(002790) 核心观点 Q1营收实现高增，业绩表现亮眼。公司2023年全年收入21.84亿/+11.5%，归母净利润2.19亿/+3.6%，扣非归母净利润2.00亿/+3.8%；2023Q4收入6.38亿/+11.3%，归母净利润0.43亿/-24.8%，扣非归母净利润0.37亿/-23.1%；2024Q1收入5.23亿/+32.3%，归母净利润0.59亿/+47.2%，扣非归母净利润0.53亿/+54.5%。拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。2023年智能马桶放量，水箱及配件下半年降幅收窄。分产品看，2023年智能坐便器与盖板、水箱及配件、同层排水收入分别为12.7亿/6.2亿/2.1亿，同比+25.9%/-13.7%/+17.7%，公司精准把握智能卫浴发展机遇、优化产品结构，智能马桶实现高增长，同层排水产品增势较好，水箱及配件受海外库存与需求疲软影响，全年订单有所下滑，H1/H2增速分别为-18.8%/-8.2%，下半年有明显回暖。分地区看，2023年境内收入16.5亿/+17.3%，外销收入5.4亿/-3.2%，境内销售增长势头较好、境外略有下滑。 2024Q1自主品牌加速拓展，外销复苏趋势向好。根据久谦，2024Q1公司自有品牌线上全渠道GMV同比+118%，随着轻智能与高端新品发布，线上份额有望继续提升，线下正加速零售门店与家电KA拓展，全年将贡献重要增量；外销方面，预计Q1水件代工业务受益于补库需求而显著回暖，我们判断2024年在补库与低基数下有望延续修复，此外公司正发力智能马桶的海外代工业务，看好后续海外客户的订单陆续释放。 毛利率大幅提升，费用投放加大影响盈利。2023年毛利率29.5%/+4.7pct，全年销售/管理/研发/财务费用率为10.9%/4.6%/4.2%/-1.0%，同比+4.6pct/-0.2pct/-0.1pct/+1.3pct，净利率10.0%/-0.8pct。2024Q1毛利率30.2%/+5.0pct，预计主要受益于自主品牌占比提升、海外订单恢复的结构性拉动与规模效应带来的成本节降，Q1销售/管理/研发/财务费用率为11.7%/4.4%/4.3%/-0.8%，同比+5.8pct/-1.7pct/+0.1pct/-1.7pct，销售费用增加主要系自主品牌费用投放加大所致，净利率同比+1.1pct至11.1%。 风险提示：自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级 公司是全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间，发力自主品牌的同时费用预计投放也将有所加大，维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.7/3.3/4.1亿（前值2.8/3.3/-亿），同比+25%/22%/23%，摊薄EPS=0.65/0.80/0.98元，对应PE=18/15/12x，维持“买入”评级。

     瑞尔特(002790) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收21.8亿元，同比+11.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比+3.6%；实现扣非净利润2亿元，同比+3.8%。单季度来看，2023Q4公司实现营收6.4亿元，同比+11.3％；实现归母净利润0.4亿元，同比-24.8%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比-23.2%。2024Q1公司实现营收5.2亿元，同比+32.3％；实现归母净利润0.6亿元，同比+47.1%；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比+54.5%。24Q1开局靓丽，收入利润均较快增长。 自主品牌拉动毛利率稳增，品牌费用持续投入。报告期内，公司整体毛利率为29.5%，同比+4.7pp。2023Q4毛利率为32%，同比+9.4pp，受益于产品结构优化，智能坐便器及盖板贡献显著。分产品看，水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品毛利率分别为25.8%/30.1%/34.9%，同比+1.4pp/+6.5pp/+1.8pp。分区域看，外销毛利率为30.2%（+5.2pp），内销毛利率为29.3%（+4.6pp）。费用率方面，公司总费用率为18.7%，同比+5.7pp，主要由于公司发力自主品牌，营销推广费用增加所致。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为10.9%/4.6%/-1%/4.2%，同比+4.6pp/-0.2pp/+1.3pp/-0.1pp。综合来看，公司净利率为10%，同比-0.8pp；2024Q4净利率为6.7%，同比-3.2pp。此外，2023年公司经营性现金流净额为4.4亿，同比+20.1%，主要是公司增加闲置资金理财所致。2024Q1毛利率为30.2%，同比+5pp，自主品牌占比提升继续带动盈利能力改善。费用率方面，公司总费用率为19.4%，同比+2.6pp，主要由于品牌投入费用增加，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+5.8pp/-1.7pp/-1.7pp/+0.1pp。综合来看，公司净利率为11.2%，同比+1.1pp。 智能坐便器收入高增，品牌力逐步强化。2023年智能座便器及盖板业务收入12.7亿元，同比+25.9%，收入占比58%（+6.7pp）。据公司年报，2018年线上智能一体机、智能马桶盖均价分别为4060元、2052元；2023年智能一体机、智能马桶盖的均价分别为2505元、1383元。在行业较为激烈的价格竞争下，公司自主品牌和代工业务齐头并进，智能坐便器业务实现较快增长，彰显产品差异化优势。随着智能坐便器行业品牌参与者增加，价格带下沉，品类渗透率较快提升，市场有望持续扩容。展望后续来看，公司继续依托抖音、天猫等线上渠道流量优势，同时加快线下专卖店及家电渠道网点扩张，自主品牌有望保持较高增速；此外公司持续拓展智能坐便器代工客户，2024年海外头部客户有望逐步起量，带动智能马桶代工业务增长。水箱及配件产品收入6.2亿元，同比-13.7%，受海外客户去库存影响，水件业务增速承压。同层排水系统收入2.1亿元，同比+17.7%，增长稳健。产品端来看，公司持续投入新品研发和技术开发，部分研发成果已达到量产状态，如隐藏式水箱动力提升系统、内置安全装置挂墙一体机等，有望提升公司产品市场竞争力。 内销增长较快，海外市场暂时承压。分市场看，公司把握国内智能卫浴发展东风，内销收入规模快速扩张。分市场来看，2023年公司内销/外销收入分别为16.5/5.4亿元，同比+17.3%/-3.2%，收入占比为75.5%/24.5%。外销略下滑主 要由于水件代工业务客户去库。随着海外需求修复，以及公司扩展海外客户智 能坐便器代工业务，2024年外销有望边际改善。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.63元、0.78元、0.94元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍。考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

     瑞尔特(002790) 事件：23年报：公司2023年营收21.8亿元，同比+11.5%；归母净利润2.2亿元，同比+3.6%。其中Q4营收6.4亿元，同比+11.3%；归母净利润为0.43亿元，同比-24.8%。24一季报：2024年一季度营收5.2亿元，同比+32.3%；归母净利润0.59亿元，同比+47.2%。 年报分品类看：智能马桶自主品牌快速放量。1）智能坐便器及盖板业务收入12.7亿元，同比+25.9%；毛利率30.1%，同比+6.5pct。收入及毛利率均实现大幅增长，推测主要得益于自主品牌的快速放量。公司自21年起大力发展自主品牌，凭借制造优势在中高端市场打造性价比定位。线上以抖音作为主要推广平台，实现销量快速提升；线下以店中店模式快速拓店。此外我们推测智能坐便器代工业务受益渗透率提升也保持稳步增长。2024年公司聘请李雪琴为代言人，不断扩大品牌影响力，我们看好线下拓展继续助力自主品牌业务增长。2）水箱及配件业务收入6.2亿元，同比-13.7%；毛利率25.8%，同比+1.4pct。传统水件业务有所承压，毛利率受益原材料价格回落有所回升。3）同层排水系统产品业务收入2.1亿元，同比+17.7%；毛利率34.9%，同比+1.8pct。业务受益国内渗透率提升，稳步增长。 年报分区域看：内销在自主品牌带动下增长，外销承压有望回暖。1）内销业务收入16.5亿元，同比+17.3%。内销受益自主品牌的快速放量，实现稳步增长。2）外销业务收入5.4亿元，同比-3.2%。2023下半年随着海外库存去化，收入已实现正增长，推测24Q1外销实现较高增长，回暖有望延续。 自主品牌带动盈利能力提升。公司2023年毛利率29.5%，同比+4.7pct；24Q1毛利率30.2%，同比+5.0pct。自主品牌对毛利率的拉动效果明显，另外原材料价格有所回落。23年销售、管理、研发费用率分别+4.6、-0.2、-0.1pct；24Q1销售费用率同比+5.8pct。销售费用率增长明显，主要因为自主品牌费用投放加大。另外23年财务费用率同比+1.4pct，主要因汇兑收益金额少于上年。综合来看，23全年净利率10.0%，同比-0.8pct，若剔除汇兑损益净利率同比+1.0pct；24Q1净利率11.1%，同比+1.1pct，自主品牌的发展提升了公司整体盈利能力。 盈利预测与投资评级：公司是国内最大的冲水组件生产商，利用马桶智能化升级机会开拓自主品牌，进展顺利。生产优势打造高性价比产品，线上发展迅速，线下继续拓店中，我们预计智能马桶渗透率继续提升，此外海外业务环比持续回暖可期，瑞尔特有望持续实现业绩增长。我们预计公司2024-2026年实现营收26.2、31.3、37.5亿元，归母净利润为2.6、3.1、3.9亿元，目前股价对应PE分别为19.8、16.2、13.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：自主品牌推广不及预期，原材料价格大幅波动，地产销售下滑超预期。

     瑞尔特(002790) 2024Q1业绩增速亮眼，智能马桶自有品牌持续发力，维持“买入”评级公司2023全年实现营业收入21.8亿元（+11.5%），归母净利润2.19亿元（+3.6%），扣非归母净利润2.00亿元（+3.8%）。单季度看，公司2024Q1实现营业收入5.2亿元（+32.3%），归母净利润0.6亿元（+47.1%），扣非净利润0.5亿元（+54.5%）。公司受益于原材料价格回落及产品结构优化，盈利能力改善，业绩边际向好趋势明显。考虑到智能坐便器行业竞争加剧，我们下调盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.78/3.33/4.00亿元（原值为3.06/3.68亿元），对应EPS为0.67/0.80/0.96元，当前股价对应PE16.7/13.9/11.6倍，海外渠道+自主品牌持续发力，公司成长动力充足，维持“买入”评级。 收入：智能坐便器及盖板增速亮眼、内外销产品毛利率均同比提升 2023公司智能坐便器及盖板收入增速亮眼，毛利率明显提升。分产品看，水箱及配件/智能座便器及盖板/同层排水系统产品收入分别为6.2/12.7/2.1亿元，分别同比变动-13.65%/+25.90%/+17.72%，水箱及配件/智能座便器及盖板毛利率分别为25.80%/30.12%，同比分别变动+1.38/+6.49pct。分地区看，境内/境外收入分别为16.5/5.4亿元，分别同比+17.26%/-3.23%，收入占比分别为75.48%/24.52%，毛利率分别为29.32%/30.18%，分别同比变动+4.57/+5.24pct。 盈利能力：2024Q1产品结构改善下毛、净利率均同比提升 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为29.5%（+4.7pct），费用率方面，期间费用率为18.7%（+5.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.9%/4.6%/4.2%/-1.0%，分别同比+4.6/-0.2/-0.1/+1.3pct，销售费用率增幅明显主系品牌推广费用增加所致。综合影响下，2023年公司销售净利率为9.9%（-0.8pct）。单季度看，公司2024Q1毛利率30.2%（+5.0pct），单季度毛利率提升明显，主或系高毛利自主品牌产品占比进一步提升；期间费用率为19.4%（+2.6pct），主要为公司继续加大品牌推广投入，销售费用率同比提升5.8pct至11.7%。综合影响下2024Q1净利率为11.1%（+1.1pct）。 未来展望：智能坐便器自主品牌持续发力，公司第二增长曲线雏形已成展望公司发展，我们看好公司智能坐便器自主品牌及海外代工持续发力托底公司成长。收入端看，我们认为智能化产品仍为公司重要成长曲线，国内公司自主品牌孵化顺利，产品功能不断丰富、价格带不断拓宽，且2024预计通过家电卖场渠道加密线下渠道密度；国外公司积极开拓新老客户订单，智能坐便器代工订单逐月回暖。业绩端看，我们预计高自动化程度的新产线投产将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本。我们预计，公司将通过生产制造端优势及渠道店中店轻资本模式铸高成本优势护城河，盈利能力提升逻辑通顺。 风险提示：自有品牌推广不及预期、行业竞争加剧

     瑞尔特(002790) 4月25日公司发布24年一季报，24Q1公司实现营收5.2亿元，同比+32.3%，归母净利0.6亿元，同比+47.2%，业绩表现较优。 经营分析 Q1自主品牌延续优异表现支撑收入较优增长：根据久谦中台数据统计，24Q1三大电商平台瑞尔特品牌智能坐便器GMV同比增长超158%，自主品牌在电商渠道延续优异表现，并且公司线下渠道正同步扩张，尤其家电渠道扩张越发顺利，整体自主品牌收入预计同比增长超150%，其中线下渠道增速或快于电商渠道，全渠道发力效果正逐步显现。此外，公司冲水组件代工业务收入预计同比实现双位数增长，而智能坐便器代工业务依托海外市场扩张，Q1收入预计同比也已迎来改善。 自主品牌发展带动毛利率提升：2024Q1毛利率同比+5.0pct至30.2%，预计主因毛利率较高的自主品牌智能坐便器产品收入占比提升。费用率方面，Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+5.8/-1.7/+0.1pct至11.7%/4.4%/4.3%，销售费用率提升预计主因公司加大自主品牌全渠道营销投放所致。此外，公司Q1财务费用为-431.7万，而去年同期为+333.3万，主因Q1有一定汇兑收益。智能卫浴渗透率提升红利期，品类+渠道扩张支撑自主品牌延续优异增长：目前中国智能卫浴行业渗透率相较海外成熟国家仍相对较低，处于发展起步阶段，后续行业渗透率提升红利仍存。在此情况下，公司依托自身研发+制造优势奠定优异品质，并且规模效应正显现，成本优势逐步显现，整体产品性价比优势突出，为公司渠道乃至品类扩张奠定坚实基础。渠道方面，除进一步深耕电商渠道提升市占率外，在线下建材渠道公司目前覆盖店面仍较少，在产品及售后体系逐步完善后，线下店面开拓有望加速，并且目前公司也已开拓家电渠道，依托高性价比产品及给予渠道较优利润空间，新兴渠道开拓速度值得期待。品类方面，公司以智能坐便器为核心的同时，在品牌认知度逐步提升的情况下，智能花洒、龙头等智能卫浴空间系列产品也有望逐步迎来放量。整体来看，公司综合能力逐步完善，品类、渠道顺利扩张，自主品牌延续优异增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS分别为0.65/0.80/0.97元，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

     瑞尔特(002790) 事件：瑞尔特发布2023年报，公司2023年实现营业收入21.84亿元，同比+11.47%；实现归母净利润2.19亿元，同比+3.59%；实现扣非归母净利润2亿元，同比+3.83%。4Q23实现营业收入6.38亿元，同比+11.29%；实现归母净利润0.43亿元，同比-24.82%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同比-23.12%。2023年公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。 点评： 自主品牌多渠道逐步铺开，国内外同步发展，2024年成长动能充足。公司2023年实现营业收入21.84亿元，同比+11.47%，单Q4实现营业收入6.38亿元，同比+11.29%。公司紧密把握智能卫浴行业迅猛发展的历史机遇，大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效地弥补了海外订单下滑对公司业务的影响。分产品，公司水箱及配件、智能坐便器及盖板、同层排水系统分别实现收入6.2亿元、12.7亿元、2.1亿元，分别同比-13.65%、+25.9%、+17.7%。分地区，2023年公司境内、境外分别实现收入16.5亿元、5.4亿元，分别同比+17.26%、-3.23%。2024年公司将继续加大市场开拓力度，力争实现公司在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品市场占有率的提升，并立足智能坐便器等优势产品，扩大差异化竞争优势，寻求市场渠道多样化。据公司2024年财务预算报告，公司将立足优势产品，扩大差异化竞争优势，在巩固和发展卫浴冲水系统产品市场的基础上，进一步加大对智能卫浴产品、同层排水系统产品等的市场开拓力度，积极开拓国内外市场。2024年营业收入预算26.2亿元，同比增长20%；净利润预算2.48亿元，同比增长15.06%。 自主品牌提升带动毛利率增长，销售费用同步投入打造品牌势能。1）毛利率：公司2023年实现毛利率29.53%，同比+4.7pct，4Q23毛利率32.02%，同比+9.37pct。毛利率提升主要为产品结构变化所致。分产品公司水箱及配件、智能坐便器及盖板毛利率分别为25.8%、30.12%，分别同比+1.38pct、+6.49pct。2）期间费用率：公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.9%、4.6%、4.2%、-1%，分别同比+4.6pct、-0.2pct、-0.06pct，+1.3pct，销售费用率提升主要原因为品牌推广费用增加。3）净利润：公司2023年实现归母净利润2.19亿元，同比+3.59%；实现扣非归母净利润2亿元，同比+3.83%，归母净利率9.85%，同比-0.77pct；单Q4实现归母净利润0.43亿元，同比-24.82%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同比-23.12%。4）现金流：公司2023年实现经营活动现金流4.4亿元，同比+20.1%；投资活动现金流-3.2亿元，同比+21.6%，主要为增加闲置资金理财；筹资活动现金流-0.9亿元，上年同期为-0.5亿元。 盈利预测：公司为卫浴空间和家庭水系统解决方案的卓越提供商，把握智能坐便器行业快速增长红利，以“技术驱动”为发展动力。公司自主品牌持续扩产品、扩渠道、重研发，并积极开拓海外市场，成长动能充足。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.71亿元、3.22亿元、3.78亿元，分别同比增长24.0%、18.7%、17.5%，目前股价对应24年PE为17x。 风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险。

     瑞尔特(002790) 核心观点 冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012年进入智能马桶行业，2022年智能坐便器及盖板收入占比51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023年公司收入与净利润复合增速为17.0%、6.6%。 行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅9%，我们预计家用智能一体机销量2024年将增长18%至701万台。智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率 天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依 然可观，家用一体机2023-28年销量预计复合增长18%至1350万台。 智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机CR5约40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导CR5约73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。 瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023年线上GMV增长超300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电KA渠道，随着120万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。 盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计2023-2025年归母净利润同比5.2%/24.9%/20.6%至2.2/2.8/3.3亿，对应PE为22.3/17.9/14.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

     瑞尔特(002790) 公司发布2023年业绩快报 23年公司实现收入21.79亿，同比+11.2%；归母净利润2.22亿，同比+5.2%；扣非归母净利润1.98亿，同比+2.7%； 23Q4公司实现收入6.33亿，同比+10.4%；归母净利润0.46亿，同比-18.7%；扣非归母净利润0.35亿，同比-27.6%。 公司积极主动地优化产品结构，提升产品质量，同时大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效弥补海外订单下滑的影响，收入增长稳健。 自主品牌高增，线上+线下同步发力 产品端，公司根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势进行新产品的设计与研发，并按公司销售策略进行推新，且新品仍保持公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势。23年公司推出2000元以下轻智能新品A1/S1/S1P/M2等，拓展高端价格带的UX及A60等高端系列，预计产品价格矩阵持续丰富。 渠道端，线上把握抖音等渠道机遇，专业团队建设能力强，我们预计24年有望高增；线下扁平化渠道实现模式创新，消除冗余环节，选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作，直接从工厂到门店到消费者，一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度；另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透，我们预计开店数增加驱动线下成长。 外销代工复苏可期，关注智能马桶增量 公司智能坐便器产品主要为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌、家居家装企业及境内互联网企业提供ODM，客户结构相对稳定，我们预计24年外销有望增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司国内自有品牌增长持续验证，外销有望增长。由于23年公司利润低于前期预测值，在利润增长趋势不变的情况下，我们调整盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为2.2/2.9/3.6亿元（前值分别为2.5/3.1/3.7亿元），EPS分别为0.5/0.7/0.9元/股（前值分别为0.6/0.7/0.9元/股），对应PE分别19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司发布的2023年年报为准。