索菲亚(002572) 投资要点： 定制行业领军企业，国补有望驱动行业需求、格局改善。公司作为中国定制衣柜开创者，卡位定制行业里最优的衣柜子赛道，从早期卧室空间走向全屋空间，从衣柜拓展至全屋柜类、橱柜、木门等，品牌矩阵不断丰富，营收规模多年稳居前列。随着家居国补持续推进，行业需求和格局有望改善：需求端，10-12月家居社零分别同比+7.4%、+10.5%、+8.8，均较9月明显好转；格局端，大部分地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的龙头有望率先受益。 品牌、制造、渠道三板斧稳定发挥，盈利能力持续较强。公司核心优势近年保持稳定：1）索菲亚品牌认知度较高，零售渠道（含零售整装）广宣费用ROI显著领先行业；2）制造优势稳固，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7~12天，帮助工厂和渠道降低运营成本；3）品牌及产品端的赋能为公司培育了一支优秀的代理商队伍，终端实力领先，23年零售单店（含整装）平均提货额253万元、同比+19.2%，24H1年化单店提货额212万元、同比+9.4%。2024年公司预计收入同比下降10%-0%，实现归母净利13.2亿元-14.5亿元、同比增长5%-15%，扣非净利10.2亿元-11.3亿元、同比下降10%-0%；以中值测算，24年归母净利率12.5%、同比+1.7pct，扣非净利率9.7%、同比稳定，仍处于行业较好水平。 整家整装强势起量，再显龙头实力，近两年收入表现领先。公司23年、24年前三季度收入分别同比+3.9%、-6.6%，快于申万定制家居行业平均同期分别+2.3%、-12.5%的增速，主要得益于：1）整家战略深化，龙头拓品类对单值拉升成效显著。23年索菲亚品牌橱柜、木门业绩增速分别293.81%、47.33%，24年前三季度索菲亚品牌出厂单值23,679元/单，同比+22.4%；2）整装高增进一步彰显龙头实力，23年和24年前三季度公司整装渠道收入分别同比+67.52%、+26.34%。截至24年9月底，公司集成整装事业部合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。我们认为，整家整装战略虽已是行业共识，但以公司为代表的头部企业拓展成效显著，是龙头企业在品牌、渠道、产品等综合竞争实力的体现，行业调整期分化加速；未来随着行业景气复苏，龙头多品类、全渠道的布局有望提供更多增长驱动。 低估值、高股息，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元14.4亿元、15.6亿元，增速分别为7.4%、6.1%、8.7%，目前股价对应25年PE为11x，略低于可比公司25年平均12x的估值水平。公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，提质增效成效显著、盈利稳定性较强，重视股东回报、按上期分红比例估算24年股息率约6.6%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

     索菲亚(002572) 事件：公司发布2024年业绩预告。1）2024年：实现营业收入104.99-116.66亿元（同比-10%~0%），归母净利润13.24-14.50亿元（同比+5%~+15%），扣非归母净利润10.21-11.35亿元（同比-0%~-10%）；2）24Q4：实现营业收入28.44-40.10亿元（同比-17.9%~+15.7%），中值34.27亿元（同比-1.1%）；归母净利润4.03-5.29亿元（同比+30.4%~+71.2%），中值4.66亿元（同比+50.8%）；扣非归母净利润1.47-2.61亿元（同比-35.6%~+14.1%），中值2.04亿元（同比-10.7%）。受24Q4国补部分效果体现拉动、按中值计算Q4收入下滑幅度改善、我们预计25Q1国补效果有望进一步体现。Q4归母净利润增速较高，主要系公司向国联证券出售所持民生证券股份、并接受国联证券向索菲亚投资发行股份作为对价产生非经2.29-2.80亿元。 组织执行力领先，积极响应国补，前端&工厂订单持续改善。我们判断24Q4在国补带动下、公司工厂接单持续环比改善、终端接单显著回暖。公司积极响应国补政策，Q4率先推进电商补贴及补全国模式，经销商参与补贴比例快速提升、覆盖面持续下沉。25年家居补贴政策有望加码，此前财政部经济建设司司长表示中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元、且25年会加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造的补贴力度，25年公司经营有望进一步回暖。 零售渠道结构升级，配套品打法调整，大宗高质量发展。公司通过直营整装+经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等新模式，力争抢占毛坯、旧改市场；24Q1-3整装渠道收入同比+26%、截至24Q3末集成整装事业部已合作装企数量277个（Q3新增21个），覆盖全国196个城市及区域（Q3新增7个）。大宗业务短期承压，积极开拓非地产类工程渠道；海外业务加速推进，布局海外ToB+ToC渠道与供应链资源，截至24Q3末已拥有31家海外经销商，已开拓40+个国家和地区。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.9亿元、12.1亿元、12.8亿元，对应PE为11.3X/13.0X/12.3X。 风险因素：地产下行超预期、消费复苏低于预期、行业竞争加剧

     索菲亚(002572) 公司发布2024年业绩预告 预计24年归母净利13.2-14.5亿元，同增5-15%；扣非后归母10.2-11.3亿元，同比减少0-10%； 其中24Q4归母净利4-5.3亿元，同增29-71%；24Q4扣非后归母1.5-2.6亿元，同增-35至13%； 公司预计2024年营收105.0-116.7亿元，同比减少0-10%。 2024年受地产周期及市场竞争加剧影响，定制家具企业增速放缓。公司经营环境短期内面临挑战，2024年营收同比有所下降。但随着国家支持消费品以旧换新政策的实施落地，家居行业消费需求有望迎来复苏。 2024年公司推行降本增效措施，致力人效提升和费用严控，进一步优化负债结构，财务费用大幅下降，利润指标优于收入指标；2024年全资子公司出售参股公司股权并接受交易对价所产生非经常性损益增加，公司2024年非经常性损益对净利影响预计2.29-2.8亿元，较上年同期有所增加，使得归母净利增长。 商务部等印发关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知 通知明确各地要重点聚焦绿色、智能、适老等方向，支持个人消费者开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，结合实际自主确定补贴品类、标准、限额和实施方式。 补贴品类以装修材料、卫生洁具、家具照明、智能家居、居家适老化改造产品五大类为主，各地结合本地产业特色、居民消费习惯、老年群体实际需求等自主确定具体品类。 补贴标准应不高于实际销售价格（剔除所有折扣和优惠后的价格）的15%，购买1级及以上能效或水效标准产品的不高于20%，居家适老化改造产品不高于30%。 公司核心竞争优势体现在多个维度 公司已形成5大核心竞争力，全面覆盖品牌营销、研发设计、环保性能、质量管控、渠道拓展、交付服务等多个环节。 1）品牌力:打造四个品牌来覆盖不同需求的消费者。索菲亚品牌以柜类定制为核心，带动整家生态发展，建立起集研发、制造销售为一体的整家一体定制综合性服务能力；米兰纳作为互联网品牌，致力于以有品普及定制，专注品牌的质价比；司米品牌及华鹤品牌专注提供橱柜、衣柜、卫浴柜、木门、墙板、家具、软装配饰等为一体的高端整案定制服务。 2）产品力:积极拥抱整家定制模式，构建完整整家产品矩阵。目前已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴全品类覆盖，并且不断保持创造力，紧跟审美趋势，持续推动公司进行产品升级和技术创新。 3）渠道力:积极拓展零售、大宗、整装、海外等多个业务渠道。公司约4000家零售门店已覆盖全国1800个城市和区域，并开启线上线下一体化营销闭环；发力整装/家装渠道，联合装修公司，推出渠道专属产品与价格体系，拓宽流量来源；积极开拓海外业务渠道，加快海外市场布局。 4）数字化能力:多年来持续在推进数智化变革。自主研发的DIY home系统，通过全流程数字化方式，实现设计—数字化平台下单—自动化生产工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7-12天，突破定制行业交付瓶颈。 5)服务力:已将服务升级为“全链条交付”。随着当下消费者对“整家一站式服务”需求的不断提升，通过IPD集成开发、数字化系统、以赛促教等方式全面驱动服务效率提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于2024年业绩预告，以及看好25年政策加码带来的公司效益及费用优化，我们调整盈利预测，我们预计24-26年归母净利分别为13.6亿/14.6亿/16.2亿（前值分别为12.4/13.6/15.3亿元），预计24-26年EPS分别为1.4/1.5/1.7元，对应PE为12x、11x、10x。 风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司发布24年年报为准。

     索菲亚(002572) 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收76.6亿元，同比-6.6%；实现归母净利润9.2亿元，同比-3.2%；实现扣非净利润8.7亿元，同比-3.6%。单季度来看，Q3公司实现营收27.3亿元，同比-21.1％；实现归母净利润3.6亿元，同比-21.2%；实现扣非后归母净利润3.4亿元，同比-21.7%。受终端需求疲软影响，业绩暂时承压。 提质增效效果持续，盈利能力保持稳健。24年前三季度，公司整体毛利率为35.8%，同比+0.2pp，系公司提质增效效果持续显现。费用率方面，公司总费用率为20.2%，同比-0.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.6%/6.9%/-0.1%/3.7%，同比-0.2pp/+0.3pp/-0.5pp/+0.1pp，费用控制效果良好。综合来看，公司净利率为12%，同比+0.4pp。单季度数据来看，Q3毛利率为35.9%，同比-0.9pp，主要系出口业务增长，毛利率相比零售渠道低，且工程业务结构性调整。Q3费用率为19%，基本与去年同期持平，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.9%/6.8%/-0.2%/3.5%，同比-0.6pp/+0.7pp/-0.4pp/+0.3pp。综合来看，Q3净利率为13.1%，盈利能力仍保持稳健。 整装渠道增速较快，积极引领国补政策落实。分品牌来看，24年前三季度索菲亚品牌实现营业收入68.9亿元（同比-6.84%），平均客单价23679元/单（与24年H1持平）；米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元（同比+14.87%），平均客单价14731元/单（比24年H1提高448元/单）。索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别拥有经销商1805/554/156/275个，专卖店2543/579/161/282家。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。分渠道来看，公司整装渠道实现营业收入同比+26.34%。截至9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。整装渠道仍保持较快增速，得益于公司通过与头部装修公司的深度合作，强化产品赋能、信息化建设和流量共建，同时拓展高质量经销商网络，以适应整装市场的快速变化。此外，公司还深度赋能装企，加深供应链集成产品合作，积极推动多品类产品集成导入。作为行业的头部品牌，公司紧跟国家“以旧换新”政策，积极带动各地经销商参加活动，提供三重补贴，并与淘宝、天猫合作，引领行业政策落实，消费需求拉动效果明显。预期今年四季度及明年业绩将得到良好支撑。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.30元、1.43元、1.56元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。考虑到公司整装事业部发展顺利，品牌矩阵持续优化，采取高分红，叠加国补政策响应速度快，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

     索菲亚(002572) 报告摘要 事件：Q3业绩有所承压。实现营业收入76.56亿元，同比-6.65%；实现归母净利润9.22亿元，同比-3.24%；扣非后归母净利润8.74亿元，同比-3.55%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入21.11/28.18/27.26亿元，同比分别 16.98%/-4.11%/-21.13%；实现归母净利润1.65/3.99/3.57亿元，同比分别+58.59%/+0.97%/-21.16%；扣非后归母净利润1.56/3.75/3.43亿元，同比分别+73.81%/-0.9%/-21.7%。 分业务看，米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。1）索菲亚品牌：客单价增长靓丽。前三季度实现营业收入68.90亿元，同比-6.84%，工厂端平均客单价23679元/单（上年同期为19352元）截至24Q3末，索菲亚品牌拥有经销商1,805个，专卖店2,543家，门店持续优化调整。2）司米品牌：持续推动整家转型。截至24Q3末，司米拥有经销商156个，专卖店161家，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型。3）米兰纳品牌：保持稳健增长。截止24Q3末，米兰纳品牌共有经销商554个，专卖店579家。前三季度米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元，同比增长14.87%，米兰纳工厂端平均客单价14,731元/单。4）华鹤品牌：截至24Q3末华鹤品牌共有经销商275个，专卖店282家。5）整装渠道：前三季度实现营业收入同比+26.34%，截至24Q3末公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。6）大宗渠道：传统大宗业务方面，公司坚持优化大宗业务客户结构，优质客户收入贡献持续保持稳定。同时，公司通过高端酒店项目、住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式，持续布局海外市场；目前已拥有31家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家。 盈利能力保持稳健。前三季度毛利率同比+0.17pp至35.79%；销售净利率同比+0.6pp至12.67%。期间费用率同比-0.33pp至20.2%；其中，销售费用率-0.24pp至9.6%；管理费用率同比+0.44pp至10.67%;研发费用率同比+0.11pp至3.75%；财务费用率 同比-0.54pp至-0.08%。Q3单季毛利率同比-0.9pp至35.86%；销售净利率同比 0.02pp至13.78%。期间费用率同比-0.26pp至15.51%；其中，销售费用率-0.57pp至8.85%；管理费用率同比+0.75pp至6.83%；研发费用率同比+0.3pp至3.49%；财务费用率同比-0.44pp至-0.17%。 现金流受经销商考核口径调整影响。现金流方面，前三季度实现经营现金流1.63亿元，同比-92.31%；Q3实现经营现金流4.64亿元，同比-34.22%。经营现金流主要受今年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少所致，Q3经营现金流已有一定修复。 国补落地下Q4订单改善确定性较强。10月下旬，公司打通国补线上渠道，通过天猫旗舰店付款可享受至高15%国补，每个用户补贴金额最高2万元；同时公司总部推出 至高20%补贴，政企双补充分刺激需求和客户转化，Q4订单改善确定性较强。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。根据三季报业绩下调盈利预测，我们预期公司2024-2026年归母净利润12.6、13.2、13.8亿元，原预测为13.9、15.6、17.3亿元，对应PE为14.5、13.8、13.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。

     索菲亚(002572) 核心观点 三季度收入与盈利双位数下滑。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入76.6亿/-6.6%，归母净利润9.2亿/-3.2%，扣非归母净利润8.7亿/-3.6%；2024Q3收入27.3亿/-21.1%，归母净利润3.6亿/-21.2%，扣非归母净利润3.4亿/-21.7%。Q3公司收入下滑主要系地产竣工与销售大幅下滑、宏观经济环境影响，同时也与2023Q3基数较高有关。公司坚持多品牌、全品类、全渠道战略，在政企双补政策下预计Q4前端接单有望回暖。 前三季度米兰纳品牌表现优异。2024Q1-Q3分品牌看，索菲亚品牌实现收入68.9亿/-6.8%，经销商1805个、专卖店2543家，工厂端平均客单价23679元/单；米兰纳品牌收入3.7亿/+14.9%，经销商554个、专卖店579家，工厂端客单价14731元/单；司米品牌经销商156个、专卖店161家，与索菲亚经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续显现；华鹤品牌经销商275个、专卖店282家，将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包与电商等新渠道建设。 整装渠道高增长，零售与大宗相对承压。2024Q1-Q3公司整装渠道营收同比+26.3%，集成整装事业部合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，未来公司将持续开拓与深化合作装企、加快全品类产品布局；大宗业务主要受地产与保交楼下滑影响，公司坚持优化客户结构，同时通过高端酒店项目、住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式布局海外市场，目前海外已拥有31个经销商，为海外40个国家和地区提供一站式全屋定制解决方案；零售业务同样受宏观经济与需求疲弱影响预计下滑。 毛利率小幅下滑，费用控制优异，盈利能力稳定。2024Q3公司毛利率35.9%/-0.9pct，毛利率下滑主要系出口业务占比提升、保交楼占比降低等结构性因素影响，净利率13.8%/+0.02%，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/6.8%/3.5%/-0.2%，同比-0.6pct/+0.7pct/+0.3pct/-0.4pct，销售费率下滑预计主要系公司强化费用精细投放，财务费率下降主因借款结构优化，利息支出减少与定期存单利息收入增长。 风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     索菲亚(002572) 投资要点 索菲亚发布2024年三季报：2024Q1-3公司实现营收76.56亿元，同比-6.64%，实现归母净利润9.22亿元，同比-3.24%，实现扣非后归母净利润8.74亿元，同比-3.55%；单季度看，2024Q3公司实现营收27.26亿元，同比-21.13%，实现归母净利润3.57亿元，同比-21.16%，实现扣非后归母净利润3.43亿元，同比-21.70% 经营短期承压，整装韧性仍强 国内房地产经历量价深度调整背景下，公司经营短期有所承压，1-9月索菲亚品牌营收68.90亿元，同比-6.84%；整装渠道韧性仍较为强劲，1-9月同比+26.34%，其中集成整装事业部已合作装企数量达277个，覆盖全国196个城市及区域；米兰纳品牌营收3.67亿元，同比+14.87%，单Q3同比-15.5%。2024Q3司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型；海外市场业务加速推进中，目前已拥有31家海外经销商，已开拓40+个国家/地区。 利润同比下降，净利率维持同期水平 公司2024Q1-3/Q3毛利率同比+0.17/-0.90pct，其中Q3毛利率下降，预计主要系公司对消费者和经销商进行双重让利，以适应消费趋势和市场的变化。2024Q3期间费率同比增长0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct，财务费率下降主要系公司优化借款结构、利息支出减少，以及定期存单利息收入增加。收入下滑也导致公司归母净利润承压明显，Q3同比-21.13%，但净利率仍维持去年同期水平，2024Q1-3/Q3同比+0.60/+0.02pct 国补提振家居消费，国庆订单翻倍 2024年7月发改委和财政部通过统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持以旧换新政策，9-10月31个省级行政区陆续发布了家居家装以旧换新细则。公司积极响应国家政策，加码补贴让利，据广州商务局，公司国庆期间订单同比增长106%，门店客流量增加30%+。随着天猫、京东线上平台的加入，家居补贴范围不断扩大，有望提振家居消费疲软现状，带领行业加速向存量市场转型。 以旧换新有望带动经营回暖，维持“买入”评级 公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，持续建设整装和下沉市场，并探寻存量市场方向，预计2024-2026年营业收入为117.68/131.09/145.22亿元，同比分别+0.87%/+11.40%/+10.78%，归母净利润为13.23/14.56/15.45亿元，分别同比+4.87%/+10.11%/+6.06%，3年CAGR为7.57%/6.99%，EPS为1.37/1.51/1.60元。以旧换新补贴有望提振家居板块消费，带动公司经营回暖，维持“买入”评级。 风险提示：存量房模式拓展不及预期；居民消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

     索菲亚(002572) 公司发布2024年三季报 24Q3公司实现收入27.3亿元，同比-21.1%；归母净利润3.6亿元，同比-21.2%；扣非归母净利润3.4亿元，同比-21.7%； 24Q1-3公司实现收入76.6亿元，同比-6.6%；归母净利润9.2亿元，同比-3.2%；扣非归母净利润8.7亿元，同比-3.6%。 Q3收入承压我们预计主要系经营环境及地产销售疲软影响。当前公司各品牌积极响应全国家居家装以旧换新补贴政策，采取政府补贴20%+集团补贴20%，针对旧房焕新和局部改造需求，特别推出限时专享套餐，致力打造品质好、性价比的全新体验，我们预计有望带动客流量及经营回暖。 多品牌协同，客单值延续向上 24Q1-3分品牌：1）索菲亚营收68.9亿，同减6.84%，工厂端平均客单价2.37万元，门店2543家，较年初-184家；2）米兰纳营收3.67亿，同增14.9%，平均客单价1.47万元，门店579家，较年初+65家；3）司米拥有经销商156家，专卖店161家，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现；4）华鹤门店282家，较年初+5家；未来，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。 整装高增，大宗优化客户结构 24Q1-3分渠道：1）经销商渠道预计受到经营环境影响略有承压；24Q1-3公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长26.34%，截至2024年9月底公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，未来，整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。2）公司坚持优化客户结构，优质客户收入贡献持续保持稳定，已与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系，是多家医院、学校、公寓等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商；3）公司持续布局海外，目前已拥有31家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家，并与海外开发商和承包商合作，为全世界大约40个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 管理优势显现，盈利能力稳定 24Q3毛利率35.9%，同比-0.9pct，净利率13.8%，同比+0.02pct；从费用表现来看，24Q3管理/销售/研发/财务费用率6.8%/8.9%/3.5%/-0.2%，分别同比+0.7pct/-0.6pct/+0.3pct/+0.3pct。公司盈利能力保持稳定。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司多品牌、全品类、全渠道驱动，整家策略渗透助推各品牌客单价提升，根据24年三季报，考虑当前内需及地产销售仍疲软我们调整前期盈利预测，预计24-26年归母净利分别为12.4/13.6/15.3亿元（前值分别为13.9/15.3/17.3亿元），对应PE分别为15/13/12X。 风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险市场竞争加剧风险

     索菲亚(002572) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告，业绩承压 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入76.56亿元，同比下降6.64%；实现归母净利润9.22亿元，同比下降3.24%；实现归母扣非净利润8.74亿元，同比下降3.55%。单季度来看，2024Q3实现营业收入27.26亿元，同比下降21.13%；实现归母净利润3.57亿元，同比下降21.16%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比下降21.70%。 四大品牌覆盖家居市场多元化需求，米兰纳品牌实现较快增速（1）索菲亚品牌：拥有经销商1,805个，专卖店2,543家。2024年1至9月，索菲亚品牌实现营业收入68.90亿元，同比下降6.84%，索菲亚工厂端平均客单价23,679元/单。（2）米兰纳品牌：拥有经销商554个，专卖店579家。2024年1至9月，米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元，同比增长14.87%，米兰纳工厂端平均客单价14,731元/单。（3）司米品牌：拥有经销商156个，专卖店161家。2024年1至9月，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。（4）华鹤品牌：拥有经销商275个，专卖店282家。未来，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。公司的品牌架构实现了高中低市场的全覆盖，满足不同消费者的需求差异。 借款结构优化推动财务费用率下降，盈利能力稳定 2024前三季度毛利率为35.79%，同比提升0.17pct；第三季度毛利率为35.86%，同比下降0.90pct。2024前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/6.92%/3.75%/-0.08%，分别同比-0.23/+0.33/+0.10/-0.54pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为8.85%/6.83%/3.49%/-0.17%，分别同比-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct。财务费用率下降主要是优化借款结构，利息支出减少，以及定期存单利息收入增加所致。2024前三季度归母净利率为12.04%，同比增长0.42pct；第三季度归母净利率为13.10%，同比-0.004pct。 投资建议 公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2024-2026年营收分别为108.88/116.83/125.29亿元，分别同比-6.7%/+7.3%/+7.2%；归母净利润分别为11.90/13.55/14.94亿元（前值为13.69/15.28/16.78亿元），分别同比-5.6%/+13.8%/+10.3%。截至2024年10月30日，对应EPS分别为1.24/1.41/1.55元，对应PE分别为15.38/13.51/12.25倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

     索菲亚(002572) 10月30日公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营收76.6亿元，同比-6.7%；实现归母净利润9.2亿元，同比-3.2%。其中Q3公司实现营收27.3亿元，同比-21.1%；实现归母净利润3.6亿元，同比-21.2%，扣非归母净利润3.4亿元，同比-21.7%。 经营分析 Q3经营压力显现，整装渠道仍存亮点：24Q3以来随着行业需求进一步承压，公司经营压力逐步显现。分品牌来看，索菲亚品牌24年Q1-3收入同比-6.8%至68.9亿元，其中Q3收入下降约21.5%。在行业需求整体承压的情况下，公司依托大家居战略，品类连带销售顺畅，Q1-3索菲亚品牌客单价同比+22.4%。米兰纳品牌Q1-3收入同比+14.7%至3.7亿元，其中Q3虽然门店仍处扩张期(Q3净增26家)，但由于行业需求放缓明显，其Q3收入同比下降约15.5%。此外，司米品牌预计Q1-3收入仍相对承压，今年以来司米品牌进一步降低了与索菲亚品牌经销商重叠率，并且门店逐步转型整家门店，期待后续效果显现。分渠道来看，预计经销、直营渠道受大环境影响，整体收入依然承压，而整装渠道经营仍存亮点Q1-3收入同比+26.3%，Q3末合作装企数量环比Q2增加21家至277家。Q3毛利率有所下降，净利率相对保持稳健：公司24年Q1-Q3毛利率同比+0.2pct至35.8%，其中Q3毛利率同比-0.9pct至35.9%，预计主因收入结构变化叠加部分渠道有所让利。费用率方面，24年Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.2/+0.3/+0.1pct至9.6%/6.9%/3.7%，其中Q3销售/管理/研发费用率分别同比-0.6/+0.7/+0.3pct至8.9%/6.8%/3.5%，而财务费用率同比-0.4pct至-0.2%，主因借款结构优化带来利息支出减少以及定期存单利息收入增加。整体来看，公司Q3净利率为13.8%，同比基本持平。坚定大家居战略，品牌分层清晰，期待政策效果显现：公司持续坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居发展战略，客单价提升效果逐步显现，为后续在行业进入存量竞争的背景下实现稳健增长明确了路径。此外，公司品牌分层清晰、渠道经销商体系利益协同较强均为公司后续持续增长奠定了坚实基础。目前各地家具消费补贴政策正逐步落地，公司作为行业头部企业有望凭借自身快速响应能力，加速份额集中，推动公司业绩重拾增长态势可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS为1.28/1.42/1.58元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。

     索菲亚(002572) 摘要： 事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入76.6亿元，同比-6.6%；归母净利润9.2亿元，同比-3.2%。其中24Q3实现营业收入27.3亿元，同比-21.1%；归母净利润3.6亿元，同比-21.1%。 零售收入暂时性承压，整装/大宗渠道稳步增长。分品牌：24年前9月索菲亚/米兰纳品牌分别实现收入68.9/3.7亿元，同比分别-6.8%/+14.9%；主品牌在市场需求下行情况下客单价整体保持稳定，反映了强大的品牌力和客户基础；米兰纳品牌客单价环比+3.1%，量价齐升；司米/华鹤渠道整合与终端赋能持续推进。分渠道：零售端需求暂时承压，公司深化布局整装渠道，24年前9月整装渠道收入同比+26.3%。大宗渠道客户结构持续优化，优质地产客户收入贡献维稳，海外业务稳步拓展。 前瞻性布局存量市场，先发优势根基稳固。地产下行压力下，定制家居行业需求逐渐由增量市场发展转向存量驱动，公司前瞻布局存量市场，针对市场中的存量房、二手房装修需求提前进行产品与渠道部署。产品端陆续推出橱柜、系统门窗等旧改高频需求品类，不断优化供应链效率；渠道端强化同装企合作进而实现前端流量获取，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等全新业务模式。伴随四季度家居行业“以旧换新”等政策接连落地，公司提早布局的先发优势将进一步凸显，预计将对公司业绩起到积极的催化作用， 提质增效成效显著。24年前9月公司毛利率35.8%，同比+0.2pct，反映了公司成本端控制能力的提升和客单值的提升；管理费用率/销售费用率分别为6.9%/9.6%，同比+0.3/-0.2pct。24年前9月公司净利率12.0%，同比+0.4pct；其中单24Q3净利率13.1%，同比持平。在市场需求下行情况下公司盈利能力仍保持稳健。 投资建议：公司为定制家居行业龙头，多品牌战略下客单价稳步提升，整装渠道拓展稳步推进，存量市场先发优势显著。预计公司24-26年EPS分别为1.4/1.6/1.7元，10月30日收盘价13.96元对应PE分别为9/8/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，需求恢复不及预期的风险，市场竞争加剧风险。

     索菲亚(002572) 主要观点： 概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道”发展 索菲亚是整家一体定制领先企业，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。在品牌方面，公司目前拥有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大主要品牌，四者以价格为基，聚焦于不同的消费者市场。在品类方面，公司以衣柜起家，拓展厨柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等品类，目前已实现家居全品类覆盖。在渠道方面，零售渠道是公司业务的主要渠道，此外也正重点发力整装渠道、积极拓展大宗业务渠道，以此不断拓展公司营业收入来源。 行业：政策加码助力家居消费修复，头部公司有望明显受益 近来，地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。叠加各地以旧换新政策落地，家居消费修复可期。一方面，头部企业的运营能力更为优秀，资金储备更为充足，更能抵御地产周期波动带来的影响，在行业低谷期能够逆势扩店获取优秀的门店资源，提升市场份额。另一方面，依托多品类运作提升客单价的路径已成为家居品牌增长的核心驱动力，头部企业的品牌知名度更高，品类融合能力更强，整装渠道布局领先，更有望在竞争中取胜，且以旧换新政策推进将进一步促进行业参与者的规范化，有利于提升集中度。 公司：品牌渠道多元布局，智能制造行业领先 （1）品牌：为满足不同消费人群的全屋定制消费需求，公司以价格区间作为区分，打造了不同风格的四大品牌，形成覆盖全市场的品牌矩阵。索菲亚品牌以定制衣柜为核心逐步打造一体化定制家居，整家策略有望持续推动客单值上涨，成为业绩增长发力点。米兰纳品牌的经销商与门店的增长空间仍较大，未来有望通过质价比路线继续加速招商、挖掘下沉市场潜力，带来亮眼业绩增量。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。华鹤品牌持续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量，业绩有望稳定增长。（2）渠道：公司持续深入“多品牌、全品类、全渠道”的战略方向，在巩固传统渠道的同时，新渠道的开拓成效初显。经销商渠道持续优化，截至2024H1，公司已在各终端销售网络开设门店约4000家，覆盖全国1800个城市和区域，单店提货额约264万元，持续稳定增长。大宗渠道持续优化客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场。整装/家装渠道、电商新零售渠道等新兴销售渠道也快速增长。（3）供应：公司积极推进数智化变革，拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，总体技术水平行业领先。公司在全国拥有八大生产基地，投资建设了行业内亚洲先进的工业4.0车间，极大地缩短了产品交付周期，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7~12天，突破定制行业普遍面临的产能瓶颈；准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本。 盈利预测及投资建议 公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2024-2026年营收分别为121.03/130.09/139.79亿元，分别同比增长3.8%/7.5%/7.5%；归母净利润分别为13.69/15.28/16.78亿元，分别同比增长8.5%/11.6%/9.8%。截至2024年10月25日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.42/1.59/1.74元，对应PE分别为14.00/12.54/11.42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

     索菲亚(002572) 2024H1业绩平稳增长，盈利能力持续改善，维持“买入”评级 公司2024H1实现营业收入49.3亿元（同比+3.9%，下同），归母净利润5.6亿元（+13.0%），扣非归母净利润5.3亿元（+13.4%）。单季度看，公司2024Q2实现营业收入28.2亿元（-4.1%），归母净利润4.0亿元（+1.0%），扣非归母净利润3.8亿元（-0.9%）。考虑到下游房地产市场景气度较低，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.91/15.22/17.21亿元（原值为14.62/16.55/18.64亿元），对应EPS为1.52/1.67/1.89元，当前股价对应PE为12.5/11.4/10.1倍，看好公司整家战略落地驱动客单价进一步提升，多品牌、全品类、全渠道战略布局持续，维持“买入”评级。 盈利能力：毛净利率改善、经营性现金流短期承压 公司2024H1毛利率为35.8%（+1.0%），期间费用率为20.9%（-0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+10.0%/+7.0%/+3.9%/-0.0%，分别同比-0.1/持平/-0.1/-0.6pct，综合影响下，公司2024H1销售净利率为12.1%（+1.2pct），扣非归母净利率为10.8%（+0.9pct）。单季度看，2024Q2公司毛利率38.1%（+2.4pct）；期间费用率为19.8%（+0.6pct）。综合影响下，公司销售净利率为14.9%（+1.0pct），扣非归母净利率13.3%（+0.4pct）。2024H1公司经营性现金流-3.0亿元（-121.2%），经营性现金流短期承压，主系经销商考核口径改变导致销售商品、提供劳务收到的现金同比减少以及生产量增加导致材料采购支出相应增加。 收入拆分：主品牌索菲亚客单价提升显著，橱柜木门增速靓眼 分品牌来看，公司2024H1索菲亚品牌实现收入44.4亿元（+3.9%），共拥有经销商1811位，专卖店2522家，工厂端平均客单价23679元（+27.0%）；米兰纳品牌实现收入2.4亿元（+42.6%），共拥有经销商530位，专卖店553家，工厂端平均客单价14283元（+4.6%）；司米品牌共拥有经销商165位，专卖店171家；华鹤品牌实现收入0.7亿元（+3.8%），共拥有经销商276位，专卖店281家。分产品来看，公司2024H1衣柜及其配套产品实现收入39.1亿元（+0.8%），毛利率37.4%（+0.9pct）；橱柜及其配件实现收入6.1亿元（+26.8%），毛利率24.8%（+2.6pct）；木门实现收入2.6亿元（+17.7%），毛利率28.1%（+2.9pct）。 风险提示：地产行业持续下行，行业竞争加剧，整家战略推进不及预期。

     索菲亚(002572) 核心观点 二季度经营稳健，盈利能力提升。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入49.3亿/+3.9%，归母净利润5.6亿/+13.0%，扣非归母净利润5.3亿/+13.4%；其中2024Q2收入28.2亿/-4.1%，归母净利润4.0亿/+1.0%，扣非归母净利润3.8亿/-0.9%。公司坚持零售、装企、电商与拎包并驾齐驱，积极抢占毛坯、旧改市场，米兰纳品牌与整装业务实现快速增长；利润率受益于板材利用率、人效提升与规模效应释放而明显改善。 索菲亚品牌稳增，米兰纳高增长。2024H1索菲亚品牌收入44.4亿/+3.9%，专卖店2552家，上半年索菲亚品牌发布整家4.0战略，实现全品类一站式配齐；米兰纳收入2.4亿/+42.6%，专卖店553家，坚定推行整家一体化定制，继续下沉蓝海市场，延续高增；司米受总部政策调整影响预计收入仍有下滑，与索菲亚品牌经销商重叠度进一步降低；华鹤收入0.7亿/+3.8%，未来将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进整装、拎包等新渠道建设。 整装增长靓丽，加速整家战略渗透。2024H1经销商/直营/大宗渠道分别实现收入39.1/1.6/7.3亿，同比+1.2%/37.4%/14.7%，其中整装渠道持续发力，2024H1收入同比+43.6%，集成整装事业部已合作装企数量256个，覆盖全国189个城市及区域，未来将持续开拓合作装企、加快全品类产品布局；直营收入增长预计系新渠道拓展、消费补贴政策刺激显成效；大宗业务受益于国内保交楼工程稳步交付，公司持续巩固Top100地产、医院与学校等优质客户，并通过工程项目、经销商等加速布局海外市场。 盈利能力提升，经销商考核口径变化影响经营性现金流。2024H1公司毛利率35.8%/+1.0pct，主要系橱柜、木门体量快速提升带来的规模效应显现，橱柜与木门毛利率分别+2.6pct/2.9pct。Q2毛利率38.1%/+2.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/6.2%/3.7%/-0.1%，分别同比+0.5pct/0.5pct/-0.03pct/-0.3pct，费率控制稳定，净利率14.9%/+1.0pct。上半年公司经营活动产生现金流净额同比-121.2%，主要系一方面经销商考核口径变化，同时本期生产量增加导致的材料采购支出也有所增加。 风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。

     索菲亚(002572) 事件：索菲亚发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入49.29亿元，同比增长3.91%；归母净利润5.65亿元，同比增长13.01%；扣非后归母净利润5.31亿元，同比增长13.41%。其中，2024Q2公司实现营业收入28.18亿元，同比下降4.11%；归母净利润3.99亿元，同比增长0.97%；扣非后归母净利润3.75亿元，同比下降0.90%。 米兰纳保持快速增长趋势，连带率提升带动索菲亚客单价向上分品牌看，1）索菲亚品牌：24H1索菲亚品牌实现营收44.43亿元，同比增长3.89%；其中，工厂端平均客单价2.37万元，同比增长27.04%，我们分析主要得益于橱柜及木门连带率提升。截至24H1，索菲亚品牌拥有经销商1811位，专卖店2552家。2）米兰纳品牌：24H1米兰纳品牌实现营收2.39亿元，同比增长42.59%；其中，工厂端平均客单价1.43万元。截至24H1，米兰纳品牌共有经销商530位，专卖店553家，大众市场开拓顺畅。3）司米品牌：24H1司米品牌拥有经销商165位，专卖店171家。4）华鹤品牌：24H1实现营收0.71亿元，同比增长3.83%。截至24H1共有经销商276位，专卖店281家，24H2将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设开拓新流量。 分品类看，橱柜、木门通过整家套餐实现较快增速，24H1衣柜及配套、橱柜及配件、木门收入分别为39.09、6.10、2.63亿元，同比分别增长0.84%、26.79%、17.72%。 整装渠道引领增长，经销商渠道实现稳增 分渠道看，1）24H1经销商渠道实现营收39.13亿元，同比增长1.19%；2）直营渠道实现营收1.59亿元，同比增长37.42%；3）大宗渠道实现营收7.33亿元，同比增长14.68%。公司将通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续开拓海外市场。此外，整装渠道实现营收同比增长43.63%，截至24H1，公司已合作装企数量256个，覆盖全国189个城市及区域。24H1整装收入持续高增，公司整装渠道摸索已初步成功，将持续同步发展经销商整装+直营整装，经销商将积极开拓当地区域装企，并通过多品牌、多品类进行布局。 产品结构优化+持续提质增效，Q2毛利率与净利率同环比改善盈利能力方面，24H1公司毛利率为35.76%，同比增长0.97pct，其中，24Q2毛利率为38.11%，同比增长2.37pct。24H1公司毛利率显著提升，主要系1）定制类品类占比提升，产品结构优化；2）提质增效成功凸显，板材利用率、人效提升。期间费用方面，24H1公司期间费用率为20.85%，同比下降0.83pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.02%/6.97%/3.89%/-0.03%，同比分别增长-0.12/0.02/-0.09/-0.63pct。其中，24Q2期间费用率为18.21%，同比增长0.54pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.93%/6.20%/2.12%/-0.03%，同比分别增长0.48/0.46/-0.19/-0.20pct。24H1公司期间费用率同比下降，主要系降本增效下公司生产效率提升，费用实现精细化管理。综合影响下，24H1公司净利率为12.05%，同比增长1.22pct；其中，24Q2公司净利率为14.91%，同比增长0.97pct。 投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2024-2026年营业收入为124.13、135.60、145.96亿元，同比增长6.40%、9.24%、7.64%；归母净利润为14.16、15.59、16.79亿元，同比增长12.24%、10.16%、7.67%；对应PE为9.1x、8.2x、7.6x，给予24年15.14xPE，目标价22.25元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险

     索菲亚(002572) 投资要点 事件：24H1业绩表现靓丽。24H1实现营业收入49.29亿元，同比+3.91%；实现归母净利润5.65亿元，同比+13.01%；扣非后归母净利润5.31亿元，同比+13.41%；分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入21.11/28.18亿元，同比分别+16.98%/-4.11%；实现归母净利润1.65/3.99亿元，同比+58.59%/+0.97%；扣非后归母净利润1.56/3.75亿元，同比+73.81%/-0.9%。 分业务看，米兰纳品牌及整装渠道成为重要增长驱动。1）索菲亚品牌：行业压力下上半年仍取得正增长，客单价增长靓丽。24H1实现营业收入44.43亿元，同比+3.89%；工厂端客单价达到23679元，同比+27%。截至24H1末，经销商数量1811位，专卖店2552家。2）司米品牌：持续转型调整。截至24H1末，司米拥有经销商165位，专卖店171家，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型。3）米兰纳品牌：成为重要增长驱动。24H1米兰纳品牌实现营业收入2.39亿元，同比+42.59%，对收入增长的贡献度达到39%；24H1工厂端平均客单价14283元，同比+2.5%。4）华鹤品牌：截至24H1末拥有经销商276位，专卖店281家，实现营业收入0.71亿元，同比+3.83%。5）整装渠道：持续发力增长靓丽。24H1整装渠道营业收入同比增长43.6%，截至24H1末合作装企数量达到256个，覆盖全国189个城市及区域。6）大宗渠道：增长稳健，积极开拓海外业务。24H1实现营业收入7.33亿元，同比+14.68%。公司通过高端零售、工程项目和经销商等式拓展海外业务，目前已拥有27家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等二十几个国家。分产品看，橱柜、木门增长较快，整家战略持续深化。24H1衣柜及配件、橱柜及配件、木门分别实现营业收入39.09、6.10、2.63亿元，同比分别+0.84%、+26.79%、+17.72%。 盈利能力表现优秀，Q2毛利率提升明显，降本增效成果亮眼。24H1毛利率同比+0.97pp至35.76%，其中衣柜及配件、橱柜及配件、木门毛利率分别为37.36%、24.77%、28.08%，同比分别+0.87pp、+2.56pp、+2.85pp。24H1期间费用率同比-0.83pp至20.85%；其中，销售费用率-0.12pp至10.02%；管理费用率同比-0.07pp至10.86%；研发费用率同比-0.09pp至3.89%；财务费用率同比-0.63pp至-0.03%；销售净利率同比+1.22pp至12.05%。24Q2毛利率同比+2.37pp至38.11%；销售净利率同比+0.97pp至14.91%。 现金流受经销商考核口径调整影响下降较多，营运效率提升。现金流方面，24H1实现经营现金流-3.01亿元，同比-121.18%。主要受经销商考核口径改变，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（24H1/23H1分别为49.2亿元/60.87亿元），剔除该影响因素，销售现金流同比增长。营运效率方面，24H1净营业周期-7.68天，同比下降7.8天；其中，存货周转天数33.2天，同比下降3.37天；应收账款周转天数37.87天，同比下降9.4天；应付账款周转天数78.74天，同比下降4.98天。 投资建议：公司整家战略不断深化，驱动客单价显著提升；品牌矩阵优化后定位清晰，为后续增长提供动力，行业承压下仍具有较强韧性。考虑行业压力下调盈利预测，我们预期公司2024-2026年归母净利润13.9、15.6、17.3亿元，原预测为15.05、16.58、18.17亿元，对应PE为9、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险

     索菲亚(002572) 事件：公司发布2024半年报。2024上半年营收49.3亿元，同比+3.9%；归母净利润5.6亿元，同比+13.0%。其中Q2营收28.2亿元，同比-4.1%；归母净利润为4.0亿元，同比+1.0%。 从品牌视角看，主品牌稳健，米兰纳保持增长。1）索菲亚：收入44.4亿元，同比+3.9%，保持稳健，推测二季度有所承压。橱柜、木门收入的增长助力收入维稳，2024H1工厂端平均客单价23679元，推测增速达双位数，客单价的提升缓解销量压力。橱柜收入依然有提升空间，继续看好客单价提升。2024年门店减少175家至2552家。我们推测公司优化了部分低效门店，并推动经销商合并门店以展示全品类。2）米兰纳：收入2.4亿元，同比+42.6%，保持增势。2024H1年门店净开39家至553家，市场覆盖面继续拓展中；同时平均客单价亦有提升，至14283元。米兰纳是公司依托自身供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，仍有较大的发展空间，有望持续增长。3）司米：定位中高端，推测收入有所承压，但24H1保持盈利，同比由亏转盈。品牌逐步向整家模式转型，由厨柜向衣柜以至全品类拓展，客单价有望提升。4）华鹤：收入0.7亿元，同比+3.8%，稳健发展，逐步推进装企、拎包等新渠道建设。 从渠道视角看，零售稳健，其中整装保持增长，直营渠道较优。1）零售：经销收入39.1亿元，同比+1.2%；直营渠道1.6亿元，同比+37.4%。零售渠道整体保持稳健，主要是米兰纳品牌、整装渠道的支撑。整装渠道保持较高增速，收入同比增长43.6%，其契合旧房重装需求，占比有望持续提升。直营增速较高，主要受益于公司在广州地区对新渠道的开拓与基数原因。2）大宗：收入7.3亿元，同比+14.7%，逆势增长，我们推测受益于去年所接订单的交付。公司在大宗业务上重点强化风险控制，另外逐步布局海外业务，已拥有27家海外经销商，覆盖二十余个国家。 原材料价格回落+降本增效，大额减值下盈利能力提升。公司2024H1毛利率35.8%，同比+1.0pct，有所提升，主要因为供应链效率的优化。销售、管理费用率分别-0.1、+0.0pct，费用率总体保持稳定。2024H1净利率依然达到11.5%，同比+0.9pct，在毛利率的支撑下净利率保持提升，我们看好降本提效推动盈利能力稳中有升。 静待需求改善，龙头优势有望助力业绩维稳。展望下半年，需求恢复仍需等待。考虑到橱柜业务、米兰纳品牌、整装渠道仍能贡献增量，叠加以旧换新政策有望落地，公司收入端有望持续领先行业。此外降本增效持续推进，我们看好公司利润端维稳。 投资建议：索菲亚作为行业龙头，在渠道品类布局及组织架构上均具备优势。品类拓展，性价比品牌发力及整装渠道开拓，有望助力公司在行业压力下保持业绩稳健。公司现金流充沛，分红水平较高，仍具备较强的配置价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1、13.9、15.4亿元人民币，增速分别为3.9%、6.3%、10.4%，目前股价对应PE分别为9.2、8.6、7.8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售下滑超预期，消费恢复不及预期，原材料价格大幅波动。

     索菲亚(002572) 公司发布2024年上半年财报 24H1实现营业收入49.29亿元，同增3.91%；归母净利润5.65亿，同增13%，扣非归母净利润5.31亿，同增13.41%； 24Q2实现营业收入28.18亿元，同减4.11%；归母净利润3.99亿，同增0.97%，扣非归母净利润3.75亿，同减0.9%； 分品类：1）24H1衣柜及配套收入39.09亿，同比+0.84%，毛利率37.36%，同比+0.87pct；2）橱柜及配件收入6.10亿，同比+26.79%，毛利率24.77%，同比+2.56pct；3）木门收入2.63亿，同比+17.72%，毛利率28.08%，同比+2.85pct。 多品牌协同，米兰纳高增，客单值延续向上 24H1分品牌：1）索菲亚营收44.43亿，同增3.89%，工厂端平均客单价2.37万元，同比+20.7%，门店2552家，较年初-175家；整家4.0战略以“用户价值”为中心，实现全品类一站式配齐，引领定制家居产业升级；2）米兰纳营收2.39亿，同增42.59%，平均客单价1.43万元，同比+2.5%，门店553家，较年初+39家；推行整家一体化定制，继续下沉蓝海市场，为业绩增长增添动力；3）司米拥有经销商165家，专卖店171家，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型；4）华鹤营收0.71亿，同增3.83%，门店281家，较年初+4家；下半年将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。 零售具韧性，整装高增，大宗优化客户结构 24H1分渠道，1）经销商收入39.13亿，同增1.19%，积极拓展互联网营销和数字化营销，实现零售渠道流量多元化；公司持续发力整装渠道建设，24H1整装收入同增43.63%，集成整装事业部已合作装企数量256个，推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场；2）大宗收入7.33亿，同增14.68%，坚持优化客户结构，优质客户收入贡献持续保持稳定，已与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系，是多家医院、学校、公寓等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商；此外公司持续布局海外，目前已拥有27家海外经销商。 管理优势显现，盈利能力提升 24Q2毛利率38.11%，同比+2.37pct，净利率14.91%，同比+0.97pct；从费用表现来看，24Q2管理/销售/研发/财务费用率6.2%/9.9%/3.7%/-0.1%，分别同比+0.46pct/+0.48pct/-0.03pct/-0.33pct。受益于降本增效成果显著，公司组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司多品牌、全品类、全渠道驱动，整家战略渗透助推各品牌客单价提升，此外降本提效成效显著，根据24年中报，考虑当前内需及地产销售仍疲软，我们调整前期盈利预测，预计24-26年归母净利分别为13.9/15.3/17.3亿元（前值分别为14.7/16.7/18.6亿元），对应PE分别为9/8/7X。 风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；渠道建设不达预期等

     索菲亚(002572) 事件： 索菲亚发布2024年半年报：2024H1公司实现营收49.29亿元，同比+3.91%；实现归母净利润5.65亿元，同比+13.00%；实现扣非后归母净利润5.31亿元，同比+13.41%；单季度看，2024Q2公司实现营收28.18亿元，同比-4.11%；实现归母净利润3.99亿元，同比+0.97%；实现扣非后归母净利润3.75亿元，同比-0.90%。 米兰纳持续下沉市场，直营+装企整装共发力 2024年索菲亚品牌发布整家定制4.0战略，实现全品类一站式配齐，2024H1营收44.43亿元，同比+3.89%；米兰纳品牌坚定不移地推行整家一体化定制，继续下沉蓝海市场，实现营收2.39亿元，同比+42.59%；华鹤推进装企、拎包、电商等新渠道建设，上半年实现营收0.71亿元，同比+3.83%；为精准触达高端消费需求，司米品牌从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，其经销商与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低。与此同时，公司持续发力整装市场，通过直营整装和经销商合作装企形式加大对前端流量的渗透，2024H1整装渠道营收实现高增，同比+43.63% 橱柜木门体量提升改善利润率，借款结构优化以降低费率 2024H1/Q2毛利率同比+0.97/+2.37pct，主要系橱柜/木门业务体量快速提升带动毛利率分别上涨2.56/2.85pct。通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局，公司出口业务取得一定突破，2024H1毛利率同比增长7.18pct，直营、大宗渠道毛利率则有所下滑。2024H1期间费率同比下降0.83pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.12/+0.02/-0.09/-0.63pct，主要系公司优化借款结构、减少利息支出导致财务费率降低。整体盈利趋稳，2024H1/Q2净利率同比+1.22/0.97pct 考核口径变更现金流减少，四驾齐驱开辟存量征程 受恒大影响公司上半年计提信用和资产减值共计0.23亿，预计后续减值影响将持续走弱，盈利有望修复。2024H1公司经营活动现金流为-3.01亿，同比-121.18%主要受今年经销商考核口径改变影响，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，此外本期生产量增加也导致材料采购支出相应增加。2024年新开工、竣工面积同比下滑20+%，未来存量装修或将成为主要需求，索菲亚前瞻性地针对市场中的存量房、二手房进行产品渠道部署，坚持零售、装企、电商、拎包四驾马车齐驱战略，提供全装修生命周期产品及服务，以开辟存量和旧改时代家装新征程 公司持续推动“大家居”战略落地，维持“买入”评级 国内新房承压、房地产经历量价深度调整背景下，公司将持续建设整装和下沉市场，并探寻存量市场方向，预计2024-2026年营业收入为117.68/131.09/145.22亿元，同比分别+0.87%/+11.40%/+10.78%，归母净利润为13.89/15.39/16.99亿元，分别同比+10.15%/+10.77%/+10.42%，EPS分别为1.44/1.60/1.76元，3年CAGR为10.45%。公司持续推动多品牌、全品类、全渠道战略，维持“买入”评级 风险提示：存量房模式拓展不及预期风险；居民消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

     索菲亚(002572) 摘要： 事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收49.29亿元，同比+3.91%；归母净利润5.65亿元，同比+13%；扣非净利润5.31亿元，同比+13.41%；基本每股收益0.59元。24Q2，公司实现营收28.18亿元，同比-4.11%；归母净利润3.99亿元，同比+0.97%；扣非净利润3.75亿元，同比-0.9%。 盈利能力同比有所改善。 2024年上半年，公司综合毛利率为35.76%，同比+0.97pct。24Q2，单季毛利率为38.11%，同比+2.37pct，环比+5.49pct。 报告期内，公司期间费用率为20.85%，同比-0.83pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.02%/6.97%/3.89%/-0.03%，同比分别变动-0.12pct/+0.02pct/-0.09pct/-0.63pct。 2024年上半年，公司扣非净利率为10.78%，同比+0.9pct。24Q2，公司扣非净利率为13.32%，同比+0.43pct，环比+5.93pct。 零售表现稳健，大宗实现双位数成长。报告期内，经销/直营/大宗/其他渠道分别销售39.13/1.59/7.33/0.27亿元，同比分别+1.19%/+37.42%/+14.68%/-18.44%。零售方面，公司已开设终端门店约4,000家，其中索菲亚/米兰纳/司米/华鹤分别为2,552/553/171/281家。整装方面，渠道建设持续发力，2024H1销售同比+43.63%，已合作装企数量达到256个。大宗方面，公司大力开发“保交楼”工程业务，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局海外市场，已拥有27家海外经销商，覆盖了美国、澳大利亚、新加坡等二十余个国家。 前瞻布局存量市场，持续探索新业务模式。中国房地产市场逐步向存量时代过渡，未来存量房改造需求将逐步成为家装新动能。公司前瞻布局存量市场，产品端陆续推出橱柜、系统门窗等旧改高频需求品类，不断优化供应链效率；渠道端强化同装企合作进而实现前端流量获取，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等全新业务模式。 投资建议：公司持续推进大家居战略落地，多品牌矩阵结构清晰实现稳步发展，全品类协同驱动客单价提升，全渠道布局不断深化，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.5/1.65/1.81元，对应PE为9X/8X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济及房地产表现不及预期的风险，原材料价格波动的风险，渠道发展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。