索菲亚(002572) 事件： 公司发布2024年半年度报告。2024年上半年实现营业收入49.29亿元，同比+3.91%，实现归母净利润5.65亿元，同比+13.00%,，扣非归母净利润5.31亿元，同比+13.41%；基本每股收益0.59元，同比+7.61%；加权平均净资产收益率8.00%，同比-0.43pct。 其中2024Q2，公司实现营业收入28.18亿元，同比-4.11%，环比+33.50%；实现归母净利润3.99亿元，同比+0.97%，环比+141.22%。 投资要点: 收入利润双增长，四大品牌持续发力。 2024年上半年，公司持续坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略不动摇，实现营业收入49.29亿元，同比增长3.91%。各品牌持续发力：索菲亚发布整家4.0战略，以“用户价值”为中心，塑造全阶段美好家居生活方式，实现“衣、橱、门、墙、配、地、电、卫、门窗、窗帘装饰”全品类一站式配齐；米兰纳升级超一代·5A全能整家生活方式，坚定不移推行整家一体化定制，继续下沉蓝海市场；司米全新定义“高端整案定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型，加码设计师渠道建设；华鹤发布2024“木作雅韵，入境东方”品牌战略，推出“1+5+4”高端木作的支撑体系，打造具有东方意境的高端整家定制。 分产品来看，橱柜、木门收入增长较快。 衣柜及配套产品、橱柜及配件、木门分别实现收入39.09、6.10、2.63亿元，分别同比+0.84%、+26.79%、+17.72%，毛利率分别为37.36%、24.77%、28.08%，分别同比+0.87、+2.56、+2.85pct。公司顺应整家一站式定制的消费需求，围绕“大家居”战略，对索菲亚、米兰纳、司米、华鹤品牌进行品类扩充升级，目前主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴的全品类覆盖。 分品牌来看，索菲亚、米兰纳收入及单价双提升，米兰纳延续扩张。 索菲亚、米兰纳、华鹤品牌分别实现收入44.43、2.39、0.71亿元，分别同比+3.89%、+42.59%、+3.83%。索菲亚品牌拥有经销商1811位，专卖店2552家，其中省会城市门店数占比11.13%（收入占比23.85%），地级城市门店数占比19.55%（收入占比26.79%），四五线城市门店数占比69.32%（收入占比49.35%），2024年上半年索菲亚工厂端平均客单价23679元，较去年全年均价提高20.69%。米兰纳品牌共有经销商530位，专卖店553家，分别较上年末+16位、+39家，其中省会城市门店数占比8.50%（收入占比22.62%），地级城市门店数占比29.66%（收入占比31.26%），四五线 第1页/共6页 城市门店数占比61.84%（收入占比46.11%），2024年上半年米兰纳工厂端平均客单价14283元，较去年全年均价提高2.50%。司米品牌拥有经销商165位，专卖店171家，省会城市门店数占比14.04%(收入占比28.03%)，地级城市门店数占比38.01%(收入占比34.06%)，四五线城市门店数占比47.95%(收入占比37.91%)，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。华鹤品牌共有经销商276位，专卖店281家，下半年将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。 分渠道来看，直营、大宗渠道双位数增长，整装持续发力。 经销商、直营（直营专卖店+直营整装）、大宗渠道分别实现收入39.13、1.59、7.33亿元，分别同比+1.19%、+37.42%、+14.68%。2024年上半年，公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长43.63%。截至2024年6月底，公司集成整装事业部已合作装企数量256个（较2023年底+35个），覆盖全国189个城市及区域（较2023年底+4个）。未来，整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。 出口及其他业务毛利率改善明显，财务费用下降，盈利能力提升。 2024H1公司综合毛利率为35.76%，同比+0.97pct，公司出口毛利率同比+7.18pct，其他业务毛利率同比+8.60pct；净利率为12.05%，同比+1.22pct。费用率方面，2024H1公司期间费用率为20.85%，同比-0.83pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.02%、6.97%、3.89%、-0.03%，分别同比-0.12、+0.01、-0.09、-0.63pct，财务费用下降主要是优化借款结构，利息支出减少所致。 地产政策持续宽松，家居家装“以旧换新”，促进家居消费。 房地产政策持续宽松，国家和地方层面纷纷出台房地产利好政策，通过优化住房信贷政策、下调房贷利率、调整最低首付比例、放宽限购限售、支持住房“以旧换新”、加大房票安置力度、发放购房财税补贴等措施推动房地产市场调整，房地产数据降幅收窄，出现边际改善。2024年上半年，商务部等部门发布了《推动消费品以旧换新行动方案》《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，促进汽车、家居、家电以旧换新以及家装厨卫的更新，激发居民消费潜力，推动消费升级，近期国家统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，目前已有多个省市积极出台对家居家装“以旧换新”补贴政策，降低消费者换新成本，提升消费意愿，促进家居消费。 二手房交易、存量房翻新将成为定制家居需求重要来源。 中国房地产经过二三十年的发展，存在大量存量房翻新需求。根据住房和建设部公布数据，目前国内的存量住房为6亿栋，其中有2.7亿套的住宅房龄超过20年。2023年1-11月全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到了37.1%。据贝壳研究院测算，2023年全国二手房市场成交套数约596万套，面积约5.7亿平方米，成交面积同比增长44%。二手房交易带 来的装修需求及存量房规模累加带来的自然翻新需求，将成为家居企业主要业绩增长来源。未来，二手房交易、自住房翻新、租房装修等改善性装 第2页/共6页 修需求扩大，家居消费场景越来越多元化，定制家具行业将迎来新的增长点。 上调公司投资评级至“买入”评级。 预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为13.69亿元、15.42亿元、17.68亿元，对应EPS分别为1.42元、1.60元、1.84元，对应PE分别为9.26倍、8.22倍、7.17倍。定制家具行业头部效应逐渐显现，消费者对整家一体化定制的需求愈加旺盛，要求企业具备强大的个性化整家设计能力，反应快速的供应链能力以及满足规模化柔性制造的生产能力，定制家居行业竞争壁垒逐渐提高，行业集中度逐步提升推动龙头企业市占率提升，公司是定制家居优质龙头企业，有望受益行业发展趋势；地产政策持续宽松，家居家装“以旧换新”，促进家居消费，未来二手房交易、存量房翻新将成为定制家居需求的重要来源。上调公司投资评级至“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；房地产景气度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。

     索菲亚(002572) 事件： 索菲亚发布2024Q1业绩公告：2024Q1公司实现营收21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%；实现基本每股收益0.17元/股，同比+50.78%。 整装渠道持续发力，米兰纳增速强劲 公司自2022年以来不断开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，各品牌、渠道持续释放动力，在整家战略加持下，客单值不断提升。报告期内公司整装渠道维持高增，米兰纳品牌定位下沉蓝海市场，增速同样强劲，叠加2024年春节推迟、生产订单同比较为充足和2023年低基数，2024Q1收入实现同比双位数增长。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围。 期间费率大幅降低，净利率同比修复 2024年公司让利于经销商，叠加材料采购成本有所上行，因此2024Q1毛利率同比-0.63pct至32.62%。费用端来看，公司期间费率同比下降3.43pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.13/-0.93/-0.24/-1.13pct，主要系公司利用数字化转型、大数据应用及智能制造等多项措施，不断提升人效，销售费率同比下降；同时公司报告期内优化了借款结构，利息支出减少，财务费用下行明显，Q1整体净利率提升至8.24%，同比+2.47pct。 口径变更现金流有所压制，未来橱柜门窗有望增长 公司2024Q1实现经营现金流净额-10.19亿元，一方面受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，另一方面本期生产量增加导致材料采购支出相应增加。2024Q1应收账款/应付账款/存货周转天数分别为41.75/80.78/38.58天，营运能力表现稳定。公司坚定多品牌、全品类、全渠道战略不动摇，未来赋能橱柜、门窗等新品类的同时，将继续大力发展米兰纳品牌及整装渠道，业绩有望持续增长。 多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级 未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计2024-2026年营业收入为131.26/146.95/164.29亿元，同比分别+12.52%/+11.95%/+11.80%，归母净利润分别为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%，EPS分别为1.52/1.72/1.95元，3年CAGR为14.11%。公司多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，给予24年14倍PE，目标价21.28元，维持“买入”评级。 风险提示：地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

     索菲亚(002572) 事件：索菲亚发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入21.11亿元，同比增长16.98%；归母净利润为1.65亿元，同比增长58.59%；扣非后归母净利润为1.56亿元，同比增长73.81%。 整家战略持续完善，客单价有望持续提升 24Q1公司实现稳定增长，营业收入21.11亿元，同比增长16.98%。公司战略清晰，2024年将围绕以下重点把握核心驱动：1）在品类方面，公司将通过整家营销策略推动各品类增长，在橱柜、木门、家具等领域持续扩大产品种类加强整装服务能力。2）在渠道方面，公司将坚持经销商整装和直营整装并行的业务模式，重点拓展多品牌、全品类的整装渠道布局，同时加强橱柜产品的终端推广，扩建渠道门店并与头部装企加强合作。3）在品牌方面，公司将加快米兰纳品牌在下沉市场的覆盖，并完善整家战略。4）公司将优化大宗业务客户结构，巩固与优质地产客户的合作，并积极拓展小B工程业务和海外市场。5）对于存量房市场，公司正在进行营销模式的创新，成立创新发展部门进行探讨和试点。 降本增效成果显著，现金流受经销商考核口径影响 盈利能力方面，24Q1公司毛利率为32.62%，同比下降0.63pct。期间费用方面，24Q1公司期间费用率为22.30%，同比下降3.43pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.14%/8.01%/4.14%/0.01%，同比分别-1.13/-0.93/-0.24/-1.13pct。综合影响下，24Q1公司净利率为8.24%，同比增长2.47pct。24Q1公司净利率同比增长，主要系公司多管齐下持续全面提升公司综合运营效率。公司将通过在生产经营的各个环节推行“降本增效”、流程体系优化工作以及对组织团队的精细化管理，持续优化组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率。 投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2024-2026年营业收入为131.30、146.87、162.54亿元，同比增长12.55%、11.86%、10.67%；归母净利润为14.95、16.93、19.10亿元，同比增长18.51%、13.26%、12.84%；对应PE为11.8x、10.4x、9.2x，给予24年15.14xPE，目标价23.50元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险

     索菲亚(002572) 公司发布2024年一季报 24Q1收入21.1亿，同比+17.0%，归母净利润1.7亿，同比+58.6%，扣非归母净利润1.6亿，同比+73.8%；收入增长稳健，利润高增。 米兰纳高增、整装推进顺利，存量房市场积极拓展 2024年公司依然坚定推进“多品牌、全渠道、全品类”的战略布局，寻求更多的业绩增长机会： 1）品类端：进一步扩品类，继续通过整家营销策略促进橱柜、木门、家具家品等各品类增长。 2）渠道端，继续加强渠道门店建设，索菲亚品牌继续进行终端市场的加密补充，米兰纳、司米、华鹤品牌以及整装渠道门店加大空白市场覆盖；持续优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并积极把握小B工程业务开拓机会；通过高端零售、工程项目和经销商等形式，布局海外市场。 3）品牌端，新品牌米兰纳继续保持快速开店的模式，加快覆盖下沉市场，并逐步完善整家战略； 4）对存量房营销模式进行提炼和深化，已成立创新发展部，进行存量房营销模式探讨，希望下半年打通经营模式，便于在全国范围内进行推广。费用优化明显，经营现金流受经销商考核变化影响 24Q1公司毛利率32.6%，同比-0.6pct，净利率8.2%，同比+2.5pct，盈利能力保持稳健；从费用表现来看，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/8.0%/4.1%/0.01%，分别同比-1.1pct/-0.9pct/-0.2pct/-1.1pct。公司各项费率持续优化，其中财务费用优化明显主要系优化借款结构、利息支出减少所致。 24Q1公司经营现金流净额-10.2亿元，主要系1）24年经销商考核口径改变影响，若剔除该因素影响，销售商品、提供劳务收到的现金流入同比增长，2）24Q1生产量增加导致材料采购支出相应增加。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司多品牌、全品类、全渠道驱动，整家战略渗透助推各品牌客单价提升此外降本提效成效显著，我们预计24-26年公司归母净利分别为14.7/16.7/18.6亿元，对应PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险市场竞争加剧风险；渠道建设不达预期等

     索菲亚(002572) 结论与建议： 业绩概要： 24Q1实现营收21.1亿，同比增17%，录得净利润1.7亿，同比增58.6%，扣非后净利润1.6亿，同比增73.8%。Q1业绩处于此前预告中游。 点评： 受益低基数（23Q1收入yoy-9.7%）叠加春节推迟，生产订单同比充足，公司1Q收入实现较快增长（对应看23Q4合同负债余额13亿，同比增86%）。其中，整装渠道米兰纳增长强劲，成为收入增长的强劲动力（23年米兰纳下沉蓝海市场，营收同比增47%）。 降本增效成果显着。生产成本方面，毛利率同比下降0.7pcts至32.6%，预计主要受产品结构调整影响。期间费用率持续优化，同比下降3.43pcts至22.3%，其中，销售费用率同比下降1.14pcts，财务费用率同比下降1.13pcts，主要受益借款结构优化，利息支出减少，管理费用率同比下降0.93pcts，研发费用率同比下降0.24pcts。受益费效比提升，Q1净利润率同比提升2pcts至7.8%。 Q1经营活动现金净流出10.2亿，主要由于生产量增加导致材料采购支出增加，此外，今年经销商考核口径改变，若剔除该因素影响，现金流入同比增长。 我们预计公司今年将继续推进“多品牌、全渠道、全品类”大家居战略，通过品类延展和渠道下沉精耕，实现业绩的稳健增长。行业层面看，存量房数量已基本占据半壁江山，存量翻新需求逐步放量，公通过前瞻性布局和团队培养，有望从中受益。 维持盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润14.7亿、16.6亿和18.3亿，分别同比增16.3%、13.4%和9.8%，EPS分别为1.52元、1.73元和1.90元，当前股价对应PE分别为11倍、10倍和9倍，估值合理且考虑房地产政策出现改善迹象，维持“买进”。 风险提示：新渠道发展不及预期，原材料涨价，行业竞争加剧

     索菲亚(002572) 核心观点 Q1收入逆势增长，利润表现靓丽。2023年公司实现收入116.7亿/+3.9%，归母净利润12.6亿/+18.5%，扣非归母净利润11.3亿/+21.1%；2023Q4收入34.7亿/+5.4%，归母净利润3.1亿/+18.4%，扣非归母净利润2.3亿/+22.8%；2024Q1收入21.2亿/+17.0%，归母净利润1.7亿/+58.6%，扣非归母净利润1.6亿/+73.8%。由于2023Q1基数较低且2024年春节比去年推迟，2024Q1生产订单同比去年较为充足，同时整装渠道，米兰纳品牌增速依然强劲，提客单值与降本增效释放盈利。公司拟每10股派发现金红利10元，预计派发现金股利9.5亿，分红率提升至75%。 索菲亚品牌增长稳健，米兰纳快速扩张。2023年索菲亚、米兰纳品牌分别收入同比+11.0%/+47.2%至105.5亿/4.7亿，客单价同比+6.3%/+6.6%至1.96万元/1.39万元，索菲亚整家战略持续迭代、米兰纳加速下沉；2023年华鹤品牌实现收入1.63亿，将继续推进装企、拎包与电商等新渠道建设；司米重新梳理经销商体系，终端加速向整家门店转型。2023年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌经销商分别为1812/514/222/276位，专卖店数量分别为2727/514/249/277家，各品牌有望持续释放动能。 木门、衣柜品类贡献主要增长，直营渠道增速强劲。分品类看，2023年衣柜及其配套品、橱柜及配件与木门品类分别实现收入94.1亿/12.4亿/5.9亿，同比+2.5%/-2.2%/+35.7%，毛利率分别+3.4pct/-0.4pct/+5.8pct，木门起量较快、衣柜及配套品增长稳健，橱柜业务短期调整且年内推出多款引流套餐，因此毛利率略有下滑。分渠道看，经销商、直营与大宗渠道分别实现收入96.3亿/3.1亿/14.5亿，同比+4.4%/+13.6%/-4.9%，多渠道引流有效推动直营渠道快速增长，大宗业务坚持优化客户结构，全年有个位数下滑。产品结构优化&降本提效，盈利能力明显提升。2023年毛利率36.2%/+3.2pct，毛利率提升主要系产品结构调整与生产效率提升，净利率同比+1.3pct至10.8%，计提减值增加对净利润有所拖累。2024Q1毛利率32.6%/-0.6pct，净利率8.2%/+2.5pct，期间费用率同比-3.4pct至22.3%，其中得益于借款结构优化，财务费用率同比优化1.1pct；Q1经营活动产生的现金流量净额-10.2亿，主要系受经销商考核口径变化所致。 风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 看好大家居战略下的业绩韧性，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为14.7/16.7/18.9亿（前值14.9/17.5/-亿），同比+16%/14%/13%，摊薄EPS=1.5/1.7/2.0元，对应PE=11/10/9x，维持“买入”评级。

     索菲亚(002572) 事件：公司发布2024年一季度报告。报告期内，公司实现营收21.11亿元，同比+16.98%；归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；扣非净利润1.56亿元，同比+73.81%。 费用率改善带动扣非净利率提升。毛利率方面，24Q1，公司综合毛利率为32.62%，同比-0.63pct，环比-4.8pct。费用率方面，24Q1，公司期间费用率为22.3%，同比-3.43pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.14%/8.01%/4.14%/0.01%，同比分别变动-1.13pct/-0.93pct/-0.24pct/-1.13pct。公司持续优化借款结构，第一季度财务费用同比下降99.2%。扣非净利率方面，24Q1，公司扣非净利率为7.38%，同比+2.41pct，环比+0.79pct。 24年经销商考核口径变化，致经营现金流短期大幅下降。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-10.19亿元，同比-629.15%。一方面受到24年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（剔除该影响因素，本期销售商品、提供劳务收到的现金流入同比实现增长），另一方面本期生产量增加、导致材料采购支出相应增加。 业务布局稳步拓展，渠道深化并不断探索新模式。公司持续加强渠道门店建设，索菲亚品牌加密补充，米兰纳、司米、华鹤品牌及整装渠道覆盖空白市场；与合作装企进行深入拓展，24年加入橱柜品类布局，推动橱柜产品在终端落地；优化大宗业务客户结构，积极把握小B工程业务开拓机会；通过高端零售、工程项目和经销商等形式，布局海外市场。同时，公司探索存量房市场经营模式，成立创新发展部推进业务模式试点，未来有望获取增量空间。 投资建议：公司持续推进大家居战略落地，多品牌矩阵结构清晰实现稳步发展，全品类协同驱动客单价提升，全渠道布局不断深化，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.53/1.73/1.94元，对应PE为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：地产景气度不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、消费力复苏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

     索菲亚(002572) 投资要点 事件：24Q1业绩表现靓丽。24Q1实现营业收入21.11亿元，同比+16.98%；实现归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比+73.81%。24Q1业绩表现靓丽，扣非利润位于此前预告中枢以上。 利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%；净利率同比+1.76pp至11.34%；期间费用率同比-0.24pp至20.26%；其中，销售费用率-0.28pp至9.66%；管理费用率（含研发费用率3.54%）同比+0.19pp至10.14%；财务费用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86亿元，较22年增加1.5亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%；净利率同比+1.82pp至9.63%；期间费用率同比-1.72pp至19.59%。 期间费用控制得当，盈利能力同比大幅改善。24Q1毛利率同比-0.63pp至32.62%；销售净利率同比+2.47pp至8.24%。期间费用率同比-3.43pp至22.3%；其中，销售费用率-1.14pp至10.14%;管理费用率同比-1.17pp至12.15%；研发费用率同比-0.24pp至4.14%;财务费用率同比-1.13pp至0.01%。降本增效持续深化下，公司销售及管理费用率下降明显；财务费用得益于借款结构优化显著改善（24Q1财务费用同比-99.2%）；整体期间费用控制得当。 现金流受经销商考核口径调整影响下降较多，营运效率提升。现金流方面，24Q1实现经营现金流-10.19亿元，同比-629.15%；销售现金流/营业收入同比-44.48pp至91.24%。现金流下降较多主要原因为经销商考核口径改变，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（24Q1/23Q1分别为19.26/24.31亿元），剔除该影响因素，销售现金流同比增长。营运效率方面，24Q1净营业周期-0.45天，同比下降11.96天；其中，存货周转天数38.58天，同比下降8.61天；应收账款周转天数41.75天，同比下降20.98天；应付账款周转天数80.78天，同比下降17.63天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026 年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元，对应PE为11、10、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险

     索菲亚(002572) 事件： 公司发布2023年年度报告及2024年一季度业绩预增报告：2023年公司实现收入116.66亿元，同比+3.95%；归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比+21.06%。公司拟每10股派发现金红利10.00元（含税），目前股息率达6.3%。 2024Q1公司预计营业收入19.85-21.66亿元，同比+10%-20%；归母净利润1.57-1.88亿元，同比分别+50%-80%；扣非后归母净利润1.35-1.61亿元，同比分别+50-80%。业绩表现靓丽，主要为公司订单较为充足，整装渠道、米兰纳品牌表现强劲，公司持续降本增效以及上年同期低基数原因。 主品牌客单值提升，木门业务放量明显 分产品看，2023年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门其他主营业务分别实现收入94.11、12.44、5.89、2.13亿元，同比分别+2.54%、-2.23%、+35.73%、+19.00%，衣柜及配套品稳步增长，橱柜及配件业务同比下滑，木门业务放量明显；毛利率分别为37.75%、24.75%、29.77%、12.68%，同比分别+3.43pct、-0.43pct、+5.82pct+0.94pct，除橱柜及其配件外，其他产品盈利能力均同比提升，其中衣柜、木门业务毛利率提升明显。此外，公司品牌客单值持续提升，其中，主品牌索菲亚、米兰纳工厂平均客单价同比分别+6.30%、+6.57%，整家定制战略效果持续体现。 整装渠道表现靓丽，经销毛利率同比增加 分渠道看，2023年公司经销商、直营、大宗、其他渠道分别实现收入96.27、3.15、14.51、0.63亿元，同比分别+4.36%、+13.58%、-4.86%、+79.81%；毛利率分别为37.53%、64.83%、15.34%、36.56%同比分别+3.31pct、+1.86pct、-1.53pct、+20.33pct，除大宗渠道外其他渠道毛利率均有提升。公司整装渠道持续发力，2023年整装渠道收入同比+67.52%，截至2023年底，公司集成整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。 产品结构优化，盈利能力提升明显 2023年公司毛利率、净利率分别为36.15%、11.34%，同比分别+3.16pct、+1.76pct，受益于公司产品结构优化，木门品类规模效应发挥以及公司降本增效，盈利能力提升明显。净利率提升幅度不及毛利率，主要为公司2023年对部分风险系数相对较高的大宗客户应收账款坏账损失1.84亿元（上年同期0.45亿元）。 投资建议： 持续看好索菲亚在定制家居行业领先地位，3+1品牌多品类布局抢占市场，整装战略持续推进持续驱动客单价提升。预计公司2024-2026年收入分别为130.71/145.13/159.51亿元，同比分别+12.05%/+11.03%/+9.90%；归母净利润分别为14.88/16.47/18.14亿元，同比分别+17.97%/+10.67%/+10.13%，对应PE分别为10/9/8倍维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求恢复不及预期风险；整家渠道竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

     索菲亚(002572) 事件：索菲亚发布2023年报及2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%；归母净利润12.61亿元，同比增长18.52%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%。其中2023Q4当季公司实现营业收入34.65亿元，同比增长5.35%；归母净利润3.09亿元，同比增长18.39%；扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长23.12%。2024Q1公司预计实现营业收入19.85至21.66亿元，同比增长10%至20%；归母净利润为1.57至1.88亿元，同比增长50%至80%；扣非后归母净利润为1.35至1.61亿元，同比增长50%至80%。 米兰纳打开下沉市场放量，整家战略推动客单价提升顺利2023年索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，构造新增长动能。分品牌看，1）索菲亚品牌：在整家定制3.0战略的迭代下，进行康纯整家环保升级，客单值实现持续提升，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场。23年索菲亚品牌实现营收105.52亿元，同比增长10.96%；其中，工厂端平均客单价1.96万元，同比增长6.30%。截至23年年末，索菲亚品牌拥有经销商1812位，专卖店2727家。2）米兰纳品牌：23年米兰纳品牌下沉蓝海市场，营收实现靓丽增速，为业绩增长增添新动力。23年米兰纳品牌实现营收4.72亿元，同比增长47.24%；其中，工厂端平均客单价1.39万元，同比增长6.57%。截至23年年末，米兰纳品牌共有经销商514位，专卖店514家。2024年将开拓橱柜品类，将橱柜和家具家品融合到整家套餐中，逐步完善整家战略。3）司米品牌：23年司米品牌拥有经销商222位，专卖店249家。4）华鹤品牌：23年实现营收1.63亿元，截至23年末共有经销商276位，专卖店277家，24年将加快终端招商、建店进度，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。 整家定制战略升级引领零售变革，整装等新渠道加速拓展 分渠道看，1）2023年经销商渠道实现营收96.27亿元，同比增长4.36%；2）直营渠道实现营收3.15亿元，同比增长13.58%；3）大宗渠道实现营收14.51亿元，同比下降4.86%。截至23年年末，公司已为全世界超过30个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案，2024年将进一步发力海外市场；4）整装渠道实现营收同比增长67.5%，截至23年末，公司已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域，将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。 分品类看，2023年索菲亚衣柜表现稳健，木门、家居家品通过整家套餐带动实现快速增长。2023年公司衣柜及配套、橱柜及配件、木门收入分别为94.11、12.44、5.89亿元，同比分别增长2.54%、-2.23%、35.73%。 精细化管理降本增效成果显现，分红比例提升 盈利能力方面，2023年公司毛利率为36.15%，同比下降3.16pct，其中，23Q4毛利率为37.42%，同比增长4.07pct。23Q4毛利率同比显著提升，主要系1）公司“提质增效”效果凸显，组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高；2）主要原材料采购价格同比有所下降。期间费用方面，2023年公司期间费用率为20.26%，同比减少0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.66%/6.60%/3.54%/0.46%，同比分别增长-0.28/-0.15/0.35/-0.16pct。综合影响下，2023年公司净利率为11.34%，同比增长1.76pct；其中，23Q4公司净利率为9.63%，同比增长1.82pct。 此外，公司2023年度利润分配拟每10股派发现金股利10元（含税）合计分红9.52亿元（含税）。 投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2024-2026年营业收入为131.30、146.87、162.54亿元，同比增长12.55%、11.86%、10.67%；归母净利润为14.95、16.93、19.10亿元，同比增长18.51%、13.26%、12.84%；对应PE为10.8x、9.6x、8.5x，给予24年14.3xPE，目标价22.25元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险

     索菲亚(002572) 业绩符合预期，大家居战略筑品牌护城河，维持“买入”评级 2023年公司实现营收116.7亿元（同比+3.9%，下同），归母净利润12.61亿元（+18.5%），扣非净利润11.35亿元（+21.1%），利润端增速亮眼。分季度看，2023Q4公司实现营收34.7亿元（+5.4%），归母净利润3.1亿元（+18.4%），扣非净利润2.3亿元（+22.8%），2024Q1公司预计实现营业收入19.85-21.66亿元（+10%-20%），归母净利润1.57-1.88亿元（+50%-80%），其中2024Q1业绩超预期主要系2023Q1基数较低、2024生产订单较充足、整装渠道及米兰纳品牌增速较快以及公司控费良好。同时，2023年公司每10股派发含税现金红利10元，预计派发含税现金股利9.5亿元，分红率达75%，公司积极回馈股东态度彰显。考虑到地产行业调整，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润14.62/16.55/18.64亿元（2024/2025年原值15.86/18.34亿元），对应EPS为1.60/1.81/2.04元，当前股价对应PE11.9/10.5/9.3倍，维持“买入”评级。 收入拆分：客单价提升带动各品牌持续增长，整装渠道延续靓丽表现 分产品看，衣柜及配套产品/橱柜及其配件/木门收入分别为94.11/12.44/5.89亿元，分别同比变动+2.54%/-2.33%/+35.73%，橱柜增长略微承压，木门收入增速亮眼。分品牌看，索菲亚/米兰纳/华鹤收入分别为105.52/4.72/1.63亿元。其中，索菲亚/米兰纳分别同比变动+10.96%/+47.24%，工厂端平均客单价分别为19619/13949元，分别同比+6.3%/+6.6%，整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑逐步兑现。分渠道看，2023年公司经销/直营/大宗渠道分别实现收入96.27/3.15/14.51亿元，分别同比+4.36%/+13.58%/-4.86%。其中，公司整装渠道实现收入同比增长67.52%，公司通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，2023年公司直营整装事业部已合作装企数量211个。 盈利能力：毛利率、净利率均同比提升，控费表现平稳 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为36.2%（+3.2pct），主系公司管理效率、产品板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。费用率方面，公司期间费用率为20.3%（-0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，费用率表现相对平稳。综合影响下，2023年公司净利率为11.3%（+1.8pct）；2023Q4公司净利率为9.6%（+1.8pct）。 运营能力：现金流改善明显、合同负债表现靓丽、坏账计提充分 2023年公司经营质量稳步提升，拆分看：现金流方面，2023年公司经营性现金流净额26.54亿元（+95%），主要系公司销售量增加，资金回笼速度较好。业绩前瞻指标方面，合同负债13.1亿（+86%），同比增速靓丽主系预收经销商货款增加。减值损失计提方面，2023年公司计提各项减值损失合计3.15亿元；其中，公司2023年计提坏账准备1.86亿（单项计提1.5亿，预计以恒大集团为主）。公司减值损失计提充分，我们看好未来轻装上阵，利润率提升逻辑通顺。 风险提示：需求恢复不及预期、原材料价格波动大、行业竞争加剧。

     索菲亚(002572) 事件：23年年报：2023年实现收入116.7亿元，同比+4.0%，归母净利润12.6亿元，同比+18.5%；其中Q4收入34.7亿元，同比+5.4%，归母净利润3.1亿元，同比+18.4%。公司拟每10股派发现金红利10元。24Q1业绩预告：预计2024Q1实现收入19.9~21.7亿元，同比+10~20%；归母净利润1.6~1.9亿元，同比+50~80%；扣非归母1.3~1.6亿元，同比+50~80%。 业绩表现优异，分红率提升投资价值。2023年除Q1外公司均收入增长稳健，利润增速较高。24Q1收入端受益低基数及业务开拓，在行业压力下实现增长；利润高增长超过我们预期，展现出公司优异的成本控制力。公司23年提高分红比例至75%，按照最新收盘价计算股息率在6%左右，投资价值凸显。公司多品牌、全品类体系梳理清晰，品类的扩展，米兰纳品牌的拓展，以及整装渠道的开拓推动公司成长，未来发展空间仍充足。家居行业CR9仅10%左右，我们看好公司凭借上述三抓手持续提升份额，在未来行业压力下保持业绩稳健。 从品牌视角看年报，主品牌稳健发展，米兰纳继续高增。分品牌看： 1）索菲亚：收入105.5亿元，同比+11.0%。整家战略持续推进，品类协同销售已成为品牌增长主要动力，23全年工厂端平均客单价19619元，同比+6.3%。橱柜、门窗、卫浴等众多品类仍有充足增长空间，看好客单价持续提升。2023年门店减少102家至2727家。我们推测公司推动经销商合并小店开大店，以方便展示全品类，同时优化了部分低效门店。 2）米兰纳：收入4.7亿元，同比+47.2%，增势迅猛。2023年门店净开176家至514家，市场覆盖面持续提升中；同时品类拓展继续推进，平均客单价亦同比提升6.6%至13934元。米兰纳是公司依托自身强大供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，发展空间广阔，看好其持续高速增长。 3）司米：23年与索菲亚主品牌切割，部分门店并入索菲亚，因此门店数量大幅减少，但利润端实现扭亏，全资控股后降本增效效果明显。司米将打造高端品牌形象，并推进独立招商；品类方面将由厨柜向衣柜以至全品类拓展，大部分门店已实现衣柜上样，今年品牌重回增长可期。 4）华鹤：收入1.6亿元，微降3.6%。品牌立足新中式细分市场稳健发展，逐步从木门向墙柜类产品拓展。 从渠道视角看年报，零售渠道稳步增长，整装高增，海外业务逐步开拓。收入分渠道看，1）零售渠道：经销+直营合计收入99.4亿元，同比+4.6%，品类连带率提升，米兰纳品牌，整装渠道是主要增长点。其中整装渠道仍在高速拓展期。收入同比增长67.5%，空白市场依然广阔。2）大宗渠道：收入14.5亿元，同比-4.9%。公司强化风险控制，重点与优质地产企业合作。另外公司积极探索海外大宗业务，已拥有27家海外经销商，覆盖二十余个国家。预计大宗业务将整体维稳。 原材料价格回落+降本增效，大额减值下盈利能力提升。公司2023年毛利率36.2%，同比+3.2pct，提升明显，主要受益于原材料价格回落以及生产效率的优化。销售、管理费用率分别-0.3、-0.2pct，消费场景放开后费用压力下降。长期来看，客单价提升有助于费用率的下降。2023年公司各项减值共计3.1亿元，其中单项应收款项单独计提1.5亿元（主要为恒大），非流动资产减值0.65亿元（恒大工抵房）。考虑到恒大应收账款计提比例已至95%，后续相关减值将下降。资产减值下公司2023年归母净利率依然达到10.8%，同比+1.3pct，今年有望继续提升。考虑到公司持续推进降本增效，未来盈利能力有望保持较好水平。 投资建议：索菲亚作为行业龙头，在渠道品类布局及组织架构上均具备优势。品类拓展，性价比品牌发力及整装渠道开拓，有望助力公司持续提升市占率，在行业压力下保持业绩稳健。公司现金流充沛，23年积极提升分红率，股息率已至6%左右，具备较强的投资价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1、15.6、17.4亿元人民币，增速分别为11.4%、10.7%、11.7%，目前股价对应PE分别为11.0、9.9、8.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售下滑超预期，消费不振，原材料价格大幅波动。

     索菲亚(002572) 事件： 索菲亚发布2024Q1业绩预增公告：2024Q1预计实现营收19.85-21.66亿元，同比+10-20%；实现归母净利润1.57-1.88亿元，同比+50-80%；实现扣非后归母净利润1.35-1.61亿元，同比+50-80%，预计基本每股收益达0.16-0.20元/股。报告期内公司整装渠道、米兰纳品牌增速强劲，叠加2024年春节推迟、生产订单同比去年充足和2023年低基数，营业收入双位数增长。同时公司持续推行降本增效措施，并严控费用，Q1净利润同比高增。 大家居战略稳步推进，米兰纳增速强劲 公司顺应整家定制需求，围绕大家居战略进行品类扩充升级，其中索菲亚品牌逐步推出橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，截至2023年底拥有经销商1812位，专卖店2727家，营业收入同比+10.96%；华鹤收入略有下滑，司米经销商与索菲亚重叠率进一步降低，终端门店逐渐向整家转型；米兰纳品牌定位大众市场，截至2023年底共有经销商514位，专卖店514家，营业收入同比+47.24%。随着米兰纳市场不断下沉，预计将持续贡献收入。 整装渠道持续发力，降本增效成果显著 2023年整装渠道建设持续发力，营收同比+67.52%，截至2023年底整装事业部已合作装企221个，覆盖185个城市及区域。24Q1公司整装增速维持强劲增长，带动收入上行，未来公司将持续开拓合作装企，加快全品类布局。公司Q1持续降本增效，并严格控制费用投入，成本降低的同时人效提升，利润同比高速增长，预计24Q1净利润1.35-1.61亿元，同比+50-80%。 多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级 未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计24-26年营业收入分别为131.26/146.95/164.29亿元，同比分别+12.52%/+11.95%/+11.80%，归母净利润分别为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%，EPS分别为1.52/1.72/1.95元，3年CAGR为14.11%。公司多品牌、全品类、全渠道战略卓有成效，给予24年13倍PE，目标价19.79元，维持“买入”评级。 风险提示：地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

     索菲亚(002572) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收116.7亿元，同比+3.9%；实现归母净利润12.6亿元，同比+18.5%；实现扣非净利润11.3亿元，同比+21.1%。单季度来看，2023Q4公司实现营收34.7亿元，同比+5.4％；实现归母净利润3.1亿元，同比+18.4%；实现扣非后归母净利润2.3亿元，同比+22.8%，收入业绩稳健增长。 毛利率逐季向好，降本增效成果显著。2023年公司整体毛利率为36.2%，同比+3.2pp，其中23Q4毛利率为37.4%，同比+4.1pp，毛利率上涨主要受益于公司板材利用率、生产及供应链效率提升，成本回落。分产品看，2023年衣柜及其配件毛利率为37.8%（+3.4pp）；橱柜及其配件毛利率为24.8%（-0.4pp），木门毛利率为29.8%（+5.8pp）。分渠道看，传统经销渠道毛利率为37.5%（+3.3pp），大宗业务渠道毛利率为15.3%（-1.5pp），直营渠道毛利率为64.8%（+1.9pp），其他渠道毛利率为36.6%（+20.3pp）。费用率方面，公司总费用率为20.3%，同比-0.2pp，费用率总体稳定。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为分别9.7%/6.6%/0.5%/3.5%，同比-0.3pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。综合来看，公司净利率为10.8%，同比+1.3pp，其中单Q4净利率为8.9%，同比+1pp，盈利能力改善。此外2023年公司对恒大等中高风险大宗客户计提各项减值3.1亿元，坏账压力减轻。2023年公司经营性现金流净额为26.5亿，同比+94.7%，现金流明显改善。截至2023年末应收款项10.2亿，同比-25.2%；预收账款（合同负债）13.1亿元，同比+86.1%，在手订单充足。 主品牌营收增长稳健，米兰纳品牌切入整家定制增长靓丽。分品牌来看，2023年索菲亚品牌实现营业收入105.5亿元，同比+11.0%，整家战略带动客单价稳步提升，成为索菲亚品牌收入增长的主要驱动力。2023年索菲亚品牌客单价19619元，同比+6.3%。米兰纳品牌实现营业收入4.7亿元，同比+47.2%，2023年米兰纳正式进入整家定制赛道，推出了整家定制+门墙柜一体化产品，并加速扩店实现较快收入增长。截至2023年末米兰纳门店数量达到514家，年内净开176家；米兰纳品牌客单价达13934元，同比增长6.6%。华鹤品牌实现营业收入1.6亿元，同比-3.6%。分品类来看，2023年定制衣柜及其配件营收为94.1亿元，同比+2.5%；定制橱柜及其配件营收为12.4亿元，同比-2.2%；木门营收为5.9亿元，同比+35.7%，整家战略增加品类连带销售，木门收入增长提速，橱柜收入增速边际改善。 传统渠道精益管理，整装渠道贡献显著。分渠道来看，2023年传统经销商渠道营收为96.3亿元，同比+4.4%，经销渠道在行业压力下增长稳健；大宗业务渠道营收为15.3亿元，同比-4.9%，增长暂时承压；直营渠道营收为3.1亿元，同比+13.6%。传统渠道公司继续加强精益管理和门店升级，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，2023年索菲亚/司米厨柜/华鹤木门/米兰纳门店数量分别达到2727家/249家/277家/514家，23年分别净开-102家/-365家/-42家/176家。整装渠道方面，2023年整装渠道营业收入同比+67.5%，增长较快，截至2023年底，公司直营整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域，2024年公司将持续开拓合作装企，加快全品类产品布局，整装渠道有望保持较快增长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.50元、1.68元、1.85元，对应PE分别为11倍、9倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。

     索菲亚(002572) 事件： 公司发布2023年年度报告。2023年全年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%，实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.51%，扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%；经营活动产生的现金流量净额26.54亿元，同比增长94.69%；基本每股收益1.38元，同比增长17.95%；加权平均净资本收益率20.87%，同比+2.65pct；拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，股利支付率75.46%，预计分红总额9.52亿元。 其中2023Q4，公司实现营业收入34.65亿元，同比增长5.37%，归母净利润3.09亿元，同比增长18.40%。 投资要点: 收入利润双增长，利润增速高于收入增速。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略，收入实现增长；利润增幅高于收入主要系原材料价格下降及降本增效措施成果显著，2023年主要原材料采购价格有所下降，叠加公司推行降本增效，使板材利用率提升、制造费用率下降，因此利润实现双位数增长。 分产品来看，木门收入实现高增长。衣柜及配套产品、橱柜及配件、木门分别实现收入94.11、12.44、5.89亿元，分别同比+2.54%、-2.23%、+35.73%。公司在品类维度不断扩充，整家战略助力木门品类快速增长，其中索菲亚品牌木门业绩增速达47.33%。 分品牌来看，主品牌索菲亚单价收入双提升，米兰纳品牌快速扩店且收入增长显著。索菲亚、米兰纳品牌分别实现收入105.52、4.72亿元，分别同比+10.96%、+47.24%。索菲亚品牌在整家定制3.0战略的迭代下，进行康纯整家环保升级，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，拥有经销商1812位，专卖店2727家，工厂端平均客单价19619元，同比增长6.30%。米兰纳品牌下沉蓝海市场，升级“新一代·5A硬核整家”战略，三年内营业门店数量迅速突破500+，共有经销商514位，专卖店514家，覆盖了全国95%以上的地级市；工厂端平均客单价13934元，同比增长6.57%，累计已为10万多个家庭提供了个性化定制服务。司米品牌全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革，拥有经销商222位，专卖店249家，经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型。华鹤品牌打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制，共有经销商276位，专卖店277家，2023年实现营业收入1.63亿元。 分渠道来看，积极拥抱整装渠道，整装持续发力收入高增。经销商、直营、大宗渠道分别实现收入96.27、3.15、14.51亿元，分别同比4.36%、+13.58%、-4.86%。整装渠道是公司重点发力的新渠道，通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。2023年公司整装渠道实现营业收入同比增长67.52%，已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。 前瞻性布局存量房市场，着手产品与渠道部署。根据住房和建设部公布数据，2023年1-11月全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到了37.1%。据贝壳研究院测算，2023年全国二手房市场成交面积约5.7亿平方米，同比增长44%。存量房的改善型家装需求为整家定制行业带来新的发展机遇。在产品端，公司自2022年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，通过产品迭代升级、系统提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率；在渠道端，公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并在2023年开发出毛坯拎包、拎包2.0等全新业务模式，以用户为中心，以社区服务中心为支撑，提供全装修生命周期产品及服务。 通过推行“降本增效”，盈利能力明显提升。2023年公司综合毛利率为36.15%，同比+3.16pct；净利率为11.34%，同比+1.76pct；加权平均净资本收益率20.87%，同比+2.65pct。公司通过在生产经营的各个环节推行“降本增效”、流程体系优化工作以及对组织团队的精细化管理，公司在组织效能得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高，叠加原材料价格同比回落，使得公司毛利率进一步提升。费用率方面，2023年期间费用率为20.26%，同比-0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、6.60%、3.54%、0.46%，分别同比-0.28、-0.15、+0.35、-0.16pct，公司持续加大研发投入，保证研发生产一体化优势。现金流方面，经营活动现金净流量66.17亿元，同比增长73.07%，主要系公司销售量增加，资金回笼速度较好。 进一步提高分红比例，分红率达75.46%。拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，分红率由59.69%上升至75.46%，分红总额预计达9.52亿元，分红总额逐年提升，4月12日收盘价对应股息率6.23%。公司持续以稳定的盈利质量高比例回馈股东，分红回报股东意愿较强。 首次覆盖给予公司“增持”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为14.43亿元、16.15亿元、17.85亿元，对应EPS分别为1.50元、1.68元、1.85元，按4月12日16.05元/股收盘价计算，对应PE分别为10.71倍、9.57倍、8.66倍。公司2023年对恒大集团应收账款高比例计提坏账准备，基本消除对以后年度影响，考虑到家居行业未来整家定制的发展趋势，对设计、供应链、规模化柔性制造能力提出更高要求，行业门槛将逐步提升，龙头企业市占率将进一步提升，公司是定制家居优质龙头企业，未来有望受益行业发展趋势；国家在地产及消费方面的鼓励支持政策持续发布落地，有望带动家居消费，家居企业估值有望得到修复。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；房地产景气度不及预期；原材料价格大幅波动；渠道拓展不及预期。

     索菲亚(002572) 事件： 索菲亚4月12日发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入116.66亿元/同比+3.95%，归母净利润12.61亿元/同比+18.51%，扣非归母净利润11.35亿元/同比+21.06%；2023Q4实现营业收入34.65亿元/同比+5.37%，归母净利润3.09亿元/同比+18.40%，扣非归母净利润2.29亿元/同比+22.82%。 投资要点： 木门收入持续增长，衣柜品类稳步提升。分产品看，2023年木门实现收入5.89亿元/同比+35.73%，占营业收入比重为5.05%；衣柜及其配套产品实现收入94.11亿元/同比+2.54%，占营业收入比重为80.66%；橱柜及其配件实现收入12.44亿元/同比-2.23%，占营业收入比重为10.66%。 坚持“全渠道”战略，多渠道引入流量。 1）分渠道看，2023年经销商/直营/大宗渠道营业收入分别为96.27/3.15/14.51亿元，同比分别+4.36/+13.58/-4.86%，占收入比重分别为82.52/2.70/12.44%，同比分别+0.32/+0.23/-1.15pct。持续深耕大宗市场，开拓非地产类工程业务，布局海外市场，合作顶级开发商和承包商。 2）整装保持增长，全方位展现公司实力。公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长67.52%，2023年末，已合作装企数量221个，较2023Q3末净增加19个；覆盖全国185个城市及区域，较2023Q3末净增加12个。积极拥抱整装，与整装企业双向赋能。 多品牌战略持续覆盖市场，全品类整家稳步推进客单价提升。 1）2023年，索菲亚品牌营业收入105.52亿元/同比+10.96%，工厂端平均客单价1.96万元/同比+6.30%；索菲亚在整家定制3.0战略的迭代下，进行康纯整家环保升级，客单价持续提升，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场。 2）2023年，米兰纳营业收入4.72亿元/同比+47.24%，工厂端平均客单价1.39万元/同比+6.57%；2023末，经销商较2022末净增49位，专卖店净增176家，米兰纳品牌下沉蓝海市场，升级“新一代·5A硬核整家”战略，为业绩增长增添动力； 3）司米品牌全新定义“高端整家定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，2023年末衣柜上样门店较2022年末增加81家，终端门店逐步向整家门店转型； 4）华鹤品牌2023年营业收入1.63亿元，确定整家定制的发展战略，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。 “提质增效”效果明显，费用控制精细管理。1）2023年毛利率14.97%/同比+3.28pct，分产品看，衣柜/橱柜/木门毛利率分别为37.35/24.75/29.77%，同比+3.43/-0.43/+5.82pct。加快数字化转型，提高运营效率，促使毛利率进一步提升。2）2023年，公司销售/管理/财务/研发费用率为9.66/6.6/0.46/3.54%，同比分别-0.3/-0.15/-0.16/+0.35pct。公司期间费用实行精细化管理，费用率保持稳定，坚持科技创新，加大研发投入使得研发费用率增加。 盈利预测和投资评级：考虑地产环境承压，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入130/144/159亿元，归母净利润14.82/16.53/18.40亿元，对应PE估值为10/9/8x。2023年公司分红比例75.46%，较2022年提升约16pct，公司大幅度提升分红比例积极回馈股东。公司多品牌、全品类、全渠道”的大家居战略持续推进，各品牌稳健发展释放经营动力，维持“增持”评级。 风险提示：地产行业发展不及预期，整装市场消费不及预期，行业竞争加剧，流量转化不及预期，品类扩张不及预期。

     索菲亚(002572) 公司发布2023年财报 23Q4实现收入34.7亿，同增5.4%；归母净利润3.1亿，同增18.4%，扣非归母净利润2.29亿，同增22.8%； 2023年收入116.7亿，同增4%，归母净利润12.6亿，同增18.5%，扣非归母净利润11.35亿，同增21.1%。 23年拟派发现金红利9.52亿，分红比例76%（22年为60%），对应股息率约6%，分红比例提升。 多品牌协同，客单价提升稳健 分品牌来看：1）23年索菲亚收入105.5亿，同比+11.0%，客单1.96万，同比+6.3%，门店数2727家，同比减少102家；整家定制3.0战略迭代，康纯整家环保升级、客单值持续提升，此外开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场；2）米兰纳收入4.7亿，同比+47.2%，客单1.39万，同比+6.6%，门店数514家，同比增加176家；下沉市场提速，“新一代·5A硬核整家”战略升级；3）司米门店数249家，同比减少365家，经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步转型整家；4）华鹤收入1.6亿，同比-3.6%，门店数277家，同比减少42家；24年继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设开拓新流量。 分品类来看：1）23H2衣柜及配套收入55.3亿，同比+5.2%，毛利率38.6%，同比+4.1pct；2）厨柜及配件收入7.6亿，同比+4.0%，毛利率26.4%，同比-1.2pct；3）木门收入3.7亿，同比+46.0%，毛利率32.6%，同比+3.3pct。伴随整家战略升级，公司产品配套率提升；此外前瞻性布局存量市场，抢占旧改流量中高频需求产品。 零售稳健，整装高增，大宗优化客户结构 1）23H2零售收入59.6亿，同比+8.5%，通过整家策略深耕客单值提升；2）整装收入12.2亿，同比+57.4%，渠道经销+直营并进，23年末集成整装事业部已合作装企数量221个，未来持续开拓合作装企，加快全品类产品布局。 3）大宗收入8.1亿，同比-2.3%，坚持优化客户结构，同时通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局海外市场，23年末已拥有27家海外经销商。原料成本下降、管理优势显现，盈利能力提升 23年毛利率36.2%，同比+3.2pct，净利率11.3%，同比+1.8pct；从费用表现来看，23年管理/销售/研发/财务费用率6.6%/9.7%/3.5%/0.5%，分别同比-0.2pct/-0.3pct/+0.4pct/-0.2pct。 受益于降本增效成果显著，公司组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司多品牌、全品类、全渠道驱动，整家战略渗透助推各品牌客单价提升，此外降本提效成效显著，根据23年年报，我们调整前期盈利预测，预计24-26年归母净利分别为14.7/16.7/18.6亿元（24-25年前值分别为13.6/15.7亿元），对应PE分别为11/9/8X。 风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；渠道建设不达预期等

     索菲亚(002572) 投资要点 事件：公司23年报，行业压力下仍具韧性。23年实现营业收入116.66亿元，同比+3.95%；实现归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润11.35亿元，同比+21.06%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为-9.7%/+5.63%/+9.64%/+5.37%；归母净利润增速分别为-8.86%/+32.93%/+15.63%/+18.4%；扣非后归母净利润0.9/3.79/4.38/2.29亿元，同比分别-15.58%/+44.45%/+14.35%/+22.82%。 分品牌看，主品牌增长主要来源于客单价驱动，性价比品牌米兰纳增长靓丽。1）索菲亚品牌：客单价持续增长。23年收入105.55亿元，同比+10.96%；工厂端客单价19619元，同比+6.30%。截至23年末，经销商数量1812个（22年末1781个），专卖店2727家（22年末2829家）。2）米兰纳品牌：开店符合预期，收入逐步放量。23年收入4.72亿元，同比+47.24%；平均客单价13934元，同比+6.57%。截至23年末，经销商数量514个（22年末465个）；门店数量514家（22年末为125家）。3）司米品牌：变革顺利推进。截至23年末经销商222位，专卖店249家，其中衣柜上样门店数量达212家。23年司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。4）华鹤品牌：23年收入1.63亿元。截至23年末经销商276个（22年末328个），专卖店277家（22年末319家）。 分渠道看，零售渠道（含整装）增长稳健，大宗渠道有所拖累。经销商渠道/直营渠道/大宗渠道23年收入分别为96.27/3.15/14.51亿元，同比分别+4.36%/+13.58%/-4.86%。分产品看，衣柜韧性较强，木门逐步放量。衣柜及配套/橱柜及配件/木门23年收入分别为94.11/12.44/5.89亿元，同比分别+2.54%/-2.23%/+35.73%。 利润率持续改善，信用减值损失造成一定拖累。23年公司毛利率同比+3.16pp至36.15%；净利率同比+1.76pp至11.34%；期间费用率同比-0.24pp至20.26%；其中，销售费用率-0.28pp至9.66%；管理费用率（含研发费用率3.54%）同比+0.19pp至10.14%；财务费用率同比-0.16pp至0.46%。降本增效及零售渠道、衣柜产品占比提升等因素带动毛利率上行，期间费用控制效果良好。信用减值减值损失对利润端造成一定拖累，其中信用减值损失1.86亿元，较22年增加1.5亿元，若剔除异常信用减值损失，归母净利润率达到12%。单Q4毛利率同比+4.07pp至37.42%；净 利率同比+1.82pp至9.63%；期间费用率同比-1.72pp至19.59%。 现金流表现优异，营运效率提升显著。现金流方面，23年实现经营现金流26.54亿元，同比+94.69%；经营现金流/经营活动净收益比值为185.32%；销售现金流/营业收入同比+8.7pp至116.49%。营运效率方面，存货周转天数31.15天，同比下降3.67天；应收账款周转天数35.5天，同比下降1.93天；应付账款周转天数72.79天，同比上升4.38天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。我们预期公司2024-2026年归母净利润15.05、16.58、18.17亿元（24-25年前值为15.65、18.29亿元，根据23年业绩有所调整），对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险

     索菲亚(002572) 业绩简评 4月11日公司发布2023年报，23年公司实现营收116.7亿元，同比+4.0%；归母净利润12.6亿元，同比+17.9%。其中4Q实现营收34.7亿元，同比+5.4%，实现归母净利/扣非归母净利3.1/2.4亿元，同比+16.1%/+29.8%。分红为每10股派现10元（含税），股息率超6%。 经营分析 主品牌4Q收入增长超15%，品类+渠道扩张成效显著：分品牌来看，索菲亚品牌23年收入同比+11.0%至105.5亿元，依托品类连带销售，其客单价同比+6.3%，已成为重要增长驱动力。其中4Q索菲亚品牌收入同比增长超15%，整装渠道贡献显著，已合作装企达221个。米兰纳品牌23年收入同比+47.2%至4.7亿元，其中4Q收入同比+22.6%至1.5亿元。而司米品牌仍处渠道调整期，23年收入有所下降，华鹤品牌同比相对稳定。分渠道来看，经销/直营/大宗渠道23年收入分别同比+4.4%/+13.6%/-4.9%至96.3/3.1/14.5亿元，整体来看，在行业承压的情况下，零售渠道表现依然稳健。 毛利率改善明显，经营利润优异：公司23年毛利率同比+3.2pct至36.2%，4Q毛利率同比+4.1pct至37.4%，主因供应链成本优化叠加木门、橱柜业务规模效应逐步体现。费用率方面，23年公司整体期间费用率同比-0.3pct至20.3%，其中4Q费用率控制较优，4Q销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-1.0/+0.2pct至9.2%/6.6%/3.3%。此外，23年公司计提各项减值损失合计3.1亿元，若剔除减值影响，公司净利率水平已超13%，盈利表现优异。 战略清晰有效，逆势增长可期：公司近来年始终坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居发展战略，在组织架构、渠道架构可较好匹配战略推进的情况下，整体执行效果较为理想，也为公司后续在行业需求整体承压的背景下进一步稳健增长理顺了发展路径。具体来看，公司索菲亚事业部有望依托橱柜、木门品类连带率提升带动主品牌客单价稳步提升；整装事业部依托运营经验逐步丰富，进一步加大装企合作数量，后续保持较快增长依然可期；米兰纳事业部依托性价比优势持续推进渠道下沉，渠道扩张仍具较大空间，有望持续提升中低端价位段份额。整体来看，公司战略思路清晰，增长驱动力依然较多，后续逆势增长可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS为1.54/1.79/2.02元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。

     索菲亚(002572) 结论与建议： 业绩概要： 2023年公司实现营收116.7亿，同比增4%，录得净利润12.6亿，同比增18.5%，扣非后净利润11.3亿，同比增21%；4Q实现营收34.7亿，同比增5.4%，录得净利润3.1亿，同比增18.4%，扣非后净利润2.3亿，同比增22.8%。业绩好于此前预告。 分红方案：每10股派发现金股利10元，股息率6.3%。 点评： 在多品牌、全品类、全渠道大家居战略指导下，公司各项业务推进，客单价稳步提升。品牌来看，索菲亚在整家定制3.0战略迭代下，开拓橱柜、位于、门窗和墙地市场，实现营收105.5亿，同比增11%，工厂端客单价同比提升6.3%至19619元；米兰纳下沉蓝海市场，实现营收4.72亿，同比增47.2%，工厂端客单价同比提升6.7%至13934元；华鹤强化新渠道流量开拓，全年实现营收1.63亿，基本与2022年持平；司米重新定位为高端整家定制，经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型。渠道看，经销商渠道收入96.3亿，同比增4.4%，大宗实现收入14.5亿，同比下降4.7%，直营实现收入3.1亿，同比增13.6%；整装渠道（经销商零售装企+总部装企同步运营）持续发力，营收同比增67.52%，占总收入比重提升6.3pcts。 降本增效成果显着。生产成本方面，板材利用率、人效比改善，同时由于原材料价格下降，公司毛利率同比提升3.2pcts至36.2%；4Q毛利率同比提升4.1pcts至37.4%。费用方面，期间费用率同比小幅下降0.25pcts至20.25%，4Q费用率同比下降1.71pcts至19.6%，其中，销售费用率同比下降0.91pcts，管理费用率同比下降0.96pcts。 近几年，公司多品牌、全品类、全渠道大家居战略整体落实效果较理想，今年大家居战略将继续推进，并通过加快门店布局填补空白市场，此外，各品牌将扩充品类，以进一步完善整家定位。行业层面看，存量房数量已基本占据半壁江山，存量翻新需求逐步显现，公司已进行前瞻性布局，有望从中受益。 预计2024-2026年将分别实现净利润14.7亿、16.6亿和18.3亿，分别同比增16.3%、13.4%和9.8%，EPS分别为1.52元、1.73元和1.90元，当前股价对应PE分别为10倍、9倍和8倍，公司估值合理且当期股息率较高，维持“买进”。 风险提示：新渠道发展不及预期，原材料涨价，行业竞争加剧