完美世界(002624) 业绩简评 2023 年 8 月 30 日， 公司发布 23 年中报， H1 营收 44.6 亿元/yoy+13.7%， 归母净利 3.8 亿/yoy-66.6%；单 Q2 收入 25.6亿/yoy+42.4%，归母净利 1.4 亿/yoy-53.4%。 经营分析 收入：《天龙 2》 确收递延压制手游增长，影视业务高增。 1）游戏： H1 收入 36.4 亿/yoy-2.5%，剔除出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队对合并范围的影响后，同比基本持平； 端游收入 11.4 亿/yoy+16.7%，主要系《 CS:GO》等经典产品运营较好， 手游收入 23.4 亿/yoy-10.67%，主要系《幻塔》 21 年 12 月国内公测， 1H22 处于业绩贡献高位，其他老游戏因生命周期影响下滑， 且《天龙 2》 确收递延。 2）影视：进一步修复，收入 7.6 亿/yoy+538.0%，主要系《星落凝成糖》《云襄传》《护心》等播出， 确收增多；《许你岁月静好》《危险的她 2》等剧集在制作、发行、排播中，向好趋势不变。 盈利： 收入结构变化致毛利率下滑，《天龙 2》 收入费用确认错配压制利润释放。 1） H1 净利率 8.6%/yoy-20.2pct,Q2 净利率同比-10.8pct 至 5.9%，主要系毛利率下滑、销售费率提升。H1、 Q2 毛利率同比-9.4/-13.6pct，主要系游戏收入结构变化及影视业务成本增长； Q2 销售费率/管理费率/研发费率分别20.4%/7.0%/19.9%，同比+7.3/-1.8/-7.3pct，销售费率增加主要系《天龙 2》等新游上线营销推广费用增多，管理和研发费率降低主要系今年 Q2 收入基数更大。 2）分业务： Q2 游戏扣非净利 1.5 亿/yoy-66.4%，主要系收入费用确认错配； 影视及其他业务扣非净利-0.66 亿，环比 Q1 的-0.74 亿收窄。 《天龙 2》 利润贡献预计延至 Q3，多款产品将开测。 8 月《女神异闻录：夜幕魅影》 测试并获版号，目前积极推进中，《幻塔》主机版发布且表现较好，上线次日登顶多地游戏畅销榜；自研 《神魔大陆 2》 《一拳超人》《百万亚瑟王》及端游《 PerfectNew World》 近期将开启新一轮测试， 端游《诛仙世界》将于23 年 12 月测试，《诛仙 2》《代号：新世界》等也在积极推进。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 13.1/17.1/20.9 亿元， 对应 PE 为 24.9/15.9/13.0X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线及表现不及预期风险； 影视产品上线不及预期风险；版号发放不及预期风险； 游戏监管风险

     完美世界(002624) 事件： 公司发布2023年半年报。 点评： 游戏利润短期承压，影视收入同比大幅增长 2023H1，公司实现营业收入44.60亿元，同比提升13.68%；归母净利润3.80亿元，同比下降66.60%；扣非归母净利润2.86亿元，同比下降57.39%，其中，影视业务营收7.65亿元，同比增长537.97%；游戏业务营收36.44亿元，同比下滑2.46%，剔除出售子公司合并范围影响后，游戏业务营收较去年同期持平；扣非净利润4.26亿元，同比下滑42.77%。主要系1）重点产品《幻塔》步入成熟稳定期，流水较去年同期高位自然下滑，业绩贡献同比下降；2）新游《天龙八部2：飞龙战天》营销费用全部计入当期而部分收入递延，业绩贡献尚未体现，将在后期逐步释放。23Q2实现营收25.56亿元，同比提升42.41%；归母净利润1.39亿元，扣非归母净利润0.81亿。 多端产品发行，新品测试与上线计划稳步推进 公司积极整合全球发行及全球流量运营模式。今年8月，《幻塔》主机版本上线海外市场，首日成功进入日韩美等多地区新游畅销榜前三。储备产品方面，公司聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，《一拳超人：世界》《女神异闻录：夜幕魅影》《乖离性百万亚瑟王：环》《神魔大陆2》《PerfectNewWorld》已进行多轮测试，《诛仙世界》预计将于2023年12月进行压轴测试，《女神异闻录：夜幕魅影》已于2023年8月获得进口版号。此外有《诛仙2》《代号：新世界》以及《灵笼》IP产品等多款游戏在研。此外，公司内部已成立AI中心，由游戏业务CEO负责，中台技术部门牵头，各项目制作人深度参与，大力研究及推行AI技术的学习与应用，并已将AI技术应用于研发管线的多个环节，并开发了剧情生成、大世界生成等新型开发工具。进一步提升研发效率、优化玩家体验，赋能游戏研发。 投资建议与盈利预测 公司围绕核心赛道发力多品类，提升品效合一发行能力，积极布局出海业务带来增量。考虑到储备产品上线周期，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润13.54/17.75/20.09亿元，EPS为0.70/0.91/1.04元/股，对应PE为20x/15x/14x。维持“买入”评级。 风险提示 新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

     完美世界(002624) 事件概述 7月12日，公司发布2023年半年度业绩预告，2023H1预计实现归母净利润3.6亿元-4.0亿元，同比下降68.35%-64.83%；扣非后归母净利润2.8亿元-3.2亿元，同比下降58.24%-52.28%；每股收益0.19元/股-0.21元/股，去年同期为0.60元/股。 分析与判断 公司业绩预计前低后高，新游收入贡献有望下半年释放： 1、游戏业务方面，公司扣非后净利润预计为4.1亿元-4.5亿元，同比下降44.88%-39.50%，主要系： （1）《幻塔》手游生命周期自然放缓，业绩贡献较2022H1同比下降。《幻塔》手游于2021年12月16日国内公测，2022H1流水处于产品上线初期的高位，去年同期业绩贡献较高。《幻塔》已进入成熟稳定期，公司坚持长线运营，有望延长优质游戏长线运营周期。 （2）《天龙八部2：飞龙战天》流水充值递延，下半年业绩有望逐步释放。《天龙八部2：飞龙战天》于4月14日公测，游戏上线初期集中进行市场推广，营销费用全部计入当期费用，而公司按照玩家生命周期分期确认游戏流水，部分充值流水递延确认收入，未来《天龙八部2：飞龙战天》业绩贡献有望逐步释放。 2、“经典品类迭代升级+创新品类突破转型”双线推进在研游戏。 （1）创新品类游戏产品：《一拳超人：世界》于2023年1月6日开启首测，TapTap评分高达9.1分，截至7月已有近26万玩家预约。百万亚瑟王系列传承之作《代号MA》于1月12日开启首测，TapTap评分7.5分，截至7月已有近11万玩家预约。《女神异闻录：夜幕魅影》于2023年3月29日开启首测，TapTap评分8.7分，截至7月已有超22万玩家预约。《Perfect New World》于5月4日开启封测，玩家反馈良好； （2）公司端游产品：公司积极研发《诛仙世界》《神魔大陆2》《诛仙2》《代号：新世界》等经典品类游戏产品，稳步推进国产科幻动画《灵笼》IP及自主原创IP的开放世界项目，并将于近期开启新一轮测试，通过自有优势来聚焦创新变革。 3、公司影视坚持精品化内容路线，新项目延续聚焦策略。公司2023H1上新《星落凝成糖》《心想事成》《云襄传》《温暖的甜蜜的》《护心》《追光的日子》等电视剧，兼具市场热度与口碑，稳步贡献影视业务业绩增量。公司稳步推进《许你岁月静好》《特工任务》《只此江湖梦》《赤热》《九个弹孔》《执行局》《危险的她2》《珠玉在侧》《神隐》等储备影视作品，有望促进影视业务持续增长。 投资建议 公司游戏坚持持内容突破、长线运营，以“经典品类迭代升级+创新品类突破转型”的思路双线推进在研游戏，不断提升游戏产品力；影视坚持精品化内容，储备项目充足，稳定贡献业绩增量，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为14.77亿元、17.23亿元、20.01亿元，分别同增7.3%、16.7%、16.1%，对应估值分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示 政策变化风险、行业竞争加剧风险、游戏表现不如预期风险、人才流失及储备不足风险。

     完美世界(002624) 投资要点 研发型游戏厂商，能力圈层不断拓展。 完美世界是 A 股具有代表性的研发型游戏厂商。 目前公司的研发部门采取前台+中台的结构，经过多轮改革和进化，现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成，并由中台提供技术、美术、数据分析等支持。 自创立以来，公司在端游、端转手、品类拓展三个发展阶段，均有核心研发团队提供产品支撑， 能力圈层不断扩张。 移动游戏： 基本盘稳健，将迎产品大年。 当前公司手游收入主要由三类产品贡献：以《诛仙手游》、《完美世界手游》 等四款 MMORPG 端转手产品为代表的成熟期产品；以《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界-诸神之战》 为代表， “MMO+” 创新玩法的次新产品；以及 23 年新上线的《天龙八部 2 手游》。 作为端游时期的起家品类，公司在 MMO 领域上足够深的积累，成熟期的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。纵观公司手游时代的研发和产品路径，大体上分为了经典 IP 产品矩阵、玩法与美术风格创新两条路线，当前公司在两条路线上都储备了多款产品，并且相继进入了测试阶段，双线并举， 产品周期即将开启。 端游：新一代自研旗舰整装待发； 电竞产品用户规模、客单价有望提升。 端游业务具有良好的旗舰产品长线运营能力， 当前主要由两部分产品所构成： 1）完美世界游戏的自研产品，例如《诛仙 3》、《完美世界 2 国际版》，以及 2）完美世界电竞所代理的电竞产品，例如《DOTA2》、《CS:GO》。 自研侧研发思路与手游基本一致——围绕经典 IP 进行产品迭代， 诛仙、完美世界 IP 新作已进入测试阶段，新一代端游旗舰整装待发。 代理侧，《CSGO》全球用户规模持续增长，今年将迎上线以来最大更新；《DOTA2》入选杭州亚运会电竞项目， 玩家关注度有望与国庆节假期效应相结合，驱动用户数、付费金额上行。 积极拥抱 AI 技术， MMORPG 产品有望迎来革新。 公司内部已成立 AI 中心，由公司游戏业务 CEO 负责， 目前已将 AI 相关技术应用于智能 NPC、 AI 绘画等方面。AI 技术对游戏资产的生产效率有望带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商或提升内容更新的密度， 驱动内容消费部分的玩家支出；此外， AIGC 天然的对 UGC 内容友好，也有望丰富社交玩法，进而产生新的付费点。因此， MMORPG 品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现收入 89/102/110 亿元，同比增长 15%/15%/9%； 实现归母净利润 15/19/22 亿元，同比增长 6%/30%/14%。我们给予公司 24 年目标 PE 25x，并以 10%贴现至 23 年，对应目标市值 428 亿元、 目标价 22.09 元、 PE-23E 29x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品上线进度、流水表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧