TCL智家(002668) 核心观点 收入增长良好，盈利进一步提升。公司2025Q1实现营收46.0亿/+9.6%，归母净利润3.0亿/+34.0%，扣非归母净利润2.9亿/+31.3%。Q1我国冰箱出口在高基数下保持较高景气，公司营收实现良好增长，净利率在结构性升级的拉动下持续提升，经营质量稳步向上。 Q1冰箱出口量价齐升，预计公司外销增长较快。海关总署数据显示，2025Q1我国冰箱出口额达到177亿元，同比增长12.5%；其中出口量同比增长11.8%，预计均价小幅上涨。公司坚定推进全球化战略，积极开拓欧洲、东南亚及拉美等海外市场。Q1公司出口及ODM订单增加，整体销量同比增长7.3%，预计在风冷冰箱等占比提升下，均价同比上涨超2%；海外自有品牌通过打造法国、巴西和西班牙等标杆市场，取得明显成效，推动海外品牌业务快速增长。 产品结构升级带动毛利率提升。公司持续优化生产链条，提高中高端产品产能，奥马冰箱“年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目”一期和二期分别于2023年11月和2025年1月正式投产，高端风冷冰箱出货量稳步提升，带动Q1毛利率同比提升2.5%至22.6%。随着产品的逐步释放，预计未来可持续支持公司产品结构优化与盈利水平提升。 费用投放稳健，奥马冰箱净利润增长强劲。同口径下，公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/+0.3/-0.3pct至3.3%/3.0%/3.3%/-1.2%。公司持续推动产品升级，研发投入加大；财务费用率下降预计受益于欧元升值等汇兑收益。Q1公司净利率达到12.0%，同比提升2.0pct；归母净利率达到6.6%，同比提升1.2pct，预计合肥冰洗业务净利率同样有所提升。公司少数股东损益同比增长27.2%至2.5亿，奥马冰箱业绩延续较高增长趋势。 合同负债创新高，经营性现金流表现靓丽。Q1公司合同负债余额达到4.3亿元，同/环比分别增长16.7%/13.1%，创下历史新高。公司Q1经营性现金流量净额同比增长33.3%至5.8亿元，现金流质量良好。 风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.3/12.4/13.4亿，同比+11%/+10%/+8%，对应PE为10/9/8倍，维持“优于大市”评级。

     TCL智家(002668) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收183.6亿元，同比增长21%；归母净利润10.2亿元，同比增长29.6%；扣非净利润10亿元，同比增长39.8%。单季度来看，公司Q4实现营收44.2亿元，同比增长15.1%；归母净利润1.9亿元，同比增长29.7%；扣非后归母净利润1.9亿，同比增长42.6%。 外销维持高增，带动规模增长。分经营主体来看，奥马冰箱/合肥家电营收分别为134.1亿元/50.4亿元，分别同比增长22.7%/15.5%；分产品来看，公司2024年冰箱（冰柜）产品/洗衣机产品分别销售1654万台/356万台，分别同比增长17%/39%，分别超出行业增速6pp/27pp，分别实现营收155.1亿元/27亿元，分别同比增长19.5%/33.2%；分区域来看，公司2024年境内/境外分别实现营收48.7亿元/135亿元，分别同比-1.6%/+31.8%，其中奥马冰箱出口法国、巴西销量同比增速超100%，远超行业增速，合肥家电重点打造西班牙、菲律宾、法国等标杆国家，海外收入同比增长55.9%。 费用率改善明显，带动盈利能力提升。2024年公司综合毛利率为23%，同比下降0.6pp，主要系会计准则变更所致。分产品来看，公司2024年冰箱（冰柜）产品/洗衣机产品毛利率分别为25.1%/10.4%，分别同比下降0.1pp/1.4pp。从费用率来看，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为3.5%/3.9%/-0.8%/3.5%，分别同比下降0.6pp/0.3pp/0.2pp/0.1pp，其中销售费用率下降主要系会计准则变更所致，财务费用率下降主要系本期借款同比减少、利息支出减少，同时汇兑收益有所增加。净利率为10.6%，同比增长0.4pp。单季度来看，2024年Q4毛利率为22%，同比增长3.2pp，环比下降2pp；净利率为8.3%，同比增长3.9pp，环比下降1.9pp。 两大主体持续释放盈利能力。公司两大主体持续推进信息化建设，提高经营效率，释放盈利能力。其中，奥马冰箱建立智慧工厂数字化管理平台，实现生产制造各环节的数字化升级，年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目产能及效率稳步提升，2024年奥马冰箱净利润同比增长22.7%。合肥家电通过标准化聚量降本优化供应资源，经营效率稳步提升，2024年合肥家电净利润同比增长30.2%。 盈利预测与投资建议。公司连续16年蝉联中国冰箱出口全球总量冠军，持续深耕海外市场，维持营收快速增长，不断提升经营水平，推进数字化建设，释放盈利能力，后续有望持续丰富家电品类，贡献增长动能。预计公司2025-2027年EPS分别为1.08元、1.22元、1.39元，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格反弹风险；海外需求不及预期风险；汇率波动风险。

     TCL智家(002668) 核心观点 收入延续较快增长，扣非盈利显著提升。公司2024年实现营收183.6亿/+21.0%，归母净利润10.2亿/+29.6%，扣非归母净利润10.0亿/+39.8%。其中Q4收入44.2亿/+15.1%，归母净利润1.9亿/+29.7%，扣非归母净利润1.9亿/+42.6%。由于未分配利润为负，公司2024年不进行分红。2024Q4在高基数下，公司收入保持较快增长；公司费用明显优化，盈利能力稳中向好。冰箱出口全年高景气，奥马冰箱表现优于行业。海关总署数据显示，2024年我国冰箱出口额增长21.8%，其中Q4增长18.0%；产业在线数据显示，2024年我国冰箱出口量增长18.6%，其中Q4增长13.7%。我国冰箱出口结构持续改善，2024年变频冰箱出口量占比同比提升5pct至44%，带动均价上扬。分区域，2024年我国向南美/欧洲/非洲/北美/亚洲/大洋洲冰箱出口量增速分别为52.5%/24.8%/16.3%/14.3%/9.0%/1.9%，南美、非洲需求增长强劲，欧美需求明显恢复。2024年奥马冰箱收入134.1亿/+22.7%，增速好于行业；奥马冰箱净利率达到14.0%，同比持平。 TCL冰洗出口表现靓丽，洗衣机收入快速增长。2024年TCL冰洗收入50.4亿/+15.5%，其中洗衣机收入增长33.2%至27.0亿元。TCL冰洗全球化战略快速推进，2024年TCL冰洗外销收入同比增长55.9%，其中自有品牌海外收入增长51%。2024年TCL冰洗净利率小幅提升0.1pct至1.4%。 结构持续优化，冰箱均价小幅上涨。2024年公司冰箱冷柜销量1654万台，同比增长17%，均价约938元/台，同比上涨2.5%，预计结构升级下均价有所上涨。全年公司洗衣机销量356万台，同比增长39%，均价约759元/台，同比下降4.2%，预计与海外销售占比提升有关。 Q4费用显著优化，经营质量提升。公司2024年毛利率同比-0.6pct至23.0%，其中Q4毛利率-4.3pct至22.0%（同口径下）。公司Q4开始执行新规定，将保证类质保费用从销售费用计入营业成本，以毛利率-销售费用率计算，公司Q4毛销差同比下降1.6pct。公司Q4费用明显缩减，管理/研发/财务费用率分别-2.2/-0.9/-2.3pct，Q4汇兑收益有所增加。Q4公司净利率+1.2pct至8.3%，归母净利率+0.5pct至4.4%，全年归母净利率+0.4pct至5.6%。 风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级 考虑到冰箱出口持续高景气及国内以旧换新政策落地，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.3/12.4/13.4亿（前值10.7/11.7/-亿）同比+11%/+10%/+8%，对应PE为11/10/9倍，维持“优于大市”评级。

     TCL智家(002668) 事件：2025年3月7日，TCL智家发布2024年年报。2024年公司实现营收183.61亿元（同比+20.96%），归母净利润10.19亿元（同比+29.58%），扣非归母净利润9.98亿元（同比+39.79%）。单季度看，2024Q4公司营收44.15亿元（同比-37.69%），归母净利润1.94亿元（同比+2.27%），扣非归母净利润1.87亿元（同比+42.58%）。 收入端：2024年洗衣机增速领跑行业，海外整体高增。1）分产品看，2024年公司冰箱冷柜/洗衣机收入分别为155.13/27.01亿元，分别同比+19.45%/+33.19%。冰箱/洗衣机销量分别达到1654/356万台，同比+17%/+39%。其中，2024年奥马冰箱年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目一期快速上量，已达设计产能的85%，2025M1二期进入试产阶段，发布多款大容量嵌入式冰箱丰富高端产品矩阵；洗衣机增速优于行业，2024年TCL品牌洗衣机国内市场销量跻身行业前三。 2）分地区看，2024年公司海外/国内收入分别为134.95/48.65亿元，分别同比+31.82%/-1.55%，出口表现更优，其中合肥家电海外收入同比+55.91%，奥马冰箱出口法国、巴西销量同比增长100%+。 2024年奥马冰箱收入快速增长，TCL合肥家电净利率改善。分主体看，2024年奥马冰箱营收134.10亿元（同比+22.7%），净利润18.80亿元（同比+22.7%），均实现快速增长，净利率14.02%，同比持平；TCL合肥家电营收50.44亿元（同比+15.5%），净利润0.72亿元（同比+30.2%），净利率1.43%（同比+0.16pct），盈利能力有所改善。 利润端：2024Q4费用率水平优化，运营效率有所提升。1）毛利率：2024Q4公司毛利率21.99%（同比+3.25pct）。2）净利率：2024Q4公司净利率8.31%（同比+3.90pct），涨幅高于毛利率。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.08/4.92/3.38/-2.41%，分别同比-1.57/-2.18/-0.87/-2.28pct，提效成果显现。 投资建议：公司作为冰冷龙头增长领跑行业，合肥家电有望持续协同，看好TCL黑电品牌力赋能自主品牌白电出海，未来期待空调业务注入与少数股权回购进一步增厚业绩。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为11.56/12.90/14.19亿元，对应EPS为1.07/1.19/1.31元，当前股价对应PE为10.71/9.60/8.72倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、少数股权回购风险等、宏观经济因素波动风险等。